刘洋 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，利率债市场在经济基本面偏弱修复、货币政策持续宽松、机构配置力量强劲的多重驱动下，走出了一波震荡下行行情。10年期国债收益率自季初约1.80%附近震荡走低，6月初一度触及1.704%的年内新低；30年期超长国债表现更为亮眼，收益率一度跌破2.20%关口，最低探至2.1875%。从曲线形态看，二季度呈现短端平稳、长端下行的陡峭化特征。反映出市场对长端经济前景的定价趋于悲观，同时资金面宽松支撑短端稳定。操作上进入4月以来产品保持中低久期，四月底开始抬升仓位，并维持中高久期贯穿二季度，主要依据是资金面宽松以及经济修复成色分化。经济数据方面来看，二季度经济呈现边际走弱后弱复苏的态势。4月经济数据同比增速有所放缓， 5月制造业PMI为49.5%，仍处于收缩区间；6月制造业PMI回升至50.3%，高于市场预期，但主要受新出口订单（回升1.5个百分点至50.1%）和基建专项债发力带动，内需指标依然偏弱。从结构看，生产强于需求、外需好于内需的特征未改，企业盈利前景仍有待观察。社融信贷方面，信贷需求偏弱的态势贯穿整个二季度。5月社融存量同比增长7.7%，较上月收窄0.1个百分点；新增信贷中票据冲量特征明显，企业中长期贷款和居民信贷持续承压。4月票据融资规模创下历史新高，叠加后续票据利率持续处于低位，反映出银行体系在信贷需求不足背景下的被动配置行为。这一“融资结构换轨”现象，本质上对应着实体融资需求与金融供给之间的错配，成为支撑债市的深层逻辑。展望2026年第三季度，我们认为利率债市场大概率延续“低利率、高波动、上有顶、下有底”的运行格局。方向性突破（无论是向上还是向下）均需要超预期的政策或基本面催化，单边行情概率较低。三季度预计进入专项债和超长债发行的高峰期，上半年发行进度偏慢意味着下半年供给压力将显著上升。6月专项债已放量至5700亿元，7-8月或维持高位。供给放量对债市的影响取决于央行的对冲力度——若央行通过降准、国债买卖等方式提供充足的流动性配合，供给冲击或相对温和；反之，则可能对长端利率形成阶段性上行压力。

二季度宏观经济逐步呈现内冷外热格局。内需层面，市场对政策转向持观望态度，财政发力力度边际减弱，投资整体走弱，消费持续低迷，内部结构分化明显，其中服务消费表现相对占优；外需层面，在地缘冲突、全球 AI 产业需求扩张共同带动下，出口延续高景气，成为二季度经济增长核心拉动项。整体来看，经济总量保持平稳，但结构性分化进一步加剧。从金融市场表现来看，权益市场板块分化显著，债券收益率震荡下行；本季度债市波动核心由资金面与央行操作主导，6 月债市短暂遭遇理财赎回负反馈冲击，不过依托基本面支撑、叠加资金面未进一步收紧，市场波动快速平复。组合操作层面，我们逐步加大长债配置力度，积极布局以博取票息与资本利得收益。

宏观经济方面，一季度政策前置发力经济回暖后，二季度出现回踩，主要靠出口和新兴产业支撑，内需持续偏弱，K型分化下经济读数不弱，但传统经济带来的债务融资需求持续萎靡，输入型通胀带动PPI转正，但广谱性的价格回升仍未看到，对于债市依然是偏有利的状态。资金方面，受益于人民币升值结汇增加、央行一季度投放大量长期限资金、政府债发行速度偏慢等原因，同时信贷偏弱，银行间流动性极度宽裕。直至4月中下旬央行开始回收中长期流动性并在短端地量操作，同时货政报告中明确引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，之后资金利率开启了向政策利率的回归。机构行为方面，二季度非银负债显著增长，一方面，4-5月是理财规模增长的传统旺季，另一方面，活期存款自律新规下理财的资产配置行为发生转变，委外需求明显增加，二者的共同作用下，纯债基金负债端迎来了自去年下半年以来最为强劲的增长。宽松的资金和充裕的负债推动了收益率在年内的第二次流畅的下行行情。6月初当极致拥挤的情绪遇上不断收敛的资金，市场开始自发调整，同时理财出于对利率回升的担忧，以及基金静态偏弱的考量，开启了一波快速赎回，进一步引发了收益率短暂的快速上行。之后，随着资金利率进入震荡，收益率也开启震荡模式。产品操作上，在4-5月把握住了收益率下行的行情，仓位和久期都在偏高位置，业绩表现与风险等级相匹配，并且在6月初回调时提前降仓，有效的控制了回撤。

