侯杰 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，某些文化娱乐和机器人领域的积极事件提振了市场信心，市场随着乐观稳步上涨，成交量一起扩大。三月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅很大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。进入二季度，由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月出市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的征收关税举措。市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股伴随着全球资金平衡配置非美资产，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。运行到三季度，市场突破过去大半年的震荡区间一路向上。整个三季度几乎单边上涨，成交量显著放大，赚钱效应很强。行业上成长和上游周期表现突出。港股市场同样突破上涨。四季度，市场盘整震荡向上，行业轮动速度较快。行业上成长和上游周期表现突出。港股科技行业阶段性回调。基金操作回顾：2025年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面：我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。2025年初，考虑到市场的风险在积累，向上赔率有限，组合进入防守状态，半仓配置。在市场快速下跌后，我们阶段性参与了一些相关的、估值合理的标的。但市场的结构分化极致，杠杆资金不断进入，市场的短期风险在积累。我们在季末继续保持半仓左右的偏防御态势。从结构上，我们配置主要集中在：黄金、出海优质企业、科技成长。进入4月，我们布局的黄金股获得了较明显的超额收益。后续，我们在众多新质生产力相关行业的公司中获得了超额收益。整体上，我们逐步将组合调整的更为均衡。整个三季度，我们重新配置了较多贵金属。贵金属的股票相对滞涨，且我们对贵金属的看法一直较为乐观，只是需要捕捉到好的上涨波段。其次是，由于对成长板块估值高企的担忧，并未大规模配置AI方向的标的，但捕捉到一些新能源新技术发展，景气度持续的方向，比如锂电设备、风电等。另外也挖掘了部分传统机械和汽车领域公司切入机器人领域的估值提升机会。但整体上，随着市场分化不断加剧，短期过热可能难以避免，我们选择暂时降低仓位防御，控制组合波动。待风格出现变化时再做优化。四季度后，除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在2026年获得更好的风险收益比。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：A股方面，全年震荡上行，上证指数全年上涨18.41%，创业板指全年上涨49.57%。市场在震荡上行中也有很多亮点：AI与硬科技，算力、芯片乃至机器人等行业都有相对亮眼的表现，周期板块中的有色金属、化工在全球大宗商品上涨、反内卷的背景下也有相对较突出的表现，消费医药等领域伴随着消费升级、创新药持续的商业拓展，股价也有一定上行。全年行情可划分为四个阶段：第一阶段（1-3月）为震荡蓄力期，市场在政策呵护下消化前期涨幅，DeepSeek等国产AI技术突破点燃科技投资热情；第二阶段（4-5月）遭遇外部冲击，美国“对等关税”政策引发市场恐慌下跌，但在汇金增持ETF、央行降准降息等稳市措施下快速企稳；第三阶段（6-9月）进入科技主升浪，《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等政策推动AI算力、半导体等硬科技板块爆发式上涨，TMT板块成交占比达33.31%；第四阶段（10-12月）呈现指数冲关与风格再平衡，上证指数时隔十年重返4000点，资金从高估值科技股向低估值板块扩散，市场在盈利验证与估值消化中实现全年收官。港股方面，全年也呈现估值修复的态势，恒生指数全年上涨27.77%。大模型、新消费创新药、科技、甚至部分红利资产表现较好，2025年全年港股IPO募资规模显著增加，科技以及制造业龙头企业等都完成了上市募集。基金操作：2025年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。全年权益仓位和结构基本保持平稳，仓位较高，结构上保持了在化工、军工、商贸、汽车、交运等估值相对较低的行业的配置。随着经济未来逐步修复，这些行业的资产仍有较大的上涨潜力。