冯佳 - 基金投资策略和运作

一季度债市在央行持续宽松、银行保险年初配置力量加大、地缘冲突和风偏回落等利多影响下，收益率曲线整体先上后下。超长端则受制于通胀预期回升、超长端供给放量等利空，表现不佳，收益率曲线进一步走陡，10-1Y国债利差由年初的51BP走阔至59BP，30-10Y国债利差由年初的41BP走扩至54BP。曲线中段及政金债表现更好，十年国债由1月初的1.90%一度下行至1.77%，随后收于1.8%附近，7Y国开由年初的1.95%附近下行至1.82%。 　　基本面方面，1-3月制造业PMI呈"前低后高"走势，1-2月PMI受春节因素影响位于荣枯线下方。3月PMI反弹至50.5%，重回荣枯线上方，验证了年初开局较好的经济走势，最大带动项在于价格分项的大幅上行，同时成本端涨幅大于出厂端涨幅，出口表现较强，企业呈现主动补库。物价方面，1-2月CPI累计同比上涨0.8%，高于2025年同期，但消费需求相对不足，且价格反弹的持续性尚需观察。3月数据受低基数及原油、有色金属价格上涨推动PPI转正，但CPI环比转负，显示价格上涨向生活资料传导力度不足。 　　政策层面，货币政策呈"结构性宽松+总量审慎"的特征。央行自1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，央行明确表示"降准降息还有一定空间"，但全面降准降息迟迟未落地，体现出审慎的相机抉择的政策节奏。资金面上，一季度央行流动性呈现收短放长特征，其中买断式逆回购和MLF净投放1.65万亿，国债买卖2000亿元，DR001多数时间位于OMO下方，银行间资金面整体偏宽松。财政政策方面，财政扩张力度并未显著超出市场预期，宽信用大幅提速的可能性不高。 　　产品运作方面，本基金在1-2月持续加仓7Y以内品种，特别是曲线凸点部分的品种，赚取了票息和曲线陡峭化带来的资本利得，3月在长端及超长端调整时小幅参与长端波段操作。

一季度市场行情跌宕起伏，呈现“开门红—震荡—急跌反弹”的三段特征；结构性分化显著，能源与科技领涨市场，消费和金融表现低迷；市场风格基本延续了去年底的情况，动量特征明显。整体而言，市场表现与基本面的变化还是相呼应的，在弱复苏背景下，少数增长确定的领域成为资金集中的主要方向；而地缘政治冲突带来能源与金属市场大幅波动，幅度变化近几十年少见，对全球经济都有重要影响；除此之外的行业个股则普遍承压。 　　组合本季度的持仓权益比例变动不大，继续维持了相对较高的仓位；对持仓标的有小幅调整，部分因素是应对高波动市场下锁定部分盈利；组合整体结构变化不大，在维持组合弹性基础上，仍以相对低位的资产为主。

2026年一季度，外部地缘风险升级，国内经济基本面延续较好的复苏态势。国内PMI数据逐步重回荣枯线上方，亮点在于价格分项的上行；出口表现较强，企业呈现主动补库。地缘冲突仍然反复，边际缓和后再次升温，市场风险偏好冲高后回落。货币政策基调仍偏支持，降息预期虽有所消退，但资金面延续宽松表现。同时，在高息存款集中到期、存款自律机制补丁的影响下，银行负债成本继续下行，带动广义利率的持续下行。 　　回顾债券市场，一季度整体债市收益率曲线整体走陡、信用利差持续压缩。短端方面，资金面宽松和存款自律补丁加速了中短端的下行，以1年期国债收益率为代表的短端下行12bp。长端方面，基金负债端的不稳定性、供需关系的矛盾导致了超长债交易盘的参与缺失，30年期国债一季度持续于高位震荡。同时，摊余债基的信用债再配置动力亦推动票息策略的拥挤，3年期隐含AA中票相对国开的信用利差压缩9bp。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。本基金主动管理组合各类资产配置，积极把握了信用债利差压缩和曲线凸点骑乘的机会，努力控制好回撤。

