吴迪 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，组合坚定看好人工智能赋能制造业转型升级，继续持有智能制造龙头品种。同时关注到国际形势不确定因素增加，组合增加了对贵金属板块的配置以对抗不确定性。宏观经济仍在磨底过程中，传统消费增长乏力，组合继续持有护城河高的龙头品种。可转债方面考虑到供需不平衡推高估值，对高价位转债进行止盈。展望四季度，预计债券市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，年内GDP平减指数低点或已出现，但物价向上弹性仍需密切观察。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，赔率或有所改善，积极寻找波动中的价差机会。

2025年三季度，债市收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，彼时信用债相对坚挺，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，月末信用债抛压加重，信用利差进一步走阔，基金重仓的超长国债调整幅度也较大，期限利差也进一步走阔。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在季初，组合及时提高了久期和杠杆水平，较好地捕捉到收益率下行和品种利差压缩带来的资本利得机会；7月中下旬以来，组合降低了久期和杠杆水平，降低了超长品种的仓位，减少了债市调整对组合的影响。

2025年三季度，权益市场整体强势上行后高位震荡趋势，科技板块表现亮眼。7月，创新药概念火热，传统行业全面“反内卷”，权益市场强势上行，“固收+”增量资金流入拉高转债估值，小盘券表现亮眼；8月，科技方向催化不断，增量资金持续流入带动权益市场继续快速上涨，科创板表现尤为亮眼，转债估值继续抬升至历史高点；8月27日指数短期冲高后，资金获利出货形成一致抛压，权益市场震荡回调，转债估值高位回落；9月，创业板和科创板继续保持强势，相关成分股表现尤为亮眼，中小盘则相对表现较弱。本季度债市收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，彼时信用债相对坚挺，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，月末信用债抛压加重，信用利差进一步走阔，基金重仓的超长国债调整幅度也较大，期限利差也进一步走阔。报告期内，组合在权益资产中继续优化和运用了量化Alpha策略模型，对权益和可转债个股和个券方面进行了优化调整，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活久期操作波段增厚组合收益。

2025年三季度，债券收益率全面上行，收益率曲线明显变陡，信用利差有所走阔。随着反内卷政策的出台，市场对未来通胀回升的预期有所升温。市场风险偏好维持在高位，权益情绪走强。三季度长债供给较大，供给冲击对债市形成一定扰动。在多重因素的影响下，债券情绪走弱，债券收益率整体上行。资金面持续宽松，资金价格维持在较低水平，短端表现整体好于长端，收益率曲线变陡。非银负债端有一定不稳定的迹象，信用债卖盘增加，信用利差有所走阔。全季来看，债市行情明显走弱。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，积极参与波段机会以增厚收益。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面、资金面、债券市场供求关系以及风险偏好的变化等。当前风险偏好持续处于高位，债市增量资金整体偏弱，债市依然面临一定的压力。四季度债券供给预计环比降低，潜在供给冲击对债市的扰动或将降低。当前债市静态收益率水平较二季度明显上升，债券的票息价值提升。宽松的货币政策基调下，债市整体大幅调整的风险不高。未来组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给、风险偏好等多重因素，严控信用风险，动态优化持仓，灵活参与波段机会，力争为投资人带来理想的回报。

2025年三季度，债市收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，彼时信用债相对坚挺，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，月末信用债抛压加重，信用利差进一步走阔，基金重仓的超长国债调整幅度也较大，期限利差也进一步走阔。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在季初，组合及时提高了久期和杠杆水平，较好地捕捉到收益率下行和品种利差压缩带来的资本利得机会；7月中下旬以来，组合降低了久期和杠杆水平，降低了超长品种的仓位，减少了债市调整对组合的影响。

2025年三季度，债市收益率震荡上行，期限利差走阔，政金债和国债利差也持续走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，基金重仓的超长国债调整幅也较大，期限利差进一步走阔，国开债表现也明显弱于国债，品种利差也进一步走阔。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，灵活调整组合杠杆和久期分布，增强组合收益。

2025年三季度，权益市场整体强势上行后高位震荡趋势，科技板块表现亮眼。7月，创新药概念火热，传统行业全面“反内卷”，权益市场强势上行，“固收+”增量资金流入拉高转债估值，小盘券表现亮眼；8月，科技方向催化不断，增量资金持续流入带动权益市场继续快速上涨，科创板表现尤为亮眼，转债估值继续抬升至历史高点；8月27日指数短期冲高后，资金获利出货形成一致抛压，权益市场震荡回调，转债估值高位回落；9月，创业板和科创板继续保持强势，相关成分股表现尤为亮眼，中小盘则相对表现较弱。本季度债市收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，彼时信用债相对坚挺，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，月末信用债抛压加重，信用利差进一步走阔，基金重仓的超长国债调整幅度也较大，期限利差也进一步走阔。报告期内，组合在权益资产中继续优化和运用了量化Alpha策略模型，对权益和可转债个股和个券方面进行了优化调整，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活久期操作波段增厚组合收益。

