汤志彦 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券收益率显著下行，与上季度末相比，上证国债指数上涨0.99%，银行间中债综合财富指数上涨1.19%。二季度资金面整体宽松，叠加市场交易宏观基本面走弱，债市情绪较好，长端、超长端利率债和二级资本债等品种利差有所压缩。报告期内，本基金买入并持有高等级信用债为主，并做了一定的利率债波段交易，组合久期小幅提升。  权益市场，二季度整体出现较大分化，随着美伊战争的缓和，市场重新回到了确定性更高的科技成长风格主导的情况，周期和消费板块继续承压。随着AI的共识逐步加深，市场逐步进入结构性分化，半导体机会既来自周期修复，也来自国产替代向更深层次推进；AI方向算力硬件仍是业绩兑现相对清晰的环节。而随着市场进一步发展为科技缩圈的极致行情，价值、质量和红利风格承压严重；我们认为未来一旦科技成长方向出现趋势拐点，市场大概率以同样比较极致的方式进行再平衡。  上半年市场充分重估、定价了科技产业趋势和硬科技资产。科技板块进入下半年仍有产业催化和政策支撑，但估值继续扩张的约束也在增强。科技板块结构性机会仍然存在，但波动可能同步放大：部分细分方向交易拥挤度已经抬升，海外AI资本开支预期、美元流动性和全球科技股波动都可能放大板块波动或形成分化。科技公司研发强度高、盈利弹性大。行情能否延续关键要看产业趋势能否进一步落到订单、收入、利润和现金流。  报告期内，本基金权益端采用量化模型进行选股，继续坚持动态配置不同预测收益来源、不同预测周期的因子;并继续加大对低相关性、有效投资因子的研发力度。与此同时，持续跟踪市场波动加剧时期的资金面和情绪面对风格切换的影响。以稳健均衡、动态适应市场环境的风格、在模型长期有效性和对短期市场环境波动的适应性中寻找平衡。

二季度，伴随经济数据边际放缓、走弱，债券收益率流畅下行。5年及以上期限收益率下行幅度均在10Bp左右，30-10年利差小幅压缩，收益率走低的背景下，向久期要收益的特征显著。季末，10年国债收于1.73%，和30年国债保持50bp利差。  二季度，海湾地区战争影响逐渐钝化，全球市场开启以AI为主线的行情。国内行业涨跌幅可以直观的展示市场的分裂状态，电子涨幅接近90%，农业跌幅接近-20%，仅和AI相关的行业录得上涨，其他行业几乎全部下跌。一边是基本面和资金面相互加强的正反馈，一边是宏观预期加剧了资金面的负反馈，5月后，宏观数据边际放缓、走弱，AI的虹吸效应进一步加强。作为投资人，判断企业的价值容易，判断市场的拐点较难，市场的钟摆总在极端之间摆动，我们能做的更多是在低位收集更多的优质股权，相信其能持续保持盈利韧性、持续回馈股东，也相信市场价值规律的回归。而现在，我们看到这样的标的越来越多。

2026年二季度，宏观经济维系弱复苏走势，整体经济下行压力仍存。结构上，房地产投资和销售仍对经济呈现一定拖累走势，随着年初信贷投放周期的结束，制造业和基建投资也呈现出一定的疲弱走势。高质量发展仍维持较为健康的投融资局面，科技领域的投资需求较好。消费方面，经过了年初的平稳走势以后，临近二季度末消费也有一定下行压力的体现。金融方面，货币整体保持宽松，并调控金融体系杠杆水平，但仍无法解决贷款需求不足问题，二季度的贷款节奏偏弱。  2026年二季度，权益市场整体震荡上行，除了上证50冲高以后有所回落，其他主流股指都有明显的涨幅，以创业板和科创板为代表的科技成长表现非常强势，录得较高的单季度涨幅，沪深300、中证500和中证1000等指数过程中虽有回调，但整体也表现较好。AI为主的科技股大幅上涨，与全球科技美股、韩股等共振，我们看好AI的全球共振，也看好机器人这一物理AI的长期落地，在科技成长方向进行了配置。债券方面，收益率曲线仍维持低位，且震荡幅度较小，中长端都有一定程度收益率回落。  本基金以追求长期与超越权益指数的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，操作方面保持相对较高的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

