胡智磊 - 基金投资策略和运作

2025年权益市场分化很大，呈现了显著的K型分化，通信电子等AI相关和有色板块涨幅显著领先，而内需板块和红利板块则表现清淡，这种情况不光在中国发生，全球主流权益市场的表现都是类似的。在2025年4月关税的巨大扰动之后，全球权益市场单边向上修复， 泛科技AI相关和有色板块贡献了市场的几乎全部涨幅。截至2025年末，标普500指数中前十大股票目前占据了41%的市值和32%的盈利。2025年，这些头部股票贡献了指数53%的回报。出于对强分化走势均衡回归的担忧，我们对于向上趋势内的资产配置有限，这也是我们整体收益不达预期的最主要原因。科技AI、有色（一定意义上，有色的兴奋也得益于AI的火热）的热得发烫和实体经济的疲惫虚弱，造就了偌大的滞涨场景，这其中巨大的鸿沟就是利率水平。现实世界中，中国房地产市场已经是调整的第五个年头，美国重型卡车销量则已经从25年年中开始连续半年跌破了历史2倍标准差的底线，而上次出现这个情况是2007年。由于债务风险的显性化堆积，全球的主要国家的国债收益率都处于一个高位震荡的态势。由于债务规模以及未来预期的不断提升，连续的降息没有体现在债券中，而是体现在了权益和大宗品市场。泛科技AI和有色行情都是更符合传统意义的货币化主导的行情，如果使用传统的黄金定价模型去倒算，得出的利率水平已经和现实中的美债收益率差距已经超过了500甚至600BP。我们始终担忧这种现实和虚幻之间的巨大鸿沟会在下一刻瞬间被拉近。

2025年四季度，债市情绪总体偏弱，权益市场风格切换较为明显。本基金债券仓位保持灵活交易的风格，密切关注市场情绪、机构行为等方面的变化灵活调整组合久期及杠杆。权益方面，在可转债整体估值偏贵的情况下，降低可转债仓位，增加股票仓位，一方面针对政策层面支持的科技行业进行布局，另一方面积极加仓受益于供需矛盾、国际地缘政治等方面的有色及贵金属板块，获得了不错的收益。

2025年四季度，债券市场总体情绪偏弱。三季度大幅下跌之后10月份走出短暂修复行情，但是随后由于市场对超长债供需的担忧及对通胀上行的预期，市场情绪重新走弱，收益率曲线陡峭化上行。本基金在四季度保持灵活的风格，10月份积极加仓参与修复行情，随后11月份降低组合久期及杠杆控制回撤风险，同时降低超长债的占比，在一定程度上避免了收益率曲线走陡给组合带来的相对损失。

2025年四季度，债券市场总体情绪偏弱。三季度大幅下跌之后10月份走出短暂修复行情，但是随后由于市场对超长债供需的担忧及对通胀上行的预期，市场情绪重新走弱，收益率曲线陡峭化上行。本基金在四季度保持灵活的风格，10月份积极加仓参与修复行情，随后11月份降低组合久期及杠杆控制回撤风险，同时降低超长债的占比，在一定程度上避免了收益率曲线走陡给组合带来的相对损失。

回顾四季度，债券市场收益率震荡上行，信用债表现优于利率债，中短端表现优于长端；组合在四季度以信用债投资策略为主，组合久期维持在中性偏低水平，持仓债券以利率债、商金债和高评级信用债为主，组合四季度的收益来源于票息收入。

2025年10月在中美经贸贸易摩擦发酵、央行宣布将重启公开市场国债买卖等影响下，债市小幅震荡走强，随后开启收益率震荡上行的趋势，基金销售新规、超长债供给担忧等因素压制债市情绪，收益率曲线形态变化不大。信用债方面，中短久期品种信用利差压缩、长久期及超长久期品种略有走阔。组合持仓以流动性较高的中高评级信用债、利率债和地方债为主，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，为组合获取稳定的收益回报。

