杨康 - 基金投资策略和运作

四季度，国内方面，主要关注点在于地产行业的走势和政策、新兴产业的投资和推进、财政政策和货币政策的力度。海外方面，主要关注点在于美联储降息预期的反复、AI叙事的分歧、关税的演进。债券市场表现分化，利率曲线呈现陡峭化的特征。受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，而超长端品种表现承压。股票市场方面，四季度受美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期，期间沪深300指数下跌0.23%，整体表现为震荡行情。中证1000指数上涨0.27%，大小盘表现接近。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已经修复到合理水平，但上市公司盈利修复或刚起步，未来主要关注上市公司盈利的修复情况。转债市场方面，四季度中证转债指数上涨1.32%，其表现略好于股票市场，主要是因为转债的期权估值进一步抬升，达到了历史较高水平。主要原因包括：股票市场表现较好；转债市场余额整体收缩，转债供需支持转债估值；无风险利率仍处于低位。伴随着转债市场的上涨，2025年强赎数量创近年新高，强赎进度和强赎风险成为了市场的主要关注点。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有一定概率陡峭化，减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模小幅下降。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。

2025年四季度仍然延续了三季度以来的外需强、内需弱的宏观环境，全球科技的变化让中国企业在全球科技浪潮中的竞争力逐渐被认知和定价，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。而在短期的内需指标上，CPI同比已经开始转正，PPI同比也降幅收窄，12月制造业PMI一度到50的荣枯线以上，虽然房价和社零的数据仍然偏弱，但在政策组合持续托底的背景下，是有概率出现企稳的。这映射在A股三季报上，即收入和利润增速再次向上，打破了二季度回落的态势，其中主要拉动来自于中游制造和TMT行业，消费相关行业仍在回落，但随着消费再一次被放在“十五五规划”重要的位置，我们仍然相信在ROE反复磨底之后，企业会通过降本增效走出一轮盈利上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。股票市场方面，四季度在窄幅区间震荡，十二月走出了一波连续上涨的行情，夯实了市场情绪，成长和价值相对于三季度有所收敛，但分化仍然较大，市场外需强内需弱的基本面逻辑没有改变，流动性宽松背景下这种分化大概率维系。转债市场方面，仍然保持了较好的弹性跟随股票，中证转债指数季度上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，国证2000指数上涨1.83%。转债在估值高位仍然保持跟涨能力的原因可能还是稀缺、以及市场对股市慢牛观点的逐渐确立。但转债的条款决定了其终究是一个均值回复型资产，特别是在剩余期限减少、赎回概率大增的背景下，大部分转债价格所处的区间使其获取投资收益难度较大，指数层面的波动可能会加大，个券聚焦的必要性越来越高。报告期内，本基金定位转债市场投资的工具型产品，始终维持转债仓位在90%-95%的区间。转债的结构逐渐调整到两头，即以偏股型和低价券为主，主要考虑到凸性区间已经基本都上移至偏股型上，同时债底抬升的确定性很高，下修博弈能帮助底部更加夯实，在下跌空间大致可以计算的背景下，转债大概率拥有对波动的反脆弱性，叠加稀缺概率在不断提升，转债市场仍然有较好的个券挖掘机会。

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位维持稳定，结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了环保、有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。转债方面，兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券。

2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。 债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，同时债券久期恢复到中性水平。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位维持稳定，结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。转债方面，随着估值的攀升与赔率的下降，仓位有所降低。具体来看，兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，同时进一步降低了债性转债的配置。

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，而同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点的整数关口。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。债券方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位维持高位，结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。转债方面，随着估值的攀升与赔率的下降，仓位有所降低，从超配调整为中性偏低配置。具体来看，兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，同时进一步降低了债性转债的配置。