二季度市场的结构性分化加速，一边是AI叙事持续走高，另一边则是传统优质资产持续低迷。对于投资而言，此时并非被迫站队的时刻，反而更应保持清醒，回归第一性原理，主动承担净值的回撤，仔细审视已持有资产的质地与定价。  我们不否认AI可能是一轮真实的新产业趋势，有可能深刻改变多个知识相关行业的格局（coding、办公、金融、法律等）。然而，一项技术的快速发展与其真正跑通商业场景之间，还有不小距离——技术应用到社会需要持续试验，隐私、合规与行业规则的边界也远未理清。从中期的基本面上我们看到二季度IT大厂对AIcoding和AIagents的FOMO情绪已近尾声：一些公司开始从将token消耗量作为KPI考核，转向控制token账单支出；其次，大厂对capex投资增速也临近拐点，Mag7今年的自由现金流已难以覆盖capex，或需进一步融资来维持投入，更重要的，当前互联网大厂和云服务商似乎难以从用户使用AI中获利，整个产业链的盈利关系并不顺畅。但相关股票的上涨却开始向竞争力更加薄弱，仅仅短期供需错配的边缘个股蔓延加速，我们认为这是一个较大的风险信号。  目前市场上的另一类资产，处于景气周期底部，比如医药和消费；甚至有些传统制造业一季报已开始改善，却因不契合当前市场唯一的主流叙事而被资金抛弃，持续下跌。但我们依然对这些股票充满信心：估值在历史较低位置，盈利增长路径清晰，下有底上有弹性。市场极端的风格分化，反而给出了此类资产少见的高胜率高赔率机会。如果与历史类比，当前很相似的是2015年——在创业创新热潮下市场狂热追逐概念股，却给了后来的核心资产最好的低估买入机会。

二季度市场的结构性分化加速，一边是AI叙事持续走高，另一边则是传统优质资产持续低迷。对于投资而言，此时并非被迫站队的时刻，反而更应保持清醒，回归第一性原理，主动承担净值的回撤，仔细审视已持有资产的质地与定价。  我们不否认AI可能是一轮真实的新产业趋势，有可能深刻改变多个知识相关行业的格局（coding、办公、金融、法律等）。然而，一项技术的快速发展与其真正跑通商业场景之间，还有不小距离——技术应用到社会需要持续试验，隐私、合规与行业规则的边界也远未理清。从中期的基本面上我们看到二季度IT大厂对AIcoding和AIagents的FOMO情绪已近尾声：一些公司开始从将token消耗量作为KPI考核，转向控制token账单支出；其次，大厂对capex投资增速也临近拐点，Mag7今年的自由现金流已难以覆盖capex，或需进一步融资来维持投入，更重要的，当前互联网大厂和云服务商似乎难以从用户使用AI中获利，整个产业链的盈利关系并不顺畅。但相关股票的上涨却开始向竞争力更加薄弱，仅仅短期供需错配的边缘个股蔓延加速，我们认为这是一个较大的风险信号。  目前市场上的另一类资产，处于景气周期底部，比如医药和消费；甚至有些传统制造业一季报已开始改善，却因不契合当前市场唯一的主流叙事而被资金抛弃，持续下跌。但我们依然对这些股票充满信心：估值在历史最低位，盈利增长路径清晰，下有底上有弹性。市场极端的风格分化，反而给出了此类资产少见的高胜率高赔率机会。如果与历史类比，当前很相似的是2015年——在创业创新热潮下市场狂热追逐概念股，却给了后来的核心资产最好的低估买入机会。并且这一次泡沫的规模更大。

二季度市场的结构性分化加速，一边是AI叙事持续走高，另一边则是传统优质资产持续低迷。对于投资而言，此时并非被迫站队的时刻，反而更应保持清醒，回归第一性原理，主动承担净值的回撤，仔细审视已持有资产的质地与定价。  我们不否认AI可能是一轮真实的新产业趋势，有可能深刻改变多个知识相关行业的格局（coding、办公、金融、法律等）。然而，一项技术的快速发展与其真正跑通商业场景之间，还有不小距离——技术应用到社会需要持续试验，隐私、合规与行业规则的边界也远未理清。从中期的基本面上我们看到二季度IT大厂对AIcoding和AIagents的FOMO情绪已近尾声：一些公司开始从将token消耗量作为KPI考核，转向控制token账单支出；其次，大厂对capex投资增速也临近拐点，Mag7今年的自由现金流已难以覆盖capex，或需进一步融资来维持投入，更重要的，当前互联网大厂和云服务商似乎难以从用户使用AI中获利，整个产业链的盈利关系并不顺畅。但相关股票的上涨却开始向竞争力更加薄弱，仅仅短期供需错配的边缘个股蔓延加速，我们认为这是一个较大的风险信号。  目前市场上的另一类资产，处于景气周期底部，比如医药和消费；甚至有些传统制造业一季报已开始改善，却因不契合当前市场唯一的主流叙事而被资金抛弃，持续下跌。但我们依然对这些股票充满信心：估值在历史最极低水平，盈利增长路径清晰，下行空间有限而向上弹性较大。市场极端的风格分化，反而给出了此类资产较为少见的高胜率高赔率机会。如果与历史类比，当前很相似的是2015年——在创业创新热潮下市场狂热追逐概念股，却给了后来的核心资产最好的低估买入机会。

