周潜玮 - 基金投资策略和运作

2025年，宏观经济虽然面临了外部冲击，但全年基本平稳。一季度，制造业PMI仅在1月受季节性影响低于荣枯线水平，2-3月重新回到扩张区间。经济数据方面，1-2月工业和投资均表现较强，消费在以旧换新政策支持下增速稳定。进入二季度，中美关税在两个月内出现大幅反复，出口数据受到关税的增加有一定拖累，但转出口等对冲下整体平稳。消费在持续财政补贴下表现亮眼。三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速。四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。宏观政策上看，财政政策积极、货币政策适度宽松的基调未发生变化，但考虑政策空间、银行净息差压力以及对于债券市场收益率的影响，央行全年累计调降7天公开市场操作利率10bp，引导银行下调LPR_1Y和LPR_5Y报价各10bp，降准50bp。海外方面，美联储虽然受到了政府层面的压力且面临换届内部开始出现分歧，但降息节奏还是基于客观数据支撑，全年累计降息75bp。　　债市表现方面，全年受到多方面因素压制，呈现震荡偏弱的走势。一季度市场回吐去年四季度过于超前的政策预期且央行收紧资金面，收益率显著上行。二季度资金面宽松、外部压力加大之下，收益率转而回落。三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行。四季度扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。以十年期国债收益率为例，全年震荡上行17bp。信用债方面，一季度跟随整体债券收益率上行。进入二季度，在化债的背景下，城投债融资继续缩量、央企主导下的产业债融资支撑供给，场内ETF规模的快速增长支撑了二季度信用债的行情。三季度，受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，利差有所拉大。四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。全年来看，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约2bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行5bp。各期限信用利差在二季度压缩至低点后维持震荡。　　运作方面，组合投资策略以短久期信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

本产品含权部分策略包含两块：一是股票部分的投资策略，为主动量化选股策略，运用量化选股模型和行业配置策略，来主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，力争能获得长期稳定的超额收益。本基金的股票投资在行业和风格配置上相对均衡，在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。二是量化可转债策略，通过量化模型对可转债进行优选，以期提升产品收益的稳健性。

1、市场回顾　　利率债方面，2025年债市终结了此前两年的牛市行情，转入低位震荡偏弱的区间，行情演绎主要围绕货币政策、贸易摩擦、股债跷跷板这三大核心主线。由于24年末市场对降息预期的博弈情绪过热，已提前透支上涨空间，导致 25年开年收益率便处于全年低位；4 月初关税扰动事件对债市形成阶段性利多支撑，但进入下半年，随着股债比价关系持续修复，叠加基金监管政策扰动等因素冲击，债市开启渐进式调整行情，年末调整幅度进一步加大，超长端收益率显著上行，期限利差水平刷新近三年以来的高位。　　信用债方面，2025年信用利差两度起落。中短端普信债的全年高点出现在一季度末，彼时资金价格抬升、股债跷跷板效应明显、基金赎回持续扰动，推动利差走扩至高点；此后流动性显著转宽、科创债新政出台、信用债ETF快速扩容，带动利差大幅修复；中长端二永的利差高点则出现在三季度末，彼时“反内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪发酵之下二永抛压不断累积；四季度利差则是先压缩后反弹，10月信用债情绪明显修复，但年末万科债券展期触发地产债抛售、利率端供给扰动对信用市场也有打压，利差主动走扩后维持震荡。　　2、组合回顾　　本组合主要配置5年内政策性银行金融债和3年内商业银行商金债，并辅以小仓位配置长久期国债。报告期内，组合于5月进入新一轮的开放期，但因负债端较为稳定，维持了原有的持仓状态；此后小仓位增持了存单，并置换了部分商金债的持仓主体。

2025年1季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.9%附近，最低1.6%附近，幅度30bp。全季度利率上行比较流畅，主要源于市场去年12月大幅抢跑降息定价后的非理性修正。2025年2季度债券市场整体下行，10年国债收益率最高1.8%附近，最低1.6%附近，幅度20bp。全季度利率主要受4月初关税冲击影响，一次性下行至1.6%左右，随后再1.6%-1.7%区间持续横盘震荡。2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行10年国债收益率最高1.87%附近，最低1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。

2025年1季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.9%附近，最低1.6%附近，幅度30bp。全季度利率上行比较流畅，主要源于市场去年12月大幅抢跑降息定价后的非理性修正。2025年2季度债券市场整体下行，10年国债收益率最高1.8%附近，最低1.6%附近，幅度20bp。全季度利率主要受4月初关税冲击影响，一次性下行至1.6%左右，随后再1.6%-1.7%区间持续横盘震荡。2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行10年国债收益率最高1.87%附近，最低1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。