2025年三季度，权益市场整体强势上行后高位震荡趋势，科技板块表现亮眼。7月，创新药概念火热，传统行业全面“反内卷”，权益市场强势上行，“固收+”增量资金流入拉高转债估值，小盘券表现亮眼；8月，科技方向催化不断，增量资金持续流入带动权益市场继续快速上涨，科创板表现尤为亮眼，转债估值继续抬升至历史高点；8月27日指数短期冲高后，资金获利出货形成一致抛压，权益市场震荡回调，转债估值高位回落；9月，创业板和科创板继续保持强势，相关成分股表现尤为亮眼，中小盘则相对表现较弱。本季度债市收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，彼时信用债相对坚挺，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，月末信用债抛压加重，信用利差进一步走阔，基金重仓的超长国债调整幅度也较大，期限利差也进一步走阔。报告期内，组合在权益资产中继续优化和运用了量化Alpha策略模型，对权益和可转债个股和个券方面进行了优化调整，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活久期操作波段增厚组合收益。

2025年三季度，债市收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，彼时信用债相对坚挺，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，月末信用债抛压加重，信用利差进一步走阔，基金重仓的超长国债调整幅度也较大，期限利差也进一步走阔。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在季初，组合及时提高了久期和杠杆水平，较好地捕捉到收益率下行和品种利差压缩带来的资本利得机会；7月中下旬以来，组合降低了久期和杠杆水平，降低了超长品种的仓位，减少了债市调整对组合的影响。

2025年三季度以来，宏观经济增速整体表现稳健，内需方面，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现较为疲弱，部分必选消费品表现较好，部分新消费赛道景气度仍维持在高位。外需方面，在二季度关税扰动后展现出超预期韧性。债券市场收益率明显上行，十年期国债收益率累计上行约20BP；权益市场延续年初以来的活跃态势，沪深300、创业板指等多数主流指数表现较好，涨幅明显；转债市场活跃度较好，但波动幅度有所加大。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但仍然具有较好的性价比。不可否认，在局部新兴领域，随着市场热情的高涨，估值水平已经处于偏高位置，对已经出现的结构性风险应予以重视。三季度，我们维持在内需泛消费、泛制造领域的较高配置比例。规模庞大的内需市场和与之共生的高效制造体系是我国经济的两大优势。从内需视角出发，很多消费品的人均消费量相较于发达国家依然有较大差距，这既包括实物消费品，也包括服务消费品。与此同时，消费品中的洗牌也在持续进行，拥有功能差异性、口味差异性、品牌差异性的产品和拥有生产成本优势、营销渠道优势的企业有望不断保持或扩大附加值、获取增量利润；相反，同质化产品附加值萎缩和非优势企业利润率下降的趋势仍将延续。从制造优势视角出发，与其他国家相比，即便在全球贸易保护盛行的背景下，我国当前的泛制造相关产业仍然具有较强的比较优势，出口抢份额、进口替代等趋势依然有望延续。对于受益于信心修复的大金融板块，我们仍维持一定的配置比例。对于AI相关产业以及可能带来的颠覆性变革，我们保持密切关注，但在投资操作中，我们不对尚未发生的变革给与过于乐观的预期。

2025年三季度，债券收益率全面上行，收益率曲线明显变陡，信用利差有所走阔。随着反内卷政策的出台，市场对未来通胀回升的预期有所升温。市场风险偏好维持在高位，权益情绪走强。三季度长债供给较大，供给冲击对债市形成一定扰动。在多重因素的影响下，债券情绪走弱，债券收益率整体上行。资金面持续宽松，资金价格维持在较低水平，短端表现整体好于长端，收益率曲线变陡。全季来看，债市行情明显走弱。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，适度参与波段机会，增强组合收益。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面、资金面、债券市场供求关系以及风险偏好的变化等。当前风险偏好持续处于高位，债市增量资金整体偏弱，债市依然面临一定的压力。四季度债券供给预计环比降低，潜在供给冲击对债市的扰动或将降低。当前债市静态收益率水平较二季度明显上升，债券的票息价值提升。宽松的货币政策基调下，债市整体大幅调整的风险不高。未来组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给、风险偏好等多重因素，灵活调整持仓券种结构，积极跟踪指数，力争为投资人带来理想的回报。

2025年三季度以来，宏观经济增速整体表现稳健，内需方面，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现较为疲弱，部分必选消费品表现较好，部分新消费赛道景气度仍维持在高位。外需方面，在二季度关税扰动后展现出超预期韧性。债券市场收益率明显上行，十年期国债收益率累计上行约20BP；权益市场延续年初以来的活跃态势，沪深300、创业板指等多数主流指数表现较好，涨幅明显；转债市场活跃度较好，但波动幅度有所加大。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但仍然具有较好的性价比。不可否认，在局部新兴领域，随着市场热情的高涨，估值水平已经处于偏高位置，对已经出现的结构性风险应予以重视。三季度，我们维持在内需泛消费、泛制造领域的较高配置比例。规模庞大的内需市场和与之共生的高效制造体系是我国经济的两大优势。从内需视角出发，很多消费品的人均消费量相较于发达国家依然有较大差距，这既包括实物消费品，也包括服务消费品。与此同时，消费品中的洗牌也在持续进行，拥有功能差异性、口味差异性、品牌差异性的产品和拥有生产成本优势、营销渠道优势的企业有望不断保持或扩大附加值、获取增量利润；相反，同质化产品附加值萎缩和非优势企业利润率下降的趋势仍将延续。从制造优势视角出发，与其他国家相比，即便在全球贸易保护盛行的背景下，我国当前的泛制造相关产业仍然具有较强的比较优势，出口抢份额、进口替代等趋势依然有望延续。对于受益于信心修复的大金融板块，我们仍维持一定的配置比例。对于AI相关产业以及可能带来的颠覆性变革，我们保持密切关注，但在投资操作中，我们不对尚未发生的变革给与过于乐观的预期。