汤志彦 - 基金投资策略和运作

三季度，债券收益率全面上行。针对诸多行业的反内卷政策打破了近三年驱动收益率下行的通缩预期，叠加股市全面回暖，债市供需结构恶化，一系列因素导致债市调整。其中10年国债上行20bp，收于1.86%。  权益迎来指数级别大爆发，科技、有色领涨，反内卷政策加持下，化工、钢铁也有不俗表现，银行、公用事业、煤炭等传统红利行业表现不佳。组合持仓偏重于传统的金融、周期和消费行业，三季度偏离市场主流风格，显著跑输。对于AI、机器人、创新药、核聚变行业的学习和研究，确实让人感受到其星辰大海的魅力，但落实到公司的投资上，望而却步，一方面是对周期的敬畏，一方面是对一些无比笃定看到未来终局给与高估值的担忧。组合在三季度保持金融股持仓，同时增加化工和钢铁仓位，大部分标的是Q1买入，Q3逐步增加仓位，这些公司穿越数轮周期仍然能保持10%以上ROE，且因为风格性因素PB回落至历史底部，公司积极通过回购和分红回馈投资者，这些涓涓细流更能让本人心动和心安。

A股市场三季度强度超预期，主要以AI相关的算力链表现为主。经济基本面较为普通，但流动性泛滥，杠杆资金风险偏好继续提升。常识告诉我们高景气带来的超高ROE是不可持续的，我们对相关行业和个股持有谨慎态度。同时我们基于26年中性宏观复苏的假设下，依然能找到一批未来能提供较好复合回报的公司，三季度基金对组合个股进行了相应的优化调整。

A股市场三季度强度超预期，主要以AI相关的算力链表现为主。经济基本面较为普通，但流动性泛滥，杠杆资金风险偏好继续提升。常识告诉我们高景气带来的超高ROE是不可持续的，我们对相关行业和个股持有谨慎态度。同时我们基于26年中性宏观复苏的假设下，依然能找到一批未来能提供较好复合回报的公司，三季度基金对组合个股进行了相应的优化调整。

A股市场三季度强度超预期，主要以AI相关的算力链表现为主。经济基本面较为普通，但流动性泛滥，杠杆资金风险偏好继续提升。常识告诉我们高景气带来的超高ROE是不可持续的，我们对相关行业和个股持有谨慎态度。同时我们基于26年中性宏观复苏的假设下，依然能找到一批未来能提供较好复合回报的公司，三季度基金对组合个股进行了相应的优化调整。  债券部分依然保持高等级短久期。

A股市场三季度强度超预期，主要以AI相关的算力链表现为主。经济基本面较为普通，但流动性泛滥，杠杆资金风险偏好继续提升。常识告诉我们高景气带来的超高ROE是不可持续的，我们对相关行业和个股持有谨慎态度。同时我们基于26年中性宏观复苏的假设下，依然能找到一批未来能提供较好复合回报的公司，三季度基金对组合个股进行了相应的优化调整。  债券部分依然保持高等级短久期。

权益市场方面，三季度处于罕见的慢牛行情中，整体表现良好。市场处于高度活跃的状态中，成交量多次突破3万亿，投资者的风险偏好逐步加大，成长大幅跑赢价值。而随着增量资金的快速流入，一些个股的事件驱动效应也在资金催化下被显著放大，市场风格上从小盘成长过渡到大盘成长风格。海外市场大模型的升级迭代以及其对芯片、电力的充沛需求，对于国内相关产业链不管是出海方向或自主替代方向均形成利好，是短期确定性最高的方向；国内方面DeepSeek新一代模型的成本优化，对于国内大模型在应用端突破算力瓶颈给予了乐观预期。成长板块软硬件轮动有望延续。报告期内，组合权益部位偏向红利价值风格，仓位变化不大。债券市场方面，三季度债市整体慢熊，利差普遍走阔，赚钱效应较弱。债券负债端面临资金持续流出的问题。报告期内，债券部位保持偏低久期，增加了利率债的波段交易。  展望后续市场，权益市场方面，短期看随着中美关税博弈问题再度升级，与之高度相关的行业板块的波动会再度放大，波动幅度会相比于4月有所减小。芯片产业链作为博弈的主要板块，受到资金面、情绪面和政策面影响而共振放大。我们继续看好AI特别是大模型方面的持续进步和突破，基座模型和推理模型的能力不断提升，对各个行业带来的技术升级、产业变革机会；而随着成长板块整体估值的推高，我们预计后续市场的整体波动幅度会加大，风险偏好下降相对利好均衡性或低波动资产，红利类资产的投资性价比会重新有所提升。债券市场方面，11月以后仍有降准降息概率，但预计空间不大。债券在利率低位缺乏配置资金的问题会长期存在，利率向下空间难以打开。债市整体可能仍震荡偏弱，需重视短久期票息品种，波段操作上逢调增配，快进快出。

