丁尧 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股呈现了单边上涨的行情，上证指数从6月下旬最低点不到3400点一路上涨到三季度末接近3900点，在这其中，各个板块均有所表现，成长中的AI算力、固态电池、机器人，价值中的有色、非银、化工，均有不错的表现，这背后的主要原因，一是来源于国内较低的利率水平导致部分存量资金从债券向权益市场搬家；二是美股受AI产业以及美联储降息预期驱动一路上涨并创出历史新高，从而提振了A股的风险偏好。

2025年三季度，全球宏观环境朝着此前的两大方向进一步强化。一是地缘格局多极化，美国发起的“关税战”影响在三季度逐步消除，世界贸易秩序逐步恢复，但是国际地缘政治、经济、金融格局却已经发生根本变化，世界多极化的趋势势不可挡。世界各国也都在思考自己在新的地缘格局中的位置和策略；二是AI产业浪潮持续演进，不仅是企业界所期望的新技术革命，也是国家层面拉动经济和进行国际地缘角力的重要领域。 在世界多极化和AI产业浪潮两大世界趋势中，中国都处在中心位置。首先在世界多极化过程中，中国是重要一极，中美竞争更是当下世界地缘角力的焦点。在过去的三季度，我们看到中国在经济、外交、军事科技领域展现出的强大竞争力，增强了人民的信心。其次在AI产业浪潮中，中国也是目前唯一能够打造全自主可控产业链，与美国进行全方位竞争的国家。我们在三季度看到了国产算力、模型、应用领域的诸多创新，令人鼓舞。 三季度所体现出的宏观环境有利于资本市场表现，A股市场迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 本基金的主要投资范围是A股中的优质蓝筹标的，在三季度主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。 展望未来，世界格局和AI产业潮浪将加速演进，对于投资而言，我们有时会遇到类似三季度这样的机会窗口，有时也会因为各类黑天鹅事件、估值泡沫等原因而遭遇大幅回撤。对本基金而言，我们将继续坚守核心原则，在能力圈范围内寻找更多能把握的投资机会，规避可能的风险，力求为投资者带来稳健、可持续的回报。

2025年三季度，经济在复杂外部环境下展现出较强韧性。三季度GDP同比增长4.8%，尤其是9月份，多数生产需求指标好转，市场预期改善，推动经济回升向好的积极因素累积增多。需求层面，内需保持稳定，抢出口和抢转口效应减弱导致工业产能利用率承压，物价处于较低水平，人民币汇率升值，宏观政策较为克制。出口方面，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。M2数据持续改善。经济回升向好基础仍需巩固，后续政策仍需持续发力。 权益市场方面，2025年三季度A股市场持续上行后横盘震荡。本季度资本市场结构分化显著，以人工智能浪潮为引领的科技成长主线领跑市场。TMT板块在产业趋势与业绩释放的双重驱动下全面走强，海外算力产业链、国内算力链、新能源和机器人四个方向成为市场资金高度聚集的领域。同时，有色金属板块也有所表现，三季度涨幅超40%，“反内卷”政策预期下部分上游周期板块也有所表现。但大消费板块整体承压，主要原因为居民消费意愿与能力仍缓慢修复中，整体内需弹性不足；煤炭与石油石化板块仍相对疲软。 在此期间，本基金对2025年股市持相对乐观的展望，重点配置了与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等成长板块。

报告期内，宏观环境变化剧烈。一季度， DeepSeek横空出世，显示中国经济转型升级取得成效。4月初，美国又掀起全球关税战。市场起初认为关税战会给全球和中国经济带来严重负面影响，但是中国出人意料地强力反击，最终迫使美国让步，达成临时协议。中国经济也经历了一轮极限测试，出口、消费均表现出强大韧性，整体经济表现超出预期。 另一方面，报告期内低利率环境持续，也在深刻影响着各类投资人的行为模式，并影响各类资产表现。 整体而言，中国的科技突破，以及在关税战中的韧性表现提振了资本市场信心，低利率环境提供了充足的流动性，使得报告期内A股市场呈现上涨态势，虽然沪深300指数上半年只上涨0.03%，但A股市场整体已经趋于活跃。 2023年之后，我们逐步意识到宏观环境的巨大变化，并更加强调估值的安全边际和商业模式的韧性，来应对复杂的宏观环境。在二季度关税战打响之前，我们的投资策略也是着眼于寻找业务韧性强、估值低、股东回报优秀的优质蓝筹公司来抵御外部冲击，以确定性应对潜在的不确定性。这一策略较好地抵御了关税战前期市场的风险，但确实也导致我们错过了一些优质成长类公司的机会。

