景晓达 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　2025年以来市场对于经济增长的预期有所改善，宏观流动性和微观流动性相对充裕，权益资产的估值水平持续修复，长端利率呈现震荡反弹走势。四季度组合继续保持相对基准适当超配权益资产，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主，债券方面以中性久期配置为主。

2025年四季度，美国经济继续承压，美元贬值，全球流动性相对充裕。国内经济四季度边际走弱，价格指数依然承压。国内的政策基调依然是相机抉择，财政货币政策收放频度较快，根据经济变化进行微调。债券市场年底出现明显调整，期限利差和信用利差均出现走扩。股票市场结构行情明显，有色行业和ai算力板块超额收益显著，与内需相关的板块获取收益能力较弱。　　组合在四季度维持债券短久期策略，杠杆也偏保守。债券资产的品种选择主要是高等级的信用债。转债资产零仓位，考虑到转股溢价率的高企，转债资产的风险收益比相对较差。股票维持上限仓位，结构上一方面在港股同资质更低估值的领域寻找投资机会，另一方面在内需相关的资产布局，为未来储备收益来源。

回顾2025年四季度，海外宏观市场主线围绕美联储降息预期展开。受美国政府停摆冲击，就业市场放缓态势延续；服务通胀持续下行，关税对商品通胀冲击有限，在此背景下，美联储累计降息2次、共计50个基点，并同步启动短期国债购债操作，美元指数随之呈现先扬后抑的走势。　　国内经济层面，四季度增速放缓趋势持续，投资端的几大主要领域和消费均出现走弱的情况。受“反内卷”相关政策影响，制造业投资增速进一步走低；由于财政投向向民生领域更多倾斜，基建支出的同比增速进一步下滑；房地产领域，由于二手房市场成交占比增加、新房销售走弱，导致商品房库存的去化周期重新拉长，土地出让、新开工、施工等全链条均承压。消费方面，受“两新”补贴退坡及高基数效应双重作用，社会消费品零售总额增速有所走弱。　　市场表现方面，债券市场呈现震荡分化格局。银行兑现浮盈、配置盘力量偏弱，叠加市场对次年通胀中枢上移、超长债供需结构趋弱的预期升温，推动超长债收益率攀升至年内高点；短端债券则受宽松资金面的支撑，表现相对较好，期限利差走阔。截至四季度末，30年期国债收益率收于2.27%，10年期国债收益率收于1.85%。权益市场宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信和有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　组合运作方面，纯债投资延续高等级信用债策略，组合久期中枢2.7年。相较于上季度末，本季度适度提升了杠杆操作水平，同时在持仓结构上增加了次级债的占比。权益投资方面，于第四季度采取了进一步集中的投资策略。当前，我们主要聚焦于上游的有色金属和面向终端出行需求的客运航空等少数行业和领域。事实上，组合在这两个领域的投资已经延续了一年以上的时间，截至目前主要持仓也取得了一定的投资收益。随着时间的推移，我们在整个2025年不断优化调整和提升航空在组合中的占比，因此相对集中的配置结构是我们持续的研究和思考之后努力做减法的结果。我们认为，航空业当前存在明显的供给侧瓶颈，叠加国内和跨境出行的需求很可能正在步入一个以十年计的逐步上行的阶段，因此航空业的资产回报水平有望经历一个持续时间相当长的持续改善过程。作为集中投资的结果，持有人会注意到组合于交易日间的净值波动幅度有所抬升，这可能会对客户的信心和耐心产生一定影响。我们认为，净值的短期波动是市场中始终存在的客观现象，其与资金永久性损失的风险存在本质区别。我们更看重权益资产和基金组合的长期回报，因此采取了拉长视角、以时间换空间的投资模式，这也意味着我们需要在短期波动和长期收益之间做出平衡。

回顾2025年四季度，海外方面，美联储在10月和12月如期分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松；AI相关产业链对经济仍有支撑，关税对美国通胀冲击幅度有限；美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济增长较三季度有所放缓，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　四季度债券收益率整体先下后上，期限利差呈现扩张趋势。权益市场来看，宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　组合本季度债券部分维持较短久期，变化不大。权益部分在维持总仓位15%左右的基础上进行了调整。加仓了石油石化、非银金融、轻工制造、建筑材料、汽车、社会服务、基础化工等行业，减仓了医药生物、机械设备、计算机、有色金属、食品饮料、钢铁、电子等行业。