二季度宏观经济逐步呈现内冷外热格局。内需层面，市场对政策转向持观望态度，财政发力力度边际减弱，投资整体走弱，消费持续低迷，内部结构分化明显，其中服务消费表现相对占优；外需层面，在地缘冲突、全球 AI 产业需求扩张共同带动下，出口延续高景气，成为二季度经济增长核心拉动项。整体来看，经济总量保持平稳，但结构性分化进一步加剧。从金融市场表现来看，权益市场板块分化显著，债券收益率震荡下行；本季度债市波动核心由资金面与央行操作主导，6 月债市短暂遭遇理财赎回负反馈冲击，不过依托基本面支撑、叠加资金面未进一步收紧，市场波动快速平复。组合操作层面，我们逐步加大长债配置力度，积极布局以博取票息与资本利得收益。

2026年二季度，债市经历了单边下行、震荡和长端回调的三阶段过程。4月前半月，市场整体呈现收益率下行的走势，主要因素为资金面持续宽松，主要回购利率持续低于政策利率，在资金面的驱动下，债市从短端到长端呈现整体平移下行。经过4月下旬的震荡之后，5月份在信贷需求不足的推动下，银行被动转向增配债券资产，10年国债利率达到1.7%附近。6月份由于央行主动纠偏过于宽松的流动性，同时触发交易盘的止盈，长端整体略有回调，短端较为稳定且收益率略有下行，期限利差有所扩大。本组合在市场波动中动态调整久期和杠杆，较好地应对了流动性的波动，实现了较为平稳的获利。

二季度经济基本面层面呈现出分化格局，AI带动出口部门表现较强，但内需表现相对偏弱。受此影响，股票市场同样呈现出显著分化，科技表现强势，而其他行业表现明显较弱。从债券市场表现来看，二季度债券市场受益于资金面宽松、基金负债端持续有资金流入，债券收益率整体呈现明显下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在股票和债券层面进行了更为灵活的操作，争取为客户实现稳健收益。

二季度宏观经济下行压力有所加大，资金面维持了较为宽松的局面，基金负债端涌入较多资金，债市呈现整体下行格局。展望后续，目前经济动能仍然较弱，融资需求不强，宏观方面对于债券偏利好，货币政策方面近期资金面有一定收敛，显示央行不希望过度宽松，但也无意明显收紧，在经济仍然较弱的情况下，货币政策大概率以稳为主，下三层周期方面，行为周期非银处于有钱状态，本轮调整以后仓位也有所降低，风险有一定出清，信用债本轮调整相对充分，短期内有一定参与价值。

二季度，转债市场估值维持高位，本基金减少了转债的配置比例，并精选个券。大方向上，我们维持转债大跌后才具备较大配置价值的判断，在精细操作上，我们优选溢价率合理，股票趋势良好的个券，在低价个券层面等待具备安全边际的投资机会，力争为投资人实现稳健的回报。国内经济结构有亮点，宏观总量修复趋势走弱。二季度消费、投资下行，经济修复斜率趋缓。出口仍然是亮点，尤其是半导体高景气量价推动出口数据高位，地产淡季成交边际回落但仍显著好于同期。陆家嘴论坛系统阐述从“信贷驱动的规模扩张”到“市场主导的结构优化”的金融发展范式转换。潘行长首次明确“贷款降速提质是新常态，直接融资占比首次超过贷款”。吴清主席系统勾勒资本市场“科技化+制度化+开放化”三维改革路线图，丁向群局长定调“监管姓监”，金融行业凸显主动引领产业升级的定位。组合债券方面，年初一度从去年中性偏低久期回归到略高久期，在美元指数走强、资金利率从美伊战争的危机宽松回归适度宽松，临近二季度末更趋于谨慎，不过金融数据偏弱仍有缺资产支撑。

