王登元 - 基金投资策略和运作

2025年三季度初的政治局会议强化了“保目标、强信心”的政策导向，面对今年以来“主要经济指标表现良好”的现状，对政策的紧迫性要求有所降低，更多强调存量政策落实落细，但“增强灵活性预见性”意味着经济波动时或见到增量政策适时加力。上半年财政发力已较充分，考虑到完成全年目标压力不大，下半年新增量政策的推出或以经济改善势头减弱为条件。权益市场来看，增量资金的持续流入是三季度行情上行的主要支撑。两融余额继续突破新高，显示A股市场风险偏好的提升。除了两融资金的推动，长期视角下，居民存款搬家和外资回流的叙事共振正续写流动性的新篇章。一方面，随着股市赚钱效应的显现，居民存款搬家趋势渐显。另一方面，历史上，当美联储开启降息周期，全球流动性改善，市场风险偏好抬升。随着美联储降息周期重启，叠加国内扩内需、反内卷等政策的持续发力，AI革命和中国产业转型“突围”的共振，为进一步上涨提供有利条件。配置上重点关注：1）产业趋势：科技成长修复空间仍在，下半年重磅催化仍可期；2）政策指引：根据政策节奏增加对存在政策倾斜的内需消费细分、以及反内卷方向的关注；3）关注生息资产的性价比：低利率时代，生息资产仍是底仓选择。操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。固收市场来看，债市的趋势性定价因素依旧是回到基本面，回到对价格信号的变化上。从经济基本面来看，短期政策预期缓和，叠加海外需求出现走弱迹象，短期环境对于债市而言相对友好。中期依旧要重视和观察反内卷政策在中期维度对于价格信号的影响。操作上，期间组合久期保持中性配置，组合精选信用债基进行分散化配置。

2025年三季度初的政治局会议强化了“保目标、强信心”的政策导向，面对今年以来“主要经济指标表现良好”的现状，对政策的紧迫性要求有所降低，更多强调存量政策落实落细，但“增强灵活性预见性”意味着经济波动时或见到增量政策适时加力。上半年财政发力已较充分，考虑到完成全年目标压力不大，下半年新增量政策的推出或以经济改善势头减弱为条件。权益市场来看，增量资金的持续流入是三季度行情上行的主要支撑。两融余额继续突破新高，显示A股市场风险偏好的提升。除了两融资金的推动，长期视角下，居民存款搬家和外资回流的叙事共振正续写流动性的新篇章。一方面，随着股市赚钱效应的显现，居民存款搬家趋势渐显。另一方面，历史上，当美联储开启降息周期，全球流动性改善，市场风险偏好抬升。随着美联储降息周期重启，叠加国内扩内需、反内卷等政策的持续发力，AI革命和中国产业转型“突围”的共振，为进一步上涨提供有利条件。配置上重点关注：1）产业趋势：科技成长修复空间仍在，下半年重磅催化仍可期；2）政策指引：根据政策节奏增加对存在政策倾斜的内需消费细分、以及反内卷方向的关注；3）关注生息资产的性价比：低利率时代，生息资产仍是底仓选择。操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。

本季度股票市场震荡上涨，整季度看涨幅显著，市场逐步形成了牛市氛围。经济方面整体平稳，城镇固定资产投资相比二季度略有回落，房地产投资和基建整体略有放缓，制造业投资边际底部企稳，工业增加值延续稳健增长。出口呈现韧性，略超出我们之前的预期，随着全球关税环境延续改善，全球主要经济体的需求大部分在同步企稳，出口超预期的表现可能会延续。消费市场还在继续回落。政策方面，9月新增了服务消费的刺激措施，以旧换新补贴额度按预期下达，反内卷相关政策对产能过剩行业的盈利能力形成托底，新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，项目将加快开工建设形成实物工作量，预计利好后续的基建投资。我们一直密切关注的价格指数在8月有边际企稳的迹象，后续仍需持续观察。资金面延续宽松。本季度股票市场的整体风险偏好出现显著上行，股票市场形成连续赚钱效应引发了广泛关注，成长风格显著跑赢价值风格。我们的基金继续对基金组合进行优化，部分减持了量化类基金、消费和医药类基金，少量增加了科技类基金和周期类基金，组合风格均衡略偏成长。后续我们将持续优化基金组合，在整体风险可控的基础上、寻求稳定可持续的超额收益，以期获得长期高胜率的超额回报。