2025年，A股市场表现强劲，主要指数普涨。创业板指全年大涨近50%，表现最为亮眼。沪指也上涨近20%，一度突破4000点整数关口。市场结构性特征突出。从行业看，有色金属板块以超过90%的涨幅领跑，受贵金属价格上涨等因素驱动。通信、电子、电力设备等科技与高端制造相关行业同样表现突出，年内涨幅均超过40%。相比之下，食品饮料、煤炭等少数行业有所下跌。　　基金总体上伴随成长风格修复，尤其是一、二季度医药和软件等相对低位板块的反弹。基金较早配置了经营亏损的本土创新药公司，BD潮改变了市场对行业的预期。尽管软件应用行业景气度未明，但此前出清较为彻底，对边际利好敏感。另外，基金及时增加了端侧AI芯片的持仓，部分受益于AI板块的表现，但三季度未能把握英伟达产业链的大幅上涨。

1、市场回顾　　利率债方面，2025年债市终结了此前两年的牛市行情，转入低位震荡偏弱的区间，行情演绎主要围绕货币政策、贸易摩擦、股债跷跷板这三大核心主线。由于24年末市场对降息预期的博弈情绪过热，已提前透支上涨空间，导致 25年开年收益率便处于全年低位；4 月初关税扰动事件对债市形成阶段性利多支撑，但进入下半年，随着股债比价关系持续修复，叠加基金监管政策扰动等因素冲击，债市开启渐进式调整行情，年末调整幅度进一步加大，超长端收益率显著上行，期限利差水平刷新近三年以来的高位。　　信用债方面，2025年信用利差两度起落。中短端普信债的全年高点出现在一季度末，彼时资金价格抬升、股债跷跷板效应明显、基金赎回持续扰动，推动利差走扩至高点；此后流动性显著转宽、科创债新政出台、信用债ETF快速扩容，带动利差大幅修复；中长端二永的利差高点则出现在三季度末，彼时“反内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪发酵之下二永抛压不断累积；四季度利差则是先压缩后反弹，10月信用债情绪明显修复，但年末万科债券展期触发地产债抛售、利率端供给扰动对信用市场也有打压，利差主动走扩后维持震荡。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，组合上半年整体久期中枢偏高，其中一季度净值波动较大，4月初净值显著修复，此后稳步抬升；7月下旬开始分批减持了长端利率债和地方政府债的仓位，同时将底仓配置更集中于中短久期的信用品种，控制整体久期处在中性水平、仅做小仓位波段交易。

2025年1季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.9%附近，最低1.6%附近，幅度30bp。全季度利率上行比较流畅，主要源于市场去年12月大幅抢跑降息定价后的非理性修正。2025年2季度债券市场整体下行，10年国债收益率最高1.8%附近，最低1.6%附近，幅度20bp。全季度利率主要受4月初关税冲击影响，一次性下行至1.6%左右，随后再在1.6%-1.7%区间持续横盘震荡。2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行10年国债收益率最高1.87%附近，最低1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品主要投资于1-3年政策性金融债。产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济运行总体平稳、稳中有进，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%，顺利实现“十四五”规划预期目标。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　A股市场全年表现亮眼，以“科技牛”为主线的结构性行情贯穿始终。主要股指全线走强，上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指更是大涨49.57%，创下历史新高。市场交投情绪高涨，沪深两市全年成交额突破400万亿元，同比增长超六成。行业分化特征显著，有色金属、通信、电子板块涨幅居前，分别达94.73%、84.75%和47.88%；食品饮料、煤炭等传统消费板块表现疲弱，分别下跌9.69%和5.27%。CPO、存储芯片、商业航天等科技主题板块表现尤为活跃，成为市场热点的集中方向。　　债券市场方面，2025年整体运行稳健，但收益率震荡上行，期限利差有所收窄，信用风险继续收敛。10年期国债收益率全年上行约25个基点至1.85%，30年期国债收益率上行逾36个基点。受超长期国债供给压力上升、股债跷跷板效应加剧、机构行为变化等多重因素影响，债市情绪整体偏弱。同时，伴随“反内卷”政策升温、PMI数据超预期回暖，市场对经济复苏的预期逐步改善，削弱了避险需求。财政政策持续发力，超长期特别国债加力支持“两重”“两新”领域，进一步强化了收益率上行的基本面逻辑。　　可转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨18.66%，价格中位数升至132.69元，溢价率创2018年以来新高，科技、材料板块转债领涨；全年173只转债因强赎退市，规模超3,200亿元，新发规模仅648亿元，存量收缩至5,574亿元，市场流动性充裕但估值高位承压，需警惕估值回调风险。　　2025年本基金大类资产配置比例基本保持稳定，保持相对积极的权益仓位，风格相对偏向成长，科技和上游资源品对于净值贡献较为明显；由于纯债收益率较低，采取部分低价转债策略替代纯债部分仓位；纯债仍以中等久期信用债套息策略为主。

