侯杰 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。债券市场回顾：2026年上半年，国内债券市场收益率整体先上后下、中枢下移。其中一季度走势为“先上、后下、再震荡回升”。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月受市场情绪不佳、股债跷跷板及债券供给前置等因素推升至1.90%附近；2月资金面偏松带动回落至1.79%附近；3月供给提速与数据回暖使市场震荡偏弱，收于1.83%左右。二季度转为“先下、后震荡、再小幅回升”，中枢较一季度末明显下移。4月债券供给放量影响下曾升至1.81%-1.82%，随后资金宽松带动下探至1.74%以下；5月经历调整后修复至1.71%附近；6月在供给扰动与流动性呵护的博弈下窄幅震荡于1.70%-1.75%。上半年主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给扰动，债券收益率曲线延续陡峭化。股票市场回顾：2026年上半年，开年市场风险偏好继续提升，随后监管对市场非理性炒作的管控，市场逐步回归理性。随着美以伊冲突的不断升级，市场逐渐震荡下行。港股由于行业结构和资金面等原因下行更为明显。二季度以后，股市整体上高位震荡，成交量放大，结构急剧分化。电子通信板块大幅上涨，其余大多板块下跌。港股震荡下行，结构与A股类似。基金操作回顾：2026年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在市场震荡过程中积极寻找个股机会，适度分散持仓，动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。一季度最大的全球宏观扰动项是美以伊冲突。随着霍尔木兹海峡的封锁，通行量大幅下降，全球能源供给受到冲击，虽然各国通过释放一部分战略储备和供给调配等方式缓解油价上涨，但由于全球油气的弹性产能不足，能源品价格在一季度飙升。随后美国暂时接受了较为苛刻的谈判条件，油价大幅回落。另一方面，全球的原油库存和需求同向回落。传统经济对原油的敏感度较高，而新兴产业，特别是AI产业趋势，对于原油的敏感度较低，所以在原油价格冲击中，AI产业链表现得更为强势。我们注意到上半年A股主线深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关的资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。二季度公募基金的持仓中，电子与通信大幅超配，整个TMT持仓比例超过历史极值，高于2021年新能源的集中度，接近2009年地产基建的集中度。公募基金作为一个整体，对于景气的追逐较为极致。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，其收益风险比很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场上涨启动之前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经急速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，产生熵增。但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策，大多导致熵降。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。那么对于商业世界，一块钱的AI投入可以合理替代掉几倍的人类报酬。以美国接近一亿白领的平均雇主成本约15万美金为例，总共15万亿美金的市场空间，能够容纳多少AI模型的年化收入呢？当它进行到多大程度会引起社会问题？当前AI投入量，隐含的预期是否在当前社会可行？另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。当下国内的经济增长亮点是AI产业链和相关出口。如果趋势暂缓，许多宏观假设需要修正。因此以中长期绝对收益为目标的我们需要动态考虑不同行业的风险收益比，寻找充足的安全边际和未来增长空间，而非只关注静态的景气度和估值。 港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。股票市场回顾：A股整体呈现"指数结构性上行、个股极致分化"的K型行情。一二月市场在政策宽松与流动性充裕下冲高，三月受美伊地缘冲突、油价破百、全球风险偏好下行拖累深度调整；四至六月美伊局势缓和，科技AI方向作为主线极致演绎，新旧经济剪刀差拉到极致。可转债方面，年初转债跟随权益市场快速上行，阶段性涨幅与权益市场相当。在权益市场降温后震荡回落明显。二季度转债跟随权益市场结构分化显著。估值层面，上半年转债估值先升后降。转债价格中位数6月末回落明显，处于年内偏低位置，但整体估值仍位于历史高位。基金操作回顾：2026年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。