曹张琪 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济延续“生产偏强、需求偏弱”的结构性复苏格局。传统行业面临的压力仍然偏大，投资和社零增速在5月均出现超预期回落。物价方面，CPI同比维持在1.2%左右的温和水平，需求侧通胀压力不大。PPI同比在5月大幅抬升至5.2%，主要受输入型能源价格上涨驱动，与终端消费需求相关度更高的生活资料价格仍偏弱。且机构普遍预测本轮PPI回升持续性有限，大概率在年中前后回落。整体来说宏观基本面对债市有支撑。　　债市方面，二季度资金面整体宽松，资金利率中枢低位运行。DR001价格一度处于接近1.2%的年内低位；随后央行在5月通过买断式逆回购、MLF等政策工具回笼流动性，资金价格回升至政策利率附近。不过，跨季时点央行也及时增加了流动性投放，“呵护”态度明确。现券方面，二季度债市整体表现强势，尤其是4、5月份，在宽松资金面的推动下，收益率快速下行。其中信用债表现好于利率债，信用利差压缩至历史新低。6月虽有资金面和短期赎回扰动，但随着5月经济数据的出台以及央行公开市场操作重回净投放，债市情绪快速回暖。　　报告期内，组合保持了平稳运作；继续持有利率债和高等级信用债，并辅以适度的杠杆操作增厚组合收益。临近开放期，随着资产的逐步到期，后续组合杠杆将逐步下降。

二季度，国内经济延续“生产偏强、需求偏弱”的结构性复苏格局。传统行业面临的压力仍然偏大，投资和社零增速在5月均出现超预期回落。物价方面，CPI同比维持在1.2%左右的温和水平，需求侧通胀压力不大。PPI同比在5月大幅抬升至5.2%，主要受输入型能源价格上涨驱动，与终端消费需求相关度更高的生活资料价格仍偏弱。且机构普遍预测本轮PPI回升持续性有限，大概率在年中前后回落。整体来说宏观基本面对债市有支撑。　　债市方面，二季度资金面整体宽松，资金利率中枢低位运行。DR001价格一度处于接近1.2%的年内低位；随后央行在5月通过买断式逆回购、MLF等政策工具回笼流动性，资金价格回升至政策利率附近。不过，跨季时点央行也及时增加了流动性投放，“呵护”态度明确。现券方面，二季度债市整体表现强势，尤其是4、5月份，在宽松资金面的推动下，收益率快速下行。其中信用债表现好于利率债，信用利差压缩至历史新低。6月虽有资金面和短期赎回扰动，但随着5月经济数据的出台以及央行公开市场操作重回净投放，债市情绪快速回暖。　　报告期内，组合延续了稳健的投资风格和策略。持仓仍以高等级信用债为主，适度杠杆操作增厚组合收益。