2025年四季度，债券市场总体情绪偏弱。三季度大幅下跌之后10月份走出短暂修复行情，但是随后由于市场对超长债供需的担忧及对通胀上行的预期，市场情绪重新走弱，收益率曲线陡峭化上行。本基金在四季度保持灵活的风格，10月份积极加仓参与修复行情，随后11月份降低组合久期及杠杆控制回撤风险，同时降低超长债的占比，在一定程度上避免了收益率曲线走陡给组合带来的相对损失。

2025年四季度，债券市场总体情绪偏弱。三季度大幅下跌之后10月份走出短暂修复行情，但是随后由于市场对超长债供需的担忧及对通胀上行的预期，市场情绪重新走弱，收益率曲线陡峭化上行。本基金在四季度保持灵活的风格，10月份积极加仓参与修复行情，随后11月份降低组合久期及杠杆控制回撤风险，同时降低超长债的占比，在一定程度上避免了收益率曲线走陡给组合带来的相对损失。

2025年四季度，债券市场总体情绪偏弱。三季度大幅下跌之后10月份走出短暂修复行情，但是随后由于市场对超长债供需的担忧及对通胀上行的预期，市场情绪重新走弱，收益率曲线陡峭化上行。本基金在四季度保持灵活的风格，10月份积极加仓参与修复行情，随后11月份降低组合久期及杠杆控制回撤风险，同时降低超长债的占比，在一定程度上避免了收益率曲线走陡给组合带来的相对损失。

2025年四季度债券市场整体表现仍偏弱，结构上信用强于利率，固收产品整体赎回增加，债券负债端压力继续增大，叠加市场对未来政府债供给增长的担忧，收益率曲线继续呈熊陡态势。本基金在季度内主要采取信用债配置和利率债波段交易策略，保持偏低杠杆和久期水平，实现了一定净值增长。

2025年四季度，债券市场总体情绪偏弱。三季度大幅下跌之后10月份走出短暂修复行情，但是随后由于市场对超长债供需的担忧及对通胀上行的预期，市场情绪重新走弱，收益率曲线陡峭化上行。本基金在四季度保持灵活的风格，10月份积极加仓参与修复行情，随后11月份降低组合久期及杠杆控制回撤风险，同时降低超长债的占比，在一定程度上避免了收益率曲线走陡给组合带来的相对损失。

四季度，央行重启国债买卖，权益市场维持高位震荡，年末重要会议明确延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策基调。债市整体情绪偏谨慎，长端收益率维持高位震荡。在资金面平稳宽松的背景下，短端收益率中枢在波动中小幅下移，表现优于长端。 10月以来，中美贸易摩擦反复，债券收益率维持窄幅波动，信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩。10月27日央行宣布将重启国债买卖，债券收益率迅速下行。1Y国股存单收益率从1.68%下行5bp至1.63%，10Y国债收益率从1.84%下行5bp至1.79%。11月政策空窗期，债市情绪整体偏谨慎，收益率长端有所上行，短端则较为平稳，收益率曲线整体变陡。下旬受万科债券展期影响，信用债收益率调整，信用利差震荡走扩。全月，1Y国股存单收益率窄幅震荡在1.63%-1.64%区间，10Y国债收益率从1.79%上行4bp至1.83%附近。12月两场重要会议落地，明确延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策基调。超长债供需结构矛盾显现，债券长端情绪较弱。央行在中旬投放14D逆回购，呵护跨年流动性，短端收益率整体下行，债券收益率曲线进一步走陡。1Y国股存单收益率先上后下，从最高位置1.66%下行4bp至1.62%，10Y国债收益率在1.82-1.86%区间震荡。操作上，本基金延续稳健的操作思路，结合市场研判和组合规模走势，灵活调整组合仓位和策略，严控信用风险和流动性风险，在回撤和流动性可控的前提下为持有人获取稳定回报，同时积极参与波段交易，增厚组合收益表现。