刘骥 - 基金投资策略和运作

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以短端优质信用债为底仓进行配置，谨慎参与利率债波段，组合取得了稳健的回报。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1. 利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2. 信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3. 市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以中短端债券为底仓进行配置，同时积极用长端利率债参与波段操作。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分利率波段。四季度组合净值跟随市场震荡上扬。2026年我们将坚持以中短期限信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以中短端债券为底仓进行配置，同时积极用长端利率债参与波段操作。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

四季度中国经济延续回暖复苏。宏观政策持续发力，进一步推动物价和生产价格回稳，工业利润持续改善，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受经济基本面、央行国债买卖政策、机构行为等因素的影响，债券收益率线先下行再上行。10月趋势下行，11月趋势上行，12月高位震荡。10年国债收益率合计下行1.3BP，10年国开收益率下行3.7BP，国债和国开债利差缩小。短端1年国债收益率下行2.8BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行8BP，3年AA+城投债下行18BP。投资运作上，10月初至12月初，组合久期逐步提高，12月久期震荡下降至中性，避免市场回调，锁定全年收益。持仓上主要持有国债和政金债，杠杆率有明显下降，也是为了规避回调风险。展望未来，主要发达国家会延续扩张性财政政策，市场期待联储降息+财政刺激带来传统经济的复苏，明年经济需求可能继续向上。虽然美联储预计仍有2次降息，但其他国家央行可能结束24年以来的降息周期，全球流动性改善最快的时候可能已经过去。中国贸易顺差上升，企业收入、现金流改善，结售汇带来资本回流、内外部共同驱动广义流动性改善，居民部门收入现况改善、股市上涨带来财富效应，预期改善带来支出行为边际改善，经济从通缩循环刹车，V型反转，从谷底复苏。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。估值方面，存单定价的国债期限利差基本回到P50左右，中长端定价合理，继续上行空间有限，具备一定的配置价值。预计一季度收益率呈震荡走势，利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具。我们将择机波段操作力争获取超额收益。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以中短端债券为底仓进行配置，同时积极用长端利率债参与波段操作。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以中短端债券为底仓进行配置，同时积极用长端利率债参与波段操作。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以中短端债券为底仓进行配置，同时积极用长端利率债参与波段操作。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分利率波段。四季度组合净值跟随市场震荡上扬。2026年我们将坚持以中短期限中高等级信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以短端优质信用债为底仓进行配置，谨慎参与利率债波段，组合取得了稳健的回报。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分利率波段。四季度组合净值跟随市场震荡上扬。2026年我们将坚持以中短期限中高等级信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以短端优质信用债为底仓进行配置，谨慎参与利率债波段，组合取得了稳健的回报。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。