二季度市场的结构性分化加速，一边是AI叙事持续走高，另一边则是传统优质资产持续低迷。对于投资而言，此时并非被迫站队的时刻，反而更应保持清醒，回归第一性原理，主动承担净值的回撤，仔细审视已持有资产的质地与定价。  我们不否认AI可能是一轮真实的新产业趋势，有可能深刻改变多个知识相关行业的格局（coding、办公、金融、法律等）。然而，一项技术的快速发展与其真正跑通商业场景之间，还有不小距离——技术应用到社会需要持续试验，隐私、合规与行业规则的边界也远未理清。从中期的基本面上我们看到二季度IT大厂对AIcoding和AIagents的FOMO情绪已近尾声：一些公司开始从将token消耗量作为KPI考核，转向控制token账单支出；其次，大厂对capex投资增速也临近拐点，Mag7今年的自由现金流已难以覆盖capex，或需进一步融资来维持投入，更重要的，当前互联网大厂和云服务商似乎难以从用户使用AI中获利，整个产业链的盈利关系并不顺畅。但相关股票的上涨却开始向竞争力更加薄弱，仅仅短期供需错配的边缘个股蔓延加速，我们认为这是一个较大的风险信号。  目前市场上的另一类资产，处于景气周期底部，比如医药和消费；甚至有些传统制造业一季报已开始改善，却因不契合当前市场唯一的主流叙事而被资金抛弃，持续下跌。但我们依然对这些股票充满信心：估值在历史最低位，盈利增长路径清晰，下有底上有弹性。市场极端的风格分化，反而给出了此类资产少见的高胜率高赔率机会。如果与历史类比，当前很相似的是2015年——在创业创新热潮下市场狂热追逐概念股，却给了后来的核心资产最好的低估买入机会。

二季度，伴随经济数据边际放缓、走弱，债券收益率流畅下行。5年及以上期限收益率下行幅度均在10Bp左右，30-10年利差小幅压缩，收益率走低的背景下，向久期要收益的特征显著。季末，10年国债收于1.73%，和30年国债保持50bp利差。  二季度，海湾地区战争影响逐渐钝化，全球市场开启以AI为主线的行情。国内行业涨跌幅可以直观的展示市场的分裂状态，电子涨幅接近90%，农业跌幅接近-20%，仅和AI相关的行业录得上涨，其他行业几乎全部下跌。一边是基本面和资金面相互加强的正反馈，一边是宏观预期加剧了资金面的负反馈，5月后，宏观数据边际放缓、走弱，AI的虹吸效应进一步加强。作为投资人，判断企业的价值容易，判断市场的拐点较难，市场的钟摆总在极端之间摆动，我们能做的更多是在低位收集更多的优质股权，相信其能持续保持盈利韧性、持续回馈股东，也相信市场价值规律的回归。而现在，我们看到这样的标的越来越多。

一季度，市场与组合净值均呈现显著的过山车行情。春季躁动行情结束后，美伊地缘冲突成为压制市场的核心变量。若冲突演变为中长期对峙，油价持续高企将对全球经济构成实质性拖累。基于当前态势研判，我们认为市场在二季度内大概率对冲突脱敏，且中国分散的能源供给来源使得中国收到的冲击相对较小。  随着一季报密集披露，对经济复苏预期的验证将成为市场关注焦点，值得重视。  行业配置方面，我们依然配置于医药、制造、消费及服务等偏内需驱动型板块。上述领域估值均处于历史底部区域，需耐心等待景气度拐点的确认。TMT中应用端最具备研究和布局价值，AI产业浪潮最终也必然落脚于商业化应用的落地。

2026年一季度A股冲高回落，整体下跌，市场风险偏好在3月显著下降。地缘冲突与通胀预期驱动价值、周期风格占优，成长风格承压；大盘股相对抗跌，小盘股波动更大。债券收益率先下后上，10年期国债收益率收于1.82%附近，波动不大，但收益率曲线明显陡峭化，信用利差普遍收窄。  报告期内，股票部位风格偏红利，整体操作较为稳健；债券部位底仓维持偏低久期，增加了长久期利率债的波段操作。

一季度，市场与组合净值均呈现显著的过山车行情。春季躁动行情结束后，美伊地缘冲突成为压制市场的核心变量。若冲突演变为中长期对峙，油价持续高企将对全球经济构成实质性拖累。基于当前态势研判，我们认为市场在二季度内大概率对冲突脱敏，且中国分散的能源供给来源使得中国收到的冲击相对较小。  随着一季报密集披露，对经济复苏预期的验证将成为市场关注焦点，值得重视。  行业配置方面，我们依然配置于医药、制造、消费及服务等偏内需驱动型板块。上述领域估值均处于历史底部区域，需耐心等待景气度拐点的确认。TMT中应用端最具备研究和布局价值，AI产业浪潮最终也必然落脚于商业化应用的落地。

一季度，市场与组合净值均呈现显著的过山车行情。春季躁动行情结束后，美伊地缘冲突成为压制市场的核心变量。若冲突演变为中长期对峙，油价持续高企将对全球经济构成实质性拖累。基于当前态势研判，我们认为市场在二季度内大概率对冲突脱敏，且中国分散的能源供给来源使得中国收到的冲击相对较小。  随着一季报密集披露，对经济复苏预期的验证将成为市场关注焦点，值得重视。  行业配置方面，我们依然配置于医药、制造、消费及服务等偏内需驱动型板块。上述领域估值均处于历史底部区域，需耐心等待景气度拐点的确认。TMT中应用端最具备研究和布局价值，AI产业浪潮最终也必然落脚于商业化应用的落地。