段博卿 - 基金投资策略和运作

四季度国内经济延续温和复苏态势，12月PMI录得50.2回到荣枯线上方。货币政策方面，央行延续适度宽松基调，加大逆周期调节力度，维持稳定货币投放，推动社会综合融资成本低位运行，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率持续低位。　　报告期内，本基金延续稳健收益的投资策略。结合前期债市震荡、长端利率上行的走势，我们严格控制组合久期，重点配置中短久期且具有一定利差收益的债券，尽可降低久期风险。　　当前债市开局利率偏高，一季度供给压力犹存。运作中，我们灵活调整仓位，在利率波动中把握阶段性交易机会，适度参与利率债波段操作；信用债方面聚焦票息价值，精选资质优良的产业债与城投债，严控信用风险。截至报告期末，组合整体流动性充足。后续将密切跟踪央行政策与供给节奏，在震荡格局中深挖结构性机会。

2025年宏观经济稳中有进，展现出较强韧性与活力。外贸实现较快增长，出口多元化成效显著；结构层面，新质生产力稳步发展，人工智能、生物医药等领域研发应用领先，综合整治“内卷式”竞争取得积极成效，资本市场保持活跃。然而，债券市场传统叙事面临挑战，过去几年累积的结构性供需矛盾逐渐显现。从市场表现看，年内权益市场活跃度提升，股债相关性效应凸显，债市因资金分流阶段性承压，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护资金面，维持流动性充裕，短端收益率整体平稳。　　展望2026年一季度，作为“十五五”开局的关键窗口期，经济面临高基数与结构转型的双重挑战。剔除基数效应后，内需呈现结构性特征：各地重大项目密集开工，基建投资在政策靠前发力支撑下有望保持韧性；首批超长期特别国债资金与消费品以旧换新国补落地将助力消费回暖，地产领域仍存压力。通胀方面，外需溢出叠加内部“反内卷”政策持续推进，PPI有望实现结构性小修复；今年春节较晚，既利于节前高频数据表现，也有助于节后快速复工，短期通胀读数或呈现阶段性回暖。　　利率走势方面，2026年一季度各类因素交织。资金面受信贷、税期、存款到期及政府债供给等因素影响，难免影响阶段性表现，但央行灵活调控将保障流动性总体充裕。长端与超长端利率债需求缺位问题尚未根本改善，相关品种需等待波段操作机会，重点关注政策落地节奏、机构行为冲击及基本面变化等触发因素。后续将持续跟踪海内外政策与经济结构转型进展，在严控风险基础上，灵活调整组合久期与仓位，力争为投资者创造相对稳健回报。

1、市场回顾　　四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债、商业银行普通债的票息打底，以长久期利率债调节组合久期，择机波段操作。报告期内，组合在11月初将底仓持有的中等久期国债置换为7年以内的国开债，12月末再部分置换为3年以内政金债；波段部分在10月更为积极地参与了30年国债的交易，此后为了控制净值波动幅度、更多以10年品种进行灵活操作，并且控制总体久期水平、不做过度的攻守切换。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易，组合需要控制总体的久期水平，在可接受的波动范围内把握一些波段机会。

2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行，10年国债收益率最高达1.87%附近，最低到1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年1季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

四季度宏观增量信息较多，中美关税先升级再缓和，四中全会和中央经济工作会议先后召开，定调稳中有进，权益市场整体维持横盘震荡格局，债券市场则在年底机构资金行为扰动下持续弱势震荡，期限利差走阔。全季度来看，市场风险偏好保持较高，成长板块波动加大，但在几次急跌后恢复速度较快，反应市场做多意愿较强。综合判断权益市场结束为期近4个月的震荡整理转为震荡上行的概率较大，后续有望进入春季躁动。转债市场四季度维持强势震荡，绝对价格和估值均接近前高，相对正股性价比仍偏低，但后续也有望跟随正股上行。　　操作方面，本基金四季度整体在控制风险预算的基础上对股债敞口进行了灵活调整，配置仓位上含权仓位整体维持中高配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行，10年国债收益率最高达1.87%附近，最低到1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年1季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行，10年国债收益率最高达1.87%附近，最低到1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品主要投资于1-3年政策性金融债。产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年1季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行，10年国债收益率最高达1.87%附近，最低到1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品主要投资于CFETS0-3年政策性金融债指数成分券，本产品综合申赎情况和市场判断，密切跟踪对标指数，实现了较好的跟踪效果。　　展望2026年1季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

相比于前三季度，虽然基本面和货币政策为债券提供了更多的支撑，但预期层面的扰动依然在（包括2026年长端利率债供需结构、公募基金销售新规等），市场整体走势脆弱且分化。一方面，中短端票息品种继续扮演为数不多的“避风港”，信用利差进一步压缩；另一方面，（超）长端利率债成为机构首要减持的资产，曲线一再走陡。在此期间，组合的运作力图兼顾胜率和赔率。即，在优化中短端持仓性价比的前提下，适度降低（超）长端的整体仓位，并拿出一定的仓位在波动中进行交易。

2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行，10年国债收益率最高达1.87%附近，最低到1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品主要投资于符合陆家嘴金融城主题的债券，择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年1季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行，10年国债收益率最高达1.87%附近，最低到1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年1季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。