2025年三季度初的政治局会议强化了“保目标、强信心”的政策导向，面对今年以来“主要经济指标表现良好”的现状，对政策的紧迫性要求有所降低，更多强调存量政策落实落细，但“增强灵活性预见性”意味着经济波动时或见到增量政策适时加力。上半年财政发力已较充分，考虑到完成全年目标压力不大，下半年新增量政策的推出或以经济改善势头减弱为条件。权益市场来看，增量资金的持续流入是三季度行情上行的主要支撑。两融余额继续突破新高，显示A股市场风险偏好的提升。除了两融资金的推动，长期视角下，居民存款搬家和外资回流的叙事共振正续写流动性的新篇章。一方面，随着股市赚钱效应的显现，居民存款搬家趋势渐显。另一方面，历史上，当美联储开启降息周期，全球流动性改善，市场风险偏好抬升。随着美联储降息周期重启，叠加国内扩内需、反内卷等政策的持续发力，AI革命和中国产业转型“突围”的共振，为进一步上涨提供有利条件。配置上重点关注：1）产业趋势：科技成长修复空间仍在，下半年重磅催化仍可期；2）政策指引：根据政策节奏增加对存在政策倾斜的内需消费细分、以及反内卷方向的关注；3）关注生息资产的性价比：低利率时代，生息资产仍是底仓选择。操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。固收市场来看，债市的趋势性定价因素依旧是回到基本面，回到对价格信号的变化上。从经济基本面来看，短期政策预期缓和，叠加海外需求出现走弱迹象，短期环境对于债市而言相对友好。中期依旧要重视和观察反内卷政策在中期维度对于价格信号的影响。操作上，期间组合久期保持中性配置，组合精选信用债基进行分散化配置。

2025年三季度初的政治局会议强化了“保目标、强信心”的政策导向，面对今年以来“主要经济指标表现良好”的现状，对政策的紧迫性要求有所降低，更多强调存量政策落实落细，但“增强灵活性预见性”意味着经济波动时或见到增量政策适时加力。上半年财政发力已较充分，考虑到完成全年目标压力不大，下半年新增量政策的推出或以经济改善势头减弱为条件。权益市场来看，增量资金的持续流入是三季度行情上行的主要支撑。两融余额继续突破新高，显示A股市场风险偏好的提升。除了两融资金的推动，长期视角下，居民存款搬家和外资回流的叙事共振正续写流动性的新篇章。一方面，随着股市赚钱效应的显现，居民存款搬家趋势渐显。另一方面，历史上，当美联储开启降息周期，全球流动性改善，市场风险偏好抬升。随着美联储降息周期重启，叠加国内扩内需、反内卷等政策的持续发力，AI革命和中国产业转型“突围”的共振，为进一步上涨提供有利条件。配置上重点关注：1）产业趋势：科技成长修复空间仍在，下半年重磅催化仍可期；2）政策指引：根据政策节奏增加对存在政策倾斜的内需消费细分、以及反内卷方向的关注；3）关注生息资产的性价比：低利率时代，生息资产仍是底仓选择。操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。固收市场来看，债市的趋势性定价因素依旧是回到基本面，回到对价格信号的变化上。从经济基本面来看，短期政策预期缓和，叠加海外需求出现走弱迹象，短期环境对于债市而言相对友好。中期依旧要重视和观察反内卷政策在中期维度对于价格信号的影响。操作上，期间组合久期保持中性配置，组合精选信用债基进行分散化配置。

