冯佳 - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济总体平稳，制造业PMI先降后升，经济结构上外需维持景气度，内部投资消费有所放缓。货币政策则继续保持宽松的取向，央行重启国债买卖，并通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但降准降息等总量政策则保持克制。 　　债券市场方面，各期限收益率表现分化，长端震荡，中短端则有所下行，期限利差陡峭化，10年国债收益率季度末较季度初小幅下行1BP。

2025年四季度经济总体平稳，制造业PMI先降后升，经济结构上外需维持景气度，内部投资消费有所放缓。货币政策则继续保持宽松的取向，央行重启国债买卖，并通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但降准降息等总量政策则保持克制。 　　债券市场方面，各期限收益率表现分化，长端震荡，中短端则有所下行，期限利差陡峭化，10年国债收益率季度末较季度初小幅下行1BP。

四季度权益市场小幅区间震荡，主要权重指数表现略强，仅科创板调整略多，商品和海外AI的强劲走势提振了A股相关板块，AI产业链和涨价预期的周期品在第四季度大部分时间都表现较好，市场风险偏好始终保持较高水平，比之前预想要强势很多。特别是临近年末A500的持续放量上行，对市场整体回升起到非常重要的作用。 　　组合本季度的持仓权益比例变动不大，继续维持了相对较高的仓位，但对持仓结构进行了较大调整。对持仓中盈利较多的股票大部分进行获利了结，对转债部分进行了清仓，结构上以电子、医药、传媒为主，适度分散；在保持组合的弹性同时，尽可能以相对低位的资产为主。组合操作目的是保持弹性的情况下适当防御，事后看结果事与愿违，低估了市场风险偏好的持续性。尽管如此，基金经理对于当前组合持仓仍保持充分信心。

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　季度内，信用品表现整体稳健，相对利率曲线仍表现强势。信用债收益率曲线陡峭化下行，以AA+中票为例，1Y/3Y/5Y/7Y/10Y分别下行10bp/12bp/13bp/3bp/6bp。普通信用5Y以内期限利差压缩较多。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性偏下的水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益，同时调整组合结构，增配了部分3Y以内普通信用债、减配了受利率影响较大的二级资本债、长期限信用债。

四季度权益市场呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　债券市场方面，中国货币政策在适度宽松的总基调下，进入以价格引导为核心、以多工具协同为特征的精细化调控阶段。存贷款基准与LPR保持不动，但通过逆回购、MLF、买断式逆回购及重启国债买卖，实现对流动性总量、期限结构与收益率曲线形态的综合管理。资金面整体维持合理充裕且波动可控，流动性的内生稳定性明显增强。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会，同时继续配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　商业银行金融债品种跟随存单收益，全季度呈现低波震荡的态势，相较于三季度末，3Y附近的AAA级别商金债、二级资本债收益率分别下行-6、-10bp；但临近季末，二级资本债的抛盘压力增大，相较于商金利差持续走阔。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性偏低的水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益，同时调整组合结构，增配了普通商金、短期限利率债，减配供需结构弱化的超长期限利率债。

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益， 同时调整组合结构，减配供需结构弱化的超长期限利率债，增配了10Y内国债品种增强组合稳定性。

2025年四季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在季度初回落到荣枯线之下，此后逐月改善，从结构上看各分项出现不同程度分化，产需回升，新出口订单明显反弹，价格有所改善，新旧经济的分化或许在进一步加大。“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。四季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，四季度收益率整体呈现震荡格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：10月，央行重启国债买卖，收益率整体震荡下行；11月，央行国债买卖未带动短端收益率中枢下行，债券市场在震荡后再度调整；12月，随着年底前机构负债端扰动不断，债券市场继续调整。整体来看10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年四季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏高的水平，且信用利差有所走扩，因此，组合维持了积极策略，把握住了10月债市回暖的交易性机会。11月，考虑到收益率再次上行且波动率有所抬升，本基金降低了风险敞口，组合采取中性策略，实现了季度正收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　季度内，信用品表现整体稳健，相对利率曲线仍表现强势。信用债收益率曲线陡峭化下行，以AA+中票为例，1Y/3Y/5Y/7Y/10Y分别下行10bp/12bp/13bp/3bp/6bp。普通信用5Y以内期限利差压缩较多。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性偏下的水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益，同时调整组合结构，增配了部分3Y以内普通信用债、减配了受利率影响较大的二级资本债、长期限信用债。

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益， 同时调整组合结构，减配供需结构弱化的超长期限利率债，增配了10Y内国债品种增强组合稳定性。

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益， 同时调整组合结构，减配供需结构弱化的超长期限利率债，增配了10Y内国债品种增强组合稳定性。

四季度权益市场呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　债券市场方面，中国货币政策在适度宽松的总基调下，进入以价格引导为核心、以多工具协同为特征的精细化调控阶段。存贷款基准与LPR保持不动，但通过逆回购、MLF、买断式逆回购及重启国债买卖，实现对流动性总量、期限结构与收益率曲线形态的综合管理。资金面整体维持合理充裕且波动可控，流动性的内生稳定性明显增强。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会，同时继续配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。