黄婧丽 - 基金投资策略和运作

本报告期内，本基金仓位保持相对稳定，继续以地方政府债、信用债、利率债为主要投资标的，小幅加配了长端利率债以及股份制银行二级资本债。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然主要受市场整体表现影响，本基金的净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

本报告期内，考虑到近几年地方政府隐性债务持续化解，部分地区公开发行城投债的整体风险有显著降低，本基金在三季度提高了信用债的配置比例，主要增配标的为经济发达区域的城投债以及产业债，并在做好信用风险控制的前提下适度提高AAA以下评级持券的占比，以获取更高的持有收益。同时，基金继续利率债的交易性操作，争取获得收益增厚。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然受市场整体表现拖累，本基金净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

本报告期内，本基金继续以金融债为主要投资标的，增配了商业银行及证券公司发行的金融债。同时降低了利率债的投资比例，在杠杆压力可控的基础上提高了组合的静态收益。调整过后，基金仓位有所提高，久期适度提升。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然受市场整体表现拖累，本基金净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

本报告期内，本基金继续积极参与利率债的交易，期间管理人根据监管政策、流动性预期以及经济形势的变化，对基金久期、仓位进行了动态的调整，并取得了优于基准的收益。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然主要受市场整体表现影响，本基金的净值在今年7-8月有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

本报告期内，本基金继续积极参与利率债的配置与交易，期间管理人根据监管政策、流动性预期以及经济形势的变化，对基金久期、仓位进行了动态的调整。考虑到三季度债券市场调整之后趋势确定性有所降低，基金久期整体亦有所降低。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然主要受市场整体表现影响，本基金的净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

本报告期内，本基金继续积极参与利率债的配置与交易，期间管理人根据监管政策、流动性预期以及经济形势的变化，对基金久期、仓位进行了动态的调整。考虑到三季度债券市场调整之后趋势确定性有所降低，基金久期整体亦有所降低。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然受市场整体表现拖累，本基金净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

三季度债券在政策、风险偏好等多重因素影响下持续回调，10Y国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近(wind数据)，上行幅度超17BP，资金面在央行呵护下总体平稳，曲线明显走陡。7月起，债市围绕“反内卷”交易，权益及商品市场大涨对债市形成持续性压制，期间中美暂停对等关税及反制措施，“关税战导致基本面承压”的逻辑弱化进一步加剧债市的调整。7月末政治局会议未超预期、7月PMI偏弱，利率阶段性回踩1.7%。三季度以来股债跷跷板效应明显，直至8月末权益市场加速上冲，债券才阶段性脱敏。9月权益市场高位震荡，债市主要围绕“公募基金费率新规征求意见稿”进行交易，市场高度关注机构赎回情况，债市继续调整，期间临近美联储议息会议，央行重启买债预期发酵，收益率有小幅下行，多空交织下，9月整体调整幅度小于7、8月份。三季度信用债收益率也明显上行，长端调整幅度更大，曲线陡峭化，7月至8月中旬收益率震荡上行，利差一度压缩，进入8月下旬收益率加速走高，利差明显分化，3Y及以下信用债利差区间波动，5Y、7Y信用利差震荡走高。　　三季度权益市场表现强劲。7月初中美关系呈现缓和信号，国内推动治理“内卷”，顺周期及科技均走强，雅下项目正式开工等进一步助推行情上行。创新药板块在大额订单和业绩上修的带动下持续上涨。7月末8月初中央政治局会议未部署明显增量政策，美国对14个国家的进口关税生效导致风险偏好下降，市场短暂回调。此后国产算力替代逻辑持续演绎，半导体产业链走强，行情扩散至自主可控产业链，国务院发布深入实施“人工智能+”行动意见，进一步强化AI算力主线，8月下旬美联储态度转鸽，市场继续加速上行，沪指从7月初的3450点一路上行至3850点(wind数据)，创业板指数领涨。8月的大涨引发监管层主动降温，9月沪指在3800~3900之间震荡，多次接近3900点。科技成长板块则在产业端和政策端利好叠加下，储能、光伏、固态电池、算力轮番走强，带动指数继续上行，创业板、科创板指数三季度涨幅均在50%左右。　　三季度，可转债市场跟随权益市场节奏，7月份波动上涨，8月加速上涨，临近月末迎来较大幅度调整，此后维持区间震荡。中证转债指数从7月1日的445.78点上涨至9月30日的485.49点(wind数据)，季度涨幅为9.43%，期间高点为8月25日的495.10点(wind数据)。市场整体交投活跃，日均成交额稳定在约900亿元，8月份更创下今年以来的新高。从价格和估值角度看，全市场的平均转债价格由7月初的125元左右攀升至季末的149.79元，中位数价格也从132元微增至133.51元(wind数据)。同时，平均转股溢价率在9月底达到39.88%，较7月初的26.9%显著上升，市场对风险资产的偏好有所增强。转债市场结构性分化明显，高价转债（130元以上）占比高达24.07%，而低于100元的转债仅剩1只。科技主线（如AI、机器人、半导体）相关的转债表现亮眼，相比之下，银行和纺织服饰等传统行业的转债表现相对平淡，季度涨幅不足3%。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。固定收益类资产是组合的压舱石，对组合的底仓配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。方法上是致力通过信用阿尔法增强策略及久期动态平衡策略构建基准收益安全垫。

