陈双双 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，在政策导向、监管变化和机构行为共同作用下，债券市场呈现震荡且分化格局，期限利差进一步走阔。具体来看，10月贸易冲突升温推升避险情绪，股市宽幅震荡，债市表现偏强；下旬受公募基金销售费用新规（征求意见稿）预期扰动，债市承压；月末央行宣布重启国债买卖操作，带动债券收益率快速下行。11月央行买债规模不及预期，叠加销售费用新规传言反复扰动、年末银行考核约束以及机构兑现利润诉求，债基遭遇大额赎回，引发负反馈，长债调整；同期债务展期事件，进一步压制市场情绪。12月中央经济会议落地后，降准降息预期升温推动债市做多热情，而超长端受明年供需矛盾、股债跷跷板等影响，维持高位震荡。信用债在四季度受益于摊余成本法债基集中到期和流动性合理充裕，中高等级、中短期限配置需求旺盛，收益率明显下行。流动性方面，四季度央行延续适度宽松的货币政策取向，通过买断式逆回购、MLF和7天逆回购等工具灵活投放流动性，及时缓解银行负债端压力，使得同业存单一级价格和存款利率波动远低于季节性水平。四季度DR007日均利率较三季度下行约3BP至1.47%附近，1年国股存单收益率从季初的1.67%附近下行至年末1.62%附近。操作方面，本基金在报告期内根据债券市场的变化合理安排各类资产的配置比例，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

回顾2025年四季度，在政策导向、监管变化和机构行为共同作用下，债券市场呈现震荡且分化格局，期限利差进一步走阔。具体来看，10月贸易冲突升温推升避险情绪，股市宽幅震荡，债市表现偏强；下旬受公募基金销售费用新规（征求意见稿）预期扰动，债市承压；月末央行宣布重启国债买卖操作，带动债券收益率快速下行。11月央行买债规模不及预期，叠加销售费用新规传言反复扰动、年末银行考核约束以及机构兑现利润诉求，债基遭遇大额赎回，引发负反馈，长债调整；同期债务展期事件，进一步压制市场情绪。12月中央经济会议落地后，降准降息预期升温推动债市做多热情，而超长端受明年供需矛盾、股债跷跷板等影响，维持高位震荡。信用债在四季度受益于摊余成本法债基集中到期和流动性合理充裕，中高等级、中短期限配置需求旺盛，收益率明显下行。操作方面，本基金在报告期内根据对债券市场判断灵活调整组合久期和杠杆，操作上更加注重风险控制和资产配置的灵活性，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

回顾2025年四季度，在政策导向、监管变化和机构行为共同作用下，债券市场呈现震荡且分化格局，期限利差进一步走阔。具体来看，10月贸易冲突升温推升避险情绪，股市宽幅震荡，债市表现偏强；下旬受公募基金销售费用新规（征求意见稿）预期扰动，债市承压；月末央行宣布重启国债买卖操作，带动债券收益率快速下行。11月央行买债规模不及预期，叠加销售费用新规传言反复扰动、年末银行考核约束以及机构兑现利润诉求，债基遭遇大额赎回，引发负反馈，长债调整；同期债务展期事件，进一步压制市场情绪。12月中央经济会议落地后，降准降息预期升温推动债市做多热情，而超长端受明年供需矛盾、股债跷跷板等影响，维持高位震荡。信用债在四季度受益于摊余成本法债基集中到期和流动性合理充裕，中高等级、中短期限配置需求旺盛，收益率明显下行。操作方面，本基金在报告期内根据对债券市场判断灵活调整组合久期和杠杆，操作上更加注重风险控制和资产配置的灵活性，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

回顾2025年三季度，国内经济呈现“总量放缓、结构优化”特征，受政策、监管和机构者行为共振影响，债券市场收益率大幅上行，期限利差显著走阔。基本面方面，三季度制造业投资增速边际放缓但结构分化明显，高技术制造业投资维持两位数高增长，传统制造业投资则明显回落，房地产投资也持续承压。前期促消费政策的脉冲效应减弱，社零环比增速有所下降，消费复苏乏力。外贸方面，中美关税谈判反复博弈，阶段性抢出口效应再次出现，一定程度上对冲了外需疲弱压力。金融数据上，社会融资规模增长仍以政府债券为主要拉动项，企业中长期贷款占比提升，但居民信贷需求依然低迷。市场方面，7月国内政策密集出台，引起大宗商品价格上涨，市场风险偏好和通胀预期同步升温，权益和商品市场走强，债券市场承压，收益率全面上行；8月保险资金和银行理财持续增配权益资产，A股延续强势，资金从债市流向股市，股债跷跷板效应凸显，叠加8月政府债供给增加，进一步推动债市调整；9月出台新规征求意见稿，市场担忧债基流动性，提前引发赎回潮，债市出现新一轮调整。与以往债市调整伴随资金面明显收紧不同，三季度货币政策保持宽松基调，央行通过MLF、买断式逆回购和7天逆回购等工具灵活投放流动性，缓解银行负债端压力，三季度DR007日均利率较二季度下行约14BP。在此支撑下，短端利率跌幅有限，1年国股存单收益率从季初的1.635%上行至1.685%附近。操作方面，本基金在报告期内根据债券市场的变化灵活调整组合久期和杠杆，并合理安排各类资产的配置比例，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

