潘中宁 - 基金投资策略和运作

截至2025年9月30日，本基金份额净值为1.3518元，本报告期份额净值增长率为9.34%，同期业绩比较基准增长率以美元计为7.29%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。报告期内，基金整体面临着美国国内政策的虽有不确定性但是宽松预期与软着陆预期不断兑现和中国经济呈现企稳迹象的宏观局面，在此宏观局面下，我们在三季度维持了中国资产的相对配置力度，并略微抬升了美股资产的beta暴露情况，目前美股科技股在标准配置略偏高的水平。我们认为，短期来看，美国国内政策从不确定性逐步走向较为明确将是未来3个月时间内最大的事件。但是与以往的经济事件相比，本次宏观事件的预判性相对较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个人偏好的原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，本次危机组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果和通胀数据等后做调整，我们认为，当前状态下，除了正在走向巨大革新的AI科技股外，组合配置上超配beta控制较为合理的金融板块、公用事业等防御性行业去等待宏观数据的进一步明确仍然是比较好的选择，同时我们看好美国工业股逻辑在OBBB法案通过基础上随着美国国内资本开支的加大而带来的利润提升机会，我们认为这是未来多年的长远机会，因此保持对工业股中这类优质资产。

三季度，A股市场整体强劲上扬。上证综合指数三季度报收3882.78点，累计上涨12.73%；深证成指报收13526.51点，上涨29.25%；创业板指数报收3238.16点，上涨50.4%。成交金额创纪录增长，资金面宽松推动市场活跃。板块方面，科技与制造业板块表现最为抢眼，主要受益于人工智能、新能源汽车、高端制造等主题热度以及政策支持的驱动。美股三大指数继续上涨并多次创出历史新高。其中，纳斯达克综合指数上涨约11.2%，标普500指数上涨约8.1%，道琼斯指数上涨约5.2%。上涨动力主要来自科技股和成长股，以七大科技巨头为代表的科技板块表现突出，AI及云计算等概念股强劲拉升指数；通讯服务、消费电子和可选消费等板块也随经济复苏而同步走高。三季度，全球经济整体呈现修复态势。主要经济体的消费增长出现分化，投资活动有所回升，财政政策继续保持积极扩张，总需求实现小幅反弹。制造业景气度上升，服务业活动略有回落，总体供给保持稳定。全球通胀下行速度放缓，区域分化趋势进一步加剧。美国经济持续回暖，欧洲经济处于温和复苏阶段，日本经济增长承压，印度经济超预期强劲反弹，俄罗斯经济增长面临挑战。关税政策对全球贸易的冲击有所缓解，美联储货币政策转向鸽派。部分新兴经济体成为全球直接投资（FDI）的主要流入地，国际资本重新流向新兴市场。全球美元流动性依然承压，美元指数在低位震荡，美债收益率波动加大，全球股市整体上行，大宗商品价格剧烈波动。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金持续聚焦硬科技，配置以人工智能为主线。细分方向上主要增加了AI终端的配置，随着模型能力的进步，AI应用渗透率不断提升，AI模型与终端设备的深度结合可以创造出全新的应用场景及更大的市场空间。同时，也增加了存储板块的配置。整体持仓集中度有所提升。

2025年3季度中，7月，在人民币升值、海外降息预期升温、稳定币监管预期落地、地缘冲突缓和等多重利好推动下，上证指数放量突破关键压力位。同时中央城市工作会议召开带动地产政策预期升温；“反内卷”相关政策持续推进等消息进一步推动市场上行。8月，美国通胀数据低于预期，降息预期升温，在批准英伟达的H20芯片销往国内等事件催化下，科技板块加速上涨并持续至季度末。报告期内，我们大幅增加了AI相关公司的持仓，核心是芯片、算力方向。我们看好中国公司在本轮科技浪潮中的竞争力。报告期内，我们减持了军工可控核聚变等方向的持仓，我们仍看好军工方向，但对于短期涨幅显著超越其基本面的股票，决定予以减仓。