回顾2025年四季度，海外继续演绎宽松逻辑，国内市场缺乏明确主线。海外方面，在就业市场走弱、通胀压力可控的基础背景下，美国政府停摆对经济数据与流动性造成阶段性扰动，一定程度上促成美联储连续降息并重启扩表，流动性宽松推动风险资产继续上涨，尤其是金银铜等金属价格表现强劲。国内方面，四季度经济增长继续放缓，投资增速在反内卷、去库存等政策导向下趋于下滑，消费增速随着以旧换新的提振效果衰减而回落。考虑到中美贸易摩擦等外部压力阶段性缓和，并且全年经济增长目标顺利完成，中央经济工作会议对政策的定调更加侧重“提质增效”、“跨周期调节”，财政政策强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“优化财政支出结构”，货币政策强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，政策力度温和。股票市场方面，四季度呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、通信、有色等，跌幅居前的行业包括房地产、医药、传媒等。债券市场方面，尽管基本面偏弱、资金面持续宽松，但机构行为的影响更大，交易盘减仓、配置盘承接意愿不足，收益率短暂修复后再度上行，超长债表现相对更弱。　　操作方面，本基金保持久期适度超配，通过灵活调整利率债仓位进行波段操作，结构上回避了相对表现更弱的超长利率债。权益方面，本基金延续低波、低回撤的目标，基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行配置；在同一风格内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量可持续现金流。四季度整体操作不多，对前期上涨较多个股进行了部分止盈。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　今年以来市场对于经济增长的预期有所改善，宏观流动性和微观流动性相对充裕，权益资产的估值水平持续修复，长端利率呈现震荡反弹走势。组合持续保持相对基准适当超配权益资产，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主，债券方面适当增加了对中长端利率债的配置。

2025年第三季度，中国经济边际走弱，房地产市场有加速调整的趋势。美国经济也在弱化的过程中，美联储降息的进程逐渐开启。中国国内的货币政策维持相对稳定，利率和流动性供给整体平稳。　　债券市场比较弱势，收益率曲线开始陡峭化。信用利差逐渐走扩，向正常状态修复。股票市场非常活跃，资金在科技方向寻找超额收益。传统行业的股票走势仍承压。　　组合维持对债券资产的谨慎态度，久期低配，杠杆维持低位。转债由于估值较高，基本没有配置。股票重点在港股市场挖掘投资机会，布局在红利类、顺周期和AI产业趋势方向。

回顾三季度，海外方面，在关税对美国通胀影响低于预期以及就业市场明显走弱的背景下，美联储于9月再次降息25BP，推动美债收益率下行。国内方面，经济增速较二季度边际放缓：以旧换新等财政补贴退坡拖累商品消费；化债与债务管理趋严，抑制了基建投资增速；在“反内卷”政策导向下，制造业投资增速小幅回落；房地产投资延续下滑趋势。整体来看，当前经济总体呈现出“生产端偏弱、内需端乏力、外需端稳健”的格局。　　市场方面，债券市场在季初受“反内卷”政策及风险偏好回升影响，收益率上行；8月中旬在资金面平稳支撑下，市场一度企稳；9月以来，随着债基赎回风险担忧加剧，收益率加速调整，信用利差与品种利差明显走扩。权益市场方面，本季度A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　操作上，纯债方面，组合久期维持在2-3年区间，结构上进一步减持了信用债仓位，置换了利率品种，信用债内部，次级债比例较上季度末略有下降。权益方面，本基金于第三季度的股票配置大体上得到延续，上游资源和运营服务仍是主要持仓。首先，组合在贵金属资源和客运航空领域进一步加大配置力度；其次，组合新增了部分中游产业优质核心公司的配置，主要考虑是当下阶段基本面存在较好支撑以及资产估值仍具备一定吸引力；此外，组合对个股数量进行了精简，因而持仓结构得以更加聚焦。报告期内，受海外政治和金融环境的影响，国际黄金现货和期货价格出现持续上涨行情，相应带动了贵金属资源股的上涨行情，组合净值有所增长。随着资产估值水平持续上移，未来潜在波动可能加大。我们将持续评估组合配置结构和个股的估值合理性，并力争挖掘更多具备长期吸引力的结构性机会。