回顾2025年三季度，国内经济呈现“总量放缓、结构优化”特征，受政策、监管和机构者行为共振影响，债券市场收益率大幅上行，期限利差显著走阔。基本面方面，三季度制造业投资增速边际放缓但结构分化明显，高技术制造业投资维持两位数高增长，传统制造业投资则明显回落，房地产投资也持续承压。前期促消费政策的脉冲效应减弱，社零环比增速有所下降，消费复苏乏力。外贸方面，中美关税谈判反复博弈，阶段性抢出口效应再次出现，一定程度上对冲了外需疲弱压力。金融数据上，社会融资规模增长仍以政府债券为主要拉动项，企业中长期贷款占比提升，但居民信贷需求依然低迷。市场方面，7月国内政策密集出台，引起大宗商品价格上涨，市场风险偏好和通胀预期同步升温，权益和商品市场走强，债券市场承压，收益率全面上行；8月保险资金和银行理财持续增配权益资产，A股延续强势，资金从债市流向股市，股债跷跷板效应凸显，叠加8月政府债供给增加，进一步推动债市调整；9月出台新规征求意见稿，市场担忧债基流动性，提前引发赎回潮，债市出现新一轮调整。与以往债市调整伴随资金面明显收紧不同，三季度货币政策保持宽松基调，央行通过MLF、买断式逆回购和7天逆回购等工具灵活投放流动性，短端跌幅有限，利率曲线陡峭化。操作方面，本基金以中高等级信用票息和利率波段策略为主，三季度债市大幅下跌，我们在组合持仓结构上调整不够，出现一定程度回撤，后续在严控风险的前提下，关注波动中交易机会。

回顾三季度，“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳。具体来看，7月债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；8月债市围绕“看股做债”主线，股债跷跷板为主要逻辑；9月债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，但在美联储降息25BP和国内央行呵护资金面的背景下，市场调整幅度较前两阶段更小。展望四季度，宏观经济仍处于新旧动能转化之际，各项宽信用的政策效果仍然有待观察，国际环境不确定性也非常高，货币政策有望进一步宽松，债券市场仍然值得关注。由于本基金是纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会根据市场情况在利率债、城投债、银行次级债和商金债等资产中合理配置，在获得稳定的票息收益的同时，适当获取资本利得。

回顾2025年上半年，国内经济在复杂多变的内外环境中展现出较强韧性。从基本面看，上半年在国内促消费政策拉动下社零增速表现良好，制造业增速保持高位但结构性产能过剩问题突出，基建投资继续发挥托底作用，房地产投资则持续承压，尽管部分城市适度放松调控政策，但市场信心恢复缓慢，新开工面积与商品房销售数据仍未出现明显好转。受中美关税谈判反复博弈影响，阶段性抢出口效应再次出现。金融数据方面，社会融资规模同比走高，其中政府债券是主要拉动项，企业中长期贷款增速相对缓慢，中小企业经营压力持续加大。价格方面，结构性产能过剩和有效需求不足使得物价水平持续低位运行。政策方面，一季度财政政策前置发力但政策效果向实体经济传导相对缓慢，货币政策则重点围绕“稳汇率、防空转和防风险”三大目标开展，央行1月份暂停开展公开市场国债买卖操作，整体投放节奏偏谨慎。二季度在外部环境不确定增加背景下央行适时降准降息，并创设新的结构性货币政策工具支持科技创新、扩大消费和稳定外贸等领域，有效引导金融资源向重点领域倾斜。市场方面，1月份受央行暂停开展公开市场国债买卖操作和公开市场投放节奏偏谨慎影响，市场对适度宽松货币政策的预期出现修正。叠加2024年底同业存款自律新规持续发酵，银行负债端面临较大流出压力，资金成本与债券收益持续倒挂，1年期国股存单利率最高上行至2.03%附近。二季度伊始关税摩擦升级驱动避险情绪提升，债市迅速定价；但随着存款利率下调和大量同业负债到期，银行负债端压力陡增，引发市场担忧。6月初央行通过提前开展买断式逆回购等操作主动释放流动性，银行负债端压力逐步缓解，市场信心明显恢复，银行间流动性呈现宽松态势，DR007日均利率较一季度下行约30BP。在买盘力量推动下，1年期国股存单利率下行至1.64%附近。操作方面，本基金在报告期内紧密跟踪宏观经济形势和政策导向，灵活调整组合久期和杠杆，并合理安排各类资产的配置比例，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