2025年三季度初的政治局会议强化了“保目标、强信心”的政策导向，面对今年以来“主要经济指标表现良好”的现状，更多强调存量政策落实落细，但“增强灵活性预见性”意味着经济波动时或见到增量政策适时加力。上半年财政发力已较充分，考虑到完成全年目标压力不大，下半年新增量政策的推出或以经济改善势头减弱为条件。权益市场来看，增量资金的持续流入是三季度行情上行的主要支撑。两融余额继续突破新高，显示A股市场风险偏好的提升。除了两融资金的推动，长期视角下，居民存款搬家和外资回流的叙事共振正续写流动性的新篇章。一方面，随着股市赚钱效应的显现，居民存款搬家趋势渐显。另一方面，历史上，当美联储开启降息周期，全球流动性改善，市场风险偏好抬升。随着美联储降息周期重启，叠加国内扩内需、反内卷等政策的持续发力，AI革命和中国产业转型“突围”的共振，为进一步上涨提供有利条件。配置上重点关注：1）产业趋势：科技成长修复空间仍在，下半年重磅催化仍可期；2）政策指引：根据政策节奏增加对存在政策倾斜的内需消费细分、以及反内卷方向的关注；3）关注生息资产的性价比：低利率时代，生息资产仍是底仓选择。操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。

本季度股票市场震荡上涨，整季度看涨幅显著，市场逐步形成了牛市氛围。经济方面整体平稳，城镇固定资产投资相比二季度略有回落，房地产投资和基建整体略有放缓，制造业投资边际底部企稳，工业增加值延续稳健增长。出口呈现韧性，略超出我们之前的预期，随着全球关税环境延续改善，全球主要经济体的需求大部分在同步企稳，出口超预期的表现可能会延续。消费市场还在继续回落。政策方面，9月新增了服务消费的刺激措施，以旧换新补贴额度按预期下达，反内卷相关政策对产能过剩行业的盈利能力形成托底，新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，项目将加快开工建设形成实物工作量，预计利好后续的基建投资。我们一直密切关注的价格指数在8月有边际企稳的迹象，后续仍需持续观察。资金面延续宽松。本季度股票市场的整体风险偏好出现显著上行，股票市场形成连续赚钱效应引发了广泛关注，成长风格显著跑赢价值风格。我们的基金继续对基金组合进行优化，部分减持了量化类基金、消费和医药类基金，少量增加了科技类基金和周期类基金，组合风格均衡略偏成长。后续我们将持续优化基金组合，在整体风险可控的基础上、寻求稳定可持续的超额收益，以期获得长期高胜率的超额回报。

2025年三季度初的政治局会议强化了“保目标、强信心”的政策导向，面对今年以来“主要经济指标表现良好”的现状，对政策的紧迫性要求有所降低，更多强调存量政策落实落细，但“增强灵活性预见性”意味着经济波动时或见到增量政策适时加力。上半年财政发力已较充分，考虑到完成全年目标压力不大，下半年新增量政策的推出或以经济改善势头减弱为条件。权益市场来看，增量资金的持续流入是三季度行情上行的主要支撑。两融余额继续突破新高，显示A股市场风险偏好的提升。除了两融资金的推动，长期视角下，居民存款搬家和外资回流的叙事共振正续写流动性的新篇章。一方面，随着股市赚钱效应的显现，居民存款搬家趋势渐显。另一方面，历史上，当美联储开启降息周期，全球流动性改善，市场风险偏好抬升。随着美联储降息周期重启，叠加国内扩内需、反内卷等政策的持续发力，AI革命和中国产业转型“突围”的共振，为进一步上涨提供有利条件。配置上重点关注：1）产业趋势：科技成长修复空间仍在，下半年重磅催化仍可期；2）政策指引：根据政策节奏增加对存在政策倾斜的内需消费细分、以及反内卷方向的关注；3）关注生息资产的性价比：低利率时代，生息资产仍是底仓选择。操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。固收市场来看，债市的趋势性定价因素依旧是回到基本面，回到对价格信号的变化上。从经济基本面来看，短期政策预期缓和，叠加海外需求出现走弱迹象，短期环境对于债市而言相对友好。中期依旧要重视和观察反内卷政策在中期维度对于价格信号的影响。操作上，期间组合久期保持中性配置，组合精选信用债基进行分散化配置。

