胡智磊 - 基金投资策略和运作

2026年上半年债券市场整体延续宽松基调，收益率呈现波动态势，10年国债在1.7-1.9%区间内震荡，进入二季度后震荡区间进一步收窄。信用债方面，市场对震荡行情的预期较为一致，票息策略成为主流，在机构配置资金的带动下，信用债收益率明显下行，信用利差普遍压缩，信用债表现强于利率。组合持仓以流动性较高的中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，为组合获取稳定的收益回报。

2026年上半年权益市场的波动很大，分化更大。1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随3月中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。二季度开始，AI相关行业开始了全面加速上行，而其他无关行业则被不同程度的抽离流动性导致回落，尽管这其中不乏基本面强劲的板块，但在趋势面前依然是没有亮眼表现。特别是6月，在整体指数震荡上涨的环境下，行业层面出现了历史罕见的分化，31个申万一级行业指数中，除去非银（相当一部分推荐理由也包含券商本身有科技股的股权），仅有AI以及AI延伸的相关行业取得正回报，其他行业均不同程度调整，9个行业跌幅达两位数。红利风格在前5个月比较平稳，但在6月也遭遇到了流动性抽离，调整幅度较大。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是天量融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱。伴随着META态度的松动，强健的叙事整体已经开始出现一丝裂痕。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。进入二季度，最清晰的结构信号是生产强于需求。工业增速维持高增、投资下滑、社零下滑、居民信贷意愿薄弱，出口增速上行受到AI产业链高景气、出口价格上行及美国补库需求等因素共同推动。供给侧的高技术和装备制造保持较快增长，需求侧的商品消费、地产投资和民间投资偏弱。当前通胀持续低迷的时间和深度已经超越90年代亚洲金融危机时期，如何扭转局面，将是未来的政策重点。6月18日，《求是》杂志发表的评论员文章《以更大力度提振消费》，文章清晰地勾勒出了当前经济面临的一条负面传导链条：房价下跌 → 居民资产缩水 → 居民减少负债、增加储蓄→ 消费意愿下降 → 经济承压 → 收入预期恶化 → 进一步不敢消费。文章首次明确提出“要加快修复居民资产负债表”。这在事实上明确了我国居民部门当前正在经历类似“资产负债表衰退”的特定现象，即在资产价格下跌的压力下，居民自发选择提前还贷、减少借贷、增加储蓄，进而导致传统的货币政策传导机制受阻。文章也给出了两条明确的破局之道。一是着力稳定房地产市场，将稳定房地产价格预期视为修复居民信心、阻断资产负债表衰退蔓延的关键抓手。二是促进资本市场健康稳定发展，在居民房产占比较高的背景下，拓宽居民的财产性收入渠道，让股市成为新的“财富蓄水池”。年初以来，以上海房价为代表的房价回稳，对于我们走出低通胀循环意义重大。而对于资产市场来说，这个上半年虽然整体指数表现良好，全A上行11.5%，高科技含量的科创创业50指数更是上涨了59.3%，但是更能反应全民投资收益的全A中位数下跌了15.4%，以及近千只股票2026年6月30日收盘价低于本轮行情启动的2024年9月23日收盘价。这无疑印证了《求是》杂志上关于“资产负债表衰退”的观点，也体现出了高层对于当前问题的诊断与药方是精准、透彻的。海外方面，依然是原本旺盛的还在旺盛，原本低迷的继续低迷。5月美国非农就业人数新增17.2万人，大幅超过市场预期的8.8万人。从行业结构来看，5月就业增长高度集中于少数板块。美伊冲突缓和，美国经济“空中加油”，全球央行“降息潮”基本结束。美国经济增长在AI技术革命、财政补贴前置、全球产业链重构的基础上保持韧性超预期。但全球央行的宽松空间正在收敛。沃什新上任美联储主席，货币政策态度偏鹰，同时其不做前瞻指引的表态，让市场更为担心美元流动性。最为关键的是，AI叙事已经进入深水区，巨头资本开支的脚步还能不能持续开始被市场关注。美元流动性伴随着 AI 天量投资与美联储缩表被大量消耗，美元流动速度已经达到了极限，对于美元资产价格不断上涨的结果，只能大幅压低美元资产总量。换句话说，伴随行情的高度演进，流动性已经不足以支撑全部AI板块，缩圈抱团已经到了极小的范围来降低流动性的广度，连科技巨头们都已经有被抽流动性的迹象出现。当前纳斯达克 100的期权隐含波动率几乎是标普 500的期权隐含波动率的两倍，也反映出市场不担心整个美股系统性波动，但很担心科技股局部剧烈波动。

