丁尧 - 基金投资策略和运作

2026年上半年国内GDP总量69.57万亿元，同比增长4.7%，其中一季度增速5.0%，二季度回落至4.3%。规模以上工业增加值增长5.4%，服务业增加值增长5.2%；CPI同比上涨1.0%，PPI同比上涨1.5%，城镇调查失业率均值5.2%。货物贸易进出口规模首次突破25万亿元，人民币汇率较年初升值约3%。经济结构性特征体现为供给偏强、内需偏弱：商品零售同比仅增长1.1%，固定资产投资同比下降5.7%，出口与高技术制造业（高技术制造业增加值同比增长13.3%）成为经济增长主要支撑。 权益市场结构性分化特征显著。报告期内，上证指数收报4094.4点，上涨3.16%；深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，科创50指数上涨64.25%，创业板指、科创50指数均创出历史新高；沪深300指数上涨7.55%，上证50指数、红利指数、北证50指数收跌。行业层面，申万31个一级行业中仅有10个行业实现上涨，电子、通信板块领涨，商贸零售、农林牧渔、食品饮料等内需相关消费板块表现相对弱势；半导体二级行业指数上半年实现翻倍增长。上半年A股市场成交额突破317万亿元，刷新半年度成交纪录，半导体板块总市值历史性超越国有大型银行。但市场内部收益结构不均衡，全市场仅约31%的个股录得上涨，指数层面的结构性行情与多数标的收益表现形成明显落差。 在此期间，本基金主要配置在与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等板块。受海外机器人落地计划继续推进、但仍然有点低于预期的影响，板块行情呈现较大幅度的震荡。

2026年上半年，沃什上台、美伊冲突、油价高涨，全球货币条件由宽松转为紧缩，加息预期升温，对全球范围内总量需求形成了一定压制。但同时，受益于AI产业超强的产业趋势，光通信、存储、PCB以及相关领域的上游均出现了高景气，且AI与非AI领域景气度差异巨大。全球股市呈现显著分化特征：深度参与AI硬件产业链的市场涨幅居前，而其他市场表现相对较弱。国内市场方面，A股宽基指数上半年整体涨幅不大，但AI相关细分板块涨幅惊人，但对应的很多传统行业则出现了大幅下跌，与全球股市格局基本一致。本基金从定性和定量两个角度，主要在全A市场中精选质地优秀、股息率较高的公司进行配置，策略偏向稳健，一季度整体净值相对稳定，但在二季度这种极端的市场环境下，亦出现了较大回撤。

2026上半年，投资面临的核心矛盾几经变化，2月底开始的美伊战争，以及由此引发的能源危机一度成为市场关注的焦点，在交战双方连续数月的极限拉扯之后，紧张局势得以缓解，能源危机暂时解除。而与此同时，AI产业趋势仍在加速，几乎不受战局的影响，接替能源危机成为二季度之后资本市场的主旋律。 市场方面，上半年最值得关注的是AI板块与非AI板块呈现出的极致分化行情，期间沪深300指数上涨约7.5%，其中AI含量高的创业板指和科创综指分别上涨35.6%和54.0%，而代表传统经济的非AI板块则出现了大面积的下跌，比如红利低波指数下跌11.1%。 整体而言，上半年AI与非AI的极致分化是基本面、政策面和资金面等因素共同形成的结果。AI板块无论在基本面、政策面还是资金面上，都占据着显著的优势，而与此相比，其他板块景气度显得相形见绌，不得不面临资金持续被虹吸的局面。 本基金的投资范围是A股市场中的优质蓝筹标的，上半年面对快速切换的市场核心矛盾和极致分化的市场格局，本基金采取的策略是以低估价值类资产为底仓，辅以部分成长类资产作为收益增强，通过构建哑铃型结构的组合，以期实现收益与回撤的平衡。

