李晓易 - 基金投资策略和运作

1季度，政策的变化使得市场情绪出现切换，1月初A股开门红，市场风险偏好迅速抬升；月中监管上调融资保证金比例，并强调“防止市场大起大落”，市场情绪随之回归理性。从基本面来看，2026年前2月中国经济数据成色较好，工业生产累计同比增速6.3%，高于2025年全年的5.9%。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。从高频数据看，出口韧性较强，港口集装箱吞吐量高于上年同期。内需方面，财政靠前发力，前2月，新增社融9.6万亿元，同比多增3163亿元。固定资产投资同比止跌回稳，累计同比增速为1.8%，高于2025年全年的-3.8%。基建、制造业、房地产投资增速不同程度回升。但进入到3月，外部不确定性有所上升。2月28日，美国与以色列对伊朗发动军事打击，美伊冲突正式爆发。3月1日，伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价大幅上涨，包括A股在内的全球风险资产价格集体下跌承压。特朗普原本预定于4月初的访华也因冲突或推迟到5月。整体来看，美伊冲突仍在加剧，短期内尚无缓和迹象。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，本基金以周期和成长资产为主，并辅以金融地产和消费进行均衡配置。其中成长方向主要配置了电子、电力设备等，周期方向主要配置了有色金属。本产品将继续保持在与基准相接近的配置结构，以相对分散和均衡的风格进行配置，力争在同类产品中保持住相对稳定的排名。

1季度，海外方面：1月底，美国新任联储主席被正式提名，一度触发流动性偏紧预期，造成黄金大幅下跌；3月，伊朗地缘政治冲突导致油价大幅抬升，再度触发全球流动性偏紧的预期，进而触发除油价外全球资产普跌的行情，包括海外股票、黄金、有色、美债等。一季度全球资产呈现高波动、高相关性特征。国内方面：伴随海外资产价格剧烈波动，国内权益市场也出现明显波动，于3月出现大幅下跌。纵观整个一季度，金融、消费风格跌幅较大；周期、稳定风格相对稳健。国内债券市场整体呈现震荡，国债利率小幅下行。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性略高的水平，主要结构偏价值、内需，在市场下跌的过程中经历了一定回撤，不过展望未来该部分持仓的估值已然较低，进一步大幅下跌空间或有限。报告期内，基金持有国内债券部分以中短久期债券为主，在美元债上维持配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力求为持有人贡献稳健收益曲线。

1-2月，境内资产主要受国内经济数据和政策变化影响。政策的变化使得市场情绪出现切换，1月初A股开门红，市场风险偏好迅速抬升；月中监管上调融资保证金比例，并强调“防止市场大起大落”，市场情绪随之回归理性。从基本面来看，2026年前2月中国经济数据成色较好，工业生产累计同比增速6.3%，高于2025年全年的5.9%。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。从高频数据看，出口韧性较强，港口集装箱吞吐量高于上年同期。内需方面，财政靠前发力，前2月，新增社融9.6万亿元，同比多增3163亿元。固定资产投资同比止跌回稳，累计同比增速为1.8%，高于2025年全年的-3.8%。基建、制造业、房地产投资增速不同程度回升。在此背景下，A股震荡上行，债市表现较优，利率曲线平坦化，信用债机构持券过节意愿较强，信用债涨幅较好，信用利差整体压缩。1-2月，境外资产主要受降息预期变化与地缘政治冲突影响，资产波动加大。美国就业不弱，通胀不强，降息预期收窄，沃什政策主张引发市场调整，但关税裁决、格陵兰问题、伊朗冲突等问题继续扰动市场，AI产业进程的创造性破坏引发市场对相关行业的担忧。在此背景下，美股高位震荡，美债伴随经济及通胀趋弱，新任主席提名的情绪回归正常，美债利率大幅回落。但是进入到3月，外部不确定性有所上升。2月28日，美国与以色列对伊朗发动军事打击，美伊冲突正式爆发。3月1日，伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价大幅上涨，贵金属冲高回落，商品价格波动加大，全球风险资产价格集体下跌承压。特朗普原本计划于4月初的访华也因冲突或将推迟到5月。整体来看，美伊冲突仍在加剧，短期内尚无缓和迹象。报告期内，本基金维持了较低的权益配置仓位，在结构方面，本基金通过配置多元资产分散风险，其中权益类资产包括A股、港股、美股、日股、黄金等，债券资产包括利率债、信用债、美债等。