三季度，市场进入上行通道，万得全A上涨19.5%左右,恒生指数上涨11.6%左右；市场活跃度显著提升，9月两市日均成交额为2.39万亿元，为近10年来最高水平；市场流动性持续改善，9月两融余额日均规模达到2.36万亿元，刷新历史记录。具体行业上，三季度科技表现较好，通信、电子、电力设备领涨，涨幅分别为48.6%、47.6%和44.7%；金融地产承压，银行下跌10.2%。本基金在三季度取得了26.9%左右的收益率，跑赢万得全A 7.4%，这样的业绩主要来源于我们对产业趋势的深度研判和对公司基本面的扎实研究。首先，我们高度看好人工智能的产业趋势。目前本基金有超过50%的资产投资于信息技术领域，主要是三个维度：1）AI大模型应用公司，例如腾讯控股（0700.HK）、快手-W（1024.HK），这些公司拥有几亿甚至十几亿活跃用户，在AI应用落地和商业化变现方面具有巨大优势；2）国产AI芯片公司，例如寒武纪-U（688256.SH）、中芯国际（0981.HK）、北方华创（002371.SZ）；3）NVIDIA等海外AI巨头的核心供应商，例如新易盛（300502.SZ）、中际旭创（300308.SZ）。其次，我们长期看好黄金和铜。一方面，美元预期走弱与流动性环境改善对金价、铜价形成了支撑；另一方面，AI的爆发性增长会极大提升对铜的增量需求，叠加新能源转型和电网更新，全球铜消费将出现持续性增长。基于这个逻辑，我们选择资源储备丰富、冶炼技术先进的龙头公司进行投资，例如紫金矿业（601899.SH）、五矿资源（1208.HK）。此外，我们还看好中国的资本市场，因此投资于券商和保险的头部公司，例如中金公司（3908.HK）、中国银河（6881.HK）。目前美联储降息正在催化全球资产配置再平衡，中国资产正迎来价值重估。我们对中国股票市场未来3-5年的前景充满信心。其原因主要在于：1）过去5年中，中国在高端制造、AI、半导体、新能源、电动车、国防军工和传统制造业等各个领域，取得了长足发展。中国在很多领域已经完成了从追赶到领先的跨越，且进步的速度还在加快。2）地产作为中国经济最大的拖累项，销售端的下滑速度已经收窄，对经济增长的负面影响已经明显减弱。随着一系列稳地产政策落地显效，市场预期将逐渐稳定，地产行业将逐渐步入稳定发展阶段，不再对经济形成拖累。3）全球范围来看，美国例外论的叙事已经面临重大变化，弱美元开始成为共识。全球投资者正在考虑逐渐减少对美国的投资，增加对其他市场的投资。中国市场的吸引力变得越来越强，除交易型资金外，以主权财富基金为代表的长钱也表现出了更高的投资意愿，3年前避开中国资产（Anything But China）的论调目前已经完全没有市场了。4）随着国内10年期利率大幅下降到1.8%左右，中国居民对股市的兴趣在逐步回升，权益类投资在居民大类资产配置中的比例有望显著提高。目前居民存款已经有了搬家迹象。5）国家高度重视资本市场，对推动资本市场高质量发展抱有坚定决心。自2023年中央金融工作会议提出“金融强国”建设目标以来，2024年出台的新“国九条”明确了对资本市场的顶层设计，与证监会会同相关方面相继推出的60余项配套规则共同形成了“1+N”政策体系，为资本市场的稳定发展打下了坚实的制度基础。因此，我们认为，A股市场2021年以来的调整已经在2024年9月结束，此后市场开始进入上行周期。过去一年的上涨，只是向上趋势的开始，未来可期。未来我们将坚持做好可持续投资，努力筛选出有持续成长潜力的公司，为投资人创造价值。