2026年二季度，债市经历了单边下行、震荡和长端回调的三阶段过程。4月前半月，市场整体呈现收益率下行的走势，主要因素为资金面持续宽松，主要回购利率持续低于政策利率，在资金面的驱动下，债市从短端到长端呈现整体平移下行。经过4月下旬的震荡之后，5月份在信贷需求不足的推动下，银行被动转向增配债券资产，10年国债利率达到1.7%附近。6月份由于央行主动纠偏过于宽松的流动性，同时触发交易盘的止盈，长端整体略有回调，短端较为稳定且收益率略有下行，期限利差有所扩大。本组合严格执行既定投资策略，抓住各品种阻力较小的窗口期，在基本面、风偏超预期时动态调整久期和杠杆，实现了平稳良好的获利。

二季度宏观经济逐步呈现内冷外热格局。内需层面，市场对政策转向持观望态度，财政发力力度边际减弱，投资整体走弱，消费持续低迷，内部结构分化明显，其中服务消费表现相对占优；外需层面，在地缘冲突、全球 AI 产业需求扩张共同带动下，出口延续高景气，成为二季度经济增长核心拉动项。整体来看，经济总量保持平稳，但结构性分化进一步加剧。从金融市场表现来看，权益市场板块分化显著，债券收益率震荡下行；本季度债市波动核心由资金面与央行操作主导，6 月债市短暂遭遇理财赎回负反馈冲击，不过依托基本面支撑、叠加资金面未进一步收紧，市场波动快速平复。组合操作层面，我们逐步加仓，积极布局以博取票息与资本利得收益。

4月，需要重点关注的是曲线走平的概率在增加，我们看到曲线走平的背后，是市场拥挤交易久期，尤其是基金积极加仓，已经开始出现左侧利空指标频发的状态，注意市场回调风险，市场确认了阶段性的利率底部。5月，阶段性企稳。市场在经历了极度宽松的资金面状态之后，行为层面出现了理财大量申购债基同时银行自营赎回债基的状态，交易盘主导的市场也把仓位和情绪周期带到了极端的状态，市场再一次开始交易资金利率可能上行的预期，考虑到央行在今年明确要降低银行体系负债成本，目前已经进入到初步有成效的阶段，接下来银行在资产端的主要矛盾是追求收益，同时理财的规模增长最快的阶段已经过去，未来一段时间银行的行为可能会主导债券市场走势，供需两旺是较大概率的，需等待基金等交易盘仓位出清企稳后再考虑做多。6月，随着资金利率快速抬升回到政策利率附近，活期利率-DR001的carry空间迅速收窄，引发理财子在货币市场的行为收敛为更愿意出钱而非借钱趴账，同时由于中短信用债利差已经极低，进而出现了持续的赎回行情，利率债市场偏稳定。二季度组合操作整体是稳定的，4-5月保持中性久期和仓位状态，进入6月后进入加久期的状态。后续，我们判断理财子的配置力量仍强，5月是理财买基金，6月则变为理财直接买债券，同时由于中小行前期卖出接近1万亿的债券，近期随着市场回调有较强的配置动力，不过和5月不一样的是目前市场的信用利差较低，久期策略会受到追捧，而银行自营买债和理财申购长久期基金的行为层面将是未来剩余流动性驱动行情的主要特征。市场久期偏好提升的预期在升温，因此在宏观、货币两个周期仍然保持中性偏多的状态下，我们判断市场很难有大的调整，由宏观预期定价的曲线走平的右侧趋势行情将延续。

二季度，尤其是6月份的市场是极度分化的。市场被AI叙事吸引，在流动性大潮的驱动下，双创指数相对红利指数的偏离几乎到了历史最高的水平。我们从来不质疑AI的产业趋势，但是“产业趋势仍在”并不是大家可以无脑买入那些估值贵到不可思议的股票的理由。以2000年的科网泡沫为例，事后看2000年依然是互联网产业发展的早期，但是大量公司的股票在那一轮泡沫破裂中下跌了超过90%。有多少人愿意付出这样的代价呢？在AI的聚光灯之外则是另一种景象，大量的老登价值股跌到了前所未有的便宜，而且需要注意的是这还是经济周期底部的估值状态。如果以周期视角来看待，现在就是遍地黄金和需要积极去捡便宜的时候。我们始终有一些不曾动摇的信念：相信好生意、好公司的复利能力，相信周期的力量，相信低估值对组合的保护……