1季度，国内外宏观环境进入了新的博弈与平衡期。海外方面，美联储受通胀粘性及经济数据韧性的影响，降息预期有所收敛。这导致美元指数阶段性企稳反弹，全球资本流动趋于复杂，前期快速流入新兴市场的资金节奏有所放缓。国内方面，经济处于稳步复苏的验证期。3月份全国“两会”政策进一步强化了对“新质生产力”、设备更新换代以及扩大内需的支持力度，为全年经济稳中求进奠定了基调。美股市场经历了从“宽货币预期”向“基本面定价”的切换。由于通胀展现出较强粘性， 10年期美债收益率阶段性快速上行，对美股整体估值形成了一定压制。然而，得益于美国经济“软着陆”乃至“不着陆”的预期发酵，以及头部科技企业（尤其是AI算力与应用端）持续超预期的盈利兑现，美股三大股指依然维持在高位震荡。报告期内，A股市场呈现高位宽幅震荡、结构性行情活跃的特征。市场情绪回归理性，资金从纯粹的估值修复转向对基本面的实质性验证。年初受资金跨年防御需求影响，低估值、高股息的红利资产依然是重要的“压舱石”。随着3月份“两会”政策预期升温，前期消化估值的科技成长板块（半导体自主可控、AI应用）迎来修复；同时，受益于供给侧逻辑与全球定价的资源品（如铜、铝），走出了顺周期上行行情。报告期内，组合保持相对稳定的仓位运作，结构上维持相对均衡的配置。一季度适度减持了涨幅较大的黄金、有色和科技类资产，增持了红利类和宽基增强类基金以平衡组合波动。

1季度，政策的变化使得市场情绪出现切换，1月初A股开门红，市场风险偏好迅速抬升；月中监管上调融资保证金比例，并强调“防止市场大起大落”，市场情绪随之回归理性。从基本面来看，2026年前2月中国经济数据成色较好，工业生产累计同比增速6.3%，高于2025年全年的5.9%。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。从高频数据看，出口韧性较强，港口集装箱吞吐量高于上年同期。内需方面，财政靠前发力，前2月，新增社融9.6万亿元，同比多增3163亿元。固定资产投资同比止跌回稳，累计同比增速为1.8%，高于2025年全年的-3.8%。基建、制造业、房地产投资增速不同程度回升。但进入到3月，外部不确定性有所上升。2月28日，美国与以色列对伊朗发动军事打击，美伊冲突正式爆发。3月1日，伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价大幅上涨，包括A股在内的全球风险资产价格集体下跌承压。特朗普原本预定于4月初的访华也因冲突或推迟到5月。整体来看，美伊冲突仍在加剧，短期内尚无缓和迹象。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，本基金以周期和成长资产为主，并辅以金融地产和消费进行均衡配置。其中成长方向主要配置了电子、电力设备等，周期方向主要配置了有色金属。本产品将继续保持在与基准相接近的配置结构，以相对分散和均衡的风格进行配置，力争在同类产品中保持住相对稳定的排名。