三季度，市场进入上行通道，万得全A上涨19.5%左右,恒生指数上涨11.6%左右；市场活跃度显著提升，9月两市日均成交额为2.39万亿元，为近10年来最高水平；市场流动性持续改善，9月两融余额日均规模达到2.36万亿元，刷新历史记录。具体行业上，三季度科技表现较好，通信、电子、电力设备领涨，涨幅分别为48.6%、47.6%和44.7%；金融地产承压，银行下跌10.2%。三季度，本基金取得了29.7%左右的收益率，跑赢万得全A 10.2%、偏股混合型基金指数4.2%，这样的业绩主要来源于我们对产业趋势的深度研判和基本面结合ESG的扎实研究。首先，我们高度看好人工智能的产业趋势。目前本基金有超过50%的资产投资于信息技术领域，主要是三个维度：1）AI大模型应用公司，例如腾讯控股（0700.HK）、快手-W（1024.HK），这些公司拥有几亿甚至十几亿活跃用户，在AI应用落地和商业化变现方面具有巨大优势；2）国产AI芯片公司，例如中芯国际（0981.HK）、寒武纪-U（688256.SH）、北方华创（002371.SZ）；3）NVIDIA等海外AI巨头的核心供应商，例如新易盛（300502.SZ）、中际旭创（300308.SZ）。其次，我们长期看好黄金和铜。一方面，美元预期走弱与流动性环境改善对金价、铜价形成了支撑；另一方面，AI的爆发性增长会极大提升对铜的增量需求，叠加新能源转型和电网更新，全球铜消费将出现持续性增长。基于这个逻辑，我们长期投资了紫金矿业（601899.SH）。此外，我们还看好中国的资本市场，因此对券商和保险的头部公司进行投资，例如中金公司（3908.HK）、东方财富（300059.SZ）。目前美联储降息正在催化全球资产配置再平衡，中国资产正迎来价值重估。我们对中国股票市场未来3-5年的前景充满信心。其原因主要在于：1）过去5年中，中国在高端制造、AI、半导体、新能源、电动车、国防军工和传统制造业等各个领域，取得了长足发展。中国在很多领域已经完成了从追赶到领先的跨越，且进步的速度还在加快。2）地产作为中国经济最大的拖累项，销售端的下滑速度已经收窄，对经济增长的负面影响已经明显减弱。随着一系列稳地产政策落地显效，市场预期将逐渐稳定，地产行业将逐渐步入稳定发展阶段，不再对经济形成拖累。3）全球范围来看，美国例外论的叙事已经面临重大变化，弱美元开始成为共识。全球投资者正在考虑逐渐减少对美国的投资，增加对其他市场的投资。中国市场的吸引力变得越来越强，除交易型资金外，以主权财富基金为代表的长钱也表现出了更高的投资意愿，3年前避开中国资产（Anything But China）的论调目前已经完全没有市场了。4）随着国内10年期利率大幅下降到1.8%左右，中国居民对股市的兴趣在逐步回升，权益类投资在居民大类资产配置中的比例有望显著提高。目前居民存款已经有了搬家迹象。5）国家高度重视资本市场，对推动资本市场高质量发展抱有坚定决心。自2023年中央金融工作会议提出“金融强国”建设目标以来，2024年出台的新“国九条”明确了对资本市场的顶层设计，与证监会会同相关方面相继推出的60余项配套规则共同形成了“1+N”政策体系，为资本市场的稳定发展打下了坚实的制度基础。 因此，我们认为，A股市场2021年以来的调整已经在2024年9月结束，此后市场开始进入上行周期。过去一年的上涨，只是向上趋势的开始，未来可期。未来我们将不断完善行业、财务和ESG相结合的分析框架，投资于基本面稳健、公司治理优秀、有环境意识和社会担当、能够成长为全球龙头企业的中国公司，为投资人创造价值。

