李彪 - 基金投资策略和运作

三季度整体来看市场表现平稳向上，大部分行业呈现上涨，四季度我们继续坚定看好。我们继续侧重三者的高度契合的标的：行业景气度偏高、公司质地优异、公司估值合理偏低，同时再兼具行业壁垒与竞争格局良好。本基金在前期科技投资基础上进行了继续精挑细选，增加了AI 芯片设计、硬件端持仓，减少了汽车零部件、上游材料持仓。本基金看到了大模型成本的快速下降后，在应用快速崛起的过程中会加大对硬件的需求，先进制程芯片设计、芯片制造依然是重点。AI 新端侧产品处于萌芽阶段，AI眼镜、耳机产品虽然现在在重量、续航上仍然有提高空间，但是我们看到了这个方向的趋势和必然性。AI在各个垂直领域包括智能驾驶、机器人等方向的进展也如火如荼，本基金保持密切关注。 尽管军工在三季度八月波动较大，一方面回吐前期涨幅，另外一方面近期缺少军工贸易实在的订单催化，后期这个方向依然坚定看好。国产替代这条主线，一直是本基金关注的重点，包括色谱仪、高端芯片、显微镜、示波器、办公软件、高端阀门等，未来全球大国博弈或急或缓，但是我们相信国内科技崛起势不可挡，在这些方向选择行业的龙头企业是不错的选择。反内卷继续作为制造业的重要影响因素，对众多行业与竞争格局都会产生深远影响，一方面我们会看到宏观面投资增速下降，另外一方面实际上对企业盈利能力提升产生积极推动作用，我们选择需求有增长的一些在全球有竞争力的方向，包括新能源、数码印花设备等行业龙头进行布局。

三季度随着外部不确定性的逐步消除，叠加国内政策呵护和部分行业结构性改善，整个权益市场呈现出单边向上的强劲走势，涨幅超出预期。分行业来看，通信、电子、电力设备等科技成长类方向表现突出，主要受到AI以及储能电池等需求增长带来的拉动，此外随着美国降息，贵金属为代表的有色金属板块也涨幅惊人。相较之下，银行、交运等防御性板块以及消费类行业则表现平淡。本基金在三季度采取更积极的操作方式，一方面将整体仓位提升到80-90%的高水平，另一方面在结构上向成长方向做倾斜，加仓的板块以TMT、新能源、机械等为主，主要思路是选择基本面能持续向上且符合产业趋势的方向，选择标的时重视行业地位，力求后续即使出现市场波动也能够有信心坚定持有，同时相应地减仓一些稳健但短期基本面变化不大的品种。后续市场将进入三季报披露期，而中美关系的扰动因素也再次出现，一些个股波动可能加剧，但本基金管理人相信优质企业能够带领我们穿越波动，中长期持有仍是最好选择。

债券方面， 三季度，宏观经济方面，经济供需两端格局都有所变化。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。政策和事件方面，7月中下旬，中央宣布雅鲁藏布江下游水电工程开工，开启权益市场加速上涨走势，带动市场风险偏好变化；8月1日，财政部、税务总局公告，8月8日起恢复征收新发行的政府债、金融债的利息增值税，引发债券市场新老券博弈；9月5日，证监会发布基金销售新规征求意见稿，拟合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，鼓励长期持有，其中赎回费条款引起市场对负债稳定性的担忧。债券市场走势层面，虽然基本面表现平缓，但受三季度多重因素和事件冲击，债券收益率上行，影响因素包括股票市场持续上涨引发资金分流、反内卷政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出、基金销售新规等冲击。后续干扰因素的冲击预计将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但反内卷政策无法短期证伪，持续性的政策，也让原本低位的价格水平容易抬升、政府债券持续的超额供给都会让债券下行受到阻滞。展望四季度，总结来看，总需求复苏偏缓对债市利好，反内卷价格上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限，预计债券收益率震荡区间下移，但下行空间有限。报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益。　　权益方面，我们继续看好权益市场在四季度表现，因此我们积极布局在沪深两市权重板块，大市值方向虽然在成长性上面不如成长风格，但是稳定性较好，在看好两市的时期，我们以沪深300为基础，同时积极优选国产替代、科技、军工方向优质公司进行布局。