二季度国内经济受到地缘政治冲突带来的涨价冲击，出现了一定程度的走弱。市场热盼的上游涨价向中下游行业传导的现象并未大范围出现，成本价格上涨后，我们发现多数行业涨价乏力，涨价对企业毛利率形成了直接的冲击。出口依然保持相对强劲，但投资和内需型消费十分疲弱，经济增长的亮点依然持续在出口和科技方向。国内经济的实际走势与年初对国内经济的预判差距进一步放大，这成为资本市场走势分化的核心驱动力。　　国内资本市场二季度走势呈现K型分化。在A股市场，以双创为代表的科技股和其他行业、板块的公司走势显著不同，持续快速上涨并创下历史新高；而消费、周期、传统制造等宽基指数的传统权重行业，则受到基本面景气下滑和“国家队”持续卖出指数产品的影响，从4月下旬开始持续下跌。过去四年一直走势较强的小微盘股票受到流动性和业绩预期的双重压制，领跌全市场，年初至今的涨幅自过去三年以来第一次落后市场水平。正如我们上季度的季报中所述，地缘政治冲突不影响A股市场整体的流动性，但会促使投资者快速地从题材驱动型选股、转向业绩驱动型选股。而科技以外行业整体景气的乏善可陈，成为股市K型分化的重要诱因。债券方面，收益率先下后上。油价从高位回落之后，虽然市场的通胀预期有所平抑，但地缘政治冲突最烈的时候国内政策维持的宽松流动性，自5月末开始逐渐收紧，成为债市先涨后跌的伏线。商品则一改3月之前的强势，出现了普遍的下跌。临近季末，除了少数重点投资于科技的特例以外，大部分含权产品上半年的净值收益一般，含权固收加产品的整体收益甚至略低于纯债类产品。　　报告期的前半段，本产品依然处于产品合同规定的建仓期内。在纯债方向，本产品根据二季度初的通胀数据判断，国内核心通胀上行的趋势已告一段落，因此继续增加了产品持债的久期水平。截至报告期末，本产品的久期水平与长期目标水平基本一致，达到4.5年左右。当前，本产品纯债的配置主要以高等级信用债和部分较长久期的国债和证金债为主。　　在股票方向，随着产品净值的上涨，我们持续加仓。在方向上以A股的成长风格为主，辅以部分港股通优质标的，另外还有一些用作对冲净值波动的黄金股底仓。安怡以基本面为股票选择的首要因素，挑选盈利能力和营收增长边际改善较明显的公司作为成长股的布局方向；挑选股息率比较高、且持续盈利能力强、股价波动较低的公司作为高股息股票的布局方向。6月之后，A股市场的K型分化更为极致，部分科技和成长指数出现了超出我们预期的大幅上涨，这使得这些方向的指数和标的的隐含波动率大幅上升。成长和科技配置的整体性价比开始走低。从当下往后展望，我们认为成长风格整体的配置性价比已不如其他方向。未来即使成长类指数创新高，过程想必也会十分坎坷。基于这一判断，自6月中旬开始，我们有意识地减配成长风格、增加其他方向的配置。这主要体现为加仓港股通中基本面较好的CXO和创新药等公司，以及A股中股息率比较高、且持续盈利能力强、股价波动较低的红利风格品种。我们相信，在成长股向红利持续切换的窗口期，整体市场呈现投资线索混乱的大背景下，依靠我们选股策略带来的超额收益，产品整体净值较好的绝对和相对收益表现有望继续。　　本产品截至报告期末，暂时没有转债持仓。　　在大类资产配置层面，由于本产品已完全建仓，后续将实行中长久期债券+适中的股票仓位，股票主要集中在A股的成长、红利风格和港股通中的优质标的的配置思路，通过在资产配置层面进行分散投资，实现产品较好的风险收益特征。展望2026年三季度的市场走势，我们认为科技风格短期出现下跌之后，市场将处于一个寻找新上涨方向的状态，但国内经济和流动性环境却并不支持股指继续大幅地创新高，因此A股将呈现宽幅震荡的走势特征。相反，受益于通胀预期的回落，债市可能持续走强。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

二季度债券市场利率呈现震荡下行态势，短端资金经历了从宽松到收敛的过程，带动中长端债券利率在10BP左右的幅度内窄幅波动。市场期限利差未见明显收窄，信用利差略有压缩。具体来看，4月开始，外部地缘政治呈现缓和迹象，债市对输入型通胀的担忧有所缓解，收益率曲线平坦化下行。同时，由于信贷增速回落叠加外汇占款回升，银行间资金面持续宽松，DR007低于政策利率，机构追涨情绪火热。5月开始，随着央行货币政策报告释放资金边际收敛信号，市场流动性开始向中性回归，经济K型复苏下消费偏弱，PPI回升限制了利率进一步下行空间，机构行为趋于谨慎，收益率整体窄幅震荡。6月随季末资金需求加大，市场流动性短暂紧张，DR007回归至政策利率之上，多空分歧加大，但欠配资金持续入场，信贷疲弱始终制约利率上行空间。临近季末，市场开始交易短端政策利率换锚和理财增量资金入场的预期，利率再度回落至前期低位。展望三季度，政策发力将是下一阶段市场关注重点。随着地缘变化带来的通胀预期缓和与权益类资产高位波动开始加大，国内经济复苏不平衡和银行信贷投放乏力的趋势对债市影响将进一步显现，预计市场配置力量依旧维持较高热度，同时关注期限利差拐点的博弈机会。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