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位略有降低，结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了环保、有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模有所下降。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。转债市场方面，中证转债指数四季度上涨1.32%，全年上涨18.7%，为2019年以来最大年度涨幅。一方面，宏观流动性充裕，两融余额上升至2.54万亿，持续创历史新高，主题和小盘风格表现强势，转债受益于股市结构性行情；另一方面，随着个券强赎和到期增加，新券供给有限，转债存续规模大幅下降，在纯债机会成本依然较低的情况下，机构增量资金对估值形成强劲支撑，整体溢价率水平已创近年来新高。结构上，强赎风险较小的次新券受到资金追捧，估值局部泡沫化，此前偏低估的股性转债估值也在四季度明显抬升。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。转债方面，在控制整体仓位的同时进行结构优化，规避高估值和剩余期限过短个券，以纯债溢价率较低的债性转债打底，正股有期权弹性、剩余期限较长的低溢价股性品种增厚弹性。

四季度，国内方面，主要关注点在于地产行业的走势和政策、新兴产业的投资和推进、财政政策和货币政策的力度。海外方面，主要关注点在于美联储降息预期的反复、AI叙事的分歧、关税的演进。债券市场表现分化，利率曲线呈现陡峭化的特征。受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，而超长端品种表现承压。股票市场方面，四季度受美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期，期间沪深300指数下跌0.23%，整体表现为震荡行情。中证1000指数上涨0.27%，大小盘表现接近。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已经修复到合理水平，但上市公司盈利修复或刚起步，未来主要关注上市公司盈利的修复情况。转债市场方面，四季度中证转债指数上涨1.32%，其表现略好于股票市场，主要是因为转债的期权估值进一步抬升，达到了历史较高水平。主要原因包括：股票市场表现较好；转债市场余额整体收缩，转债供需支持转债估值；无风险利率仍处于低位。伴随着转债市场的上涨，2025年强赎数量创近年新高，强赎进度和强赎风险成为了市场的主要关注点。债券方面，组合以中性久期运行，考虑到经济基本面和资金面或对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主，以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡。市值风格比较均衡，大盘股票和小盘股票均有配置。转债方面，依然配置期权估值较低、正股有弹性的品种，行业上维持均衡配置。

四季度，宏观经济有所回升，确保全年的经济社会发展目标顺利完成，这来自于政策层面的支持，一方面是政策性金融工具的投放有力地拉动了一批项目的投放，且预计在2026年一季度带来增量的信贷需求；另一方面则是前期市场预期颇高的过剩产能去化进程阶段性有所放缓，这体现了短期经济增长仍然是政策抉择时优先级较高的工作，事实上这从10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）中可以得到印证，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，按照《党的二十届四中全会（建议）学习辅导百问》的解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。就宏观经济的具体分项而言，四季度与三季度相比并无明显变化，边际上能够看到的积极变化是12月制造业PMI超预期反季节性地上行至50.1，这是否预示着制造业景气程度在2026年上半年迎来趋势性恢复，值得密切关注。各类资产价格表现在四季度均结束了三季度的单边趋势，转为震荡，且内部子类表现也有所分化。以债券市场为例，中短期限高等级信用债到期收益率震荡下行，长期限利率债到期收益率宽幅震荡，季度末收盘高度基本持平于季度初水平。节奏上来看，10月受关税冲突升级的担忧影响，市场避险需求上升，债券利率持续下行，随着11月初关税冲突预期减退，债券利率也逐渐见底回升。四季度债券市场一个重要特征是各期限品种表现相关性的下降，中短期限债券利率在较为充裕的银行间流动性格局下表现较好，长期限债券则受制于较差的供需预期，表现持续偏弱，体现到债券收益率曲线上则是期限利差的明显扩张。具体来看，1年期国债到期收益率由三季度末的1.37%下行至四季度末的1.34%，10年期国债到期收益率由三季度末的1.86%下行至四季度末的1.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的61BP收缩至四季度末的57BP。股票市场方面，主要股指进入震荡格局，万得全A指数在四季度上涨0.97%，成长、价值、大盘、小盘等风格轮番有所表现，但持续性都不强，总体表现也都是震荡，没有太强趋势性，我们在三季报中提示的风格再度均衡可能已经正在路上。报告期内，组合根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合保持了中性偏高的久期，底仓品种以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面，四季度组合权益仓位基本稳定，持仓风格相对均衡。