三季度整体来看市场表现平稳向上，大部分行业呈现上涨，四季度我们继续坚定看好。我们继续侧重三者的高度契合的标的：行业景气度偏高、公司质地优异、公司估值合理偏低，同时再兼具行业壁垒与竞争格局良好。本基金在前期科技投资基础上进行了继续精挑细选，增加了AI 芯片设计、硬件端持仓，减少了汽车零部件、上游材料持仓。本基金看到了大模型成本的快速下降后，在应用快速崛起的过程中会加大对硬件的需求，先进制程芯片设计、芯片制造依然是重点。AI 新端侧产品处于萌芽阶段，AI眼镜、耳机产品虽然现在在重量、续航上仍然有提高空间，但是我们看到了这个方向的趋势和必然性。AI在各个垂直领域包括智能驾驶、机器人等方向的进展也如火如荼，本基金保持密切关注。 尽管军工在三季度八月波动较大，一方面回吐前期涨幅，另外一方面近期缺少军工贸易实在的订单催化，后期这个方向依然坚定看好。国产替代这条主线，一直是本基金关注的重点，包括色谱仪、高端芯片、显微镜、示波器、办公软件、高端阀门等，未来全球大国博弈或急或缓，但是我们相信国内科技崛起势不可挡，在这些方向选择行业的龙头企业是不错的选择。反内卷继续作为制造业的重要影响因素，对众多行业与竞争格局都会产生深远影响，一方面我们会看到宏观面投资增速下降，另外一方面实际上对企业盈利能力提升产生积极推动作用，我们选择需求有增长的一些在全球有竞争力的方向，包括新能源、数码印花设备等行业龙头进行布局。同时我们继续看好香港市场表现，特别是创新药、AI应用、电商等在香港市场较为稀缺的方向。

三季度整体来看市场表现平稳向上，大部分行业呈现上涨，四季度虽然或有关税等因素波动，但是我们坚定看好。我们继续侧重三者的高度契合的标的：行业景气度偏高、公司质地优异、公司估值合理偏低，同时再兼具行业壁垒与竞争格局良好。本基金在前期科技投资基础上进行了继续精挑细选，增加了AI 芯片设计、硬件端持仓，减少了汽车零部件、上游材料持仓。本基金看到了大模型成本的快速下降后，在应用快速崛起的过程中会加大对硬件的需求，先进制程芯片设计、芯片制造依然是重点。AI 新端侧产品处于萌芽阶段，AI眼镜、耳机产品虽然现在在重量、续航上仍然有提高空间，但是我们看到了这个方向的趋势和必然性。AI在各个垂直领域包括智能驾驶、机器人等方向的进展也如火如荼，本基金保持密切关注。 尽管军工在三季度八月波动较大，一方面回吐前期涨幅，另外一方面近期缺少军工贸易实在的订单催化，后期这个方向依然坚定看好。国产替代这条主线，一直是本基金关注的重点，包括色谱仪、高端芯片、显微镜、示波器、办公软件、高端阀门等，未来全球大国博弈或急或缓，但是我们相信国内科技崛起势不可挡，在这些方向选择行业的龙头企业是不错的选择。反内卷继续作为制造业的重要影响因素，对众多行业与竞争格局都会产生深远影响，一方面我们会看到宏观面投资增速下降，另外一方面实际上对企业盈利能力提升产生积极推动作用，我们选择需求有增长的一些在全球有竞争力的方向，包括新能源、数码印花设备等行业龙头进行布局。