2026年一季度，经济呈现"结构性开门红"。内需方面，消费在以旧换新政策托底下稳步恢复，投资实现止跌回稳，但房地产仍然拖累较大。外需方面，1-2月出口表现显著好于预期，主要受益于春节"错位"带来的低基数效应、外需回暖和产业升级。但2月底美伊冲突骤然爆发给一季度宏观基本面蒙上阴影。在地缘冲突推动下，国际油价（布伦特）大幅飙升。高油价会增加输入型通胀压力、成本敏感型行业毛利率压缩和外需不确定性。往后看，经济增长仍需“稳财政”与“宽货币”协同发力，政策底线与外部风险的博弈将主导市场风险偏好。 权益市场方面，一季度总体呈现"先扬后抑、宽幅震荡"格局。一月份，市场迎来开门红，AI算力相关股票迎来一波快速上涨，但月中监管层提高融资保证金比例为市场降温，前期高位题材板块有所回调；二月份，两会预期发酵，科技成长与有色金属等板块表现活跃，指数震荡冲高；三月份，美伊冲突升级引发全球剧震，传统能源股脉冲爆发，指数大幅缩量回调。往后看，预计美伊冲突的进展将成为影响全球风险偏好和资产定价逻辑的重要变量，AI技术革命的演化、国内政策应对的力度和增长修复的节奏仍将较大程度地影响A股中期走向。 在此期间，本基金重点配置了机械、汽车和电力设备等相关板块的标的。

2026年一季度，A股整体呈现先冲高，后回落的态势。1月份，随着保险、理财等增量资金流入A股，全A整体呈现单边上涨行情，并在高位震荡至2月底。3月，随着伊以冲突爆发，全球范围内油价飙升，通胀预期开始回升，滞涨和衰退交易开始体现，全球股市均呈现了不同幅度的下跌，只有新老能源相关的资产呈现上涨。本基金从定性和定量两个角度，在全A中精选质地优秀、股息率较高的公司进行配置。

2026年一季度，全球宏观经济在经历过去几个季度的短暂平稳之后再次迎来动荡，美国和以色列在2月底袭击伊朗，伊朗随后封锁全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡，引发全球能源危机。美伊战争及其影响成为当前全世界投资者关注的焦点。 市场方面，受美伊战争影响，A股市场在一季度呈现先涨后跌的态势，期间沪深300指数下跌3.9%。其中受益于能源价格上涨的石油石化、煤炭等大能源板块，以及受益于AI产业趋势的算力板块涨幅较好，消费、非银金融等板块表现相对较差。 突如其来的美伊战争是影响一季度投资的核心变量，也是二季度投资的胜负手。目前来看，战争升级和能源危机持续的风险不可忽视。但透过短期战场局势的虚虚实实，我们更应该关注它带来的中长期影响。比如，美伊战争带来能源价格的短期巨大波动，而市场又过于关注短期，忽视了石油等能源价格中枢比战前明显上行的前景。再比如，中国能源安全工作准备充分，能够较好化解能源危机，同时又拥有全产业链成本优势，在全球能源价格普遍上涨的情况下，中国制造的优势将进一步凸显，我们预计中国出口将受益于此轮全球能源危机。 因此，我们目前对于A股市场并不悲观，看好受益于此轮能源危机的大能源板块，以及低估值、高股息的核心红利标的。此时此刻，我们需要更多的耐心来等待市场发现中国资产的韧性。 本基金的主要投资范围是A股市场的优质蓝筹企业，一季度基金表现跑赢了业绩比较基准。

2025年，宏观经济在复杂外部环境下总体呈现“稳中修复、结构分化”的运行特征。全年GDP保持中速增长，上半年在低基数和政策托底下强劲修复，工业与服务业回升；下半年外需走弱，内需修复偏慢。消费仍为主要支撑，服务消费和以旧换新阶段性改善。投资端制造业保持韧性、地产持续下行形成拖累。出口平稳但区域分化明显。 权益市场方面，2025年A股整体呈“N型”震荡上行，全年以估值修复与结构行情为主。年初AI应用与机器人在产业催化下领涨；二季度受美关税扰动等外部扰动回调后企稳；三季度在AI硬件业绩释放与“反内卷”政策预期推动下再度上行；四季度市场震荡整固，有色、化工相对占优，内需消费与传统能源偏弱。 在此期间，本基金重点配置了汽车、机械和电力设备等与人形机器人相关的板块，获得了较好的收益。