一季度债市在央行持续宽松、银行保险年初配置力量加大、地缘冲突和风偏回落等利多影响下，收益率曲线整体先上后下。超长端则受制于通胀预期回升、超长端供给放量等利空，表现不佳，收益率曲线进一步走陡，10-1Y国债利差由年初的51BP走阔至59BP，30-10Y国债利差由年初的41BP走扩至54BP。曲线中段及政金债表现更好，十年国债由1月初的1.90%一度下行至1.77%，随后收于1.8%附近，7Y国开由年初的1.95%附近下行至1.82%。 　　基本面方面，1-3月制造业PMI呈"前低后高"走势，1-2月PMI受春节因素影响位于荣枯线下方。3月PMI反弹至50.5%，重回荣枯线上方，验证了年初开局较好的经济走势，最大带动项在于价格分项的大幅上行，同时成本端涨幅大于出厂端涨幅，出口表现较强，企业呈现主动补库。物价方面，1-2月CPI累计同比上涨0.8%，高于2025年同期，但消费需求相对不足，且价格反弹的持续性尚需观察。3月数据受低基数及原油、有色金属价格上涨推动PPI转正，但CPI环比转负，显示价格上涨向生活资料传导力度不足。 　　政策层面，货币政策呈"结构性宽松+总量审慎"的特征。央行自1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，央行明确表示"降准降息还有一定空间"，但全面降准降息迟迟未落地，体现出审慎的相机抉择的政策节奏。资金面上，一季度央行流动性呈现收短放长特征，其中买断式逆回购和MLF净投放1.65万亿，国债买卖2000亿元，DR001多数时间位于OMO下方，银行间资金面整体偏宽松。财政政策方面，财政扩张力度并未显著超出市场预期，宽信用大幅提速的可能性不高。 　　产品运作方面，本基金在1-2月持续加仓7Y以内品种，特别是曲线凸点部分的品种，赚取了票息和曲线陡峭化带来的资本利得，3月在长端及超长端调整时小幅参与长端波段操作。

2026年一季度经济延续回升向好的态势，3月制造业PMI重回荣枯线以上，CPI和PPI也双双回升。结构上看，出口保持较高景气度，同时内需也有所回暖，1-2月固定资产投资和消费增速均有所回升。适度宽松的货币政策态度延续，虽然国际局势依然错综复杂，地缘问题不时发酵，在经济实现“开门红”的背景下，货币政策总量工具按兵不动，但央行通过加强同业活期利率管控降低银行负债成本，银行间资金面保持宽松。 　　受益于资金面的稳定宽松，债券市场表现稳健，10年国债收益率震荡，季度末较季度初下行3bp，中短端利率表现较好，利率曲线显著陡峭化。

一季度债市在央行持续宽松、银行保险年初配置力量加大、地缘冲突和风偏回落等利多影响下，收益率曲线整体先上后下。超长端则受制于通胀预期回升、超长端供给放量等利空，表现不佳，收益率曲线进一步走陡，10-1Y国债利差由年初的51BP走阔至59BP，30-10Y国债利差由年初的41BP走扩至54BP。曲线中段及政金债表现更好，十年国债由1月初的1.90%一度下行至1.77%，随后收于1.8%附近，7Y国开由年初的1.95%附近下行至1.82%。 　　基本面方面，1-3月制造业PMI呈"前低后高"走势，1-2月PMI受春节因素影响位于荣枯线下方。3月PMI反弹至50.5%，重回荣枯线上方，验证了年初开局较好的经济走势，最大带动项在于价格分项的大幅上行，同时成本端涨幅大于出厂端涨幅，出口表现较强，企业呈现主动补库。物价方面，1-2月CPI累计同比上涨0.8%，高于2025年同期，但消费需求相对不足，且价格反弹的持续性尚需观察。3月数据受低基数及原油、有色金属价格上涨推动PPI转正，但CPI环比转负，显示价格上涨向生活资料传导力度不足。 　　政策层面，货币政策呈"结构性宽松+总量审慎"的特征。央行自1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，央行明确表示"降准降息还有一定空间"，但全面降准降息迟迟未落地，体现出审慎的相机抉择的政策节奏。资金面上，一季度央行流动性呈现收短放长特征，其中买断式逆回购和MLF净投放1.65万亿，国债买卖2000亿元，DR001多数时间位于OMO下方，银行间资金面整体偏宽松。财政政策方面，财政扩张力度并未显著超出市场预期，宽信用大幅提速的可能性不高。 　　产品运作方面，本基金在1-2月持续加仓7Y以内品种，特别是曲线凸点部分的品种，赚取了票息和曲线陡峭化带来的资本利得，3月在长端及超长端调整时小幅参与长端波段操作。