三季度整体来看市场表现平稳向上，大部分行业呈现上涨。我们继续侧重三者的高度契合的标的：行业景气度偏高、公司质地优异、公司估值合理偏低，同时再兼具行业壁垒与竞争格局良好。本基金在前期科技投资基础上进行了继续精挑细选，增加了AI 芯片设计、硬件端持仓，减少了汽车零部件、上游材料持仓。本基金看到了大模型成本的快速下降后，在应用快速崛起的过程中会加大对硬件的需求，先进制程芯片设计、芯片制造依然是重点。AI 新端侧产品处于萌芽阶段，AI眼镜、耳机产品虽然现在在重量、续航上仍然有提高空间，但是我们看到了这个方向的趋势和必然性。AI在各个垂直领域包括智能驾驶、机器人等方向的进展也如火如荼，本基金保持密切关注。 尽管军工在三季度八月波动较大，一方面回吐前期涨幅，另外一方面近期缺少军工贸易实在的订单催化，后期这个方向依然坚定看好。国产替代这条主线，一直是本基金关注的重点，包括色谱仪、高端芯片、显微镜、示波器、办公软件、高端阀门等，未来全球大国博弈或急或缓，但是我们相信国内科技崛起势不可挡，在这些方向选择行业的龙头企业是不错的选择。反内卷继续作为制造业的重要影响因素，对众多行业与竞争格局都会产生深远影响，一方面我们会看到宏观面投资增速下降，另外一方面实际上对企业盈利能力提升产生积极推动作用，我们选择需求有增长的一些在全球有竞争力的方向，包括新能源、数码印花设备等行业龙头进行布局。同时我们继续看好香港市场表现，特别是创新药、AI应用、电商等在香港市场较为稀缺的方向。

权益市场方面，三季度整体来看市场表现平稳向上，大部分行业呈现上涨，四季度虽然或有关税等因素波动，但是我们坚定看好。我们继续侧重三者的高度契合的标的：行业景气度偏高、公司质地优异、公司估值合理偏低，同时再兼具行业壁垒与竞争格局良好。本基金在前期科技投资基础上进行了继续精挑细选，增加了AI 芯片设计、硬件端持仓，减少了汽车零部件、上游材料持仓。本基金看到了大模型成本的快速下降后，在应用快速崛起的过程中会加大对硬件的需求，先进制程芯片设计、芯片制造依然是重点。AI 新端侧产品处于萌芽阶段，AI眼镜、耳机产品虽然现在在重量、续航上仍然有提高空间，但是我们看到了这个方向的趋势和必然性。AI在各个垂直领域包括智能驾驶、机器人等方向的进展也如火如荼，本基金保持密切关注。 尽管军工在三季度八月波动较大，一方面回吐前期涨幅，另外一方面近期缺少军工贸易实在的订单催化，后期这个方向依然坚定看好。国产替代这条主线，一直是本基金关注的重点，包括色谱仪、高端芯片、显微镜、示波器、办公软件、高端阀门等，未来全球大国博弈或急或缓，但是我们相信国内科技崛起势不可挡，在这些方向选择行业的龙头企业是不错的选择。反内卷继续作为制造业的重要影响因素，对众多行业与竞争格局都会产生深远影响，一方面我们会看到宏观面投资增速下降，另外一方面实际上对企业盈利能力提升产生积极推动作用，我们选择需求有增长的一些在全球有竞争力的方向，包括新能源、数码印花设备等行业龙头进行布局。　　债市市场方面，三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。