1-2月，境内资产主要受国内经济数据和政策变化影响。政策的变化使得市场情绪出现切换，1月初A股开门红，市场风险偏好迅速抬升；月中监管上调融资保证金比例，并强调“防止市场大起大落”，市场情绪随之回归理性。从基本面来看，2026年前2月中国经济数据成色较好，工业生产累计同比增速6.3%，高于2025年全年的5.9%。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。从高频数据看，出口韧性较强，港口集装箱吞吐量高于上年同期。内需方面，财政靠前发力，前2月，新增社融9.6万亿元，同比多增3163亿元。固定资产投资同比止跌回稳，累计同比增速为1.8%，高于2025年全年的-3.8%。基建、制造业、房地产投资增速不同程度回升。在此背景下，A股震荡上行，债市表现较优，利率曲线平坦化，信用债机构持券过节意愿较强，信用债涨幅较好，信用利差整体压缩。1-2月，境外资产主要受降息预期变化与地缘政治冲突影响，资产波动加大。美国就业不弱，通胀不强，降息预期收窄，沃什政策主张引发市场调整，但关税裁决、格陵兰问题、伊朗冲突等问题继续扰动市场，AI产业进程的创造性破坏引发市场对相关行业的担忧。在此背景下，美股高位震荡，美债伴随经济及通胀趋弱，新任主席提名的情绪回归正常，美债利率大幅回落。但是进入到3月，外部不确定性有所上升。2月28日，美国与以色列对伊朗发动军事打击，美伊冲突正式爆发。3月1日，伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价大幅上涨，贵金属冲高回落，商品价格波动加大，全球风险资产价格集体下跌承压。特朗普原本计划于4月初的访华也因冲突或将推迟到5月。整体来看，美伊冲突仍在加剧，短期内尚无缓和迹象。报告期内，本基金维持了较低的权益配置仓位，在结构方面，本基金通过配置多元资产分散风险，其中权益类资产包括A股、港股、美股、日股、黄金等，债券资产包括利率债、信用债、美债等。

1季度，海外方面：1月底，美国新任联储主席被正式提名，一度触发流动性偏紧预期，造成黄金大幅下跌；3月，伊朗地缘政治冲突导致油价大幅抬升，再度触发全球流动性偏紧的预期，进而触发除油价外全球资产普跌的行情，包括海外股票、黄金、有色、美债等。一季度全球资产呈现高波动、高相关性特征。国内方面：伴随海外资产价格剧烈波动，国内权益市场也出现明显波动，于3月出现大幅下跌。纵观整个一季度，金融、消费风格跌幅较大；周期、稳定风格相对稳健。国内债券市场整体呈现震荡，国债利率小幅下行。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性的水平，主要结构偏价值、内需，在市场下跌的过程中经历了一定回撤，不过展望未来该部分持仓的估值已然较低，进一步大幅下跌空间或有限。报告期内，基金持有国内债券部分以中短久期债券为主，在美元债上维持配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力求为持有人贡献稳健收益曲线。

1季度，A股和港股市场整体均呈现冲高回落走势，但A股明显强于港股。A股方面，1-2月，受充裕流动性推动，A股中小盘风格明显占优，行业层面TMT和有色金属延续2025年的强势表现。3月伊朗冲突爆发后，市场风格突变，以煤炭、石油、电力和新能源为代表的能源相关板块表现较好，TMT和有色金属回调幅度较大。港股方面，在经历1月冲高后，2-3月港股市场持续回调，特别是以互联网为代表的恒生科技走势较弱，目前已经回落到2024年9月末的水平。商品方面，受伊朗冲突影响，3月原油运输受阻导致价格出现大幅上涨，投资者担心若霍尔木兹海峡被持续封锁引发全球经济陷入滞胀，包括黄金在内的风险资产遭受大幅抛售。  组合运作层面，权益部分，组合前期已逢高逐步降低了涨幅较大的成长行业占比，同时逢低持续增持处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格为均衡偏价值，对于市场持仓集中度较高的有色和TMT行业暴露较低。我们认为，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫，经过近期调整后，市场整体风险有所释放，尤其是部分本轮牛市涨幅较少的行业经过下跌后性价比开始凸显，从绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到静态票息较低，保护不够，目前国内债券整体偏中短久期，若后续国内物价水平企稳回升，整体久期风险可控；海外债券经过汇率升值和美债利率上行后，目前静态票息超过4%，且定价层面已经完全没有任何降息预期，我们认为，当前全球经济基本面很难长期承受如此高的无风险利率，若油价持续高企，虽然短期仍然承担一定的波动，但高油价也让海外陷入衰退的概率上升，倒逼全球央行扩张资产负债表，有利于债券部分获得资本利得。