2025年纯债市场发生了深刻的变化。不仅科技进步带动风险偏好显著提升，货币政策中的“适度宽松”和“利率走廊”亦有了新的注解，再叠加信用债ETF产品的显著分流，主动管理公募债基遭遇资产端估值调整与负债端持续流出的双重压力。作为2025年新发的产品，受风险偏好影响成立后负债端持续净流出，尤其在季末或市场波动较大的时点。在此期间，组合整体保持相对稳健的运作思路。在弹性品种形成趋势性机会前，选择暂不参与；同时将中短端票息品种的持仓集中在更具性价比的金融类债券上。

1.市场回顾　　2025年的债券市场大体分为三个阶段，第一阶段主要覆盖一季度，在央行货币政策态度摆动的影响下，市场振幅放大、先跌后涨，第二阶段主要覆盖二季度，市场波动性急剧收敛，全季度基本维持窄幅震荡，第三个阶段主要是下半年，市场持续震荡下跌。　　具体来看，一季度债券市场先跌后涨，振幅较大：基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，央行通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。　　二季度债券市场波动性整体收敛：4月初国内债券资产转而快速上涨，此后仅5月有一次较为明显的波动，其余时间均震荡为主。驱动收益率变动的主线因素主要有二：其一，4月初特朗普关税战升级超预期，而一季度国内市场对此定价不足，因此短时间内各类资产剧烈下修基本面预期；此后，5月中美谈判取得成效，关税环境阶段性缓和，市场反方向修正基本面预期，认为经济数据实质性恶化的时间点将后移、冲击强度也可能弱化；6月以后市场对关税因素趋于钝化；其二，5月下旬以后，央行的货币政策态度出现边际变化，不仅加大了基础货币投放力度，同时也改善了信息披露透明度，流动性环境进一步改善，加权资金价格下行，尤其是6月的资金面稳定性好于预期，市场担心的银行负债矛盾并没有对资金价格和短端资产收益率形成显著冲击，这为利差压缩行情的展开提供了良好的市场环境。　　从基本面的情况来看，二季度大体仍维持稳定，消费在一系列支持性政策的作用下维持强劲，工业生产仍维持了高强度，出口数据平稳，关税的潜在影响得到阶段性抢出口效应的对冲，投资仍稍显疲弱，其中房地产仍是重要拖累因素，这与二季度以来地产销售的下滑有关；通胀仍在低位运行；金融数据受政府债券前置发行影响维持了合理增速，信贷增速和结构仍差强人意。　　下半年，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，同时债券市场低收益、高波动的情况引发资金流出并转向含权产品，进一步加剧了股强债弱的资产格局。此外，公募基金销售新规征求意见稿的出台使得市场对公募偏好品种进行重新定价，使得部分品种的波动进一步放大。虽然四季度权益市场涨势有所放缓，但债市仍延续弱势，与政策性工具年末投放对基本面形成支持有关，其中PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间；而货币政策在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；市场对来年财政前置、超长债供需失衡的担忧与日俱增，年末抢跑卖出，加剧了收益率的上行。　　2.运作回顾　　组合在一季度维持了偏低的仓位有效控制了回撤，二季度随着流动性环境好转以及外部形势变化，组合适当提升了仓位，下半年组合整体维持了偏低的仓位，在弱势市场中获取稳定的票息收益。