2025年上半年，A股整体呈现震荡行情，年初DeepSeek问世，带来整个AH股票市场风险偏好的大幅改善，相关成长性行业如AI、机器人涨幅较大。后续随着中美开展对等关税博弈，AH市场出现了大幅下跌，但随着中美贸易战缓和，股票市场也大幅回暖。其中，新消费、创新药、银行股价不断走高，A股整体呈现轮动加快的交易结构特征。本基金以股息率为主要选股指标，以定量分析为主、定性分析为辅的方法，在高分红、高股息率个股中进行适当配置，行业配置相对分散。

2025年上半年，经济在复杂外部环境下展现出较强韧性。上半年GDP同比增长5.3%，较去年同期和全年均有提升，生产端工业与服务业增长双双加快。需求层面亮点颇多，消费成为经济增长主动力，社会消费品零售总额同比增长，服务消费升温。投资结构优化，制造业、高技术服务业投资表现突出。出口贸易保持韧性，在外部冲击下仍实现增长。CPI价格低位平稳，就业形势总体稳定。企业产销衔接改善，居民就业稳定、收入回升。不过，经济回升向好基础仍需巩固，后续政策仍需持续发力。 权益市场方面，2025年上半年A股市场震荡上行，整体呈“N型”走势。年初至3月中旬，DeepSeek与宇树机器人引领科技热潮，带动了中国资产价值重估，市场风格偏成长，A股市场震荡上行。3月下旬至4月上旬，美关税政策扰动国际金融市场，重要会议定调部署“要持续稳定股市”，市场风格偏防御，A股市场震荡调整。4月中旬至年中，国内政策积极发力，中美关系缓和，市场情绪持续回暖，市场风格再度偏成长，三大指数震荡回升。 在此期间，本基金对2025年股市持相对乐观的态度，重点配置了与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等成长板块。

2025年一季度，A股宽基指数整体震荡，但不同板块之间分化极大。国内经济呈现季节性复苏，无论是地产高频数据、挖机销量还是部分消费数据都有不同程度的恢复。同时春节期间，DeepSeek横空出世，极大提升了国内对以AI为代表的科技领域发展前景。对应到A股的表现上，1-2月AI、机器人等表现抢眼，3月开始A股整体呈现高切低的走势，高位股有所回调，低位股轮番补涨。预计后续A股继续维持结构性行情，本基金以股息率为主要选股指标，以定量分析为主、定性分析为辅的方法，在高分红、高股息率个股中进行适当配置，各个行业相对分散，仅银行、煤炭、交运由于其股息率较高，占比相对较高。

2025年在一季度，我们看到国内宏观环境出现更多的积极变化，以地产为代表的“老经济”部门出现触底的曙光，而“新经济”部门以DeepSeek的横空出世为例，也出现了喜人的突破，显示出中国经济转型升级取得的成效。但是美国新一届政府上台后，推行各类倒行逆施的反全球化政策，给中国经济又带来很大负面冲击，增加了后续走势的不确定性。 市场方面，2025年一季度A股整体呈现震荡走势，沪深300指数微跌1.2%。板块方面，科技成长板块受到科技突破的提振，表现抢眼。但4月初美国推行“对等关税”政策，为未来市场表现蒙上阴影。 由于“对等关税”刚刚落地，预计还需要一段时间才能有更加清晰的结论。在这个过程中，我们认为最好的办法是以确定性应对不确定性，即坚守价值投资的方法，选择业务韧性强、估值低、股东回报优秀的公司来抵御外部的冲击。从长期看，随着国内政策发力，目前的不确定性消退，我们认为这类资产将会有良好的回报。我们将矢志不渝，继续优选优势蓝筹，力求为投资者带来稳健可持续的回报。