二季度，债券收益率总体呈震荡下行趋势，波动较一季度有所加大，"资产荒"格局深化与资金面波动交替主导市场行情。4月初，超长期特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.8%附近高位震荡；但随后央行持续通过买断式逆回购、MLF等工具投放中长期流动性，资金面超预期宽松，叠加中东地缘局势阶段性缓和，债市快速修复，10年期国债收益率一度下探至1.74%下方。5月，市场多空交织。月初，央行买断式逆回购净回笼引发短端利率调整；中下旬，基本面数据偏弱、企业与居民融资需求不足，叠加MLF超额投放释放呵护信号，债市再度走强，收益率中枢进一步下探。信用债收益率跟随利率债全线下行，各评级信用债信用利差普遍收窄，其中银行二永债信用利差显著回落。6月，债市多空博弈加剧。月初，10年期国债收益率一度触及1.70%的年内低点，国债期货主力合约刷新年内新高。6月17日，央行在2026陆家嘴论坛上宣布优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制。中下旬，跨季资金面扰动显现，资金价格持续走高，债市情绪一度承压，但央行随后通过增量续做MLF，并于月末启用隔夜逆回购操作，释放流动性呵护信号，债市逐步修复，10年期国债收益率回落至1.72%左右的震荡区间。展望后市，国内经济高质量发展仍需偏宽松货币政策支持，但需密切跟踪政府债供给节奏及海外货币政策变化、国内降准降息窗口开启时机等因素。综合来看，债券收益率预计将窄幅震荡。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求稳健收益。

二季度收益率曲线整体下移，1年期国债收益率下行9.95bp至1.12%，3年期国债收益率下行1.65bp至1.29%，5年期国债收益率下行10.22bp至1.44%，7年期国债收益率下行10.44bp至1.57%，10年期国债收益率下行8.41bp至1.73%，30年期国债收益率下行11.61bp至2.24%。在资金转松、降息预期、经济增长动能边际放缓、地缘紧张局势缓和的多重因素下，长短端收益率同步下行。　　展望后市，收益率下行空间或将受到绝对水平及央行政策预期的制约，但大幅调整的风险有限。密切关注国内宏观经济数据、货币政策和财政政策动向，以及外围市场变化，灵活调整组合策略。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产结构，以追求获得稳健收益。

2季度债券市场收益率曲线整体震荡下行，信用利差收窄。4月初受超长债供给担忧影响，收益率高位震荡。随后在资金面极度宽松、基本面偏弱及机构配置力量增强的共振下，中长端收益率下行明显，信用债下行幅度更为显著，各等级信用利差普遍收窄。6月初资金面有所收紧，资金价格较低位大幅上行，压制债券表现。股票市场整体呈现“结构性分化、科技股领涨”的行情。资金持续向高景气的科技板块集中，传统板块资金被分流、表现低迷，市场风格极致分化。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高评级信用债，获取了稳健的收益。权益方面，继续保持股票仓位，降低可转债持仓。股票持仓主要集中在科技成长方向，适当参与了煤炭、有色和医药的投资。

2季度债券市场收益率曲线整体震荡下行，信用利差收窄。4月初受超长债供给担忧影响，收益率高位震荡。随后在资金面极度宽松、基本面偏弱及机构配置力量增强的共振下，中长端收益率下行明显，信用债下行幅度更为显著，各等级信用利差普遍收窄。6月初资金面有所收紧，资金价格较低位大幅上行，压制债券表现。　　报告期内，本产品主要投资于高评级信用债和利率债，获取了稳健的收益。