1.宏观经济分析　　2025年国内宏观经济仍处于结构性转型中，整体呈现出总量平稳、结构分化特征。但是相较于2024年，无论是新经济还是传统经济，都呈现出新气象和新变化。从经济结构转型的一般视角看，2025年国内内需不足、生产过剩的情况仍较为明显，且我们预计这种情况还会维持一定的时间。但是由于一系列促内需政策的落地和反内卷政策的执行，以及随着时间的推移宏观经济的供需两端也在自发的调整和适应，我们观察到2025年受经济结构转型影响的相关产业的预期更加稳定，行业调整也更加快速和坚决，对应的是有些行业内的部分企业已经渡过最困难的阶段，进入新的周期。比如，受地产本轮下行影响最为明显的涂料和防水行业，已经有一些公司完成了出清，通过品类扩张或者是出海，进入了新的增长周期。另外，百年未有之大变局下，国内之前大量投资形成的工业产能，也迎来了新的时代机遇。比如人工智能投资导致海外缺电，促使国内原本过剩的电力设备产能等迎来了来自海外的新需求。类似电力设备这样的情况在其他领域还有很多。在新经济领域，国内也是进展迅速，在人工智能、机器人等领域体现出中国特色和中国优势，完备的工业基础、充沛的人力资源以及充分的市场竞争是中国在新经济领域保持竞争力的重要原因，我们认为这些优势因素在未来几年里都可以继续保持。　　货币政策和流动性方面，2025年国内货币环境整体宽松，尽管央行未有更大力度的货币宽松政策，但是，债券利率整体维持低波、低位运行，更广谱的社会融资总量累计同比增速和全社会融资利率水平都保持在对实体经济较为友好的水平上。　　2、市场回顾　　2025年债市表现一般，债券投资的观感和体感都较差，但是从全年债券收益率的走势看，2025年债市走势只能算得上是窄幅震荡行情，并非典型的大牛市后的熊市走势。我们以标杆性的10年国债作为参考，年初10年国债收益率处于1.6752%，年末时收益率处于 1.8473%，全年上行约17bp，中间最高曾上行至1.9%，最大上行幅度为22bp。考虑到2023年和2024年债券连续大牛市，特别是2024年4季度10年国债收益率刚经历过大幅下行，并处于历史最底部，2025年的收益率的波动和最终上行幅度都并不大。另外，如果观察信用债市场，也体现出较强的稳定性。过去历次债券调整时期，都容易出现信用债流动性问题，表现为资管产品净值大幅回撤，引发短期趋势性赎回，并最终对信用债产生负反馈，体现在信用债市场信用债的信用利差扩大。但是2025年信用债市场整体较为稳定，各品种、各期限收益率同前面10年国债一样上行幅度不大，同时还伴随部分品种信用利差收缩的情况。比如3年期AAA-银行二级资本债收益率由年初约1.76%抬升至年末 1.98%，信用利差由33BP收窄至29BP。而短端信用债（1年期）配置情绪更强，利差压缩幅度大于中长端；只有10年期信用利差则小幅走阔。对于这些异于往常的市场表现，究其原因，我们认为主要是因为中国经济仍然处于结构转型阶段，庞大的传统产业的下行压力仍在，而与蓬勃的新质生产力相关的新兴产业尚未能对冲掉传统产业的下行压力。实际上，以中国经济这么大的体量和如此复杂的产业结构以及产业背后相关的就业，想要迅速完成调整并快速走上新的增长模式是不现实的。以上现实情况在基本面层面给债市提供了最坚实，也是最重要的稳定器，另外，货币宽松和庞大而稳定的资产配置需求也给债市提供了一定的支撑。上述思考和判断，也构成了我们2025年年四季度以及今年债市策略制定的基本逻辑。　　2025年权益资产表现超预期。在积极宽松的宏观政策、科技领域的高景气度、风险偏好提升带来增量资金等积极因素影响下，2025年A股指数全线上涨，其中科技与有色领涨，结构性行情突出。　　3.运行分析　　由于2024年4季度的债市疯牛行情将债券收益率压低至极低水平，因而，2025年初开始，尽管市场对久期策略仍然较为看好，但是我们对长债（包括长久期利率债和4-10年的信用债）保持谨慎，所管基金的债券部分均按照货币宽松下中短期限信用债具有最大确定性作为核心思路进行配置，2025年1-3季度，所管基金均重点配置1-3年的二级资本债和永续债，同时保持较高杠杆。进入三季度末和四季度初，在深度思考国内经济和政策特征（前述中国当前经济结构转型阶段的逻辑），并结合债券收益率调整情况以及期限利差情况，个人认为3.5年-4.5年二债和永续债具有较好的配置价值，因而对所管产品的债券资产进行了战略性调整，减持前三个季度重点配置的1-3年的二债和永续债，转而大幅增配3.5-4.5年的二债和永续债，并配置至年末。从最后全年各资产以及其期限利差的表现看，全年配置策略取得较好的效果。　　权益方面，我们认为市场整体估值合理甚至偏低，因而我们没有做仓位的调整，更多的是从结构上寻找机会，全年我们集中在科技、高端制造、资源以及红利标的上进行配置。