由于对未来的宏观经济修复持相对乐观的态度，会维持顺周期行业配置的思路，相对高仓位，增加行业的广度，在传统几个大方向以外，积极挖掘相对低估值低位的优质个股下半年增加港股资产的配置，由于绝大多数港股相对A股仍有一定折价，且港股科技、消费领域仍有很多有特色的优秀公司，依然保持一定的配置，例如创新药、科技、消费、制造业等方向。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：A股方面，全年震荡上行，上证指数全年上涨18.41%，创业板指全年上涨49.57%。市场在震荡上行中也有很多亮点：AI与硬科技，算力、芯片乃至机器人等行业都有相对亮眼的表现，周期板块中的有色金属、化工在全球大宗商品上涨、反内卷的背景下也有相对较突出的表现，消费医药等领域伴随着消费升级、创新药持续的商业拓展，股价也有一定上行。全年行情可划分为四个阶段：第一阶段（1-3月）为震荡蓄力期，市场在政策呵护下消化前期涨幅，DeepSeek等国产AI技术突破点燃科技投资热情；第二阶段（4-5月）遭遇外部冲击，美国“对等关税”政策引发市场恐慌下跌，但在汇金增持ETF、央行降准降息等稳市措施下快速企稳；第三阶段（6-9月）进入科技主升浪，《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等政策推动AI算力、半导体等硬科技板块爆发式上涨，TMT板块成交占比达33.31%；第四阶段（10-12月）呈现指数冲关与风格再平衡，上证指数时隔十年重返4000点，资金从高估值科技股向低估值板块扩散，市场在盈利验证与估值消化中实现全年收官。港股方面，全年也呈现估值修复的态势，恒生指数全年上涨27.77%。大模型、新消费创新药、科技、甚至部分红利资产表现较好，2025年全年港股IPO募资规模显著增加，科技以及制造业龙头企业等都完成了上市募集。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。基金操作：2025年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。全年权益仓位和结构基本保持平稳，仓位较高，结构上保持了在化工、军工、商贸、汽车、交运等估值相对较低的行业的配置。随着经济未来逐步修复，这些行业的资产仍有较大的上涨潜力。由于对未来的宏观经济修复持相对乐观的态度，会维持顺周期行业配置的思路，相对高仓位，增加行业的广度，在传统几个大方向以外，积极挖掘相对低估值低位的优质个股。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年A股市场呈现显著的结构性牛市特征，整体交易活跃度创历史新高，市场风格明显偏向中小盘与成长板块。全年A股总成交额达4,201,831.29亿元，日均成交额为17,291.49亿元，换手率中枢抬升至3.89%，均刷新历史纪录。主要指数全面收涨，其中创业板指以49.57%的年度涨幅领跑，深证成指上涨29.87%，上证指数上涨18.41%，万得全A指数涨幅为27.65%。市场分化显著，“小盘强于大盘、成长优于价值”成为主旋律，万得微盘股指数全年涨幅高达70.7%。行业层面，贵金属以111.06%的涨幅位居首位，其他金属与采矿、通信设备、电子设备、仪器和元件紧随其后，科技与资源类板块成为核心驱动力。与之形成鲜明对比的是消费与传统基建板块的低迷，食品饮料、铁路公路运输等板块全年录得负收益。IPO市场量质齐升，全年共有116家企业上市，募资总额达1,317.71亿元，同比增长95.64%，其中科创板与创业板合计贡献近五成募资额，硬科技与新能源企业主导融资格局。基金操作回顾：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，资产结构主要以权益资产为主。目前及未来相当长时间的市场和世界中，传统生产要素的切换持续影响着经济结构；地缘冲突、事件冲突发生的概率越来越高；市场资产价格的传导与传统经济框架的背离持续发生，与之对应的是作为个人而言，主观上对历史、宏观、政治、技术发展的认知局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块及个股选择主要以量价系统进行动态调整，持续优化量价策略，努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行择股、择时。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：A股方面，全年震荡上行，上证指数全年上涨18.41%，创业板指全年上涨49.57%。市场在震荡上行中也有很多亮点：AI与硬科技，算力、芯片乃至机器人等行业都有相对亮眼的表现，周期板块中的有色金属、化工在全球大宗商品上涨、反内卷的背景下也有相对较突出的表现，消费医药等领域伴随着消费升级、创新药持续的商业拓展，股价也有一定上行。