股票投资方面，组合在市场震荡过程中积极寻找个股机会，适度分散持仓，动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。权益方向上基本维持了上半年的绝大多数持仓，例如化工、军工、商贸、汽车、交运等行业，这些行业和公司都还是相对涨幅较小，且还处于估值相对较低的位置。随着经济未来逐步修复，这些行业的资产仍有较大的上涨潜力。由于对未来的宏观经济修复持相对乐观的态度，一季度维持顺周期行业配置的思路，相对高仓位，增加行业的广度，在传统几个大方向以外，积极挖掘相对低估值低位的优质个股。二季度以来，权益方向上保持适度均衡，五月份降低了部分科技股持仓，六月份科技有调整的时候增加了部分国产算力相关的科技布局，适当增加了组合的集中度，结构上维持了相对均衡的风格。科技成长、周期制造、医药消费这几个大的领域都有一定的布局。由于市场相对极致，组合的科技仍然低于全市场的占比，二季度科技以外的个股大部分都有一定回撤，仍然期待这些优秀公司未来会有持续向好的盈利。由于港股持续调整，且港股科技、消费领域仍有很多有特色的优秀公司，二季度基本维持了之前的配置。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。债券市场回顾：2026年上半年，国内债券市场收益率整体先上后下、中枢下移。其中一季度走势为“先上、后下、再震荡回升”。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月受市场情绪不佳、股债跷跷板及债券供给前置等因素推升至1.90%附近；2月资金面偏松带动回落至1.79%附近；3月供给提速与数据回暖使市场震荡偏弱，收于1.83%左右。二季度转为“先下、后震荡、再小幅回升”，中枢较一季度末明显下移。4月债券供给放量影响下曾升至1.81%-1.82%，随后资金宽松带动下探至1.74%以下；5月经历调整后修复至1.71%附近；6月在供给扰动与流动性呵护的博弈下窄幅震荡于1.70%-1.75%。上半年主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给扰动，债券收益率曲线延续陡峭化。股票市场回顾： 2026年一季度，国内权益市场出现了一定程度的波动放大，主要受开年市场资金充裕、顺周期交易持续、美伊冲突爆发等因素综合影响。地缘问题牵动了原油及相关大宗品的定价，间接影响到了全球商品、权益和债券市场，市场短期重点关注霍尔木兹海峡解封时点，中期关注是否会因地缘问题从顺周期交易进入滞胀交易，以及这种趋势变化中对国内具备竞争优势的行业产生的基本面影响。二季度，权益市场出现了较显著的K型分化，主要是受算力中上游环节涨价显著且持续的影响，同时非算力相关领域相对变化不太显著或不太持续。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在上半年重点工作是做好个股层面的再平衡，以及个股之间的比较和优化。下半年组合将继续做好个股的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。

上半年国内经济转型态势延续，产业结构持续优化升级。出口动力表现亮眼，前5个月进出口总额同比增长15.3%，其中附加值较高的机电产品出口占比超六成，是拉动出口增长的主力。投资端，尽管上半年固定资产投资同比增速有所下降，但新兴产业投资实现了快速增长。消费端，社会消费品零售总额增速整体有所放缓，但新需求不断释放，新能源汽车、高能效等级家电、智能产品零售额同比增长较快。市场关注企业盈利增速能否持续兑现，通胀预期升温与新兴产业涨价链条成为博弈焦点。宏观政策在继续发挥出口和制造业投资拉动作用的同时，着力把扩大内需摆到更加重视的位置，意图通过供需动态平衡，保证经济运行持续向好。　　海外方面，地缘冲突反复之下油价中枢预期有所上升，市场对美联储从降息预期迅速切换至边际收紧。主要发达经济体通胀预期脱锚，日欧央行加息落地，美联储6月议息会议释放‌鹰派信号‌，市场年内加息概率升温，全球流动性边际由松转紧。随着中东局势最终缓和，美国通胀压力可能已经见顶，而美国就业市场未来仍有可能延续走弱，失业率存在上行风险，联储新主席沃什上任后首次议息会议可能是紧缩预期的阶段性顶点。　　权益市场方面，A股结构分化明显，一边是AI科技板块继续突进，一边是传统消费基建板块持续低迷，或反映市场对行业短期景气度的追逐和对长期基本面的过度悲观。在持续提升的日均成交量之下，居民资金入市加速为市场提供持续增量流动性。当前市场分化已经持续了足够长的时间，估值的剪刀差扩大至历史相对较高水平。本基金投资组合以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司中报预期，力争挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，2026年上半年，债券市场尽管开局偏弱，但在流动性宽松与负债端资金充裕的驱动下，逐渐走出了多头趋势。几大预期差驱动了整体偏强的市场特征：第一，银行体系存贷款的预期差，出口和AI并未带动信贷和债务融资扩张，而居民对低利率的接受以及企业持续结汇都支撑了存款增长强势，一季度存款增长显著好于贷款。银行体系资产负债错位的特征一方面决定了债券配置力量仍然充裕，另一方面冗余资金和大规模大行融出也支持了货币流动性宽松。