2025年三季度初的政治局会议强化了“保目标、强信心”的政策导向，面对今年以来“主要经济指标表现良好”的现状，对政策的紧迫性要求有所降低，更多强调存量政策落实落细，但“增强灵活性预见性”意味着经济波动时或见到增量政策适时加力。上半年财政发力已较充分，考虑到完成全年目标压力不大，下半年新增量政策的推出或以经济改善势头减弱为条件。权益市场来看，增量资金的持续流入是三季度行情上行的主要支撑。两融余额继续突破新高，显示A股市场风险偏好的提升。除了两融资金的推动，长期视角下，居民存款搬家和外资回流的叙事共振正续写流动性的新篇章。一方面，随着股市赚钱效应的显现，居民存款搬家趋势渐显。另一方面，历史上，当美联储开启降息周期，全球流动性改善，市场风险偏好抬升。随着美联储降息周期重启，叠加国内扩内需、反内卷等政策的持续发力，AI革命和中国产业转型“突围”的共振，为进一步上涨提供有利条件。配置上重点关注：1）产业趋势：科技成长修复空间仍在，下半年重磅催化仍可期；2）政策指引：根据政策节奏增加对存在政策倾斜的内需消费细分、以及反内卷方向的关注；3）关注生息资产的性价比：低利率时代，生息资产仍是底仓选择。操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。

2025年三季度初的政治局会议强化了“保目标、强信心”的政策导向，面对今年以来“主要经济指标表现良好”的现状，对政策的紧迫性要求有所降低，更多强调存量政策落实落细，但“增强灵活性预见性”意味着经济波动时或见到增量政策适时加力。上半年财政发力已较充分，考虑到完成全年目标压力不大，下半年新增量政策的推出或以经济改善势头减弱为条件。权益市场来看，增量资金的持续流入是三季度行情上行的主要支撑。两融余额继续突破新高，显示A股市场风险偏好的提升。除了两融资金的推动，长期视角下，居民存款搬家和外资回流的叙事共振正续写流动性的新篇章。一方面，随着股市赚钱效应的显现，居民存款搬家趋势渐显。另一方面，历史上，当美联储开启降息周期，全球流动性改善，市场风险偏好抬升。随着美联储降息周期重启，叠加国内扩内需、反内卷等政策的持续发力，AI革命和中国产业转型“突围”的共振，为进一步上涨提供有利条件。配置上重点关注：1）产业趋势：科技成长修复空间仍在，下半年重磅催化仍可期；2）政策指引：根据政策节奏增加对存在政策倾斜的内需消费细分、以及反内卷方向的关注；3）关注生息资产的性价比：低利率时代，生息资产仍是底仓选择。操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。固收市场来看，债市的趋势性定价因素依旧是回到基本面，回到对价格信号的变化上。从经济基本面来看，短期政策预期缓和，叠加海外需求出现走弱迹象，短期环境对于债市而言相对友好。中期依旧要重视和观察反内卷政策在中期维度对于价格信号的影响。操作上，期间组合久期保持中性配置，组合精选信用债基进行分散化配置。

2025年上半年经济继续稳步复苏，上半年实际GDP同比增长5.3%，增速提升，消费稳步增长，对经济增长的贡献提升，出口同比高增速继续超预期。工业生产整体平稳，制造业投资增长平稳，房地产投资仍在负增长，价格指数持续低位运行。政策方面，稳增长的财政政策持续发力，广义财政支出在上半年明显提速，耐用品消费补贴效果超出我们的预期，部分制造业投资受益于设备更新，公共财政支出面向民生相关领域的支持力度有所加大。股票市场，在春节后就呈现出风险偏好整体提升的特征，4月受外部贸易环境冲击出现大幅下跌后，5-6月持续上涨修复，上半年整体呈现上涨，偏股型基金整体在波动中获得了较好的正收益。本基金的资产配置比例保持稳定，在上半年少量增加了量化类基金、消费和医药类基金，适量增加了可投资港股基金的比例，适量减持了红利类基金，少量减持了周期类基金，对主动均衡型基金组合做持续地组合优化，组合风格继续保持大体均衡。

