国晓雯 - 基金投资策略和运作

在报告期内，各大指数大幅上涨。从各行业的表现看，通信、电子、电力设备、有色等行业，在三季度涨幅较大。“大”和“科技”是关键词，超额受益明显。而上半年超额明显的小盘和大价值（银行），在三季度涨幅靠后，风格出现180度转变。　　在投资策略方面，本基金依然秉承绝对收益的投资思路，在相对底部和低估的行业当中选择优质公司。同时结合宏观经济的情况，优先选择相对有优势的行业。2025年三季度减少了公用事业和家电等红利行业的配置，增加了电子、互联网和军工等进攻属性的配置。

2025年三季度经济整体运行平稳，外需偏强一定程度上对冲了内需偏弱的影响，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量超预期政策的必要性不强。资本市场整体上呈现出了比较明显的股强债弱趋势，风险偏好提升是造成这一结果的主要原因，叠加产业层面和反内卷政策方面出现了一些积极的边际变化，如人工智能带来的资本开支和海外部分行业需求整体偏强，权益市场呈现权重稳定主题轮动频繁的特征，本产品定位绝对收益风格，报告期内维持了偏哑铃的持仓结构。

2025年三季度，市场震荡上行创出年内新高。7月，海外算力为代表的成长股业绩高增，政策支持叠加海外大单驱动创新药大涨，大基建项目催化周期板块价值重估。8月，在较好的宏观环境和海外科技映射下市场强势上行。海外算力、半导体、机器人、军工等科技方向均有所表现。9月，市场高位震荡企稳。慢牛行情下、资金快速轮动，国内半导体上游、消费电子、固态电池等前期滞涨板块轮动上行。　　本基金在三季度以信息产业为底仓，重点配置了人工智能、半导体和消费电子等方向。三季度基金运作有两方面值得回顾：一方面，海外算力、国内算力、半导体上游和消费电子等热点板块均有所配置，给基金带来较大的正向绝对收益；另一方面，由于海外算力等高弹性板块配置不够极致，造成基金锐度不够，科技类基金行业内排名在三季度有所下滑。

在内外部多重利好催化及投资者交易热度持续攀升的强势拉动下，上证综指从季度开始便走出了单边上涨的趋势且一直延续到季度末，其中科技方向的上涨弹性更加凸显，双创指数均实现50%左右的涨幅。分析上涨原因，本季度市场的超预期表现更多仍是来自估值端的抬升，企业盈利层面并未在本季度内看到整体性的改善或改善的迹象，部分涨幅较大的方向已经出现了行情泡沫化的特征。　　基金经理在本季度继续以中期景气度优势和短期市场共识为选股框架进行投资组合的构建，季度内将大部分仓位集中在科技方向殇，重点布局了端侧AI硬件、消费电子代工、半导体国产替代等方向的标的，并在季度后半段取得了较好的业绩表现。

今年三季度，全球经济分化明显，美国经济表现出较强韧性而欧洲、日本等经济体增长放缓。国内经济增长总体平稳，随着9月国内政策的发力，工业、消费等主要指标边际改善，经济结构调整转型进一步深化，市场活力增强。宏观流动性层面，美联储如期降息，开启宽松周期，带动全球大宗商品价格反弹。回顾A股市场，三季度整体呈现出科技成长主导的普涨行情，市场成交额创出历史新高，市场风险偏好大幅提升，行业涨幅分化显著，通信、电子、计算机、新能源为代表的科技成长方向是绝对主线，而红利方向表现较差，资金从低波动板块向高弹性方向迁移。　　组合管理上，我们在二季度末基于对科技产业趋势与流动性宽松的判断，提高了整体仓位水平，并在整个三季度维持了高仓位运行。我们继续持有了组合中行业景气度高、业绩兑现度好的个股，兑现了部分军工、传媒持仓，增配了算力硬件和人形机器人板块，并超配了固态电池方向。展望四季度，我们认为贸易摩擦风险整体可控，短期看有色、军工等方向或有超额收益，中期维度，仍然看好海内外产业趋势共振的科技方向。

三季度市场整体较为火热，分化较为严重，市场围绕算力、医药、机器人、固态电池几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，三季度行情偏向主题炒作，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平淡。成长板块大幅跑赢价值板块，成长板块内部则是大盘风格强于小盘风格。　　三季度军工板块大幅震荡，“9.3阅兵”之前阅兵概念股涨幅较大，带动中证军工指数上涨，而“9.3阅兵”之后，军工板块大幅下跌，不光阅兵概念股跌幅较大，甚至部分低位股票也跟随大跌，短期资金流出效应明显。三季度我们坚持股票组合的分散配置，投资方向上，关注个股的股价安全边际，在细分赛道中精选位置偏左、成长确定性高、估值具备性价比的方向和个股进行重点配置。未来我们继续看好基本面优质、成长确定性强、增长潜力大的方向，如受益于军贸放量的主战装备、无人化装备、导弹弹药等以及军工信息化、商业航天等新域新质方向。