全年行情可划分为四个阶段：第一阶段（1-3月）为震荡蓄力期，市场在政策呵护下消化前期涨幅，DeepSeek等国产AI技术突破点燃科技投资热情；第二阶段（4-5月）遭遇外部冲击，美国“对等关税”政策引发市场恐慌下跌，但在汇金增持ETF、央行降准降息等稳市措施下快速企稳；第三阶段（6-9月）进入科技主升浪，《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等政策推动AI算力、半导体等硬科技板块爆发式上涨，TMT板块成交占比达33.31%；第四阶段（10-12月）呈现指数冲关与风格再平衡，上证指数时隔十年重返4000点，资金从高估值科技股向低估值板块扩散，市场在盈利验证与估值消化中实现全年收官。港股方面，全年也呈现估值修复的态势，恒生指数全年上涨27.77%。大模型、新消费创新药、科技、甚至部分红利资产表现较好，2025年全年港股IPO募资规模显著增加，科技以及制造业龙头企业等都完成了上市募集。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。基金操作：2025年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。2025年全年持较高仓位，4月主动加仓、8月减仓、9月加仓，下半年持续增加大市值公司的持仓占比。权益资产结构上仍然保持均衡，科技成长、周期、医药消费三个大的方向上在不同阶段占比略有不同，组合层面增加行业的广度，在传统几个大方向以外，积极挖掘相对低估值低位的优质个股。可转债投资方面，在市场估值修复的初期，优选好的正股投资标的，通过结构以及个券优选，一季度保持相对较高仓位、二季度初快速加仓、随后持续保持较高仓位。逢低优选好的正股对应的可转债标的。随着下半年组合规模的增加以及可转债市场存量规模持续减少，未来会逐步降低组合可转债占比。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。股票市场回顾：2025年市场整体风险偏好维持在较高水平，A股市场全年获得了较高增幅。4月由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，出现快速下跌，而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国关税，市场恢复上涨。风格方面，以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更好。港股市场上半年表现较好，但进入2025年四季度后有所调整，全年来看港股创新药板块和以科技为代表的AI产业链表现更好。基金操作：回顾2025年，国际地缘问题频发，国内经济形势稳中向好；九三阅兵充分展现了我们国防科技现代化的新成果，奠定了十五五阶段我们自主、自立、自强的发展新格局。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。权益投资方面，部分板块摆脱低估值定价，但仍有相当多的个股处于估值低位。我们相对看好的出海、内需、独立逻辑（油运、造船、军工）板块不少龙头公司仍处于估值和周期底部——已实现制造业出海的优秀上市公司，阶段性受关税因素影响季度利润；内需驱动的上市公司从估值来看，仍在等待景气的企稳向好，但似乎离黎明不远；独立逻辑的板块基本面也在逐渐从左侧走向右侧，但估值定价并没有充分反映。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场盘整震荡向上，行业轮动速度较快。行业上成长和上游周期表现突出。港股科技行业阶段性回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。基金操作回顾：2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。从全球宏观局势上，美国在全球边际收缩，国家的战略方向有一些转变。四季度美国发布了全球战略报告，其中比较重大的转向是美国在反思承担全球霸权带来的收益不足，倾向于专注经营西半球，对于欧洲、中东的事务转移负担，对于东亚是避免战争，经济合作。另一方面，发展新兴科技希望借助非线性发展重新占据优势。中国的国际局势现在逐渐进入一个新阶段。中国在新兴科技领域的发展非常迅速，保持在全球第一梯队。站在全球角度，中国资产的吸引力在增强。产业发展角度，AI仍然是一个关键变量。25年全年美国互联网巨头的相关开支增幅巨大，拉动了全球产业链的发展。但进入到26年，我们需要关注几个事实。第一是AI目前没有很好的商业模式和变现渠道。巨额资本开支没有产生效益，短期确实不是互联网巨头需要考虑的核心因素，但在数年的维度上，未必不是一个关键因素。