2026年一季度，债券市场波动较大，总体呈现信用利差压缩、收益率曲线走陡的态势。年初市场对于今年的超长债供给、信贷开门红、货币政策的力度等方面较为担忧，长债收益率经历了一波快速的上行。随着信贷开门红的力度低于预期，银行开始逐步增加对于超长国债及地方债的配置，债市开始逐步企稳。之后随着市场风险偏好的走弱，债市开始进一步走强，各期限收益率及曲线形态出现一波明显的修复。春节之后，国际局势成为市场的主导因素，国际油价大幅上涨带动通胀预期快速升温，收益率曲线快速走陡，超长债收益率持续上行接近年初高点。二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。总的来说，本基金上半年底仓部分以中短久期利率债及高等级信用债为主，获取稳定的票息收益及收益率曲线走陡的收益，同时灵活开展中长久期利率债波段交易，在控制风险的前提下获得了不错的收益。

2026年一季度，债券市场波动较大，总体呈现信用利差压缩、收益率曲线走陡的态势。年初市场对于今年的超长债供给、信贷开门红、货币政策的力度等方面较为担忧，长债收益率经历了一波快速的上行。随着信贷开门红的力度低于预期，银行开始逐步增加对于超长国债及地方债的配置，债市开始逐步企稳。之后随着市场风险偏好的走弱，债市开始进一步走强，各期限收益率及曲线形态出现一波明显的修复。春节之后，国际局势成为市场的主导因素，国际油价大幅上涨带动通胀预期快速升温，收益率曲线快速走陡，超长债收益率持续上行接近年初高点。二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。总的来说，本基金上半年底仓部分以中短久期利率债及商业银行金融为主，获取稳定的票息收益及收益率曲线走陡的收益，同时灵活开展中长久期利率债波段交易，在控制风险的前提下获得了不错的收益。

2026年一季度，债券市场波动较大，总体呈现信用利差压缩、收益率曲线走陡的态势。年初市场对于今年的超长债供给、信贷开门红、货币政策的力度等方面较为担忧，长债收益率经历了一波快速的上行。随着信贷开门红的力度低于预期，银行开始逐步增加对于超长国债及地方债的配置，债市开始逐步企稳。之后随着市场风险偏好的走弱，债市开始进一步走强，各期限收益率及曲线形态出现一波明显的修复。春节之后，国际局势成为市场的主导因素，国际油价大幅上涨带动通胀预期快速升温，收益率曲线快速走陡，超长债收益率持续上行接近年初高点。二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。总的来说，本基金上半年底仓部分以中短久期利率债为主，获取稳定的票息收益及收益率曲线走陡的收益，同时灵活开展中长久期利率债波段交易，在控制风险的前提下获得了不错的收益。

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2026年一季度，债券市场波动较大，总体呈现信用利差压缩、收益率曲线走陡的态势。年初市场对于今年的超长债供给、信贷开门红、货币政策的力度等方面较为担忧，长债收益率经历了一波快速的上行。随着信贷开门红的力度低于预期，银行开始逐步增加对于超长国债及地方债的配置，债市开始逐步企稳。之后随着市场风险偏好的走弱，债市开始进一步走强，各期限收益率及曲线形态出现一波明显的修复。春节之后，国际局势成为市场的主导因素，国际油价大幅上涨带动通胀预期快速升温，收益率曲线快速走陡，超长债收益率持续上行接近年初高点。二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。总的来说，本基金上半年底仓部分以中短久期利率债、商业银行金融债及高等级信用债为主，获取稳定的票息收益及收益率曲线走陡的收益，同时灵活开展中长久期利率债波段交易，在控制风险的前提下获得了不错的收益。

2026年一季度，债券市场波动较大，总体呈现信用利差压缩、收益率曲线走陡的态势。年初市场对于今年的超长债供给、信贷开门红、货币政策的力度等方面较为担忧，长债收益率经历了一波快速的上行。随着信贷开门红的力度低于预期，银行开始逐步增加对于超长国债及地方债的配置，债市开始逐步企稳。之后随着市场风险偏好的走弱，债市开始进一步走强，各期限收益率及曲线形态出现一波明显的修复。春节之后，国际局势成为市场的主导因素，国际油价大幅上涨带动通胀预期快速升温，收益率曲线快速走陡，超长债收益率持续上行接近年初高点。二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。总的来说，本基金上半年底仓部分以中短久期利率债及商业银行金融债为主，获取稳定的票息收益及收益率曲线走陡的收益，同时灵活开展中长久期利率债波段交易，在控制风险的前提下获得了不错的收益。