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金四季度基金净值表现跑赢业绩比较基准。主要是因为在有色金属、保险等板块的配置取得良好效果。但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤，虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们略微降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持和内部调整。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

2025年四季度，A股整体呈现高位震荡行情，各个板块轮动加快，光模块、存储、有色、商业航天、机器人、免税均有阶段性表现，但操作难度较大，赚钱效应相较于三季度明显下降。其背后的原因，一是三季度A股本身涨幅较大，整体估值水平已然不低；二是美国在四季度出现了政府停摆以及联储阶段性释放鹰派信号的情况，对全球资本市场都构成了一定冲击，也一定程度影响了A股。本基金从定性和定量两个角度，在全A中精选质地优秀、股息率较高的公司进行配置。

2025年三季度，A股呈现了单边上涨的行情，上证指数从6月下旬最低点不到3400点一路上涨到三季度末接近3900点，在这其中，各个板块均有所表现，成长中的AI算力、固态电池、机器人，价值中的有色、非银、化工，均有不错的表现，这背后的主要原因，一是来源于国内较低的利率水平导致部分存量资金从债券向权益市场搬家；二是美股受AI产业以及美联储降息预期驱动一路上涨并创出历史新高，从而提振了A股的风险偏好。

2025年三季度，经济在复杂外部环境下展现出较强韧性。三季度GDP同比增长4.8%，尤其是9月份，多数生产需求指标好转，市场预期改善，推动经济回升向好的积极因素累积增多。需求层面，内需保持稳定，抢出口和抢转口效应减弱导致工业产能利用率承压，物价处于较低水平，人民币汇率升值，宏观政策较为克制。出口方面，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。M2数据持续改善。经济回升向好基础仍需巩固，后续政策仍需持续发力。 权益市场方面，2025年三季度A股市场持续上行后横盘震荡。本季度资本市场结构分化显著，以人工智能浪潮为引领的科技成长主线领跑市场。TMT板块在产业趋势与业绩释放的双重驱动下全面走强，海外算力产业链、国内算力链、新能源和机器人四个方向成为市场资金高度聚集的领域。同时，有色金属板块也有所表现，三季度涨幅超40%，“反内卷”政策预期下部分上游周期板块也有所表现。但大消费板块整体承压，主要原因为居民消费意愿与能力仍缓慢修复中，整体内需弹性不足；煤炭与石油石化板块仍相对疲软。 在此期间，本基金对2025年股市持相对乐观的展望，重点配置了与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等成长板块。

2025年三季度，全球宏观环境朝着此前的两大方向进一步强化。一是地缘格局多极化，美国发起的“关税战”影响在三季度逐步消除，世界贸易秩序逐步恢复，但是国际地缘政治、经济、金融格局却已经发生根本变化，世界多极化的趋势势不可挡。世界各国也都在思考自己在新的地缘格局中的位置和策略；二是AI产业浪潮持续演进，不仅是企业界所期望的新技术革命，也是国家层面拉动经济和进行国际地缘角力的重要领域。 在世界多极化和AI产业浪潮两大世界趋势中，中国都处在中心位置。首先在世界多极化过程中，中国是重要一极，中美竞争更是当下世界地缘角力的焦点。在过去的三季度，我们看到中国在经济、外交、军事科技领域展现出的强大竞争力，增强了人民的信心。其次在AI产业浪潮中，中国也是目前唯一能够打造全自主可控产业链，与美国进行全方位竞争的国家。我们在三季度看到了国产算力、模型、应用领域的诸多创新，令人鼓舞。 三季度所体现出的宏观环境有利于资本市场表现，A股市场迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 本基金的主要投资范围是A股中的优质蓝筹标的，在三季度主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。 展望未来，世界格局和AI产业潮浪将加速演进，对于投资而言，我们有时会遇到类似三季度这样的机会窗口，有时也会因为各类黑天鹅事件、估值泡沫等原因而遭遇大幅回撤。对本基金而言，我们将继续坚守核心原则，在能力圈范围内寻找更多能把握的投资机会，规避可能的风险，力求为投资者带来稳健、可持续的回报。