景晓达 - 基金投资策略和运作

展望下半年，全球宏观经济充满变化，战争导致油价波动加大，美国通胀预期也随之反复，在此背景下，美联储存在加息的现实压力。中国经济在二季度呈现出阶段性压力，消费部门承受的压力尤为明显。展望未来，经济有望筑底企稳并逐季修复。受此驱动，股票市场也将迎来由业绩恢复推动的行情。在结构配置上，组合在科技行业，以及传统的消费、金融行业寻找超额收益来源。

海外经济方面，油价中枢抬升推高海外通胀读数、一定程度拖累经济增长动能，但预计仍在可控幅度内。3月以来美伊局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行更已启动加息，美联储货币政策更多边走边看，但预计年内加息概率不大。　　国内方面，预计2026年经济大幅下行风险不大，名义增长企稳回升。外需方面，主要国家财政宽松趋势仍在，中国产业链优势更加凸显，出口品类附加值更高、出口区域更加广泛和分散。内需方面，财政政策托底力量仍在，房地产调整过程中逐渐寻底。宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效，经济增长的质量将有所提升。短期波动可能加大，但市场上行趋势仍在。一是机构和居民资产配置的需求仍在，权益资产收益风险角度仍有性价比。二是A股整体上市公司盈利处在上行周期。市场盈利改善主要来自于：一方面2024年Q4上市公司盈利触底，2025年以来随着盈利动能内生性修复和产业景气周期带动，企业盈利逐渐进入上行周期；另一方面以AI算力为代表的新一轮产业景气周期业绩兑现高增长。三是估值方面，虽然静态估值处于相对高位，但考虑到一是国内稳增长政策将逐渐托底经济，二是国内高质量发展的方向没有改变，新能源、半导体、人工智能等产业政策持续利好相关行业，都对估值形成支持。风险方面，一是AI相关板块估值处于高位，二是油价等因素可能造成海外流动性预期波动。未来会结合市场情况，对公司治理结构良好、具备一定成长空间、竞争格局较好、盈利能力较为稳定、当前估值具有一定安全边际的个股逐步建仓、加仓，依靠长期持有获取企业盈利增长带来的投资收益。

展望下半年，AI资本开支的持续性仍然是影响宏观经济与资本市场运行的核心假设。如果AI资本开支持续大幅增长，对美国经济、通胀、产业链和外需继续构成支撑和拉动，K型分化的资产定价逻辑或难以改变；在此基础上，地缘形势的不确定性仍将对上游价格与流动性预期造成扰动。而如果AI资本开支的力度难以维持，宏观经济和金融市场或将面临下行风险，海外流动性环境有望重新转向宽松，国内逆周期政策随着出口压力上升或将重新加码，股票市场的定价逻辑与风格演绎将出现显著变化，债券收益率则可能打开下行空间。在AI相关假设带来的不确定性之外，权益市场的机会或仍大于风险。一是机构和居民资产配置需求持续存在，权益资产从收益风险角度仍有性价比；二是A股整体上市公司盈利处在上行周期，新一轮产业景气周期业绩兑现高增长；三是虽然静态估值处于相对高位，但考虑稳增长政策托底经济、高质量发展方向没有改变，新能源、半导体、人工智能等产业政策持续利好相关行业，均对估值形成支持。在经济结构转型、融资需求不足的背景下，债券市场仍面临资产荒的有利环境，但当前估值水平下机会小于上半年，波动性可能上升。　　操作计划方面，权益部分将继续坚持组合的投资目标，适度加仓景气度向好、具有估值保护的行业及个股，关注化工、新能源及传统机械行业。债券方面，当前估值水平下机会相对有限，对权益资产波动的对冲效果不足，计划保持灵活性，择机进行波段操作力争增厚收益。

海外经济层面，算力与数据中心相关投入仍处于高景气区间，AI基础设施建设仍是海外增长中最具确定性的方向之一，但市场关注点已逐步从交易“投入强度”转向“海外资本开支的持续性及投资回报率验证”。在此背景下，算力板块后续表现不仅取决于海外大厂是否维持高资本支出，也取决于云业务增长、订单储备、回报率改善和折旧压力释放的节奏。相比之下，传统需求侧仍受高利率与收入修复偏慢影响，耐用品和地产链修复偏弱，经济结构分化延续。　　货币政策方面，美联储基准情形仍偏“按兵不动”，但政策沟通明显偏鹰，海外加息预期反复仍可能对全球科技成长资产形成阶段性扰动，年内再次加息并非完全可以忽视的尾部情形。对全球科技资产而言，海外利率中枢维持高位本身就会对估值形成约束，因此下半年需同步关注海外通胀、油价和美债收益率变化对科技板块风险偏好的影响。　　国内经济方面，在积极财政与适度宽松货币政策背景下，经济大幅下行风险不大，名义增长有望企稳回升，但结构上预计仍延续“外需强于内需、新动能强于旧动能”的分化。　出口与高技术制造仍将维持较高景气，是稳增长的重要支撑；消费与地产链修复则相对偏慢，内需改善仍需时间。政策在保持力度的同时更加注重提质增效，广义刺激或有限，但围绕科技创新、高端制造、新质生产力和内需短板的结构性支持仍将持续，经济增长质量有望进一步提升。　　考虑到当前的估值水平和市场交投情况，我们认为下半年的投资机会应当注重盈利兑现与长期基本面叙事逻辑两方面，综合评估个股的安全边际和隐含期权。　一方面，科技、AI、高端制造等新动能领域仍有望持续释放增长潜力和盈利动能，市场关注点将进一步向订单、收入、利润率、现金流等确定性业绩指标聚焦，核心在于业绩兑现能否消化前期估值；另一方面，也应重视产业持续迭代、自主可控、技术升级和份额提升所带来的长期成长空间。在个股层面上，既重视估值、现金流和业绩可见度带来的下行保护，也要重视产业卡位、技术突破和新产品放量所蕴含的长期弹性，优先布局安全边际较高、现实业绩与长期逻辑兼备的优质公司。　　下半年，国内宏观流动性预计仍将偏向友好，货币政策或将延续适度宽松、精准发力的取向；在盈利修复与活跃资金支撑下，中小盘具备一定相对弹性，市场风格或将有望由上半年的分化逐步走向大小盘再平衡。