2025年三季度，债券市场遭遇宏观叙事预期反转、权益市场强劲及监管政策变化等多重利空冲击，收益率整体呈现上行态势。季初债市利空因素逐渐增多，雅下水电项目开工、反内卷情绪推动股市及商品市场大涨、下半月资金面意外收紧、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好，通缩逻辑有所动摇，债市情绪受到持续性压制。8月，股债行情两极分化，伴随着权益市场的强势上涨，债市跌势显著。债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，“看股做债”逻辑延续。10年国债升破1.79%，30年国债重回2.0%上方，期间即使股市短暂走弱，债券市场也未有明显反弹。进入9月，债券跌幅进一步加深，前期利空因素持续扰动，叠加基金赎回费新规征求意见稿影响市场情绪。长债跌幅大于短债，接连击穿关键点位，10年国债跌破1.83%，30年国债基本回到去年924点位。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

三季度债券在政策、风险偏好等多重因素影响下持续回调，10Y国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近(wind数据)，上行幅度超17BP，资金面在央行呵护下总体平稳，曲线明显走陡。7月起，债市围绕“反内卷”交易，权益及商品市场大涨对债市形成持续性压制，期间中美暂停对等关税及反制措施，“关税战导致基本面承压”的逻辑弱化进一步加剧债市的调整。7月末政治局会议未超预期、7月PMI偏弱，利率阶段性回踩1.7%(wind数据)。三季度以来股债跷跷板效应明显，直至8月末权益市场加速上冲，债券才阶段性脱敏。9月权益市场高位震荡，债市主要围绕“公募基金费率新规”进行交易，市场高度关注机构赎回情况，一度存在恐慌情绪，债市继续调整，期间临近美联储议息会议，央行重启买债预期发酵，收益率有小幅下行，多空交织下，9月整体调整幅度小于7、8月份。三季度信用债收益率也明显上行，长端调整幅度更大，曲线陡峭化，7月至8月中旬收益率震荡上行，利差一度压缩，进入8月下旬收益率加速走高，利差明显分化，3Y及以下信用债利差区间波动，5Y、7Y信用利差震荡走高。　　本基金在报告期内对组合的配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力求获得与风险匹配的投资收益。　　在实际操作中，考察各债券品种的收益率曲线结构，主要考虑各品种曲线的静态收益率和骑乘效应以及未来可能上行的合理幅度，利用债券长久期的高收益率及陡峭的骑乘收益来对冲收益率曲线可能上行的负面影响；致力通过深入研究及调研，提升高收益个券的挖掘能力，努力提高组合的静态配置收益率；同时利用高流动性品种的特有品性，采用布朗桥原理对曲线变化进行拟合，在收益率偏离合理均衡位置时进行统计套利，以力争获取相对于静态配置更高的组合收益率。 在三季度，根据申赎情况，对组合进行了部分调仓，减少了整体的仓位，兑现部分原来浮盈标的，同时随着信用债的调整，期限利差已到了历史较高水平，加仓了部分票息行对较厚的标的，四季度作为传统债券下行概率相对较高的季度，配合年末的抢跑行情，有望能获取部分的资本利得。