2026年上半年，受权益市场波动、地缘政治冲突、资金面预期、基本面数据等因素交织驱动，债市总体呈震荡走势，除超长债外，各期限收益率中枢普遍下行，短端表现优于长端。上半年，1Y国股存单由1.62%下行至1.46%，1Y国债由1.33%下行至1.12%，10Y国债由1.84%下行至1.73%。一季度，资金面宽松带动债券短端收益率震荡下行，1Y国股存单由1.62%下行至1.51%，1Y国债由1.33%下行至1.22%，10Y国债呈震荡走势，季末收于1.82%。1月初，权益市场走强引发“股债跷跷板效应”，债基赎回压力上升，10Y国债一度上行至1.90%上方；随后权益市场降温，银行配置资金超季节性买入，债市情绪修复，10Y国债逐步下行至1.81%，1Y国股存单下行至1.59%，1Y国债收于1.30%。2月债市延续修复，但春节前后资金边际收敛、权益市场再度走强，10Y国债回调至1.83%附近；月末美伊冲突爆发，避险情绪升温，10Y国债快速下行至1.78%以下。债券短端收益率全月窄幅波动，1Y国股存单波动在1.58-1.59%区间，1Y国债波动在1.31-1.32%区间。3月美伊冲突持续升级，原油价格攀升至100美元/桶以上，通胀预期升温压制长端情绪，10Y国债波动上行至1.83%。同期银行间流动性充裕，DR001在1.31%附近低位运行，叠加非银同业存款利率自律消息催化，短端大幅走强，1Y国债下行至1.22%，1Y国股存单下行至1.51%，曲线明显走陡。二季度，债市交易主要围绕资金面预期与基本面数据展开。短端收益率先下后上，1Y国股存单由1.51%最低下行至1.43%，后回升至1.46-1.50%区间窄幅震荡；中长端收益率震荡下行，10Y国债自1.82%下探至1.70%，后在1.72-1.74%区间波动。4月，央行地量投放并回笼中长期流动性，但资金面仍偏宽松，叠加银行存单供给意愿弱，1Y国股存单最低下探至1.44%，1Y国债下至1.15%。月初超长特别国债发行计划落地，中长端情绪偏弱，10Y国债在1.81-1.82%高位震荡；中下旬地缘冲突缓和，10Y国债下行至1.74%。5月资金面延续宽松，债券短端收益率窄幅震荡。超长特别国债集中发行压制债券中长端情绪，10Y国债在1.735-1.765%区间波动；中下旬经济数据偏弱，央行转为净投放中长期流动性，债券各期限收益率修复，1Y国股存单下行至1.43%，1Y国债下行至1.15%，10Y国债下行至1.71%。6月资金面转向均衡，大行融出快速下降，银行提价吸收同业负债，债券各期限收益率跟随调整，1Y国股存单上行至1.50%，1Y国债上行至1.20%，10Y国债上行至1.75%。中下旬，陆家嘴论坛释放优化短端工具信号，后宣布启动隔夜OMO操作，债券短端收益率小幅修复，1Y国股存单下行至1.465%，1Y国债下行至1.12%，10Y国债在1.73%附近震荡。操作上，本基金坚持组合的风险收益特征，延续稳健的操作思路，根据市场变化灵活运用杠杆和久期策略，主要配置中短久期、中高等级品种，在严控组合信用风险和流动性风险的前提下为持有人获取稳定回报，实现组合净值稳步增长。

2026年一季度，债券市场波动较大，总体呈现信用利差压缩、收益率曲线走陡的态势。年初市场对于今年的超长债供给、信贷开门红、货币政策的力度等方面较为担忧，长债收益率经历了一波快速的上行。随着信贷开门红的力度低于预期，银行开始逐步增加对于超长国债及地方债的配置，债市开始逐步企稳。之后随着市场风险偏好的走弱，债市开始进一步走强，各期限收益率及曲线形态出现一波明显的修复。春节之后，国际局势成为市场的主导因素，国际油价大幅上涨带动通胀预期快速升温，收益率曲线快速走陡，超长债收益率持续上行接近年初高点。二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。总的来说，本基金上半年底仓部分以中短久期利率债为主，获取稳定的票息收益及收益率曲线走陡的收益，同时灵活开展中长久期利率债波段交易，在控制风险的前提下获得了不错的收益。

2026上半年债市流动性保持充裕，内需偏弱但是外需保持强劲，基本面对债市影响总体偏积极，资金价格降至低位震荡，带动中短端利率及信用债收益率持续下行，长端收益也有不同程度跟进下行，曲线期限结构保持牛陡。本基金在上半年主要配置短久期利率债和高等级银行二级资本债，辅以利率债波段交易，整体保持偏低杠杆和久期水平，实现了一定净值增长。