第二，机构筹码预期差，岁末年初各类机构对债市普遍悲观，中长期纯债基金2025年三、四季度累计收缩近一万亿，12-1月初市场剧烈波动更是加速了交易机构筹码的出清，基金久期仓位降至近一年低位，较轻的筹码下，市场存在均值回归内生修复的动力。第三，股债资产相关性的预期差，结汇资金与固收+基金的大幅扩容使得股债相关性转为正向，股债跷跷板特征明显减弱。　　具体复盘来看，年初在负债端波动和风险偏好强势的背景下，债券市场延续了2025年末的调整，从1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场逐步震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征。一季度曲线整体陡峭化，市场普遍追逐资金面宽松与票息的确定性，中短信用、7年内政金债占优。这一阶段美伊冲突也推升了国内PPI加速回升预期，通胀预期影响下，长端整体波动较大。　　进入二季度，油价从单边上涨进入高位波动，油价之外的通胀改善有限，而内生融资需求与内需数据仍然偏弱，4-5月经济数据连续低于预期。银行间资金面极度宽松，而短端信用利差压缩充分、拥挤度已经较高，4-5月阶段性做平曲线开始成为市场共识。4月下旬长债交易拥挤背景下市场出现阶段性回调，短期波动后微观结构脆弱性有所释放，5月负债端资金充裕再度驱动收益率进入下行通道，利差极致压缩，6月初10年国债收益率逼近1.70%。6月初基金久期达到近一年高位，交易性机构长债累计净买入已经超过2024年12月和2025年6月。6月初在银行自身负债缺口扩大与央行态度边际变化的双重驱动下，银行融出大幅下降，资金面阶段性收敛，叠加债券类基金负债端赎回，6月市场整体震荡回调。　　组合在一季度采取了底仓做陡曲线和交易性仓位波段交易的思路，4月把握了整体做平曲线的机会，在4-5月保持了中高久期，获得了一定超额收益。　　总体来看，国内经济平稳运行基础稳固，生产端新动能继续提升，出口韧性仍较强。内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，消费端进一步从短期刺激转向居民稳收入、稳预期。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。股票市场回顾：A股方面，2026年上半年整体呈现"指数结构性上行、个股极致分化"的K型行情。上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%。一二月市场在政策宽松与流动性充裕下冲高，三月受美伊地缘冲突、油价破百、全球风险偏好下行拖累深度调整；四至六月美伊局势缓和，科技AI方向作为主线极致演绎，新旧经济剪刀差拉到极致。资金层面，上半年A股日均成交2.74万亿元；两融余额从2.54万亿升至3.02万亿，融资净买入超4566亿元，增量资金高度聚集科技。分板块看，电子、通信、机械设备、基础化工、电力设备等涨幅居前；商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料跌幅居前。整体来看，上半年A股由"政策+地缘"主导切换为"AI产业趋势+流动性"主导，硬科技成为绝对主线。港股方面，2026年上半年港股在全球主要市场中表现较弱。截至6月30日，恒生指数下跌10.73%，恒生科技指数下跌18.92%。一季度港股先扬后抑，南向资金在DeepSeek等国产AI大模型催化下大幅涌入；二季度受大型IPO项目分流资金、约1.6万亿港元解禁市值压制，以及美联储降息预期反复、美元阶段性走强影响，港股进入震荡下行通道。上半年仅电子行业独涨，其余行业普跌。可转债方面，2026年上半年转债市场震荡上行但表现弱于权益，结构分化显著。截至6月30日，中证转债指数上涨2.51%。分阶段看：一二月春季行情AI、半导体题材密集催化，转债跟随拔估值；三四月美伊地缘冲突引发"估值压缩—修复"完整周期；五六月科技主线极致演绎，但转债因估值高企、强赎频发、跟涨效率下降而与权益背离。供给端上半年33家公司发行可转债合计358亿元，但到期或赎回95只，市场个券净减少62只，存量规模降至5004亿元。估值层面，上半年转债估值先升后降。转债价格中位数6月末回落至127.80元，平均转股溢价率65%，估值完成一轮深度压缩后处相对合理区间，机构仓位边际回落。基金操作：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，资产结构主要以权益资产为主。目前及未来相当长时间的市场和世界中，传统生产要素的切换持续影响着经济结构；地缘冲突、事件冲突发生的概率越来越高；市场资产价格的传导与传统经济框架的背离持续发生，与之对应的是作为个人而言，主观上对历史、宏观、政治、技术发展的认知局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块及个股选择主要以量价系统进行动态调整，持续优化量价策略，努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行择股、择时。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。