第三季度，全球宏观经济环境呈现 “宽松加码 + 增长回暖” 的有利格局，为权益市场提供了坚实支撑。国际层面，主要经济体政策转向信号明确，美联储在通胀回落背景下释放降息预期，欧洲央行、日本央行等也维持宽松货币政策基调，低利率环境有望持续；财政政策方面，各国政府加大对基础设施建设、新能源、科技产业的投入力度，以产业升级推动经济增长，全球经济复苏动能逐步增强。国内方面，稳增长政策持续发力，货币政策保持流动性合理充裕，资本市场改革深化进一步提升市场活力，共同营造了良好的投资环境。　　在此背景下，A 股市场结构性特征显著，成长股与价值股表现分化明显，成长风格的优势在三季度进一步凸显。从指数表现看，创业板指、科创 50 指数三季度涨幅均达到 50% 左右，远超沪深 300 等价值风格指数；从行业表现看，人工智能产业链（通信、电子）、电力设备（储能、固态电池）、有色金属板块涨幅位居前列，成为拉动市场上行的核心力量，反映出市场对高成长、高景气领域的高度认可。　　基于对宏观环境与市场趋势的判断，本基金三季度将投资重心聚焦于高景气成长赛道，尤其在人工智能领域进行了布局。海外市场上，AI 技术迭代速度超预期，OpenAI 大模型能力持续升级，北美云厂商算力采购需求旺盛，推动算力产业链进入爆发期，我们围绕Scale up、Scale out和Scale across方向进行相应的算力布局。随着算力的持续投入，AI 有望部署到消费电子产品，相应增加了该行业的配置。国内市场中，芯片产业国产化进程加速，龙头企业在关键技术突破与产能爬坡上取得进展，有效填补国内芯片供给缺口，我们布局芯片产业链中具备核心技术的龙头企业，把握国产化替代带来的投资机遇。未来，基金将持续跟踪全球宏观政策变化与科技产业发展趋势，聚焦 AI 领域的长期投资价值，优化组合持仓结构，力争捕捉科技产业升级带来的投资机会。

权益市场方面，三季度整体来看市场表现平稳向上，大部分行业呈现上涨，四季度虽然或有关税等因素波动，但是我们坚定看好。我们继续侧重三者的高度契合的标的：行业景气度偏高、公司质地优异、公司估值合理偏低，同时再兼具行业壁垒与竞争格局良好。本基金在前期科技投资基础上进行了继续精挑细选，增加了AI 芯片设计、硬件端持仓，减少了汽车零部件、上游材料持仓。本基金看到了大模型成本的快速下降后，在应用快速崛起的过程中会加大对硬件的需求，先进制程芯片设计、芯片制造依然是重点。AI 新端侧产品处于萌芽阶段，AI眼镜、耳机产品虽然现在在重量、续航上仍然有提高空间，但是我们看到了这个方向的趋势和必然性。AI在各个垂直领域包括智能驾驶、机器人等方向的进展也如火如荼，本基金保持密切关注。 尽管军工在三季度八月波动较大，一方面回吐前期涨幅，另外一方面近期缺少军工贸易实在的订单催化，后期这个方向依然坚定看好。国产替代这条主线，一直是本基金关注的重点，包括色谱仪、高端芯片、显微镜、示波器、办公软件、高端阀门等，未来全球大国博弈或急或缓，但是我们相信国内科技崛起势不可挡，在这些方向选择行业的龙头企业是不错的选择。反内卷继续作为制造业的重要影响因素，对众多行业与竞争格局都会产生深远影响，一方面我们会看到宏观面投资增速下降，另外一方面实际上对企业盈利能力提升产生积极推动作用，我们选择需求有增长的一些在全球有竞争力的方向，包括新能源、数码印花设备等行业龙头进行布局。　　债券方面：三季度债券市场接连受挫，“反内卷”政策带来宏观叙事预期反转，权益及商品市场上涨，通缩逻辑有所动摇；股债跷跷板效应达到极致，权益市场强劲对债市带来持续性压制，基本面定价框架失效，看股做债逻辑延续；9月监管政策变化，公募基金费率新规导致债券市场新一轮调整，债基转向防御性操作，长端利率冲击年内高点。虽然资金面维持宽松，但央行重启国债买入操作迟迟未落地，多重利空之下，债券市场反弹乏力。从当前宏观环境来看，经济内生动能仍偏弱，对债券市场走势依旧是支撑。7-8月经济数据有所下滑，9月PMI制造业景气度温和回升，但仍在荣枯线以下，生产端的恢复力度明显超过需求端，后续PMI修复的持续性有待观察；CPI和PPI延续负增长；以旧换新拉动减弱叠加基数影响，社零增速或放缓，固定资产增速和房地产开发投资或延续偏弱。　　报告期内，纯利率债组合表现弱于信用组合，票息策略好于久期策略。本基金维持利率信用均衡配置，组合久期维持在相对低位。