2026年一季度经济延续回升向好的态势，3月制造业PMI重回荣枯线以上，CPI和PPI也双双回升。结构上看，出口保持较高景气度，同时内需也有所回暖，1-2月固定资产投资和消费增速均有所回升。适度宽松的货币政策态度延续，虽然国际局势依然错综复杂，地缘问题不时发酵，在经济实现“开门红”的背景下，货币政策总量工具按兵不动，但央行通过加强同业活期利率管控降低银行负债成本，银行间资金面保持宽松。 　　受益于资金面的稳定宽松，债券市场表现稳健，10年国债收益率震荡，季度末较季度初下行3bp，中短端利率表现较好，利率曲线显著陡峭化。

2026年一季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在前两月回落到荣枯线之下，3月明显改善。具体来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力相关行业增长动能亮眼，出口高增、消费温和复苏延续；投资方面，固定投资累计同比1.8%，实现较去年全年由负转正，受基建和设备更新政策托底影响较强，但内生需求诸如地产市场、民间投资等稍显滞后，显示微观主体资产负债表仍处于慢修复进程；3月PMI数据亦呈现积极信号，价格、出口等因素有所共振。一季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，一季度收益率整体呈现震荡下行格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：1月，配置机构成为债市修复的核心力量，收益率先上后下；2月，政府债供给回升，但交易性机构接力，收益率整体延续下行；3月，海外地缘事件突发，通胀预期不确定性提高，收益率出现震荡；整体来看，短端国债收益率以下行为主，超长端国债收益率以震荡为主，曲线持续陡峭化。 　　2026年一季度初，超长端利率债收益率处于过去一年以来最高水平，短端利率债收益率处于过去一年以来较低水平，期限利差价值较高，且信用债也呈现出较高的期限溢价水平，因此，组合在2月初开放期结束后采取中性策略，重点获取陡峭的收益率曲线下的骑乘价值，把握住了一季度债市回暖的配置性机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

一季度债市在央行持续宽松、银行保险年初配置力量加大、地缘冲突和风偏回落等利多影响下，收益率曲线整体先上后下。超长端则受制于通胀预期回升、超长端供给放量等利空，表现不佳，收益率曲线进一步走陡，10-1Y国债利差由年初的51BP走阔至59BP，30-10Y国债利差由年初的41BP走扩至54BP。曲线中段及政金债表现更好，十年国债由1月初的1.90%一度下行至1.77%，随后收于1.8%附近，7Y国开由年初的1.95%附近下行至1.82%。金融债方面，3Y AAA普通商金收益率由1.84%下行至1.65%。 　　基本面方面，1-3月制造业PMI呈"前低后高"走势，1-2月PMI受春节因素影响位于荣枯线下方。3月PMI反弹至50.5%，重回荣枯线上方，验证了年初开局较好的经济走势，最大带动项在于价格分项的大幅上行，同时成本端涨幅大于出厂端涨幅，出口表现较强，企业呈现主动补库。物价方面，1-2月CPI累计同比上涨0.8%，高于2025年同期，但消费需求相对不足，且价格反弹的持续性尚需观察。3月数据受低基数及原油、有色金属价格上涨推动PPI转正，但CPI环比转负，显示价格上涨向生活资料传导力度不足。 　　政策层面，货币政策呈"结构性宽松+总量审慎"的特征。央行自1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，央行明确表示"降准降息还有一定空间"，但全面降准降息迟迟未落地，体现出审慎的相机抉择的政策节奏。资金面上，一季度央行流动性呈现收短放长特征，其中买断式逆回购和MLF净投放1.65万亿，国债买卖2000亿元，DR001多数时间位于OMO下方，银行间资金面整体偏宽松。财政政策方面，财政扩张力度并未显著超出市场预期，宽信用大幅提速的可能性不高。 　　产品运作方面，本基金在1-2月持续加仓7Y以内品种，特别是曲线凸点部分的品种，赚取了票息和曲线陡峭化带来的资本利得。金融债方面本产品始终保持一定底仓的商金票息资产，一季度亦有存单下行带动的商金品种的净价收益。