回顾2025年上半年，国内经济在复杂多变的内外环境中展现出较强韧性。从基本面看，上半年在国内促消费政策拉动下社零增速表现良好，制造业增速保持高位但结构性产能过剩问题突出，基建投资继续发挥托底作用，房地产投资则持续承压，尽管部分城市适度放松调控政策，但市场信心恢复缓慢，新开工面积与商品房销售数据仍未出现明显好转。受中美关税谈判反复博弈影响，阶段性抢出口效应再次出现。金融数据方面，社会融资规模同比走高，其中政府债券是主要拉动项，企业中长期贷款增速相对缓慢，中小企业经营压力持续加大。价格方面，结构性产能过剩和有效需求不足使得物价水平持续低位运行。政策方面，一季度财政政策前置发力但政策效果向实体经济传导相对缓慢，货币政策则重点围绕“稳汇率、防空转和防风险”三大目标开展，央行1月份暂停开展公开市场国债买卖操作，整体投放节奏偏谨慎。二季度在外部环境不确定增加背景下央行适时降准降息，并创设新的结构性货币政策工具支持科技创新、扩大消费和稳定外贸等领域，有效引导金融资源向重点领域倾斜。市场方面，年初“开门红”成色较好，货币政策重心转向防空转、稳汇率，央行暂停国债买卖操作，公开市场投放节奏偏谨慎，市场对适度宽松货币政策的预期出现修正，利率曲线平坦化上行。二季度伊始关税摩擦升级驱动避险情绪提升，债市迅速定价，长端利率大幅下行；后续随着市场对关税反应钝化、资本市场稳预期政策出台，债市进入震荡盘整行情。6月初央行通过提前开展买断式逆回购等操作主动释放流动性，银行负债端压力逐步缓解，短端下行明显。截止二季度末，1年期国债收益率由年初1.07%上行至1.34%附近，10年期国债收益率由年初1.61%上行至1.65%附近，利率曲线进一步平坦化。操作方面，本基金上半年以信用票息和利率波段策略为主，紧密跟踪宏观经济形势和政策导向，适时调整组合久期和杠杆，并合理安排各类资产的配置比例，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

回顾上半年，债券市场利率经历了先上后下的过山车行情。具体来看，1月至2月中旬，债券利率整体表现偏震荡，期间10年期国债收益率短暂突破过1.6%；但央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转为谨慎；与此同时央行通过各种手段引导资金收紧，短端出现明显调整压力，长端则开始呈现震荡偏弱态势。2月中旬到3月中旬，银行负债紧张程度进一步加剧，大行融出超季节性下降至历史较低位水平，资金利率大幅上升；在此期间，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大，10年期国债上行27BP至1.90%。3月中旬到月底，央行态度缓和，资金价格边际持稳；叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。4月关税摩擦升级驱动债市收益率快速下行至1.63%。5月央行降准降息落后，市场交易“宽松利多出尽”，再叠加中美谈判取得阶段性缓和、风险偏好上升等利空因素，10年期国债收益率向上回调至1.73%。6月央行投放较积极且流动性显著宽松，中美伦敦会谈达成新协议以及央行买债预期带动，债券收益率整体震荡下行，10年期国债收益率较3月末下行17BP至1.65%。由于本基金是纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会根据市场情况在利率债、城投债、银行次级债和商金债等资产中合理配置，在获得稳定的票息收益的同时，适当获取资本利得。

