鲁邦旺 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场整体表现偏弱，收益率整体震荡上行。主因是宏观叙事切换，看股做债逻辑暂时取代关注经济基本面和宏观政策的传统利率定价框架。权益市场持续走强，沪指刷新近期新高，市场风险偏好显著抬升，股票资产相比债券资产的性价比、配置吸引力逐步凸显，股债跷跷板持续压制债券表现。从经济增长和流动性角度看，债市基本面并未发生大的改变。经济增长仍以稳为主，贸易摩擦缓和但芬太尼关税仍未取消，就业和消费数据显示需求端仍面临一定压力。流动性环境整体宽松，央行坚持支持性货币政策，通过公开市场操作精准滴灌呵护。组合操作上，组合维持短端票息资产打底的核心策略，久期中枢维持在较低水平，同时通过少量波段操作增厚收益。展望后市，四季度基本面和政策回归的概率较高，债市可能迎来修复行情。出口韧性是今年基本面较超预期的因素，但后续仍面临压力和不确定性。美联储9月降息25BP，央行选择“以我为主”没有跟进，但降息外部掣肘已经打开，四季度降息降准和国债买入重启仍可重点关注。当前债市赔率提高但胜率不足。短期先采取防守策略，等待权益市场情绪释放，待赔率对配置盘吸引力显著提升时，胜率也有边际变化时，再选择进攻。

三季度，债市收益率受风险偏好影响，陡峭上行。尽管基本面及流动性环境未出现显著逆转，但权益市场单边上涨，债券配置力量减弱，同时总量货币政策未进一步放松，导致债券收益率整体上行，特别是长端，上行显著。曲线熊陡，同时信用利差走阔。展望后市，基本面压力仍存。高基数下若要保持经济修复态势，财政及货币政策大概率继续发力；流动性也将维持相对宽松的环境。经历3季度的调整后，债市当前的静态价值有一定改善，配置价值提升。四季度，降准降息及国债买卖的重启，仍是可以期待与博弈的。整体看，债市仍需关注政策、风偏等扰动，但整体宏观环境未见逆转，配置价值已逐步显现。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

三季度，债市收益率受风险偏好抬升的影响，陡峭上行。尽管当前基本面及流动性环境未出现明显逆转，但权益市场强势上涨带来的“跷跷板效应”使得债券配置力量减弱；同时总量货币政策未进一步放松，短端资金利率未再进一步下行，这些因素导致债券收益率整体上行，特别是长端，上行显著。1年国债仅上行2.5bp，而10年国债曲线上行21bp，30年国债曲线上行38.5bp，曲线熊陡，同时信用利差走阔。展望后市，基本面压力仍存。高基数下若要保持经济修复态势，财政政策还需要继续发力；流动性也需要维持相对宽松的环境。经历3季度的调整后，债市当前的静态收益得到提升，配置价值有一定改善。外部因素方面，美联储降息再开启，也将进一步打开国内流动性想象空间。四季度，降准降息及国债买卖的重启，或可再次期待与博弈。当前还有一个关注点是销售新规的落地与执行，新规生效后可能对债券基金负债端带来一定影响，机构配债结构和行为或出现一定变化。对债基主要持仓的品种如二永债、普信等，相应配置风格也会发生变化。风险点方面，十月下旬四中全会对十五五规划进行部署，若财政、地产等政策有新的变化，或对市场风偏有超预期的影响，需要予以关注。整体看，债市仍需关注政策、风偏等扰动，但配置价值已逐步显现。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年三季度，随着国内“反内卷”政策预期升温、关税影响弱化，三季度商品和股市等风险资产表现相对较好，债市震荡偏弱。基本面方面，随着关税缓和叠加海外财政货币宽松预期，加上中国对非美地区市场出口对冲了对美出口下行压力，三季度出口维持韧性，外需偏强对工业生产也形成支撑。外需韧性的同时，内需表现相对平淡，地产销售和同比拖累仍较大，基建投资也有所回落，信贷表现相对低迷。虽然基本面尚未明显改善，不过政策预期升温，三季度风险偏好明显抬升。7月“反内卷”政策推升通胀预期、8月股市持续上行、9月基金费率新规等陆续对债市形成压力，长端和超长端上行幅度相对较大；央行对资金面较为呵护的背景下，短端收益率相对平稳，期限利差走阔。全季度来看，收益率曲线陡峭化上行，1年国债上行2.5bp至1.37%，10年国债上行21.4bp至1.86%，30年国债上行38.5bp至2.25%。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易，动态评估券种和曲线的相对价值，做好久期和杠杆的灵活管理。