债券市场回顾：2026年上半年，国内债券市场收益率整体先上后下、中枢下移。其中一季度走势为“先上、后下、再震荡回升”。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月受市场情绪不佳、股债跷跷板及债券供给前置等因素推升至1.90%附近；2月资金面偏松带动回落至1.79%附近；3月供给提速与数据回暖使市场震荡偏弱，收于1.83%左右。二季度转为“先下、后震荡、再小幅回升”，中枢较一季度末明显下移。4月债券供给放量影响下曾升至1.81%-1.82%，随后资金宽松带动下探至1.74%以下；5月经历调整后修复至1.71%附近；6月在供给扰动与流动性呵护的博弈下窄幅震荡于1.70%-1.75%。上半年主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给扰动，债券收益率曲线延续陡峭化。股票市场回顾：A股整体呈现"指数结构性上行、个股极致分化"的K型行情。一二月市场在政策宽松与流动性充裕下冲高，三月受美伊地缘冲突、油价破百、全球风险偏好下行拖累深度调整；四至六月美伊局势缓和，科技AI方向作为主线极致演绎，新旧经济剪刀差拉到极致。可转债方面，年初转债跟随权益市场快速上行，阶段性涨幅与权益市场相当。在权益市场降温后震荡回落明显。二季度转债跟随权益市场结构分化显著。估值层面，上半年转债估值先升后降。转债价格中位数6月末回落明显，处于年内偏低位置，但整体估值仍位于历史高位。基金操作回顾：2026年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在市场震荡过程中积极寻找个股机会，适度分散持仓，动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。权益方向在化工、军工、商贸、汽车、交运等行业配置的基础上，进行了一些增减，少量增加的科技、周期方向的个股。部分公司有一定涨幅做了一定微调，例如减持部分化工、有色、军工等行业标的，待市场三月份调整后择机增加部分周期行业公司布局并持续持有。该组合虽然个股集中度相对较高，但仍会沿着均衡思路布局有一定成长属性的标的和行业，积极挖掘相对处于低估值的优质个股。

在报告期内，转债市场呈现先扬后抑的走势，中证转债指数上半年累计上涨超2.51%。回顾上半年走势：一季度开始，权益市场的火热表现带动转债市场权益价值与估值齐升，表现较佳，但三月在权益市场进入震荡后，转债市场经历一波快速下跌挤压估值。二季度以来，受外部环境影响及A股极致分化行情影响，转债市场处于震荡区间。从估值角度考量，转债估值中枢持续处于高位，随着多支高价转债强赎，剩余转债的估值并未下行，市场保持"高估值、低赔率"状态，高估值转债的超预期强赎是需要重点关注的风险。在基金运作方面，本基金在尽力跟住可转债市场的基础上，继续秉持稳健均衡的投资策略，对成长风格进行一定程度暴露，持续优化投资策略，争取超额收益。同时，我们通过精细化的投资管理，努力在争取更优超额收益的同时，尽量降低交易层面的损耗，为投资者创造更加稳定、可持续的超额收益率。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。债券市场回顾：2026年上半年，国内债券市场收益率整体先上后下、中枢下移。其中一季度走势为“先上、后下、再震荡回升”。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月受市场情绪不佳、股债跷跷板及债券供给前置等因素推升至1.90%附近；2月资金面偏松带动回落至1.79%附近；3月供给提速与数据回暖使市场震荡偏弱，收于1.83%左右。二季度转为“先下、后震荡、再小幅回升”，中枢较一季度末明显下移。4月债券供给放量影响下曾升至1.81%-1.82%，随后资金宽松带动下探至1.74%以下；5月经历调整后修复至1.71%附近；6月在供给扰动与流动性呵护的博弈下窄幅震荡于1.70%-1.75%。上半年主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给扰动，债券收益率曲线延续陡峭化。股票市场回顾：2026年上半年，开年市场风险偏好继续提升，随后监管对市场非理性炒作的管控，市场逐步回归理性。随着美以伊冲突的不断升级，市场逐渐震荡下行。港股由于行业结构和资金面等原因下行更为明显。二季度以后，股市整体上高位震荡，成交量放大，结构急剧分化。电子通信板块大幅上涨，其余大多板块下跌。港股震荡下行，结构与A股类似。基金操作回顾：2026年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在市场震荡过程中积极寻找个股机会，适度分散持仓，动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。一季度最大的全球宏观扰动项是美以伊冲突。随着霍尔木兹海峡的封锁，通行量大幅下降，全球能源供给受到冲击，虽然各国通过释放一部分战略储备和供给调配等方式缓解油价上涨，但由于全球油气的弹性产能不足，能源品价格在一季度飙升。随后美国暂时接受了较为苛刻的谈判条件，油价大幅回落。