回顾2025年上半年，美国经济在一季度一定程度延续了2024年相对强劲的经济增长。随后，基金整体面临着美国国内政策的不确定性和中国经济有企稳迹象的宏观局面，以此宏观局面为背景，我们在二季度初相对维持了中国资产的配置力度，并降低了美股资产的beta暴露情况，目前美股科技股在标准配置左右。我们认为，短期来看，美国国内政策的不确定性将是未来3个月时间内最大的事件。与以往的经济事件相比，本次事件的预判性相对较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个人偏好的主观原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，在此背景下，组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果做调整。我们认为，目前状态下，组合配置上调整到beta相对小的金融、公用事业等防御性行业去等待事件的进一步明确仍然是比较好的选择，同时我们看好美国工业股逻辑在OBBB法案通过基础上随着美国国内资本开支的加大而带来的利润提升机会，我们认为这是未来多年的长远机会，因此对工业股中这类优质资产增加了配置。

2025年上半年资本市场在震荡中上行，虽然二季度第一周经历了大幅调整，市场整体表现仍然较好。A股中小盘表现相对强势，截至6月末万得全A上涨5.83%,沪深300上涨0.03%；港股表现在全球较为亮眼，截至6月末恒生指数上涨20%，恒生科技上涨18.68%。二季度初的调整来源于美国以推动制造业回流为目的的关税政策，但中国在全球产业链中的角色具有较强的不可替代性，关税无法将中国产能转移到美国，反而会对美国经济造成负面影响，这也促成了5月的日内瓦会谈。尽管会谈后关税问题又有反复，外部环境仍然复杂严峻，中国经济保持了稳中向好的趋势，展现出较强的内生动能。出口韧性仍然较足，对东盟和“一带一路”国家的外贸规模持续增长，对冲了来自美国的压力。地产在调整中逐渐企稳，各地去库存取得积极成效。消费市场持续复苏，以旧换新政策有力带动了汽车、家电、手机等实物商品的销售，文旅休闲类消费需求也不断释放，“五一”假期全国国内出游3.14亿人次、出游花费1803亿元，分别增长6.4%和8%。与此同时，消费新需求蓬勃发展，潮玩盲盒、谷子积木、新式茶饮、古法黄金等品类持续受到关注。我们认为，科技创新将进一步推动经济的高质量发展。中国在新能源、新能源汽车、机器人、人工智能、低空经济等领域已构筑起显著的领先优势，正持续在海外市场实现突破。以新能源汽车为例，2025年上半年中国新能源汽车出口量同比增长75%，其中比亚迪表现亮眼，出口销量同比增长130%，欧洲市场销量连续三个月超过特斯拉。与此同时，中国的创新药产业也从过去的跟随仿制逐步迈向自主创新，5月以来国产创新药BD交易金额快速增长，同时多款产品获批上市，展现出广阔的发展前景。我们看好中国公司成长为全球巨头的发展潜力，重点看好科技和消费两个方向。基于本基金的投资框架，综合财务质量、成长能力、竞争壁垒、管理层素质、股东回报意愿、治理水平等多个维度，我们自下而上从创新药、新能源、家电、新消费等看好的方向中选择公司，在关税冲击缓和后增加了对恒瑞医药（600276.SH）、宁德时代（300750.SZ）、美的集团（000333.SZ）、泡泡玛特（9992.HK）等优秀公司的投资。与此同时，我们看好港股市场的中长期发展，我们的权益仓位中港股占比接近50%。港股市场估值具有吸引力，聚集了一批优秀的中国公司，且国际化程度高，外资投资更为便利。我们判断港股将受益于全球资产再配置，因此上半年买入了香港交易所（0388.HK）和港股券商，系统性提高了港股的仓位。