三季度债券收益率震荡回升，其中季初即季内低点。7月初反内卷的政策导致商品和股市出现预期性的上涨，生育津贴政策落地，引发债市调整。7月末政治局会议落地，加上8月初资金宽松，债券收益率略有回落。后来8月权益市场较大幅度的上涨及资金面边际收紧，债市有所调整。9月公募费率改革，美联储降息落地等因素的影响下，债市“N”型震荡。具体来看，三季度债市收益率陡峭化上行，信用利差有所扩大。10-30年国债收益率上行20-40bp，信用债3-5年上行20-30bp，1年内短端变动幅度有限。三季度上证指数上行13%，科创50大涨50%。本产品在三季度及时降低久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。目前信贷的实际需求仍然不强，而银行体系流动性预计保持宽松，央行持续呵护资金面，市场短期调整后，对于配置盘迎来一定的机会。

三季度，债市收益率受风险偏好影响，陡峭上行。尽管基本面及流动性环境未出现显著逆转，但权益市场单边上涨，债券配置力量减弱，同时总量货币政策未进一步放松，导致债券收益率整体上行，特别是长端，上行显著。曲线熊陡，同时信用利差走阔。展望后市，基本面压力仍存。高基数下若要保持经济修复态势，财政及货币政策大概率继续发力；流动性也将维持相对宽松的环境。经历3季度的调整后，债市当前的静态价值有一定改善，配置价值提升。四季度，降准降息及国债买卖的重启，仍是可以期待与博弈的。整体看，债市仍需关注政策、风偏等扰动，但整体宏观环境未见逆转，配置价值已逐步显现。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年3季度，债券收益率显著上行，主导因素是权益市场连续上涨，股债跷跷板效应下债市承压，波动加剧后机构负债端的扰动又进一步加大了债市的调整。具体来看，随着国际地缘局势阶段性缓和、“反内卷”行情带来的通胀抬升和企业盈利改善预期以及雅江工程带动的稳增长预期提升，7月以来大类资产表现出现了明显的分化：7-8月股票、商品等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，9月以来权益市场涨势有所放缓，对债市压制也有所缓解，但债市调整本身导致机构负债端不稳定性上升，进而放大了债市的波动。经济基本面方面，3季度中国经济总体保持平稳运行，高质量发展扎实推进，展现出较强的韧劲和活力。通胀保持在低位水平，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，3季度组合保持着较低的仓位和久期。

