胡智磊 - 基金投资策略和运作

2026年2季度债市整体走强，受资金面超预期宽松、经济数据偏弱及4-5月理财规模超预期增长推动，信用债收益率全部下行，信用利差低位运行且长端下行更多。6月中旬资金面有所收紧，信用债跟随利率债调整、利差有所修复，当前多数品种信用利差处于历史低位。组合持仓以流动性较高的中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，为组合获取稳定的收益回报。

二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。本基金在二季度总体保持积极的组合久期，同时灵活参与了一些长久期债券的波段交易，取得了不错的收益。

二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。本基金在二季度总体保持积极的组合久期，同时灵活参与了一些长久期债券的波段交易，取得了不错的收益。

二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。本基金在二季度总体保持积极的组合久期，同时灵活参与了一些长久期债券的波段交易，取得了不错的收益。

2026年二季度国内需求偏弱但是外需保持强劲，基本面对债市影响偏中性，债市流动性整体保持充裕，资金价格逐渐降至低位，带动中短端利率及信用债收益率持续下行，长端收益也有不同程度跟进下行，曲线期限结构保持牛陡。本基金以中短久期利率债和中高等级信用债为底仓，季度内增配了银行二级资本债，并辅以长端利率债波段交易，整体保持偏低杠杆和久期水平，实现了一定净值增长。

2026年2季度债市整体走强，受资金面超预期宽松、经济数据偏弱及4-5月理财规模超预期增长推动，信用债收益率全部下行，信用利差低位运行且长端下行更多。6月中旬资金面有所收紧，信用债跟随利率债调整、利差有所修复，当前多数品种信用利差处于历史低位。组合持仓以流动性较高的中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，为组合获取稳定的收益回报。

2026年上半年权益市场的波动很大，分化更大。1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随3月中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。二季度开始，AI相关行业开始了全面加速上行，而其他无关行业则被不同程度的抽离流动性导致回落，尽管这其中不乏基本面强劲的板块，但在趋势面前依然是没有亮眼表现。特别是6月，在整体指数震荡上涨的环境下，行业层面出现了历史罕见的分化，31个申万一级行业指数中，除去非银（相当一部分推荐理由也包含券商本身有科技股的股权），仅有AI以及AI延伸的相关行业取得正回报，其他行业均不同程度调整，9个行业跌幅达两位数。红利风格在前5个月比较平稳，但在6月也遭遇到了流动性抽离，调整幅度较大。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是天量融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱。伴随着META态度的松动，强健的叙事整体已经开始出现一丝裂痕。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。进入二季度，最清晰的结构信号是生产强于需求。工业增速维持高增、投资下滑、社零下滑、居民信贷意愿薄弱，出口增速上行受到AI产业链高景气、出口价格上行及美国补库需求等因素共同推动。供给侧的高技术和装备制造保持较快增长，需求侧的商品消费、地产投资和民间投资偏弱。当前通胀持续低迷的时间和深度已经超越90年代亚洲金融危机时期，如何扭转局面，将是未来的政策重点。6月18日，《求是》杂志发表的评论员文章《以更大力度提振消费》，文章清晰地勾勒出了当前经济面临的一条负面传导链条：房价下跌 → 居民资产缩水 → 居民减少负债、增加储蓄→ 消费意愿下降 → 经济承压 → 收入预期恶化 → 进一步不敢消费。文章首次明确提出“要加快修复居民资产负债表”。这在事实上明确了我国居民部门当前正在经历类似“资产负债表衰退”的特定现象，即在资产价格下跌的压力下，居民自发选择提前还贷、减少借贷、增加储蓄，进而导致传统的货币政策传导机制受阻。文章也给出了两条明确的破局之道。一是着力稳定房地产市场，将稳定房地产价格预期视为修复居民信心、阻断资产负债表衰退蔓延的关键抓手。二是促进资本市场健康稳定发展，在居民房产占比较高的背景下，拓宽居民的财产性收入渠道，让股市成为新的“财富蓄水池”。年初以来，以上海房价为代表的房价回稳，对于我们走出低通胀循环意义重大。而对于资产市场来说，这个上半年虽然整体指数表现良好，全A上行11.5%，高科技含量的科创创业50指数更是上涨了59.3%，但是更能反应全民投资收益的全A中位数下跌了15.4%，以及近千只股票2026年6月30日收盘价低于本轮行情启动的2024年9月23日收盘价。这无疑印证了《求是》杂志上关于“资产负债表衰退”的观点，也体现出了高层对于当前问题的诊断与药方是精准、透彻的。海外方面，依然是原本旺盛的还在旺盛，原本低迷的继续低迷。5月美国非农就业人数新增17.2万人，大幅超过市场预期的8.8万人。从行业结构来看，5月就业增长高度集中于少数板块。美伊冲突缓和，美国经济“空中加油”，全球央行“降息潮”基本结束。美国经济增长在AI技术革命、财政补贴前置、全球产业链重构的基础上保持韧性超预期。但全球央行的宽松空间正在收敛。沃什新上任美联储主席，货币政策态度偏鹰，同时其不做前瞻指引的表态，让市场更为担心美元流动性。最为关键的是，AI叙事已经进入深水区，巨头资本开支的脚步还能不能持续开始被市场关注。美元流动性伴随着 AI 天量投资与美联储缩表被大量消耗，美元流动速度已经达到了极限，对于美元资产价格不断上涨的结果，只能大幅压低美元资产总量。换句话说，伴随行情的高度演进，流动性已经不足以支撑全部AI板块，缩圈抱团已经到了极小的范围来降低流动性的广度，连科技巨头们都已经有被抽流动性的迹象出现。当前纳斯达克 100的期权隐含波动率几乎是标普 500的期权隐含波动率的两倍，也反映出市场不担心整个美股系统性波动，但很担心科技股局部剧烈波动。

在债券供给速度整体偏慢的情况下，充裕的流动性在二季度推动债券收益率整体下行，信用利差和期限利差继续收缩，资本利得和票息在二季度均有正贡献。组合在二季度维持相对中性的久期敞口，配置资产大部分以中高评级信用债为主，利率债仓位控制在10%以内波动，由于短端资产与资金利率的利差较小，整体杠杆处于偏低水平。

二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。本基金在二季度总体保持积极的组合久期，同时灵活参与了一些长久期债券的波段交易，取得了不错的收益。

二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。本基金在二季度总体保持积极的组合久期，同时灵活参与了一些长久期债券的波段交易，取得了不错的收益。

二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。本基金在二季度总体保持积极的组合久期，同时灵活参与了一些长久期债券的波段交易，取得了不错的收益。

二季度，国内经济基本面环比走弱较为明显，虽然出口表现较强，但是在K型分化的情况下，内需表现偏弱，PPI向CPI的传导不畅，实体企业及居民融资需求有待提振。在此背景下，市场资金面呈现自发性宽松态势，银行体系在“资产荒”的背景下被动增加对于债券资产的配置，债券收益率总体呈现震荡下行的态势。本基金在二季度总体保持积极的组合久期，同时灵活参与了一些长久期债券的波段交易，取得了不错的收益。