一季度A股市场整体表现平稳，呈现小盘强于大盘、成长优于价值的特征。行业轮动显著，科技主导行情，春节后受DeepSeek模型开源的带动，人工智能相关板块、机器人、算力租赁、IDC等科技主题表现突出。二季度国内A股市场呈现震荡走高、板块轮动加速的特征。与一季度AI板块的普涨行情不同 ，二季度市场热点扩散，国产AI赛道投资情绪有所降温，海外AI算力跟随海外市场持续上涨，市场也开始寻找新的投资方向，如创新药与新消费等。一季度，国内经济总体延续了去年四季度以来的经济恢复态势，经济在政策驱动下实现平稳开局，消费企稳回升，制造业投资维持高位，基建投资支撑作用增强，房地产投资仍是主要拖累，但拖累略有收窄，出口增长明显放缓。二季度，国内经济延续恢复态势，但面临总需求不足和物价持续低位的核心挑战。为应对通缩风险、推动内需破局，政策端打出“组合拳”。货币政策方面，央行明确将应对“物价持续低位运行”作为目标，释放宽松信号，并强调要盘活存量商品房与土地以稳定房地产市场。财政与产业政策则协同发力，通过发行超长期特别国债等措施支持设备更新与消费品以旧换新，并大力培育以人工智能为代表的“新质生产力”，为经济注入新动能。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金聚焦硬科技，重点配置在以人工智能为代表的新技术与国产替代两大方向。海外AI在部分领域的商业模式已经跑通，呈现出训练和推理需求同时增长的态势，对于算力更加关注增量供给。国产化方面依然聚焦半导体“卡脖子”环节。

2025年上半年，市场在经历1月初的下行后，风险偏好逐步企稳。春节后，DeepSeek、机器人显著增加了市场对中国科技的信心，对上下游的细分产业均有推动作用；与此同时，美国就业等多项数据偏弱，衰退预期渐起，海外市场波动加剧，国内市场稳步上行。3月两会主要进一步延续了之前“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”的表述，进一步强调了提振消费和推动产业创新等。4月初，美国宣布对全球各国加征关税，并和中国开始互加关税，全球权益市场同步暴跌。随后美国暂缓征收对等关税，并和中国进入关税谈判，最终在日内瓦和中国达成新贸易协议，征收10%的基础关税，暂缓征收24%的对等关税，并取消征收91%的反制关税。在此过程中，国内权益市场在经历4月初的暴跌后，开始快速修复，主要指数均突破关税冲突前的市场高点；结构上，和外需相关性较低的消费方向表现明显更好。从主要指数表现看，上半年上证指数、深证成指、创业板指、科创50和北证50分别上涨了3.3%左右、-0.4%左右、2.3%左右、-1.9%左右、13.8%左右。在报告期内，我们增加了军工可控核聚变、卫星相关公司的持仓，我们看好具有技术实力的军工企业的长期发展。同时我们增加了AI相关方向的配置，仍然看好中国人工智能技术的实力。我们中期看好算力、低空、数据要素、互联网等新质生产力方向，但对于短期涨幅显著超越其基本面的股票，我们决定予以减仓。