2025年开年，受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，中国经济延续了2024年四季度以来的回升态势。从各项经济数据来看，工业生产、消费需求和投资动能均实现稳步增长，为全年经济增长目标奠定了基础。一季度中，内需修复与产业升级成为主要驱动力：诸如电影票房、冰雪旅游等服务消费表现亮眼，家电、通讯器材等升级类商品销售超预期反映“以旧换新”政策效果；工业增加值增速稳定，结构持续优化，新能源汽车、人工智能、半导体等新兴产业表现突出。2025年二季度，全球经济环境受特朗普政府的新关税政策冲击，各主要经济体频频博弈出招应对。从国内来看，货币政策保持适度宽松基调叠加财政政策整体呈现扩张态势，整体经济呈现出总量趋稳、结构调整持续深化的态势。具体来看：出口方面，虽有关税政策的扰动，整体出口依旧显示较强韧性，但结构发生显著变化：对美出口持续下降，出口额的上升主要由其他非美国家贡献；消费方面，消费政策和消费券的发放刺激了消费回升；投资方面，大规模的设备更新和大力度的财政政策对投资起到了很好的拉动作用。权益市场来看，伴随国内经济数据的修复，A股市场的信心和估值也随之修复。在市场风险偏好改善的背景下，一季度的市场表现，成长好于价值，小盘好于大盘，主动基金表现强于被动，市场热点显著轮动。主题方面，机器人春晚秀叠加Deepseek横空出世，点燃了A股和港股科技板块的热情，AI和机器人概念受到市场资金追捧。二季度，稳定资产价格是宏观调控的重要目标之一。4月初受关税政策和国际地缘政治局势紧张影响，市场大幅下跌，随后各部门纷纷出面维护市场稳定，5月中美关税谈判达成阶段性协议，市场修复关税冲击失地。本季度行业表现分化明显，地产下行周期步入磨底阶段，行业结构调整持续，市场优胜劣汰机制强化，“反内卷” 政策框架推动行业健康发展；同时我国在科技领域实现诸多飞跃，从海外映射到自主创新，微观产业亮点不断涌现。本基金操作上围绕经济结构增长亮点板块和经济复苏作为主要配置方向，组合通过优选选股alpha较高、alpha稳定性较好的标的实现配置。产品整体继续保持一贯定位，力争通过优选个基、合理调整组合以期获得长期稳健的权益市场回报。固收市场来看，一季度资金面整体呈现出偏收敛的状态。春节前在货币政策的适度宽松预期下，短期利率快速下行，资金面仍相对偏松。但节后在美联储政策态度转鹰后，央行短期出于稳汇率的需求，资金投放出现净回笼，资金价格中枢有所抬升，资金面处于收敛状态。在央行一季度货币政策报告中，对于国内经济发展的表述并未改变，同时对于外部环境的潜在担忧有所增加，这表明一季度资金面的偏收敛更多还是处于调控短期利率风险的需求，货币政策的导向仍未变化。从固收市场的表现看，一季度债市在经济数据边际修复、权益市场结构性行情和资金面偏收敛等多因素的影响下，债市整体呈现震荡调整的状态。进入二季度，债市主要受到内外部因素影响下资金面的扰动。债市经过一季度的持续调整，特朗普政府的新关税政策冲击在四月初快速放大，债市行情陡然加速，基本抹平一季度跌幅。此后降准降息预期及后续基本面表现成为债市运行主线，随着政治局会议召开及一揽子货币政策落地，债市收益率波动有限，未显著向下突破，债市陷入较长时间震荡行情中。操作上，期间组合久期保持中性配置，组合精选信用债基进行分散化配置。