展望2026年下半年，经济基本面的中期格局未变——外需相关指标仍具韧性，内需修复则依然偏慢。自2021年以来，地产、基建等旧经济融资大幅收缩，我国经济的周期性动能趋于下行，更多是财政和外需主导的周期变化，实体经济有效融资需求偏弱，信贷投放呈现"K型分化"特征。在此背景下，货币政策偏宽松的格局预计延续，为债市提供了稳定的底层支撑。此外，从全球来看，投资已成为维系经济增长和通胀韧性的主导性力量，最近三年以来AI相关投资在全球CAPEX中的占比更是迅速攀升。随着AI产业发展，竞争加剧、海内外AI的叙事有所“分叉”，同时2B/2C两端的AI应用也正出现分层。这是因为用户对AI的使用成本和产出效益愈发敏感，最能“刺激”资本市场做多情绪的“涨价”现象正日益成为AI应用快速增长和普及的掣肘。　　固收投资方面，当前票息保护较低，债券定价更多受资金面、机构行为等因素驱动。10年期国债收益率在1.70%以下受制于股债比价与赔率不足，进一步下行空间有限；但在央行呵护、内需偏弱与配置力量承接的三重支撑下，趋势性调整的风险同样不大。整体看，利率大概率维持区间震荡格局。波动性方面，各类机构对债券投资的首要诉求均包含控制波动幅度，政策端亦呈现出一致的意图——通过久期更短的货币政策工具"削峰填谷"、灵活操作，压降资金利率的波动区间。我们预计市场将延续"波动变小、区间收窄"的特征。操作计划方面，我们倾向于择机提升组合杠杆，维持中性偏积极久期的策略，同时基于市场拥挤度等做小幅的逆向操作，并根据曲线形态等做组合结构的优化。　　权益投资方面，在第二、三季度交接之际，伴随AI相关交易愈发拥挤、估值在短期内攀升至历史高位，市场变得对负面消息更敏感、赛道股波动明显加大。我们认为，热门领域的风险收益特征已较难匹配相对低风险偏好的稳健型资金的投资需求。第3季度初，随着抱团资金有所松动，此前持续调整的创新药、公用事业等领域开始出现反弹和估值修复。配置再平衡的过程似已启动，但这不一定意味着“一鲸落，万物生”的即刻上演。历史上资产泡沫的消弭往往伴随市场整体乃至宏观经济的宽幅震荡。此外，AI投资热潮的退坡也有望重塑全球通胀和利率环境、对资本市场带来新的巨大影响，值得密切关注。重回基本面，我们需要在众多经济细分领域中努力分辨成长行业、周期行业和衰退行业。我们认为，相对更有价值挖掘潜力和值得守候的，可能主要在于中低速成长行业和周期行业，需要警惕和尽量回避的则是明显高估的热门快成长行业，以及看似低估的长期衰退行业。

展望下半年，权益资产风险收益比仍优于其他主要大类资产。结构角度，市场短期仍对科技资产及非科技资产割裂看待，我们认为当前AI产业本身仍在早期发展阶段，但部分AI相关企业市值已透支较远期的成长性，对于护城河不强、格局确定性较低的板块我们持相对谨慎态度。相较于估值出现泡沫风险的部分低壁垒硬件资产，我们更倾向于前瞻捕捉有私有数据及场景优势的传统企业的价值低估机会。此外，我们关注到除科技板块外，受资金分化影响，很多其他板块公司已进入较好的投资性价比区间，包括部分高端制造业、港股消费及传统周期行业公司，我们会积极地根据估值、基本面的胜率及赔率分析对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。本基金在2026年三季度仍将整体立足企业中长期盈利确定性和成长性的原则构建组合，以实现前瞻捕捉多元成长资产的产品投资策略。

下半年国内经济可能处于风险缓解但内生动能偏弱的状态，周期波动或主要取决于财政和出口等变量。持续的复苏可能需要等到海外衰退以后，发达国家财政货币重新宽松带动外需广泛改善，与国内逆周期发力形成共振的阶段。债券市场方面，财政退坡对经济的影响已经显现，市场对内需偏弱、社融下行的预期较为充分。另外，上半年政府债发行偏慢，后续节奏可能加快。权益市场的短期波动可能加大，但机构和居民资产配置的需求仍在，权益资产收益风险角度仍有性价比；另外2025年以来随着盈利动能内生性修复和产业景气周期带动，企业盈利逐渐进入上行周期，以AI算力为代表的新一轮产业景气周期业绩大概率也会继续兑现高增长，市场上行趋势可能依然延续。但也要关注地缘局势对油价和海外流动性等因素可能造成的持续性扰动。