2025年上半年资本市场在震荡中上行，虽然二季度第一周经历了大幅调整，市场整体表现仍然较好。A股中小盘表现相对强势，截至6月末万得全A上涨5.83%,沪深300上涨0.03%；港股表现在全球较为亮眼，截至6月末恒生指数上涨20%，恒生科技上涨18.68%。二季度初的调整来源于美国以推动制造业回流为目的的关税政策，但中国在全球产业链中的角色具有较强的不可替代性，关税无法将中国产能转移到美国，反而会对美国经济造成负面影响，这也促成了5月的日内瓦会谈。尽管会谈后关税问题又有反复，外部环境仍然复杂严峻，中国经济保持了稳中向好的趋势，展现出较强的内生动能。出口韧性仍然较足，对东盟和“一带一路”国家的外贸规模持续增长，对冲了来自美国的压力。地产在调整中逐渐企稳，各地去库存取得积极成效。消费市场持续复苏，以旧换新政策有力带动了汽车、家电、手机等实物商品的销售，文旅休闲类消费需求也不断释放，“五一”假期全国国内出游3.14亿人次、出游花费1803亿元，分别增长6.4%和8%。与此同时，消费新需求蓬勃发展，潮玩盲盒、谷子积木、新式茶饮、古法黄金等品类持续受到关注。我们认为，科技创新将进一步推动经济的高质量发展。中国在新能源、新能源汽车、机器人、人工智能、低空经济等领域已构筑起显著的领先优势，正持续在海外市场实现突破。以新能源汽车为例，2025年上半年中国新能源汽车出口量同比增长75%，其中比亚迪表现亮眼，出口销量同比增长130%，欧洲市场销量连续三个月超过特斯拉。与此同时，中国的创新药产业也从过去的跟随仿制逐步迈向自主创新，5月以来国产创新药BD交易金额快速增长，同时多款产品获批上市，展现出广阔的发展前景。我们看好中国公司成长为全球巨头的发展潜力，重点看好科技和消费两个方向，增加了创新药、新能源车、新能源、家电、新消费等板块的权重。基于本基金基本面结合ESG的投资框架，综合财务质量、成长能力、竞争壁垒、ESG水平等多个维度，我们自下而上从看好的方向中选择公司，在关税冲击缓和后增加了对恒瑞医药（600276.SH）、比亚迪（002594.SZ）、宁德时代（300750.SZ）、美的集团（000333.SZ）、泡泡玛特（9992.HK）等优秀公司的投资。我们所投资的公司基本面稳健、内部治理优秀、契合绿色发展方向、具有社会责任担当，优秀的ESG水平有助于他们增强长期发展的竞争力和持续力，在新一轮全球化中表现出更强的优势。与此同时，我们看好港股市场的中长期发展，我们的权益仓位中港股占比接近50%。6月末MSCI China H的市盈率仅为7.7倍，相比MSCI China A存在40%以上的折价，相比S&P500存在70%以上的折价。港股市场估值具有吸引力，聚集了一批优秀的中国公司，且国际化程度高，外资投资更为便利。作为海外资金配置中国资产的首选，我们判断港股将成为全球资产再配置中最受益的方向之一，投资价值明显，因此上半年买入了香港交易所（0388.HK）等公司，系统性提高了港股的仓位。

报告期内，基金整体面临着美国国内政策的不确定性和中国经济有起稳迹象的宏观局面，以此宏观局面为背景，我们在一季度相对增加了中国资产的配置，并降低了美股资产的beta暴露情况，减配一部分美股科技股至标准配置之下，同时整体上增加了中国资产的配置。我们认为，短期来看，美国国内政策的不确定性将是未来3-6个月时间内最大的事件。与以往的经济事件相比，本次事件的预判性其实较为困难，它不是如同08年一样由于经济本身原因导致的全球衰退的确定性结果，而是由较为个体偏好的原因引发的对未来经济形势的负面预期与干扰。因此，本次危机组合只能根据关税等一系列政策的博弈结果做调整，我们认为，当年状态下，组合配置上调整到beta相对小的金融，医疗健康等防御性行业去等待事件的进一步明确将是比较好的选择。截至2025年3月31日，本基金份额净值为1.1442元，本报告期份额净值增长率为-3.01%，同期业绩比较基准增长率以美元计为-1.69%（不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

一季度A股市场整体表现平稳，上证指数微跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%，中证1000上涨4.51%，呈现小盘强于大盘、成长优于价值的特征。行业轮动显著，科技主导行情，春节后受DeepSeek模型开源的带动，​人工智能相关板块、机器人、算力租赁、IDC等科技主题表现突出。一季度总体延续了去年四季度以来的经济恢复态势，经济在政策驱动下实现平稳开局，消费企稳回升，制造业投资维持高位，基建投资支撑作用增强，房地产投资仍是主要拖累，但拖累略有收窄，出口增长明显放缓。从结构看，生产好于需求，内需好于外需，供需矛盾依然突出，通胀数据依然偏弱。此外，外部关税不确定性大，未来出口承压。内部来看，价格偏弱，导致企业盈利承压，进而导致就业压力仍大，居民收入普遍增长受阻。另外，房地产投资拖累仍在。本基金会坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金聚焦硬科技，重点配置在以人工智能为代表的新技术与国产替代两大方向，兑现了部分短期涨幅较大、市场预期较为充分的标的，增加了一些估值合理、稳定增长的板块，以及国产替代相关板块。整体仓位略有增加。