2025年一季度宏观经济稳中有进，一方面去年四季度实施的诸多刺激政策显现，房地产市场有企稳回升迹象，一线城市、二手房表现更加亮眼；另一方面消费等内生动能也边际好转，在关税压力下抢出口也推动出口整体表现较好；科技方面的诸多突破，例如DeepSeek、机器人等，也有效提振了风险偏好。在此情况下，央行更多致力于使用结构性宽松货币政策，银行间回购利率抬升，进而导致债市大幅调整，债券各品种、各期限收益率均有较大幅度上行，而权益市场结构性行情，科技、成长类表现较好。 报告期内，本组合债券部分卖出冲抵现金比例的利率债，留存现金，无其他操作。权益部分，本基金对2025年持相对乐观的展望，重点配置了汽车、机械、电力设备等成长板块。

2024年前三季度，随着宏观经济走弱，A股整体呈现震荡走低，但不同板块之间分化极大。随着三季度末政治局会议的定调，A股出现了大幅反弹，市场也对后续的货币政策和财政政策抱有较高的期待。但我们看到的是，货币的确进入到了相对宽松的政策，且政治局会议对这种货币宽松进行了确认，但经济数据始终疲弱，地产放松与消费补贴的相关政策对经济总盘子拉动有限。对应到A股的表现上，就是在经历指数的大幅上涨之后，整体呈现震荡走势，主题表现抢眼，但顺周期表现较差，小票表现较优。本基金以股息率为主要选股指标，以定量分析为主、定性分析为辅的方法，在高分红、高股息率个股中进行适当配置，各个行业相对分散。

2024年，宏观环境依然复杂多变。国内方面，经济形势整体呈现先抑后扬态势，前三季度经济景气度延续了2023年以来的偏弱态势，但9月以后一揽子逆周期政策出台，使得经济基本面出现明显回升。国际方面，2024年最重要的事情之一就是美国大选以及其带来的影响。随着11月美国大选落地，后续国际贸易环境、美国通胀及降息前景等问题的不确定性进一步提升。 市场方面， A股市场呈现先抑后扬的态势，尤其是9月政策发力，市场全面回暖，沪深300指数全年上涨14.68%。 2024年，本基金表现跑输了业绩比较基准，核心原因是9月政策反转带来市场全面回暖，以及风格切换，我们未能很好把握这一轮的反转行情。

2024年宏观经济整体稳中有进，GDP全年增速5%，完成年初既定目标，分季度看，一、四季度较强，二、三季度较弱；分三大需求对经济拉动作用来看，一季度主要靠消费，二季度资本形成拉动较大，三四季度出口拉动较强而消费相对较弱；全年来看，工业生产保持强势，出口也相对较好，尤其是四季度，而房地产在政策拉动下略有起色但对经济依然拖累较大，消费整体增速下滑，代表居民消费意愿及消费能力皆受到一定压制；在消费相对乏力的情况下，通胀表现一般，CPI维持小幅正数，而PPI除二季度小幅反弹外，全年维持负数，对企业利润造成巨大压力。货币政策方面，全年通过降准降息维持流动性合理充裕，各政策基准利率下行。金融市场方面，在弱势的经济走势预期及宽松的货币政策预期下，债券收益率大幅下行，全年债券表现优异。 权益市场方面，回顾2024年，“924”政策组合拳后，风险偏好迅速回升，推动市场“V”型反转。市场呈现行业轮动加速、主题投资活跃度上升等特点。具体来看，2024年前三季度市场疲弱，在三季度末政策组合拳推出后，市场信心显著修复。2024年前三季度，国内经济处于弱复苏趋势，上市公司企业盈利回升不畅，同时叠加美国美债利率维持高位等因素影响，国内10年期国债利率走低，“资产荒”环境下红利风格占优；9月24日多重政策“组合拳”推出以来，政策拐点显现，市场开启反弹。进入四季度，海外风险事件压制风险偏好，国内政策持续加码，主要的宽基指数窄幅震荡。 组合管理上，本组合固收部分维持了一定的纯债仓位，但伴随纯债收益走低、转债性价比提升，提高了低波高评级转债投资比例，在纯债及转债都上涨的情况下，全年获得了较好的收益。权益部分，本基金对2025年持相对乐观的预期，重点配置了汽车、机械、电力设备等成长板块。