上半年呈现震荡向上走势，一季度先跌后涨，二季度开始受到北美关税影响，但是随着外部形势趋于稳定，市场逐渐向上。本基金在上半年加大了军工、核电、AI芯片制造、新型消费配置，减少了汽车零部件、白酒持仓。我们增加AI制造方向投资的主要原因在于全球AI革命如火如荼，其中关键的步骤在于晶圆制造端，特别是先进制程，值得注意的是科技方向二季度表现并不尽人意。同时，白酒的需求短期和未来一段时间也可能看不到需求复苏，我们因此减少这块持仓。军工在如我们所预期的，这个板块在“十四五”末期和“十五五”的需求值得期待。叠加近期国际形势变化较为剧烈，后期仍值得期待。 所谓新型消费，我们认为主要还是有一部分公司把握了时代的机会，在合适的渠道推出来性价比较高、具有悦己特点的产品。另外，新能源“反内卷”也值得关注，经过2-3年制造业扩产放慢，风电等板块在需求上升时期，供需结构得到明显改善。创新药近期的变化也值得我们去关注，中国成了全球创新药的研发基地，具有创新实力的创新药企业也将在这波浪潮中显著受益。港股市场，受益于供给侧优化，越来越多的优质公司将在港股上市，除了前期市场关注度较高的互联网、创新药、高分红资产，这些新上市公司我们也将保持高度关注。

上半年呈现震荡向上走势，一季度先跌后涨，二季度开始受到北美关税影响，但是随着外部形势趋于稳定，市场逐渐向上。本基金在上半年加大了军工、AI芯片制造、新型消费配置，减少了汽车零部件、白酒持仓。我们增加AI制造方向投资的主要原因在于全球AI革命如火如荼，其中关键的步骤在于晶圆制造端，特别是先进制程，值得注意的是科技方向二季度表现并不尽人意。同时，白酒的需求短期和未来一段时间也可能看不到需求复苏，我们因此减少这块持仓。军工在如我们所预期的，这个板块在“十四五”末期和“十五五”的需求值得期待。叠加近期国际形势变化较为剧烈，后期仍值得期待。 所谓新型消费，我们认为主要还是有一部分公司把握了时代的机会，在合适的渠道推出来性价比较高、具有悦己特点的产品。另外，新能源“反内卷”也值得关注，经过2-3年制造业扩产放慢，风电等板块在需求上升时期，供需结构得到明显改善。创新药近期的变化也值得我们去关注，中国成了全球创新药的研发基地，具有创新实力的创新药企业也将在这波浪潮中显著受益。

上半年呈现震荡向上走势，一季度先跌后涨，二季度开始受到北美关税影响，但是随着外部形势趋于稳定，市场逐渐向上。本基金在上半年加大了军工、AI芯片制造、新型消费配置，减少了汽车零部件、白酒持仓。我们增加AI制造方向投资的主要原因在于全球AI革命如火如荼，其中关键的步骤在于晶圆制造端，特别是先进制程，值得注意的是科技方向二季度表现并不尽人意。同时，白酒的需求短期和未来一段时间也可能看不到需求复苏，我们因此减少这块持仓。军工在如我们所预期的，这个板块在“十四五”末期和“十五五”的需求值得期待。叠加近期国际形势变化较为剧烈，后期仍值得期待。 所谓新型消费，我们认为主要还是有一部分公司把握了时代的机会，在合适的渠道推出来性价比较高、具有悦己特点的产品。另外，新能源“反内卷”也值得关注，经过2-3年制造业扩产放慢，风电等板块在需求上升时期，供需结构得到明显改善。创新药近期的变化也值得我们去关注，中国成了全球创新药的研发基地，具有创新实力的创新药企业也将在这波浪潮中显著受益。港股市场，受益于供给侧优化，越来越多的优质公司将在港股上市，除了前期市场关注度较高的互联网、创新药、高分红资产，这些新上市公司我们也将保持高度关注。