陈奕雯 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。政策面上，央行在四季度重启了国债买卖操作，但已公告的月均净买入量较低，重启作为一项政策储备意义要大于目前操作对于市场的实际意义。公开市场和各项流动性投放工具上，央行在四季度延续了此前基调，市场流动性整体充裕，市场资金中枢较三季度有进一步下行，但政策利率为底线的管控思路并未出现变化。海外方面，10月和12月美联储议息会议如期各降息25bp，但考虑新任美联储主席人选还存在不确定性以及美国政府在四季度长时间的停摆导致的部分数据的准确性存疑，市场对于明年降息路径的预期分歧还是较大。　　四季度债券市场受到的扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，季度内振幅达8bp；三十年国债估值收益率上行约2bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约18bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行7bp。　　组合运作方面，本组合投资利率债为主，整体维持了中性的久期水平，适度参与交易。2026年一季度，基本面基数依然较高且面临“十五五”开局之年，政策端仍有发力的可能。但12月中央经济工作会议以及央行的学习新闻稿均对总量货币政策预期进行了降温，短期货币政策落地的难度较大。银行开门红的信贷投放以及高息一般存款集中到期后的负债波动，可能会对市场资金面构成影响。2025年底正式落地基金销售新规，虽然较征求意见稿在赎回费角度对债券基金进行了一定放松，但在低利率环境下，债券基金总体的负债依然难以避免的会呈现收缩，负债端波动带来的机构行为变化可能对不同资产收益有较大的影响。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2025年四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。政策面上，央行在四季度重启了国债买卖操作，但已公告的月均净买入量较低，重启作为一项政策储备意义要大于目前操作对于市场的实际意义。公开市场和各项流动性投放工具上，央行在四季度延续了此前基调，市场流动性整体充裕，市场资金中枢较三季度有进一步下行，但政策利率为底线的管控思路并未出现变化。海外方面，10月和12月美联储议息会议如期各降息25bp，但考虑新任美联储主席人选还存在不确定性以及美国政府在四季度长时间的停摆导致的部分数据的准确性存疑，市场对于明年降息路径的预期分歧还是较大。　　四季度债券市场受到的扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，季度内振幅达8bp；三十年国债估值收益率上行约2bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约18bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行7bp。　　组合运作方面，本组合在四季度整体维持了中性仓位，保持中性偏高的杠杆仓位获取套息收益，并适度参与了长久期利率品种的交易。2026年一季度，基本面基数依然较高且面临“十五五”开局之年，政策端仍有发力的可能。但12月中央经济工作会议以及央行的学习新闻稿均对总量货币政策预期进行了降温，短期货币政策落地的难度较大。银行开门红的信贷投放以及高息一般存款集中到期后的负债波动，可能会对市场资金面构成影响。2025年底正式落地基金销售新规，虽然较征求意见稿在赎回费角度对债券基金进行了一定放松，但在低利率环境下，债券基金总体的负债依然难以避免的会呈现收缩，负债端波动带来的机构行为变化可能对不同资产收益有较大的影响。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2025年四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。政策面上，央行在四季度重启了国债买卖操作，但已公告的月均净买入量较低，重启作为一项政策储备意义要大于目前操作对于市场的实际意义。公开市场和各项流动性投放工具上，央行在四季度延续了此前基调，市场流动性整体充裕，市场资金中枢较三季度有进一步下行，但政策利率为底线的管控思路并未出现变化。海外方面，10月和12月美联储议息会议如期各降息25bp，但考虑新任美联储主席人选还存在不确定性以及美国政府在四季度长时间的停摆导致的部分数据的准确性存疑，市场对于明年降息路径的预期分歧还是较大。　　四季度债券市场受到的扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，季度内振幅达8bp；三十年国债估值收益率上行约2bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约18bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行7bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年一季度，基本面基数依然较高且面临“十五五”开局之年，政策端仍有发力的可能。但12月中央经济工作会议以及央行的学习新闻稿均对总量货币政策预期进行了降温，短期货币政策落地的难度较大。银行开门红的信贷投放以及高息一般存款集中到期后的负债波动，可能会对市场资金面构成影响。2025年底正式落地基金销售新规，虽然较征求意见稿在赎回费角度对债券基金进行了一定放松，但在低利率环境下，债券基金总体的负债依然难以避免的会呈现收缩，负债端波动带来的机构行为变化可能对不同资产收益有较大的影响。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2025年四季度，债市整体运行震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。基本面方面，四季度国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；四季度多个重要会议落地，侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果，但更加积极的财政政策让债市担忧明年供给冲击。供需格局方面，超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。　　报告期内，本组合继续以短债策略运作，四季度整体维持了偏低久期，以获取票息收益为主。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，组合在12月调整了部分信用债底仓主体，整体维持了较低的久期水平。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合以中短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合以中短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

2025年四季度，A股日均成交金额在2万亿以上，市场呈现较好的市场活跃度。期间受到中美关税先升级再缓和，四中全会和中央经济工作会议先后召开，定调“稳中有进”，市场呈现横盘震荡格局，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段呈现十一日连阳。A股市场呈现“结构分化”特征，成长风格内部分化明显，通信、国防军工等成长板块延续强势，而计算机、传媒等前期高景气板块表现相对较弱；同时低估值板块保险、周期逐步发力。市值风格来看，中证2000、国证2000等中小盘指数表现优于大盘指数，反映市场对中小盘股的风险偏好提升。　　展望后市，A股市场有望在春节躁动行情下延续震荡上行趋势。基本面方面，2026年是“十五五”开局之年，也是二十一大前的关键一年，12月中央经济会议表示要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息，因此2026年稳增长政策有望加码。2025年12月官方制造业PMI为50.1，大超市场预期的49.2和前值，为4月贸易战以来首次回升至50上方，显示基本面边际向好。资金面方面，随着市场利率不断下移，A股市场赚钱效应积累，权益市场配置价值提升，后续中长线资金及居民存款有望逐步加配A股市场。近期人民币升值较为明显，在经济预期转暖后，外资有望重新回流A股，权益市场有望继续呈现震荡向上走势。　　本基金采取相对均衡的投资策略，通过我们的量化选股和行业配置策略，主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，以追求能获得长期稳定的收益。本产品的股票投资在风格配置上相对均衡，行业配置偏向于行业景气度高的行业。在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内维持现有的债券仓位（与产品剩余封闭期限相一致）和杠杆水平，并有效控制融资成本。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。

2025年四季度，债市整体运行震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。基本面方面，四季度国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；四季度多个重要会议落地，侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果，但更加积极的财政政策让债市担忧明年供给冲击。供需格局方面，超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。　　报告期内，本组合继续以中短债策略运作，四季度整体维持了偏低久期，以获取票息收益为主。

2025年四季度，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，双方暂停了部分对等关税，并取消对关键商品贸易的限制，提振了权益市场投资者信心，A股和可转债指数均走出探底回升走势，整个季度来看均实现了小幅上涨。　　股票市场整体呈现“宽幅震荡，重心上移”的特征，小盘成长股在四季度继续跑赢大盘价值股，投资者更愿意为“技术突破”和“市场空间”支付溢价。以人工智能为代表的新兴产业经历了从“主题炒作”到“盈利驱动”的转型，相关个股在三季报中均释放了很强的盈利弹性，助推股价强劲走势。　　纯债市场波澜不惊，收益率曲线陡峭化，超长久期债券收益率上行，中短久期债券收益率下行，市场资金面保持平稳。　　我们在四季度，保持持仓整体稳定，合理安排流动性，保持杠杆成本处于较低水平。