因此26年的资本开支是否还会继续加大，增速是否下降，都会对产业链产生业绩预期和估值的重大影响。第二是产业最前沿的研究者认为当前范式下大模型能力上限较低，不太可能通过量变达到AGI。而人工智能发展的历史一直是研究与规模化交替进行的模式。当前大幅投入算力规模化的边际效益下降较快，可能逐步转入一个研究主导的时期。而全球许多成长公司的发展与AI的发展息息相关，这可能对全球市场造成较大的扰动。关注到国内，出口表现较好，是经济一个重要的支撑项。但同时我们观察到消费是在逐步好转的。下半年一些高端消费场景有显著复苏。随着居民资产负债表不断修复，我们相信消费的恢复会逐渐从高端发展到中产型消费。特别是在服务消费领域，国家的支持力度边际增加，居民的消费意愿也在提高。比如25年各种悦己消费，因私出行的航空数据等。从估值上看，消费行业大多在历史偏低分位，有较高的性价比。在股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个四季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在26年获得更好的风险收益比。基于我们前面谈到的国内外基本面变化，我们对市场大方向乐观。但从估值和市场情绪来讲，市场已经处于合理偏高的位置。进入26年，我们认为可能市场会回归盈利与基本面。

2025年4季度，A股总体处于震荡区间，转债市场也处于震荡区间。期间经历了转债的估值压缩，但现存转债估值仍整体偏高。中证转债指数上涨1.32%，本基金上涨0.87%。市场中的偏盈利类标的表现不佳，持仓在盈利类指标的暴露拖累了组合表现。展望未来，经济基本面未显著好转的大背景下预计流动性将持续宽松，债券收益率料难大幅上行，资金风险偏好料不会大幅回落，转债估值预测仍将持续处于较高位置。风格端判断成长风格仍将主导，本产品将持续调整持仓结构，争取在维持一定成长风格情况下取得较优的风险调整后收益。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年第四季度A股市场呈现结构性分化特征，整体交易活跃但板块与个股表现差异显著。主要指数方面，上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平（-0.01%），沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证2000指数上涨3.55%凸显中小盘股相对活跃。板块表现两极分化， 保险、航空客运等板块领涨，而生命科学工具和服务、电脑与外围设备、医疗保健设备与用品等板块跌幅居前。市场交易活跃度维持高位，全季度总成交额达118.33万亿元，日均换手率3.53%；融资融券余额稳定在2.41万亿元左右。整体来看，四季度A股市场以内资主导，资金偏好向政策驱动与高弹性标的集中，中小盘股表现优于大盘股，科技与医疗板块承压回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，超长债显著调整，利差重新定价。基金操作回顾：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，资产结构主要以权益资产为主。目前及未来相当长时间的市场和世界中，传统生产要素的切换持续影响着经济结构；地缘冲突、事件冲突发生的概率越来越高；市场资产价格的传导与传统经济框架的背离持续发生，与之对应的是作为个人而言，主观上对历史、宏观、政治、技术发展的认知局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块及个股选择主要以量价系统进行动态调整，持续优化量价策略，努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行择股、择时。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度权益市场呈现较为明显的风格轮动特征，商业航天相关的上市公司获市场青睐，供给扩张周期结束且库存周期存在回补空间的化工板块获得市场重视，受益于油价、汇率、高客座率等因素带动的航空板块获得市场资金增配。整体市场在年底高低切换和围绕2026年布局角度进行了持续的操作，低估值的品种在资金相对充裕的市场氛围中估值开始得到陆续修复。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，超长债显著调整，利差重新定价。基金操作回顾：本基金在报告期内，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，产品在四季度逢低增配了部分造船、航发产业链的公司，并对短期涨幅较大的持仓品种适度止盈，整体围绕性价比维度进行了动态再平衡，并对新年的配置方向做了储备。