另一方面，全球的原油库存和需求同向回落。传统经济对原油的敏感度较高，而新兴产业，特别是AI产业趋势，对于原油的敏感度较低，所以在原油价格冲击中，AI产业链表现得更为强势。我们注意到上半年A股主线深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关的资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。二季度公募基金的持仓中，电子与通信大幅超配，整个TMT持仓比例超过历史极值，高于2021年新能源的集中度，接近2009年地产基建的集中度。公募基金作为一个整体，对于景气的追逐较为极致。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，其收益风险比很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场上涨启动之前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经急速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，产生熵增。但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策，大多导致熵降。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。那么对于商业世界，一块钱的AI投入可以合理替代掉几倍的人类报酬。以美国接近一亿白领的平均雇主成本约15万美金为例，总共15万亿美金的市场空间，能够容纳多少AI模型的年化收入呢？当它进行到多大程度会引起社会问题？当前AI投入量，隐含的预期是否在当前社会可行？另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。当下国内的经济增长亮点是AI产业链和相关出口。如果趋势暂缓，许多宏观假设需要修正。因此以中长期绝对收益为目标的我们需要动态考虑不同行业的风险收益比，寻找充足的安全边际和未来增长空间，而非只关注静态的景气度和估值。 港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。债券市场回顾：2026年上半年，国内债券市场收益率整体先上后下、中枢下移。其中一季度走势为“先上、后下、再震荡回升”。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月受市场情绪不佳、股债跷跷板及债券供给前置等因素推升至1.90%附近；2月资金面偏松带动回落至1.79%附近；3月供给提速与数据回暖使市场震荡偏弱，收于1.83%左右。二季度转为“先下、后震荡、再小幅回升”，中枢较一季度末明显下移。4月债券供给放量影响下曾升至1.81%-1.82%，随后资金宽松带动下探至1.74%以下；5月经历调整后修复至1.71%附近；6月在供给扰动与流动性呵护的博弈下窄幅震荡于1.70%-1.75%。上半年主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给扰动，债券收益率曲线延续陡峭化。股票市场回顾：2026年上半年，开年市场风险偏好继续提升，随后监管对市场非理性炒作的管控，市场逐步回归理性。随着美以伊冲突的不断升级，市场逐渐震荡下行。港股由于行业结构和资金面等原因下行更为明显。二季度以后，股市整体上高位震荡，成交量放大，结构急剧分化。电子通信板块大幅上涨，其余大多板块下跌。港股震荡下行，结构与A股类似。基金操作回顾：2026年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在市场震荡过程中积极寻找个股机会，适度分散持仓，动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。一季度最大的全球宏观扰动项是美以伊冲突。随着霍尔木兹海峡的封锁，通行量大幅下降，全球能源供给受到冲击，虽然各国通过释放一部分战略储备和供给调配等方式缓解油价上涨，但由于全球油气的弹性产能不足，能源品价格在一季度飙升。随后美国暂时接受了较为苛刻的谈判条件，油价大幅回落。另一方面，全球的原油库存和需求同向回落。传统经济对原油的敏感度较高，而新兴产业，特别是AI产业趋势，对于原油的敏感度较低，所以在原油价格冲击中，AI产业链表现得更为强势。我们注意到上半年A股主线深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关的资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。二季度公募基金的持仓中，电子与通信大幅超配，整个TMT持仓比例超过历史极值，高于2021年新能源的集中度，接近2009年地产基建的集中度。公募基金作为一个整体，对于景气的追逐较为极致。