回顾三季度，海外市场主线是美联储降息预期升温，国内市场主线是反内卷与风险偏好改善。海外方面，在关税向通胀传导放缓、就业市场走弱的背景下，美联储货币政策目标从通胀上行风险向就业下行风险切换，并于9月开启降息周期，驱动美债收益率下行与黄金上涨，同时随着美国与主要贸易伙伴初步达成协议、中美会谈后关税再度延期、发达国家财政政策保持积极，全球风险偏好进一步改善，权益市场、铜等大宗商品延续强势表现，长债收益率承压。国内方面，三季度经济增长较二季度有所放缓，主要受财政节奏前置、“反内卷”导向下制造业投资下滑加快等因素影响，但“反内卷”提振价格预期，补库带动下生产端保持韧性、对GDP增速构成支撑。在外部环境相对稳定、稳增长压力较小的窗口期，宏观调控基调以前期政策落实为主，货币政策与流动性环境保持平稳，政策重心转向结构调整与中长期改革。股票市场方面，低利率环境促使大类资产配置向权益资产转移，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大；从风格上看，市场延续成长优于价值的格局；分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，受到风险偏好改善、权益市场资金分流的影响，收益率震荡上行、阶段性背离基本面与资金面，非银大幅减仓，期限利差与品种利差扩张。　　操作方面，由于基本面和资金面的状态相对有利，组合久期较二季度增加、期间进行了一些波段操作，结构上降低交易拥挤的信用债配置，利率债占比上升，杠杆有所下降。权益方面，组合延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。具体操作方面，组合继续降低防御风格的配置，重点配置盈利、估值处于底部且有望改善的行业，精选高质量现金流个股。

三季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线宽幅波动，信用利差普遍收窄，市场交投活跃。10年期国债收益率在三季度整体呈现N形走势，先升后降再回升，国债收益率曲线总体上行，一年以内品种收益率变化不大，长端上行幅度大于短端。截至9月末，10年期国债收益率在1.86%左右，较二季度末上行约20BP，30年期和50年期国债收益率上行超过30BP。多数信用债品种的信用利差在三季度被动收窄，表明市场风险偏好有所回升。受益于权益市场回暖，特别是科技主线的带动，中证转债指数在三季度表现亮眼，季度涨幅达9.43%。　　三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数均取得显著涨幅。其中，深证成指涨幅最大，达到29.25%；上证指数上涨12.73%；沪深300指数上涨17.90%；万得全A指数上涨19.46%。此外，三季度市场交投活跃，单日平均成交金额达到2.1万亿元，较上半年的日均1.4万亿元明显上升。三季度，美国股票市场总体表现强劲，科技板块主导上涨，AI、半导体、云计算等科技细分领域表现突出，带动整体市场上涨，中小盘表现优于大盘。　　组合本季度债券部分维持较短久期，变化不大。权益部分在维持总仓位15%左右的基础上进行了调整。加仓了机械设备、有色、钢铁、电力设备、煤炭等行业，减仓了银行、美容护理、农林牧渔、家用电器、汽车、轻工制造和军工等行业。

海外方面，一季度美国经济边际走弱，主要股指均出现调整，美国大选后优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加美国政策的不确定性，加速了美债收益率的下行。美国消费者信心受挫，消费、投资等数据均出现一定程度走弱，市场风险偏好回落。二季度美国关税政策继续扰动市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。出口和建筑链条表现偏弱，基建投资和居民商品消费则有所改善。二季度社会消费品零售总额维持相对韧性。出口同比增速受对美“抢出口”效应支撑。CPI同比由负转平，但核心价格仍承压，PPI低位运行，房地产市场持续低迷。　　权益市场经历1月下跌后，随着DeepSeek等科技突破加强了微观主体对国内科技的信心，市场风险偏好明显提升，科技板块走出一波行情，引领A股估值继续修复。市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。二季度初受关税冲击影响市场有大幅波动，后续随着谈判缓和，市场走势较强，小微盘股延续强劲走势，中证2000指数连续两个季度涨幅超7%。国内经济基本面韧性强，叠加一系列政策利好出台，港股市场表现亮眼。　　债券市场年初延续了去年底以来的强势表现，收益率走势提前透支了货币政策宽松的预期。市场比较一致的看多，债券基金平均久期处于历史高位。债券交易相对拥挤，收益率曲线平坦化，资金成本相对较高，各品类的利差挖掘已经很充分。　　组合一季度债券部分维持基准偏短的久期，二季度久期有所拉长。权益部分总体仓位变化不大，增加了汽车、食品饮料、商贸零售等行业的配置，降低了地产、建筑等行业配置，部分行业内部个股标的也有所调整。二季度行业集中度有较明显提升，增加了银行、有色金属、农林牧渔、交通运输、轻工制造、医药生物、美容护理等行业的配置，降低了汽车、家用电器、电力设备、传媒、电子、建筑材料等行业的配置。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。　　今年上半年市场对于经济增长的预期有所改善，宏观流动性和微观流动性相对充裕，权益资产的估值水平有所修复，长端利率呈现震荡走势。组合持续保持相对基准适当超配权益资产，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主，债券方面适当增加了对长端利率债的配置。