杨艳林 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，中国实际GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度回落至4.3%。名义GDP增速为5.4%。二季度GDP平减指数同比回升至1.5%，上半年物价温和回升，CPI同比上涨1.0%， PPI同比上涨1.5%。　　经济修复表现出结构分化，外热内冷的特征。数据表明，出口方面韧性较强，以美元计价上半年出口同比增长17.6%，二季度增速抬升至20.2%，6月单月出口同比大幅增长27.0%。内需方面,地产一季度经历小阳春后量价有所回落。固定资产投资同比下降5.7%。社零同比增速低位震荡，5月甚至转负，显示经济内生动能仍然不强。　　货币政策总体偏宽松。央行自1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，但并未下调OMO政策利率。资金面上，一季度央行流动性呈现收短放长特征，其中买断式逆回购和MLF净投放1.65万亿，国债买卖2000亿元，2026年一季度货币政策执行报告删除了"降准降息"表述，总量宽松预期进一步延后。4-6月买断式逆回购净回笼1.7万亿，MLF净回笼1000亿，而7天逆回购转为净投放，收长放短操作为主，同时央行亦于6月底推出了新工具“隔夜逆回购”，与央行"引导隔夜利率向政策利率回归"的意图有关。　　2026年上半年，在资金面整体宽松、信贷需求疲弱和狭义资产荒的格局下，债市整体表现较好。一季度债市在央行持续宽松、银行保险年初配置力量加大、地缘冲突和风偏回落等利多影响下，收益率曲线整体先上后下。超长端则受制于通胀预期、超长端供给放量等利空，表现不佳，收益率曲线走陡，10-1Y利差由年初的51BP走阔至59BP，30-10Y利差由年初的41BP走扩至54BP，曲线中段及政金债表现更好， 7Y国开由年初的2.0%附近下行至1.82%。二季度内债市在银行存款高增、信贷疲弱导致的自发性宽松格局下整体表现较好，DR001一度来到1.25%附近，同时受到理财大幅申购基金，非银资金充裕等利多因素影响，收益率曲线牛平，长端表现更好，6月以来，央行持续回笼中长期限资金叠加银行存款流失，资金面由极度宽松向适度宽松转变，债市有所调整，曲线小幅熊平，但随后伴随隔夜逆回购出台，债市反弹。10Y国债由4月初的1.83%下行至1.73%,30Y国债由2.37%下行至2.2%附近。　　机构行为方面，在利率低位环境下，各类机构向信用债要收益，叠加各类摊余债基转信用策略对信用债构成结构性支撑，信用利差整体仍维持低位。

今年上半年，债券市场整体呈现上涨的趋势，但不同品种的上涨的驱动、节奏、幅度有所分化。就短端品种而言，上半年整体资金面维持宽松，尤其是同业活期下调以来，质押式回购利率在一段时间内低于政策利率，带动中短端品种率先上涨，票息资产的信用利差也随之压缩到较低水平。中等期限段资产一方面受益于短端资产上涨的外溢，一方面受益于融资需求相对较弱，表内资产荒仍存的状态，在配置盘的带动下收益率持续下行。超长期限则受到供需关系、通胀预期等因素的扰动上半年整体呈现震荡。今年上半年，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-9/-19/-11BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-24/-27/-22BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-21/-27/-26BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-23/-31/-32BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-22/-38/-33BP。

2026年上半年，经济基本面呈现“K型分化”，宏观焦点在不同行业结构分化，资金面、风险偏好及非银负债端的变化对债市收益波动影响较大。基本面方面，一季度经济基本面实现“开门红”，出口表现较强、企业主动补库；3月美伊以冲突爆发，原油价格大幅上行，推动国内PPI转正；进入二季度，外需延续较强表现，新增社融、社零、工业增加值增速等指标增速回落。资金面方面，3月同业存款自律机制补丁落地，资金价格持续下行，资管产品规模持续增长；4月季初央行维持流动性宽松，6月临近季末大行融出回落、央行净投放缩量，资金价格向中性回归。回顾上半年，债市收益率整体震荡下行，在资金价格中枢整体下行的背景下，全曲线收益率都有一定下行，中短端表现更好。　　组合操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。本基金积极把握了一季度信用债利差压缩、信用曲线凸点骑乘和4-5月利率波段交易机会，并于6月努力控制好回撤，久期操作层面不过度激进，避免组合的净值出现太大波动。