回顾一季度，权益市场先涨后跌，最终收平，但相较于年初，在指数相同点位下，进一步看到了基本面企稳回升的迹象。年初至1月中旬，两融余额绝对金额持续创历史新高，即使后半月宽基指数ETF有所赎回，指数依然表现强势；进入2月后，基本面变化不大，但市场小幅走弱；3月市场逐步对原油价格持续高企产生担忧，预期中东战争结束时间延后，转为迅速回调，最终回到年初水平。在利率市场方面，一季度利率债整体呈现震荡分化，具有牛陡特征，资金宽松与供给、通胀预期交织主导行情。从走势看，年初急跌后缓慢修复，3月开始，在地缘扰动与通胀抬升预期影响下长端略有上行。 　　展望二季度，战争是扰动项，国内市场景气核心仍在出口，边际变量是政府支出，消费地产内生企稳节奏。从1-2月PPI、CPI、工业增加值、工业企业利润来看，经济企稳迹象逐步显现，“十五五”开局之年起步顺利；虽然美国通胀预期略有波折，但仍未见衰退迹象。指数层面，在25年前三季度，wind全A的上涨更多受益于估值提升而非EPS，26年需要用盈利加以验证。从最新的工业企业利润同比回升15%来看，基本面正在逐步验证，我们对26年经济并不悲观，战争是扰动项，中国制造业优势不因油价改变，部分国家可能受制于能化短缺，中国供应链稳定，由此受益。此外，电力设备是中国的优势行业，能源短缺或提升各国对能源安全的重视，加大资本开支，利好中国出口。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三大主线不变，内部有所轮动，更加关注主线内部高低估值切换。在科技方面，芯片、机器人、商业航天等前沿科技更有赖于政策和事件驱动，更加成熟的科技行业，例如在电子领域，关注产能和供给；出口方面关注电力设备、机械，尤其是具有出海能力的企业，能化短缺带来的全球供应链紧张使得中国优势凸显；资源品方面，随着中东战争局势的变化，未来可能需要在有色和原油之间切换。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

一季度债市在央行持续宽松、银行保险年初配置力量加大、地缘冲突和风偏回落等利多影响下，收益率曲线整体先上后下。超长端则受制于通胀预期回升、超长端供给放量等利空，表现不佳，收益率曲线进一步走陡，10-1Y国债利差由年初的51BP走阔至59BP，30-10Y国债利差由年初的41BP走扩至54BP。曲线中段及政金债表现更好，十年国债由1月初的1.90%一度下行至1.77%，随后收于1.8%附近，7Y国开由年初的1.95%附近下行至1.82%。 　　基本面方面，1-3月制造业PMI呈"前低后高"走势，1-2月PMI受春节因素影响位于荣枯线下方。3月PMI反弹至50.5%，重回荣枯线上方，验证了年初开局较好的经济走势，最大带动项在于价格分项的大幅上行，同时成本端涨幅大于出厂端涨幅，出口表现较强，企业呈现主动补库。物价方面，1-2月CPI累计同比上涨0.8%，高于2025年同期，但消费需求相对不足，且价格反弹的持续性尚需观察。3月数据受低基数及原油、有色金属价格上涨推动PPI转正，但CPI环比转负，显示价格上涨向生活资料传导力度不足。 　　政策层面，货币政策呈"结构性宽松+总量审慎"的特征。央行自1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，央行明确表示"降准降息还有一定空间"，但全面降准降息迟迟未落地，体现出审慎的相机抉择的政策节奏。资金面上，一季度央行流动性呈现收短放长特征，其中买断式逆回购和MLF净投放1.65万亿，国债买卖2000亿元，DR001多数时间位于OMO下方，银行间资金面整体偏宽松。财政政策方面，财政扩张力度并未显著超出市场预期，宽信用大幅提速的可能性不高。 　　产品运作方面，本基金在1-2月持续加仓7Y以内品种，特别是曲线凸点部分的品种，赚取了票息和曲线陡峭化带来的资本利得，3月在长端及超长端调整时小幅参与长端波段操作。

一季度，债市收益率震荡下行。年初，投资者对市场风险偏好及债券供给压力有所忌惮，操作偏谨慎，但后续信贷开门红及政府债券供给低于预期，叠加股市情绪边际降温，债市走出修复行情。春节后虽受地产新政及小阳春数据扰动出现小幅调整，但整体修复态势未改。3月以来，地缘冲突推升避险情绪，但油价走高引发通胀担忧，长端利率震荡偏弱，而宽松资金面支撑短端持续下行。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-7/-9/-3BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-13/-13/-6BP。 　　信用债方面，震荡环境中票息价值凸显，摊余债基建仓支撑配置需求，信用债表现较强，信用利差和等级利差继续收窄。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-14/-13/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-15/-16/-18BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-15/-21/-14BP。 　　报告期内，组合整体维持在中性久期水平，受制于套息空间有限，组合更侧重市场结构性行情，通过主动的品种轮动和期限结构轮动，提升组合的配置效率与收益弹性。感谢持有人的信任与支持，我们将持续迭代优化投资策略，在严格控制风险的前提下，力争为持有人创造与产品风险收益特征相匹配的稳健投资回报。