2025年三季度债市场出现了较为明显的调整，曲线形态为收益率曲线上行且期限利差扩大。具体来看，7月开始资金面较为宽松，10年国债在1.65%附近窄幅震荡，而随着股票市场的持续走强，叠加反内卷政策推动下的商品价格快速反弹，风险偏好从7月中旬开始有明显抬升，债券资产承压，开始缓慢调整。进入8月份后，股票市场表现强劲，权益资产的夏普比和赚钱效应都更突出，市场开始演绎资金轮动逻辑，债市调整有所加速。9月份市场对后续的非银机构行为开始关注，债券调整幅度有所扩大，尤其是长期限信用债的利差出现明显走阔。全季度来看，曲线明显走陡，1年国债仅上行2.5bp，而10年国债曲线上行21bp，30年国债曲线上行38.5bp，即使抛开税收影响看活跃券10年和30年国债也分别上行15bp和27bp，5年国开和10年国开曲线分别上行22.5和35bp；信用债受机构行为影响在季末期间调整幅度较大，信用利差明显走阔，各期限普通信用利差全季走阔5-10bp，交易属性更强的5年二级资本债利差走阔12bp。从指数看，三季度中债总财富指数下跌约1.00%，中债国债总财富指数下跌约1.33%，中债信用债总财富(总值)指数小幅下跌0.02%。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，控制久期敞口风险，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年三季度，外部环境依旧复杂严峻，世界经济增长动能减弱，市场投资者关注点重新聚焦于国内。在风险偏好持续抬升、市场投资结构较为单一、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场持续调整。经济数据在稳增长政策下依旧保持弱修复，财政政策持续发力，债券市场短期受到权益表现压制对基本面脱敏。央行货币政策延续，资金中枢维持低位，货币政策后续仍有一定弹性。与此同时，经济基本面决定短端利率维持低位，风险偏好持续影响超长端，债券期限利差水平明显抬升。部分资产在政策影响下供需格局改变而走势分化，国开与国债利差持续走扩，二永债利差显著抬升。经过3个月调整，债券收益率赔率持续改善。前期市场过度透支了降息预期、低估了风险偏好抬升的影响、以及投资者一致行为扭曲了交易结构。当前，上述三大因素对债市负面影响逐渐修复，关注四季度债券市场配置和超调带来的交易机会。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和市场情绪，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，采取防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年三季度债市场出现了较为明显的调整，曲线形态为收益率曲线上行且期限利差扩大。具体来看，7月开始资金面较为宽松，10年国债在1.65%附近窄幅震荡，而随着股票市场的持续走强，叠加反内卷政策推动下的商品价格快速反弹，风险偏好从7月中旬开始有明显抬升，债券资产承压，开始缓慢调整。进入8月份后，股票市场表现强劲，权益资产的夏普比和赚钱效应都更突出，市场开始演绎资金轮动逻辑，债市调整有所加速。9月份市场对后续的非银机构行为开始关注，债券调整幅度有所扩大，尤其是长期限信用债的利差出现明显走阔。全季度来看，曲线明显走陡，1年国债仅上行2.5bp，而10年国债曲线上行21bp，30年国债曲线上行38.5bp，即使抛开税收影响看活跃券10年和30年国债也分别上行15bp和27bp，5年国开和10年国开曲线分别上行22.5和35bp；信用债受机构行为影响在季末期间调整幅度较大，信用利差明显走阔，各期限普通信用利差全季走阔5-10bp，交易属性更强的5年二级资本债利差走阔12bp。从指数看，三季度中债总财富指数下跌约1.00%，中债国债总财富指数下跌约1.33%，中债信用债总财富(总值)指数小幅下跌0.02%。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，控制久期敞口风险，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年三季度债市场出现了较为明显的调整，曲线形态为收益率曲线上行且期限利差扩大。具体来看，7月开始资金面较为宽松，10年国债在1.65%附近窄幅震荡，而随着股票市场的持续走强，叠加反内卷政策推动下的商品价格快速反弹，风险偏好从7月中旬开始有明显抬升，债券资产承压，开始缓慢调整。进入8月份后，股票市场表现强劲，权益资产的夏普比和赚钱效应都更突出，市场开始演绎资金轮动逻辑，债市调整有所加速。9月份市场对后续的非银机构行为开始关注，债券调整幅度有所扩大，尤其是长期限信用债的利差出现明显走阔。全季度来看，曲线明显走陡，1年国债仅上行2.5bp，而10年国债曲线上行21bp，30年国债曲线上行38.5bp，即使抛开税收影响看活跃券10年和30年国债也分别上行15bp和27bp，5年国开和10年国开曲线分别上行22.5和35bp；信用债受机构行为影响在季末期间调整幅度较大，信用利差明显走阔，各期限普通信用利差全季走阔5-10bp，交易属性更强的5年二级资本债利差走阔12bp。从指数看，三季度中债总财富指数下跌约1.00%，中债国债总财富指数下跌约1.33%，中债信用债总财富(总值)指数小幅下跌0.02%。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，控制久期敞口风险，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年三季度，债券收益率整体上行。7月，“反内卷”逻辑下，商品期货价格抬升，同时伴随权益市场上涨，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，权益市场震荡盘整，但债市对权益“慢牛”预期强化，叠加债基赎回担忧加深，导致债券收益率震荡上行，期限利差、品种利差走阔，十年国债收益率从1.78%上行至1.79%，三十年国债收益率从2.02%上行至2.14%。报告期内，三季度债券收益率整体上行，受市场环境影响，组合净值回撤。展望后市，四季度短端利率仍将保持相对稳定，长端债券收益率仍面临一定压力，但大幅上行的空间可能有限。风险偏好方面，权益市场趋势可能延续，风险偏好对债市仍将形成扰动。流动性方面，央行坚持支持性的货币政策，流动性均衡宽松格局下，短端利率仍将保持相对稳定。基本面方面，国内基本面结构性有亮点，同时仍在复苏的重要阶段。未来重点关注：一是，权益市场和风险偏好的变化；二是，经济稳增长政策的出台情况；三是，银行理财、保险及债基等机构行为的变化。组合注重进行流动性管理，同时择机开展利率债波段操作。