一季度债市在央行持续宽松、银行保险年初配置力量加大、地缘冲突和风偏回落等利多影响下，收益率曲线整体先上后下。超长端则受制于通胀预期回升、超长端供给放量等利空，表现不佳，收益率曲线进一步走陡，10-1Y国债利差由年初的51BP走阔至59BP，30-10Y国债利差由年初的41BP走扩至54BP。曲线中段及政金债表现更好，十年国债由1月初的1.90%一度下行至1.77%，随后收于1.8%附近。金融债方面，二级资本债表现较好，受到基金赎回费新规利空出尽、非银机构持续配置力量影响，5Y以内二级资本债新券收益率由年初的2.25%附近高点下行至2.05%。普通信用债方面，受益于风险偏好回落和信用票息策略受欢迎等利好，3Y以内信用利差大幅压缩。 　　基本面方面，1-3月制造业PMI呈"前低后高"走势，1-2月PMI受春节因素影响位于荣枯线下方。3月PMI反弹至50.5%，重回荣枯线上方，验证了年初开局较好的经济走势，最大带动项在于价格分项的大幅上行，同时成本端涨幅大于出厂端涨幅，出口表现较强，企业呈现主动补库。物价方面，1-2月CPI累计同比上涨0.8%，高于2025年同期，但消费需求相对不足，且价格反弹的持续性尚需观察。3月数据受低基数及原油、有色金属价格上涨推动PPI转正，但CPI环比转负，显示价格上涨向生活资料传导力度不足。 　　政策层面，货币政策呈"结构性宽松+总量审慎"的特征。央行自1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，央行明确表示"降准降息还有一定空间"，但全面降准降息迟迟未落地，体现出审慎的相机抉择的政策节奏。资金面上，一季度央行流动性呈现收短放长特征，其中买断式逆回购和MLF净投放1.65万亿，国债买卖2000亿元，DR001多数时间位于OMO下方，银行间资金面整体偏宽松。财政政策方面，财政扩张力度并未显著超出市场预期，宽信用大幅提速的可能性不高。 　　产品运作方面，本基金在1-2月持续加仓7Y以内利率品种，特别是曲线凸点部分的品种，赚取了票息和曲线陡峭化带来的资本利得。信用方面，本产品通过二级资本债波段操作增厚了组合收益，普通信用债方面挖掘有利差的品种，亦有票息和资本利得的增厚。

2026年一季度，外部地缘风险升级，国内经济基本面延续较好的复苏态势。国内PMI数据逐步重回荣枯线上方，亮点在于价格分项的上行；出口表现较强，企业呈现主动补库。地缘冲突仍然反复，边际缓和后再次升温，市场风险偏好冲高后回落。货币政策基调仍偏支持，降息预期虽有所消退，但资金面延续宽松表现。同时，在高息存款集中到期、存款自律机制补丁的影响下，银行负债成本继续下行，带动广义利率的持续下行。 　　回顾债券市场，一季度整体债市收益率曲线整体走陡、信用利差持续压缩。短端方面，资金面宽松和存款自律补丁加速了中短端的下行，以1年期国债收益率为代表的短端下行12bp。长端方面，基金负债端的不稳定性、供需关系的矛盾导致了超长债交易盘的参与缺失，30年期国债一季度持续于高位震荡。同时，摊余债基的信用债再配置动力亦推动票息策略的拥挤，3年期隐含AA中票相对国开的信用利差压缩9bp。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。本基金主动管理组合各类资产配置，积极把握了信用债利差压缩和曲线凸点骑乘的机会，努力控制好回撤。

一季度，债市收益率震荡下行。年初，投资者对市场风险偏好及债券供给压力有所忌惮，操作偏谨慎，但后续信贷开门红及政府债券供给低于预期，叠加股市情绪边际降温，债市走出修复行情。春节后虽受地产新政及小阳春数据扰动出现小幅调整，但整体修复态势未改。3月以来，地缘冲突推升避险情绪，但油价走高引发通胀担忧，长端利率震荡偏弱，而宽松资金面支撑短端持续下行。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-7/-9/-3BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-13/-13/-6BP。 　　信用债方面，震荡环境中票息价值凸显，摊余债基建仓支撑配置需求，信用债表现较强，信用利差和等级利差继续收窄。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-14/-13/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-15/-16/-18BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-15/-21/-14BP。 　　报告期内，组合整体维持在中性久期水平，受制于套息空间有限，组合更侧重市场结构性行情，通过主动的品种轮动和期限结构轮动，提升组合的配置效率与收益弹性。感谢持有人的信任与支持，我们将持续迭代优化投资策略，在严格控制风险的前提下，力争为持有人创造与产品风险收益特征相匹配的稳健投资回报。