二季度，债券收益率总体呈震荡下行趋势，波动较一季度有所加大，"资产荒"格局深化与资金面波动交替主导市场行情。4月初，超长期特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.8%附近高位震荡；但随后央行持续通过买断式逆回购、MLF等工具投放中长期流动性，资金面超预期宽松，叠加中东地缘局势阶段性缓和，债市快速修复，10年期国债收益率一度下探至1.74%下方。5月，市场多空交织。月初，央行买断式逆回购净回笼引发短端利率调整；中下旬，基本面数据偏弱、企业与居民融资需求不足，叠加MLF超额投放释放呵护信号，债市再度走强，收益率中枢进一步下探。信用债收益率跟随利率债全线下行，各评级信用债信用利差普遍收窄，其中银行二永债信用利差显著回落。6月，债市多空博弈加剧。月初，10年期国债收益率一度触及1.70%的年内低点，国债期货主力合约刷新年内新高。6月17日，央行在2026陆家嘴论坛上宣布优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制。中下旬，跨季资金面扰动显现，资金价格持续走高，债市情绪一度承压，但央行随后通过增量续做MLF，并于月末启用隔夜逆回购操作，释放流动性呵护信号，债市逐步修复，10年期国债收益率回落至1.72%左右的震荡区间。展望后市，国内经济高质量发展仍需偏宽松货币政策支持，但需密切跟踪政府债供给节奏及海外货币政策变化、国内降准降息窗口开启时机等因素。综合来看，债券收益率预计将窄幅震荡。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求稳健收益。

二季度，国内经济延续“生产偏强、需求偏弱”的结构性复苏格局。传统行业面临的压力仍然偏大，投资和社零增速在5月均出现超预期回落。物价方面，CPI同比维持在1.2%左右的温和水平，需求侧通胀压力不大。PPI同比在5月大幅抬升至5.2%，主要受输入型能源价格上涨驱动，与终端消费需求相关度更高的生活资料价格仍偏弱。且机构普遍预测本轮PPI回升持续性有限，大概率在年中前后回落。整体来说宏观基本面对债市有支撑。　　债市方面，二季度资金面整体宽松，资金利率中枢低位运行。DR001价格一度处于接近1.2%的年内低位；随后央行在5月通过买断式逆回购、MLF等政策工具回笼流动性，资金价格回升至政策利率附近。不过，跨季时点央行也及时增加了流动性投放，“呵护”态度明确。现券方面，二季度债市整体表现强势，尤其是4、5月份，在宽松资金面的推动下，收益率快速下行。其中信用债表现好于利率债，信用利差压缩至历史新低。6月虽有资金面和短期赎回扰动，但随着5月经济数据的出台以及央行公开市场操作重回净投放，债市情绪快速回暖。　　报告期内，组合主要投资于高等级信用债。收益于信用债市场的良好表现，组合今年以来获得了较好的投资收益。

2季度债券市场收益率曲线整体震荡下行，信用利差收窄。4月初受超长债供给担忧影响，收益率高位震荡。随后在资金面极度宽松、基本面偏弱及机构配置力量增强的共振下，中长端收益率下行明显，信用债下行幅度更为显著，各等级信用利差普遍收窄。6月初资金面有所收紧，资金价格较低位大幅上行，压制债券表现。股票市场整体呈现“结构性分化、科技股领涨”的行情。资金持续向高景气的科技板块集中，传统板块资金被分流、表现低迷，市场风格极致分化。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高评级信用债，获取了稳健的收益。权益方面，继续保持股票仓位，降低可转债持仓。股票持仓主要集中在科技成长方向，适当参与了煤炭、有色和医药的投资。

2026年一季度债券市场收益率呈现先上后下的震荡行情，信用债强于利率债，曲线整体呈陡峭化走势。1月初股市大涨，10年期国债收益率上行至1.90%上方；1月中下旬，权益降温，债市走强，收益率下探至1.79%左右；2月末中东冲突推升避险情绪，债市再度走强；3月份油价上行、输入性通胀预期升温，长端收益率上行至1.82%，短端受流动性宽松支撑持续下行，曲线呈陡峭化走势；信用债收益率同步下行，利差普遍收敛。　　　　报告期内，本产品主要投资于高评级信用债，获取了稳健的收益。权益方面，继续保持股票仓位，持仓主要集中在科技成长、化工和有色金属方向，取得了不错的收益。