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，其收益风险比很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场上涨启动之前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经急速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，产生熵增。但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策，大多导致熵降。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。那么对于商业世界，一块钱的AI投入可以合理替代掉几倍的人类报酬。以美国接近一亿白领的平均雇主成本约15万美金为例，总共15万亿美金的市场空间，能够容纳多少AI模型的年化收入呢？当它进行到多大程度会引起社会问题？当前AI投入量，隐含的预期是否在当前社会可行？另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。当下国内的经济增长亮点是AI产业链和相关出口。如果趋势暂缓，许多宏观假设需要修正。因此，我们需要动态考虑不同行业的风险收益比，寻找充足的安全边际和未来增长空间，而非只关注静态的景气度和估值。港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。

上半年国内经济转型态势延续，产业结构持续优化升级。出口动力表现亮眼，前5个月进出口总额同比增长15.3%，其中附加值较高的机电产品出口占比超六成，是拉动出口增长的主力。投资端，尽管上半年固定资产投资同比增速有所下降，但新兴产业投资实现了快速增长。消费端，社会消费品零售总额增速整体有所放缓，但新需求不断释放，新能源汽车、高能效等级家电、智能产品零售额同比增长较快。市场关注企业盈利增速能否持续兑现，通胀预期升温与新兴产业涨价链条成为博弈焦点。宏观政策在继续发挥出口和制造业投资拉动作用的同时，着力把扩大内需摆到更加重视的位置，意图通过供需动态平衡，保证经济运行持续向好。　　海外方面，地缘冲突反复之下油价中枢预期有所上升，市场对美联储从降息预期迅速切换至边际收紧。主要发达经济体通胀预期脱锚，日欧央行加息落地，美联储6月议息会议释放‌鹰派信号‌，市场年内加息概率升温，全球流动性边际由松转紧。随着中东局势最终缓和，美国通胀压力可能已经见顶，而美国就业市场未来仍有可能延续走弱，失业率存在上行风险，联储新主席沃什上任后首次议息会议可能是紧缩预期的阶段性顶点。　　权益市场方面，A股结构分化明显，一边是AI科技板块继续突进，一边是传统消费基建板块持续低迷，或反映市场对行业短期景气度的追逐和对长期基本面的过度悲观。在持续提升的日均成交量之下，居民资金入市加速为市场提供持续增量流动性。当前市场分化已经持续了足够长的时间，估值的剪刀差扩大至历史相对较高水平。本基金投资组合以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司中报预期，力争挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，2026年上半年，债券市场尽管开局偏弱，但在流动性宽松与负债端资金充裕的驱动下，逐渐走出了多头趋势。几大预期差驱动了整体偏强的市场特征：第一，银行体系存贷款的预期差，出口和AI并未带动信贷和债务融资扩张，而居民对低利率的接受以及企业持续结汇都支撑了存款增长强势，一季度存款增长显著好于贷款。银行体系资产负债错位的特征一方面决定了债券配置力量仍然充裕，另一方面冗余资金和大规模大行融出也支持了货币流动性宽松。第二，机构筹码预期差，岁末年初各类机构对债市普遍悲观，中长期纯债基金2025年三、四季度累计收缩近一万亿，12-1月初市场剧烈波动更是加速了交易机构筹码的出清，基金久期仓位降至近一年低位，较轻的筹码下，市场存在均值回归内生修复的动力。第三，股债资产相关性的预期差，结汇资金与固收+基金的大幅扩容使得股债相关性转为正向，股债跷跷板特征明显减弱。　　具体复盘来看，年初在负债端波动和风险偏好强势的背景下，债券市场延续了2025年末的调整，从1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场逐步震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征。一季度曲线整体陡峭化，市场普遍追逐资金面宽松与票息的确定性，中短信用、7年内政金债占优。这一阶段美伊冲突也推升了国内PPI加速回升预期，通胀预期影响下，长端整体波动较大。　　进入二季度，油价从单边上涨进入高位波动，油价之外的通胀改善有限，而内生融资需求与内需数据仍然偏弱，4-5月经济数据连续低于预期。银行间资金面极度宽松，而短端信用利差压缩充分、拥挤度已经较高，4-5月阶段性做平曲线开始成为市场共识。4月下旬长债交易拥挤背景下市场出现阶段性回调，短期波动后微观结构脆弱性有所释放，5月负债端资金充裕再度驱动收益率进入下行通道，利差极致压缩，6月初10年国债收益率逼近1.70%。6月初基金久期达到近一年高位，交易性机构长债累计净买入已经超过2024年12月和2025年6月。