一季度在政策托底、财政靠前发力的背景下，国内经济呈结构性复苏态势。1-2月工业增加值同比增长5.9%，高于2024年年度同比的5.8%，制造业仍是主要拉动项，新质生产力相关板块表现更为亮眼，传统行业表现分化，产业结构升级加速的趋势较为明显。1-2月社零同比增长4.0%，高于2024年年度同比的3.5%，新能源车补贴延续、家电以旧换新等政策助力了年初消费的回升。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9%，“两重两新”项目发力带动了基建投资增速回升。外需方面，1-2月出口同比增长2.3%，低于2024年年度同比的5.86%。地产方面，二手房成交强劲，施工、竣工降幅明显收窄，地产对经济的拖累在减小。整体来看，政策加持下的复苏结构分化明显，供给强于需求的格局延续，复苏结构的冷热不均制约了经济向上的斜率。超预期的方面在于DeepSeek等国产AI技术的突破，极大提振了社会预期，带动金融市场一轮风险偏好的上行。在经济平稳开局且不乏结构性亮点的背景下，货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防空转以及稳汇率，降准降息预期短期落空，债券市场逐步对去年12月的透支行情予以修正。具体来看，1月初始，收益率延续了去年底的下行态势，长债利率在机构追寻资本利得的拥挤交易下突破前低。监管再次提示重视利率风险，随着资金利率收紧、波动加大，债券收益率出现了一定幅度调整。短端受资金面影响较大，长端、超长端相对强势，收益率曲线明显走平。春节后随着现金回流银行体系，资金面偏紧的状态得到一定缓解，债市短暂修复。2月下旬开始大行“缺负债”的问题愈演愈烈，大行融出维持低位的同时，存单一级发行持续提价，带动短端收益率出现调整。同时股市连续强势上涨，形成较强的股债“跷跷板”效应。3月两会公布的财政政策整体符合市场预期，但在货币政策方面，更加注重优化和创新结构性货币政策工具，并强调关注货币政策传导渠道的有效性，市场预计的全面降息落空，各期限收益率出现了大幅上行。收益率的快速调整加速了理财的预防性赎回，央行迅速给予呵护。与此同时存单发行利率触顶回落，大行净融出回升，大行“缺负债”的问题阶段性缓解，支持资金面趋稳的有利因素不断增加。短端品种率先修复，但长端利率方面，由于缺乏新的“宽货币”预期共识，修复非常克制。月底MLF恢复了净投放并转为多价位操作，再次点燃长债的做多热情。对资金面的乐观预期亦延续到信用品种，信用利差在3月末出现了快速压缩。一季度，组合减持了利率债，保留信用债吃票息，结合资产和资金利率情况，灵活调整杠杆水平。

回顾一季度，由于2024年12月利率下行过快，央行开始指导资金收紧，市场对“适度宽松”预期开始修正，叠加权益市场向好提振了市场风险偏好，债券收益率逐步转为上行。具体来看，1月至2月中旬，债券利率整体表现偏震荡，期间10年国债收益率短暂突破过1.6%。但央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转为谨慎；与此同时央行通过各种手段引导资金收紧，短端出现明显调整压力，长端则开始呈现震荡偏弱态势。2月中旬到3月中旬，银行负债紧张程度进一步加剧，大行融出超季节性下降至历史较低位水平，资金利率大幅上升。在此期间，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大，10年国债上行27BP至1.90%。3月中旬到月底，央行态度缓和，资金价格边际持稳；叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。展望二季度，宏观经济仍处于新旧动能转化之际，各项宽信用的政策效果仍然有待观察，国际环境不确定性也非常高，债券市场仍然值得关注。由于本基金是纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会重点关注城投类债券和银行二级资本债，并适当配置其他各类高性价比券种，在获得稳定的票息收益的同时，适当获取资本利得。

回顾2024年，面对外部压力加大和内部困难增多的复杂严峻形势，国内出台一系列组合政策，推动高质量发展，转型期居民和企业需求修复是一个相对缓慢过程，在支持性货币政策呵护下，债券市场各类品种轮动创造收益，久期策略持续占优。一季度，地产销售数据延续下降趋势，央行降准0.5个百分点，在存款利率下调和权益市场大跌等因素扰动下，债市情绪高涨，超长国债成为全市场各类机构追捧品种，10年国债向下突破2.3%，30年国债向下突破2.45%。二季度，禁止手工补息执行中大量存款从银行表内流向非银，短期在欠配压力下债市收益率快速下行，而后央行不断提示长端利率波动风险，叠加银行表内缺负债，大力提价吸收同业存单和存款，债券收益率迅速大幅回调。进入5月，经济数据延续外需强内需弱格局，在新一轮地产组合政策出台、财政提速和季末央行流动性呵护下，长端利率整体处于震荡行情。三季度，货币政策、宏观政策和机构者行为变化均超预期，债市波动加大。7月公开市场利率超预期调降，带动债市利率中枢下移。8月政府债发行加速，资金扰动因素较多，同时长债买卖受到强监管约束以及理财预防性赎回，使得利率债和信用债表现出现分化，信用利差大幅走阔。9月上旬受美联储降息预期影响，10年国债利率向下突破2.05%；下旬国新办发布降准、降息、降存量房贷利率、创新工具支持权益市场等一些列重磅举措，政策合力支持经济力度较强，市场风险偏好转向，权益市场迅速上涨，理财和基金均面临大量赎回，债券利率快速大幅上行。四季度，伴随政策逐步消化、股市降温、实际总需求依然不足和赎回潮平息后，利率债回归窄幅震荡格局。11月随着美国大选和财政增量政策落地，央行通过国债买卖和买断式回购等创新工具投放流动性，配合地方债大量发行，供给担忧消除，债市做多情绪开始升温，叠加非银同业存款自律落地，短端下行空间打开，全面推动利率向下突破，年底1年期国债下行至1%附近，10年国债下破1.7%。本基金在报告期内根据对市场判断和组合负债端情况，不断优化持仓各类信用品种比例，并及时调整组合久期和杠杆水平，保持组合流动性。