A股市场三季度强度超预期，主要以AI相关的算力链表现为主。经济基本面较为普通，但流动性泛滥，杠杆资金风险偏好继续提升。常识告诉我们高景气带来的超高ROE是不可持续的，我们对相关行业和个股持有谨慎态度。同时我们基于26年中性宏观复苏的假设下，依然能找到一批未来能提供较好复合回报的公司，三季度基金对组合个股进行了相应的优化调整。  债券部分依然保持高等级短久期。

三季度，债券收益率全面上行。针对诸多行业的反内卷政策打破了近三年驱动收益率下行的通缩预期，叠加股市全面回暖，债市供需结构恶化，一系列因素导致债市调整。其中10年国债上行20bp，收于1.86%。  权益迎来指数级别大爆发，科技、有色领涨，反内卷政策加持下，化工、钢铁也有不俗表现，银行、公用事业、煤炭等传统红利行业表现不佳。组合持仓偏重于传统的金融、周期和消费行业，三季度偏离市场主流风格，显著跑输。对于AI、机器人、创新药、核聚变行业的学习和研究，确实让人感受到其星辰大海的魅力，但落实到公司的投资上，望而却步，一方面是对周期的敬畏，一方面是对一些无比笃定看到未来终局给与高估值的担忧。组合在三季度保持金融股持仓，同时增加化工和钢铁仓位，大部分标的是Q1买入，Q3逐步增加仓位，这些公司穿越数轮周期仍然能保持10%以上ROE，且因为风格性因素PB回落至历史底部，公司积极通过回购和分红回馈投资者，这些涓涓细流更能让本人心动和心安。

2025年三季度，宏观经济总体呈现缓慢复苏的走势，向下压力持续存在。内需来看，房地产整体需求仍然偏弱，基建和制造业相对稳定，但地方政府化债压力仍然较大，投资意愿不足。消费方面，持续存在消费补贴支撑消费表现相对良好，但房价回落压力及收入预期变化对消费持续向上存在压力，消费主力仍在新生代压力较低群体以及超高净值人群。金融方面，货币政策持续宽松，流动性保持松紧适度，银行间资金稳定，资金利率小幅波动，暂无明显的收紧压力。  2025年三季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱，虽没有明显下跌，但难形成合力。债券方面，受制于权益市场表现良好带来的风险偏好提升压力，债券收益率体现出易上难下的走势，收益率曲线整体维持平台，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

上半年，债券收益率整体走平，绝对收益率偏低的环境下，久期和信用下沉贡献收益。4月是收益率分水岭，背景是宏观数据边际走弱叠加中美贸易摩擦升级，基本面、流动性、避险共同推动利率下行。受制于负债端和融资成本的刚性约束，收益率下行速率显著放缓。  权益市场走势更加颠簸。一季度科技股狂欢，4月开始偃旗息鼓。在各种叙事、题材、概念轮番演绎半年后，行业上表现最好的反而是基本面驱动的有色，以及基本面和资金面驱动的银行。熙熙攘攘的半年，市场并未让远离喧嚣、恪守价值原则的投资人等待太久。组合上半年操作较少，伴随申购和赎回被动进行一些增减仓操作，持仓仍然比较集中在金融、消费、公用事业以及低PB的周期板块。

2025年上半年，债券市场小幅上涨。2月中旬到3月中旬，因资金偏贵，利率处于24年底超前博弈的低位，债市经历了阶段性调整。4月在贸易战扰动下，利率重启下行。后资金面趋于平稳，利率整体维持震荡。6月央行开启买断式回购操作后，宽松预期增强，债市开始压利差行情，非活跃券、长久期信用品种和地方债表现较好。上半年国债指数上涨1.41%，中债-综合财富（总值）指数上涨1.2%。  权益及可转债市场方面，上半年震荡偏强，上证指数上涨5.57%，万得全A上涨8.69%，银行、医药、新消费和科技板块局部表现突出。中证转债上涨7.8%，资金增配力量较强。  报告期内本基金对利率债进行了波段操作，增配了部分信用债，组合整体久期偏低。

2025年上半年春节过后资本市场的逻辑随着DeepSeek的出现而产生了变化，事件提振了投资者信心，叠加流动性宽裕带来明显低估的A、H股的逐渐回暖。市场偏好特征从去年的只重视当期盈利和盈利稳定性，切换到了看重当前行业景气度和远期空间。我们去年配置的医药尤其是创新药对上半年的净值表现起到了正面效果。组合持仓以医药、化工、电子等行业为主。二季度对于部分上涨幅度过大的标的进行了减仓，并买入一些市场定价不充分的标的。组合选股标准没有变化，依然是基于25年中性宏观复苏假设下，在自身基本盘经营稳健向好的基础上，未来几年有机会提供年化20-25%左右利润复合回报的公司。  债券配置依然以高等级短久期为主。