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

三季度初市场打破僵局，在银行股触顶回撤后，指数在“反内卷”和“雅下水电站”等基建预期的带动下，由3400点加速上攻至3600点。进入八月，市场迎来出乎意料的加速行情，指数轻松突破3731点箱体上限，直逼3900点。然而此轮上涨高度集中于少数算力权重龙头，融资盘与机构资金涌入形成“被动抱团”，导致多数投资者“赚了指数不赚钱”，市场筹码极度倾斜。九月，前期领涨的算力龙头开始高位回撤，市场进入震荡格局，资金一度轮动至储能、锂电等板块。但市场仍围绕“高景气度”核心逻辑，热点在AI内部由海外链向国产链延伸。季末临近长假，成交量萎缩，资金选择“锁仓”观望。总体，2025年三季度市场由普涨转为极致的结构性行情，指数在核心权重拉动下大幅走高，但个股分化严重，市场在季末的震荡中为四季度行情进行方向摸索。　　三季度我们在整体持仓结构保持稳定的前提下对个股做了一些调整，我们在三季度优化了半导体的仓位，主要增加了晶圆厂和存储的的配置比例，同时对顺周期半导体仓位做了一些仓位优化。三季度我们依然保持了较高的 AI 端侧仓位，但是在结构和标的上我们做了更多的思考和调整，在深度产业调研的基础上我们对未来AI 端侧的演进和核心增长逻辑做了更多的梳理，对重点持仓的个股做了深度的跟踪，基于企业的竞争力和盈利弹性我们对持仓做了一些调整。三季度前半季度我们的净值表现较为平稳，八月中旬我们持仓的很多公司均体现了滞涨修复，最终在三季度末实现了较好收益，回顾三季度我们所经历的市场和在此之下对组合做的调整我们认为在投资中我们仍有不少地方可以持续改进：　　（1）今年二季度以来市场风格发生了较大的变化，我们认为过去两年在熊市市场所积累的一些交易策略反倒成为在牛市中的掣肘，如何在做好股票充分定价的前提下在不同市场中采取不同的交易策略对于我们是不小的挑战，适应不同的市场又有所坚持本身是一件听上去较为矛盾的事，我们认为在对市场和对公司的不断认知提升中我们也能更好的去寻找两者的平衡点；　　（2）对自己的研究可以更自信一些，在风没来的阶段可以做更多的布局；　　三季度我们的净值在短期内有较快的增长我们认为更多还是依赖我们在研究上的投入，希望能在未来持续坚持：　　（1）三季度我们对产业做了更多的研究，从自上而下的角度对持仓做了一些调整，基于我们对行业的认知增配的晶圆厂板块在三季度对组合做出了较大的正面贡献，我们认为深度研究和勤于思考在投资中都是需要长期坚持和打磨的利器；　　（2）我们配置的很多标的在八月之前一直处于滞涨状态，我们反复对持仓做思考最终没在行情启动前卖出，坚持了自己在投资上的思考也是我们三季度净值有所表现的重要原因。　　进入四季度我们会更多的对全年做布局和思考，希望今年能有更好的收益以及对未来能有更多的思考。

2025年三季度，A股市场从强势突破转为高位震荡，一改此前“哑铃策略”占优的情况，转变为大盘成长风格占优，宽基指数中创业板指、科创50涨幅靠前，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅靠前。Q3初，海外算力成为牛市上涨最为集中的板块，光模块、PCB、液冷等细分领域均实现大幅上涨；随后自主可控接力，国产替代异军突起，科技板块持续吸筹。另一方面，储能需求验证有韧性、锂电材料开始涨价，政策配储转为自发配储的叙事赔率较高，叠加固态电池主题活跃，电力设备表现亮眼，同样成为三季度涨幅靠前的一级行业。

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

7月初“英伟达H20后门”事件发酵，从7月中旬起，市场风险偏好全面抬升，国产算力、海外算力、创新药、具身智能等估值方向“你方唱罢，我登场”，热络非凡。随着7、8月份的强演绎，到9月份市场的波动开始加大，但整体仍然震荡上行。　　三季度是国内权益市场的强演绎阶段，受益于风险偏好的大幅上升，成长和主题方向都有较强演绎，而同时，中长期乐观预期的发酵带动长端利率持续上行，使得在这个过程中，类债资产出现了明显调整。　　三季度主要指数和行业的表现情况如下：上证综指上涨12.7%、沪深300上涨17.9%，Wind全A上涨19.5%，红利方向下跌2-3%。表现最亮眼的科技季度的涨幅超过40%，小微盘股中规中矩涨幅在15%左右。　　从行业层面：通信（+50.2%）、电子（+44.5%）、有色（+44.1%）、电新（+41.1%）和机械（+25.7%）涨幅居前，综合金融（-9.0%）、银行（-8.7%）、交运（+0.9%）、电力及公用事业（+3.0%）和食品饮料（+3.0%）表现较弱。

7月初“英伟达H20后门”事件发酵，从7月中旬起，市场风险偏好全面抬升，国产算力、海外算力、创新药、具身智能等估值方向“你方唱罢，我登场”，热络非凡。随着7、8月份的强演绎，到9月份市场的波动开始加大，但整体仍然震荡上行。　　三季度是国内权益市场的强演绎阶段，受益于风险偏好的大幅上升，成长和主题方向都有较强演绎，而同时，中长期乐观预期的发酵带动长端利率持续上行，使得在这个过程中，类债资产出现了明显调整。　　三季度主要指数和行业的表现情况如下：上证综指上涨12.7%、沪深300上涨17.9%，Wind全A上涨19.5%，红利方向下跌2-3%。表现最亮眼的科技季度的涨幅超过40%，小微盘股中规中矩涨幅在15%左右。　　从行业层面：通信（+50.2%）、电子（+44.5%）、有色（+44.1%）、电新（+41.1%）和机械（+25.7%）涨幅居前，综合金融（-9.0%）、银行（-8.7%）、交运（+0.9%）、电力及公用事业（+3.0%）和食品饮料（+3.0%）表现较弱。