2025年上半年，债券市场经历了货币宽松预期从修正到强化、资金面从紧平衡到均衡宽松、中美关税冲突阶段性演绎、基本面从一季度经济“开门红”转向经济增长预期回落等一系列事件，市场交易主线也随之切换，债市呈现出“先抑后扬”的特征。年初至3月中旬，由于央行暂停国债买入、降准降息预期落空、资金面边际收紧，债市出现阶段性的“小钱荒”，短端利率率先承压，并进一步传导至长端，曲线走平。与此同时，社融信贷实现“开门红”，释放经济企稳信号，权益市场有所回暖，带动风险偏好回升，叠加货币宽松预期修正，宽货币节奏存在不确定性，加大债市回调压力，1年国债收益率上触1.6%，10年国债收益率上至1.9%。3月下旬，随着长端利率定价回归至合理区间，债市对利多敏感，央行加大投放力度呵护资金面，以及MLF改为多重价位中标释放利好信号。4月在超预期“对等关税”和“反制关税”下，基本面预期边际转弱，货币宽松预期增强，叠加市场避险情绪升温，催化利率快速下行，10年国债收益率下至1.62%，30年国债收益率下至1.82%。5月上旬，央行一揽子货币政策出台，降准降息兑现；6月央行两次提前公告开展买断式逆回购操作，释放流动性呵护信号，资金面维持均衡宽松，直接利好短端品种。5月中旬，中美日内瓦关税谈判取得实质性进展，6月中美经贸磋商机制首次会议落地，显示中美关税博弈边际缓和，出口贸易和经济增长预期或边际改善，叠加政府债发行维持较快节奏，长端和超长端利率面临一定的回调压力，曲线有所陡峭化。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

2025年上半年，债券市场表现跌宕起伏；一季度，DeepSeek-R1模型的问世带动市场风险偏好明显上升，叠加经济表现向好，货币政策转向中性偏紧的状态，银行间资金成本维持相对高位，债券市场出现了较为剧烈的调整，10年期国债收益率从低点上行达30bp。二季度以后，主要受特朗普突然推出对等关税计划的影响，市场风险偏好骤然下降，债券市场现券收益率在短短几日内大幅下行。面对外需不确定性上升的重大挑战，中国人民银行在5月初前瞻式地实施降准降息，银行间资金成本随之回落，支撑债券收益率在低位徘徊。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易。一季度，债券市场有所调整，本基金在2月中旬后主动降低了组合久期和仓位，等待投资机会。3月下旬以后，由于观察到银行间资金面呈现边际转松的态势，本基金重新提高了组合久期。4月，中美双方对等关税的提出使得风险偏好骤然下降，管理人判断二季度是利率债具有确定性机会的时间窗口，本基金保持了相对高的杠杆水平，并提高了组合久期，获得了较好的收益。

回顾上半年，货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，尤其在中美关税博弈下，基本面从一季度经济“开门红”转向经济增长预期回落，市场交易主线发生切换，资产迎来重定价的叙事变化，债市呈现出“先抑后扬”的特征，曲线形态随之演绎。　　2025年在货币政策节奏变化、海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边上涨行情，进入高波动震荡市。年初央行引导资金面偏紧叠加权益科技重估行情演绎，债券收益率明显上行。3月中下旬，随着资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初受美国对等关税政策影响，宽货币预期再起，债市行情快速重启，后续海外关税态度反复，政治局会议落地，债市维持震荡。5月上旬货币政策落地带动资金价格下台阶，市场表现为利好兑现。进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道。信用债收益率年初至3月上旬跟随利率债震荡上行，利差突破年内高点。4月初受关税政策影响，信用债收益率快速下行，短端利差主动收窄，但中长久期信用债表现不及利率债，利差有所走阔。5月货币政策落地，叠加理财规模回升助推利差快速压缩。6月资金宽松基调延续，信用债收益率普遍下行，中长久期券种表现相对更佳。　　上半年权益市场呈现“N”字型走势。一季度弱美元环境叠加中国科技资产重估的叙事，A股迎来了基本面预期与估值的双重共振行情，科技板块特别是AI和机器人产业链表现突出。4月初美国“对等关税”冲击全球金融市场，A股三大指数呈现先抑后扬的走势。结构上，出口链（电子、纺织）承压，高股息板块（电力、银行）成为避险选择。5月市场延续修复沪指一度突破3400点，政治局会议定调“新质生产力”扶持、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地见效，市场预期进一步修复。6月市场进入政策落地观察期，市场整体呈现震荡盘整格局，月末受“稳定币”概念带动上行突破5月高点。　　2025年上半年，转债市场与权益市场节奏一致，呈现“N”字型走势，中证转债指数跑赢主要宽基权益指数，小盘转债同样跑赢市场。虽然海外关税扰动短期造成较大回撤，但是小盘、低评级风格依旧相对占优。上半年主题风格较为活跃，1-2月AI+机器人明显占优，3-5月金融地产风格明显偏强。5月以来转债价格中位数逼近2025年3月阶段性高点，情绪整体较佳，1-2月高价券优势明显，关税扰动后优势弱化，叠加AI+机器人主题风格退潮，转债市场高价券相对缺失。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。对组合的债券配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合债券久期，持续优化组合找债券配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。