段博卿 - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，债券市场表现较弱，债券收益率呈上行走势。具体来看，三季度长端调整幅度大于短端，尤其10Y以上利率债收益率上行近30bp，8月后收益率曲线被进一步抬高，此外高等级信用调整大于中低等级信用、二永债调整大于普通信用债，其中10Y二级资本债上行近50bp，1Y存单上行幅度相对较小约10bp左右。7月中央强调整治“内卷式”竞争，诸多行业从供给端出台系列措施，市场对价格上涨的预期升温，债市持续调整，至9月底市场资金宽松，同时债券调整至年内高点，市场配置力量涌现，债券收益率小幅下行。在三季度中，我们逐步降低组合久期，灵活调整组合仓位，在风险可控的情况下，积极参与利率债和银行债的波段交易，力争为组合贡献更多收益。　　展望四季度，债市预计将处于震荡格局，经济结构分化使得经济数据边际走弱，预计未来延续稳中求进总基调，货币政策优先于财政政策、结构政策优先于总量政策，债市总体风险可控。未来我们将严格控制信用风险，合理配置各类资产，灵活运用杠杆，把握债券市场调整带来的投资机会，为投资者争取更好的组合收益。

三季度宏观指标有所走弱，但预期出现分化。自7月初起，商品价格逐步修复，PPI环比也出现回升，核心CPI环比逐渐向正常水平靠近。中美谈判取得进展等事件增强了市场内部信心，风险偏好随之回暖。权益市场显著走强，并多次刷新历史高点，市场呈现出典型的股债相关性效应，债市情绪低迷，资金持续流出，长端收益率震荡上行。央行则继续保持对资金面的平稳呵护，通过买断式逆回购和MLF等工具实现净投放，整体资金环境依然宽松，短端收益率运行平稳。　　　　展望四季度，经济将进入观察期，新旧动能转换与总量经济变化之间的边际对比，将成为影响资本市场情绪的关键因素。随着新型政策性金融工具逐步落地，投资端或在四季度出现拐点，但消费面临一定压力，出口则仍是需求端的重要支撑力量。货币政策方面，央行将继续稳健推进宽松政策，积极维护资金面稳定，政策立场明确。海外多数国家货币政策已转向宽松，整体流动性充裕的状态预计不会改变。　　在债券市场方面，三季度股市表现出明显的财富效应，资金从债券市场流向股市，导致债券表现相对疲软。尽管当前经济数据存在下行压力，但在宽松货币政策有望加码的背景下，债市所处的环境预计将优于三季度。由于不同大类资产带来的财富效应差异，资本市场的流动性分配或将发生中长期的变化。我们将持续关注国内外政策动向以及低利率时代下资本市场的新兴特征，灵活调整投资策略，在有效控制风险的基础上，力求为投资者带来更优的投资回报与体验。

回溯过去几年的季节性，三季度似有波动放大的惯例。究其原因，三季度既是市场对于宏观政策预期显著上升的时点，也是债券市场负债端容易出现松动的时点，今年亦不例外。虽然基本面数据尚未发生显著改善，但风险偏好提升带动宏观预期不断走强。叠加资金价格的时点性波动，债券难以获得顺畅且持续的支撑，负债端的松动也较上半年更甚，由此带来波动的放大和曲线的陡峭化。组合也在波动中根据负债结构适应并调整策略，尽量避免的高频波动中过度宏观叙事和博弈，以期做出相对合理的选择。

2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。根据投资范围的要求，本产品主要投资于1-3年政策性金融债。产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望后市，利率经过三季度的上行，对当前经济基本面以及流动性均有了较为充分的定价。展望2025年四季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

1、市场回顾　　三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债、商业银行普通债的票息打底，以长久期利率债调节组合久期，择机波段操作。报告期内，组合在7月中上旬仍维持较高的久期水平，下旬开始分批减持了长端利率债和地方政府债的仓位；8-9月主要围绕中性久期中枢进行利率债波段的灵活操作，此外将部分底仓政金债置换为估值水平更为稳健的同期限国债及商业银行普通债等品种。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机，组合也会储备一定仓位等待情绪的继续修复。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。

2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望后市，利率经过三季度的上行，对当前经济基本面以及流动性均有了较为充分的定价。展望2025年四季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。根据投资范围的要求，本产品主要投资于符合陆家嘴金融城主题的债券，择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望后市，利率经过三季度的上行，对当前经济基本面以及流动性均有了较为充分的定价。展望2025年四季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望后市，利率经过三季度的上行，对当前经济基本面以及流动性均有了较为充分的定价。展望2025年四季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望后市，利率经过三季度的上行，对当前经济基本面以及流动性均有了较为充分的定价。展望2025年四季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。根据投资范围的要求，本产品主要投资于CFETS0-3年政策性金融债指数成分券，本产品综合申赎情况和市场判断，密切跟踪对标指数，实现了较好的跟踪效果。　　展望后市，利率经过三季度的上行，对当前经济基本面以及流动性均有了较为充分的定价。展望2025年四季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

三季度国内外宏观风险缓和，增量资金持续入市，权益市场整体呈现稳健向上走势，债券市场则在股债跷跷板效应下持续偏弱。全季度来看，资金风险偏好保持较高，大盘成长风格表现明显强势。市场几次急跌后恢复速度较快，反应市场做多意愿较强，同时综合判断含权资产整体趋势仍好，应保持中高配。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，但当前位置转债相较正股仍然偏贵，性价比仍不如正股。　　操作方面，本基金三季度整体在控制风险预算的基础上对股债敞口进行了灵活调整，配置仓位上含权仓位整体维持中高配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。