1季度，全球市场出现了较大波动，年初黄金持续上涨，境内A股也是出现了连续阳线，但进入2月份之后，全球风险资产出现波动，先是黄金价格剧烈调整，之后在美伊战争冲突下，全球股市出现下跌，黄金并未起到避险作用，反而和权益资产形成了高相关性的持续下跌。原油及农产品则出现阶段性上行，与风险资产形成一定对冲效果。组合运作层面，权益部分，组合3月逢高适当降低了本轮牛市涨幅较大的科技和量化基金比例，同时逢低逐步布局处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格比较均衡。我们认为，经过过去1年多的持续上涨，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫。近期受中东冲突影响，市场出现调整，整体风险得到释放，以消费和地产链为代表的传统行业本轮牛市涨幅较小，目前仍处于估值低位，从长期绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到绝对票息水平依然不高，目前国内债券配置整体偏中短久期；同时，近期海外债券受人民币汇率升值和通胀预期上行影响，出现持续回调，整体票息水平高于国内债券，具备一定的吸引力和长期配置价值。我们判断，海外经济基本面很难持续承受高利率，因此择机配置了一定比例的海外债券，分散组合风险的同时，也能丰富组合的收益来源。

2025年，A股市场整体呈现宽幅震荡后逐渐上行的走势，上证指数全年涨幅约为18.41%，双创指数表现亮眼，其中创业板涨幅约为49.57%，科创50指数涨幅约为35.92%。上半年，受特朗普关税冲击，4月初市场一度出现短期深度调整，此后，随着我国采取一系列有效反制措施，市场逐渐企稳回升。5月中旬，主要宽基指数均回到了关税冲击前的点位。下半年，在较为宽松的流动性和企业盈利底部企稳的推动下，A股市场出现单边上涨行情。行业层面，电子、通信、有色金属、新能源和化工表现较好，地产链和消费行业则较为低迷。港股层面，恒生指数全年上涨约为27.77%，创2018年以来最佳年度涨幅。相比之下，国内债券资产表现一般，中债综合财富指数全年仅上涨0.65%，股债表现的“跷跷板效应”较为明显。此外，随着美联储3次降息落地，10年期美债收益率全年下行42.66BP，海外债券基金收益率普遍在4%以上。组合运作上，我们始终牢记养老目标基金的性质，把资金安全放在投资管理的首位，坚持逆向思维，严守投资纪律，不盲目追逐热点和赛道。权益部分，在年初市场出现调整时，我们抓住机遇积极布局，特别是增加了估值较低的港股配置比例，较为成功的抓住了2-3月港股市场上涨的机会，并在市场相对高位适当减仓。6月以来，A股科技板块引领市场新一轮上涨，8月整个板块估值已经处于相对高位，我们逐步降低了A股TMT行业的配置比例，转而布局处于周期低位的地产链、消费和部分周期行业，因此错过了后续的科技行情，导致组合当年排名不够理想，这需要我们深刻总结。债券部分，全年国内债券收益率小幅上行，长久期债券表现不佳，由于我们一直维持组合处于较低久期，国内债券部分的收益率明显高于相应基准。此外，组合全年都维持了一定比例的海外债基金，受益于美联储降息，海外债基金在分散组合风险的同时，也取得了高于国内债基的收益。