2025年4季度，经济基本面延续平稳态势，市场对通胀回升、经济触底企稳等预期仍在持续。央行维持呵护态度，流动性投放方面呈现“锁短放长”特征，但资金宽松并未触发债市上涨，4季度债市整体呈现宽幅震荡态势。 　　10月，中美元首会面、央行重启国债买卖，债券市场走出结构性修复行情；10年国债新券在1.75-1.85%区间内波动，10年国开、30年国债下行幅度相对较大，信用利差压缩、曲线走平。11月，央行买债规模弱于预期；制造业PMI荣枯线下小幅回升、非制造业有所承压，但基本面短期对市场影响可控，全月市场波动率小幅下降；月末万科宣布寻求债券展期，信用债等级利差走阔。12月，机构行为持续是定价主因，银行部分监管指标压力引发市场热议，存款活期化与资产端久期拉长的不匹配放大负债端情绪；在财政政策预期升温、市场降息预期收紧的共同作用下，债市波动率加大、宽幅震荡后定价中枢上移，收益率曲线持续陡峭。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以中短信用债为主，阶段性参与利率波段机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合保持稳健操作，严格控制波动与信用风险，持续优化持仓结构。10月，组合逐步抬升久期以把握市场修复机会，11月以来，考虑到宽货币等增量利好尚未落地，市场缺乏进一步下行空间，组合保持中性久期，静待更优配置窗口。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　季度内，信用品表现整体稳健，相对利率曲线仍表现强势。信用债收益率曲线陡峭化下行，以AA+中票为例，1Y/3Y/5Y/7Y/10Y分别下行10bp/12bp/13bp/3bp/6bp。普通信用5Y以内期限利差压缩较多。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性偏下的水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益，同时调整组合结构，增配了部分3Y以内普通信用债、减配了受利率影响较大的二级资本债、长期限信用债。

7-9月债券市场整体呈现出震荡偏弱格局，其中长端、超长端收益率分别在15bp、30bp的区间内波动，并伴随中枢上行，曲线呈现大幅陡峭化走势。 　　从影响因素来看，季度内债市仍然主要受到风险偏好情绪影响，尤以商品价格及权益市场表现高涨时最为承压，以及中美谈判、销售服务费及赎回费率改革尚在征求意见中、中美关税调整、央行缩量投放等市场因素的影响，弱势思维延续并略有强化，同时交易性因素和机构行为等方面导致配置量能萎缩放大了空头情绪。 　　收益率曲线陡峭化上行，1Y/3Y/5Y/10Y国开债分别变动+13bp/+20bp/+23bp/+35bp；AAA商金债1Y/3Y/5Y分别变动+4bp/+14bp/+19bp，而AAA企业债及中票则先稳后跌，其1Y/3Y/5Y/10Y曲线分别上移+3bp/+11bp/+22bp/+38bp，均跟随利率品种呈现曲线上扬的变化。 　　债市做多因素还是围绕着央行重启国债买卖预期、货币基调宽松等叙事展开但反弹幅度较弱；经历7月末以来的调整，当前债市估值修复且上调空间有限，处于中期较有性价比的配置点位。组合操作方面，暂时宜保持中性偏积极的仓位和久期，利用市场震荡机会、在调整空间逐步加大时以倒金字塔结构建仓；保持区间震荡，逢调整做多的思路参与，来到四季度债市或更偏顺风。 　　从宏观层面来看，对债市的利空较少，行业领域消息面等短期叙事也可能令市场逐渐对科技类风偏事件脱敏，且四季度债市的供求关系比较有利于资产荒逻辑的加强——供给端，四季度超长债发行接近尾声，超长债供给或将断崖式减少，且国债和地方债的净供给规模也明显低于历史同期水平；需求端，配置力量趋于稳定，尤其是保险资金可能将提前为明年初行情做准备，并且在预定利率下调之后，保险资金负债端的成本压力缓和，也能够有更高的对资产收益率的容忍度。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面始终保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模的支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2025年3季度，经济基本面延续2季度以来的平稳趋势，总量层面增长较为平稳，预计完成年内增长目标压力不大，因此货币政策和财政政策方面，整体仍然是前期政策的落地，并未有太多增量。 　　虽然在总量层面较为平稳，但在价格层面，7月份“反内卷”开始逐步成为市场交易的主线，当前“反内卷”更多仍处于政策调研和落地的前期阶段，但市场预期先行，商品价格由跌转涨，尽管后续价格上涨的持续性仍有待观察，但这对于之前市场较为悲观的价格预期无疑是较为明显的修正，3季度长债收益率的上行也部分反应了这个市场预期。此外，还有一个值得关注的现象就是3季度市场的风险偏好延续此前上升的趋势，“股债跷跷板”效应对于三季度的债市形成了一定的压制。 　　在这两个因素的作用下，3季度整体债市呈现调整趋势，同1季度的调整不同的是，3季度以来债市的调整整体呈现“熊陡”的特征，由于央行对于资金面整体较为呵护，短端收益率变化不大，以1年期同业存单利率为代表的短端上行幅度在10bp左右，而30年国债收益率上行幅度超过30bp。因此在各类产品的净值表现来看，中长期纯债产品普遍经历了年内最大的回撤，而中短债产品的回撤幅度远小于今年1季度。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，同时阶段性参与市场反弹机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。