6月初在银行自身负债缺口扩大与央行态度边际变化的双重驱动下，银行融出大幅下降，资金面阶段性收敛，叠加债券类基金负债端赎回，6月市场整体震荡回调。　　组合在一季度采取了底仓做陡曲线和交易性仓位波段交易的思路，4月把握了整体做平曲线的机会，在4-5月保持了中高久期，获得了一定超额收益。　　总体来看，国内经济平稳运行基础稳固，生产端新动能继续提升，出口韧性仍较强。内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，消费端进一步从短期刺激转向居民稳收入、稳预期。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。债券市场回顾：2026年上半年，国内债券市场收益率整体先上后下、中枢下移。其中一季度走势为“先上、后下、再震荡回升”。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月受市场情绪不佳、股债跷跷板及债券供给前置等因素推升至1.90%附近；2月资金面偏松带动回落至1.79%附近；3月供给提速与数据回暖使市场震荡偏弱，收于1.83%左右。二季度转为“先下、后震荡、再小幅回升”，中枢较一季度末明显下移。4月债券供给放量影响下曾升至1.81%-1.82%，随后资金宽松带动下探至1.74%以下；5月经历调整后修复至1.71%附近；6月在供给扰动与流动性呵护的博弈下窄幅震荡于1.70%-1.75%。上半年主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给扰动，债券收益率曲线延续陡峭化。股票市场回顾： 2026年一季度，国内权益市场出现了一定程度的波动放大，主要受开年市场资金充裕、顺周期交易持续、美伊冲突爆发等因素综合影响。地缘问题牵动了原油及相关大宗品的定价，间接影响到了全球商品、权益和债券市场，市场短期重点关注霍尔木兹海峡解封时点，中期关注是否会因地缘问题从顺周期交易进入滞胀交易，以及这种趋势变化中对国内具备竞争优势的行业产生的基本面影响。二季度，权益市场出现了较显著的K型分化，主要是受算力中上游环节涨价显著且持续的影响，同时非算力相关领域相对变化不太显著或不太持续。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在上半年重点工作是做好个股层面的再平衡，以及个股之间的比较和优化。下半年组合将继续做好个股的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。

宏观经济回顾：2026年上半年，经济增速先企稳后有所放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，1-6月固定资产投资完成额累计同比下降5.7%，投资端呈现走弱趋势，其中地产投资继续探底，1-6月房地产开发投资累计同比下降18%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，1-6月基础设施投资累计同比下降2.4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资也同样回落，1-6月制造业投资累计同比下降1.2%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增长1.3%，上半年商品消费受汽车、家电和其他地产后周期品类拖累，增长疲弱。对外贸易方面，出口仍是上半年经济最亮眼的部分，1-6月出口金额累计同比增长17.6%，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。股票市场回顾：A股整体呈现"指数结构性上行、个股极致分化"的K型行情。一二月市场在政策宽松与流动性充裕下冲高，三月受美伊地缘冲突、油价破百、全球风险偏好下行拖累深度调整；四至六月美伊局势缓和，科技AI方向作为主线极致演绎，新旧经济剪刀差拉到极致。可转债方面，年初转债跟随权益市场快速上行，阶段性涨幅与权益市场相当。在权益市场降温后震荡回落明显。二季度转债跟随权益市场结构分化显著。估值层面，上半年转债估值先升后降。转债价格中位数6月末回落明显，处于年内偏低位置，但整体估值仍位于历史高位。基金操作回顾：回顾2026年上半年的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金有少部分资金投资于A股，大部分资金投资于债券。本基金在个股的选择上，聚焦于中大市值，处于底部的优质企业，希望通过相对平稳的波动来为持有人创造稳定的回报。基于此，低估值是本基金选股的基本出发点。对于本基金聚焦低估值优秀企业这个策略而言，刚过去的两个月极具挑战性，便宜的东西变得更便宜，贵的东西变得更贵，以至于基金出现了不小的波动。这样的行情难以预料，未来还可能持续发生。但是从相对长一些的时间看，无论是估值高达几百倍上千倍PE的公司，还是8倍PE的公司，终究会回到公司是否能够盈利，是否能够创造足够多的股东回报这些浅显的问题上。股东回报是本基金获得长期回报的基石。上半年本基金买入并持有尚处于左侧的行业中的优质标的，如工程机械、CRO等，其他并未做太大的持仓调整。另外对于一些涨幅较大的行业，如AI相关的玻璃基板等进行了兑现。