1季度，海外方面：美国在关税加征以及政府裁员等政策影响下，市场开始出现波动，呈现出一定的衰退预期。具体表征上，美股、美元下跌，比特币等风险资产也回落，美债利率出现明显回落。国内方面：国内股票市场在一季度整体较为活跃，其中由于国内AI、机器人等出现技术突破并引起热点，港股以及国内科技等板块呈现出明显超额收益。国内债券市场一季度受资金利率回升影响，呈现明显回撤。2季度，海外方面：在美国发起的全球关税冲突影响下，全球市场大幅波动，全球股市大幅下跌，VIX指数抬升，美元指数大幅弱化，美债利率先下后上大幅波动，体现对关税带来的滞胀和对美国政府信用的担忧。而后随着关税冲突缓和，美股震荡回升，VIX指数回落。国内方面：受到关税冲突的冲击，国内股票市场也在4月7日出现大幅下跌，利率也呈现大幅下行。然后随着关税冲突缓和以及国内政策层对市场的呵护，股票市场后续逐步修复上行。5月央行宣布降息，短端利率维持在偏低水平，在市场对后续货币政策偏松的预期下，长端利率也在偏低水平震荡。3季度，海外方面：全球关税冲突阶段性缓和，海外股票指数震荡回升；美国就业数据出现明显恶化，就业市场已形成边际弱化的趋势，美债利率呈现震荡回落；美元指数震荡，人民币较美元小幅升值。国内方面：随着关税冲突缓和以及市场情绪回暖，股票市场呈现大幅上涨。其中成长板块涨幅尤为明显，周期板块中的有色板块也涨幅居前。在国内反内卷政策推动下，市场对于远期物价预期出现改善，国内商品期货价格一度反弹。在股票市场偏强以及国内反内卷政策推进下，国内长端债券利率出现上行。4季度，海外方面：美国失业率进一步上行，就业市场仍在弱化；美联储于9月、10月、12月连续降息，并终止缩表；贸易冲突一度再起争端，不过10月底美方同意下调部分对华进口商品关税，贸易冲突降温。伴随着流动性宽松和贸易争端缓和，美股震荡上行。美债利率震荡，美元偏震荡，贵金属涨幅较大。人民币较美元汇率于四季度呈现明显升值。国内方面：随着三季度股票市场大涨，四季度股票市场总体偏震荡，其中消费表现偏弱，成长震荡，金融、周期表现较强。二手房价格出现进一步下行，引发市场对传统经济的担忧，消费及地产链表现偏弱。国内利率也一度下行，整体偏震荡。全年来看，流动性宽裕，总量经济及企业盈利偏企稳，新兴产业有亮点，整体A股港股呈现牛市格局，其中科技和有色金属板块涨幅较大；国内债券利率整体有所回升；美元债利率整体呈现一定下行。报告期内，组合整体维持中性略高的权益仓位，但随着市场大幅上行过程中适度进行再平衡，尤其降低持仓中涨幅较大超额较多的成长板块。债券部分，组合全年维持偏短久期，在债市回调的过程中取得了相对收益贡献。组合在海外债上的配置也对债券部分做出了增量的超额贡献。

2025年A股牛市进一步巩固，一季度春躁过后二季度探底回升，三季度股市普涨并转入四季度的高位震荡。A股2025年主要宽基指数多数收涨，创业板指涨约50%，风格方面成长、周期领涨，行业方面有色金属、通信领涨。分区间来看，一季度：1月集中于特朗普2.0交易，2月机器人、算力双线并行，3月交易政策、业绩兑现。二季度：4月集中于特朗普关税落地，市场超跌反弹；5月指数震荡、主线快速轮动；6月非银金融、创新药双线并行，沪指站稳3400点。三季度：7月“反内卷”推升市场热度，顺周期、成长风格频繁切换；8月AI算力主线强化，寒武纪股价超越贵州茅台；9月新能源、电池回归强势，算力迎来新催化。四季度：10月算力分化，稀土带动资源股走强；11月轮动加快，大消费高切低，AI应用补涨，商业航天快速发酵；12月商业航天维持强势，有色金属上涨。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，在严格控制相对基准指数的行业和板块偏离幅度的情况下，积极配置在基本面、资金面、动量等方面占优的指数基金。