鲁邦旺 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度仍维持信用精选策略，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

二季度国内经济增长保持平稳，海外地缘政治影响有所扰动。货币政策保持适度宽松的基调，流动性整体充裕，货币市场利率窄幅震荡。4月上旬，央行每日以5-10亿规模进行公开市场逆回购，买断式回购与MLF整体缩量续作，月内资金面由十分宽松转为小幅收敛，1年期国股存单从月初高点1.51%下行至低点1.44%。5月经济数据有所回落，信贷需求相对平淡，人民币汇率呈升值趋势，银行间资金利率向政策利率温和修复，1年期国股存单在1.43%-1.45%区间窄幅震荡。6月银行开始加大同业存单发行力度，全月净发行7465亿元，1年期国股存单利率月内上行至1.50%。临近跨季，央行加量续作MLF，并开展公开市场隔夜逆回购操作对冲跨季因素影响，季末资金面整体平稳。展望三季度，经济基本面持续温和修复，货币政策有望延续“适度宽松”基调，保持流动性合理充裕，引导金融总量合理增长与信贷均衡投放。低利率环境中市场交易博弈上升，机构行为驱动特征明显。后续需要关注：一是央行净投放流动性的力度；二是同业存单发行节奏对货币市场利率的扰动；三是关注经济与金融数据反映的总需求边际变化。投资策略方面，将根据货币市场利率曲线形态灵活调整仓位和杠杆，在流动性宽松利率低位时点增加短久期的同业存款和逆回购资产仓位，在缴税、季末等利率波动加大时点择机增加存款、存单配置力度。

2026年二季度，经济复苏呈K型格局，科技赛道与优质资产持续走强，传统业态及内需复苏乏力。债市整体震荡偏强，收益率区间下移。具体行情走势上：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速叠加机构止盈，长端回吐部分涨幅。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，长端再探阶段低位，月末10年国债收益率一度逼近1.70%。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调。下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下回稳。展望后市，预计经济K型分化仍将延续。内需偏弱、政策面偏稳、资金面均衡的宏观环境下，债市或维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于货币政策进一步宽松打开空间，后续密切关注央行操作情况和资金价格波动。报告期内，组合维持中性久期，面对实际流动性环境和预期扰动，加强组合流动性管理，平稳运作。

2026年二季度，经济K型分化加剧，基本面弱修复，地缘冲突和外部扰动增强，资金面整体维持宽松。债市震荡偏强，收益率区间下移。具体行情走势上：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速叠加机构止盈，长端回吐部分涨幅。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，长端再探阶段低位，月末10年国债收益率一度逼近1.70%。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调。下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下回稳。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了偏长久期，同时重点布局部分性价比较高券种，贡献了一定超额回报。展望后市，预计经济K型分化仍将延续。内需偏弱、政策面偏稳、资金面均衡的宏观环境下，债市或维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于货币政策进一步宽松打开空间，后续密切关注央行操作情况和资金价格波动。组合策略上，以应对为主，维持相对偏长久期和仓位水平，适当降低换手率，持续优化持仓结构，减少机会成本。

2026年二季度，国内债券市场整体呈现“波动走强、结构分化”的特征。资金面与央行操作是二季度债市的核心变量。受汇率升值和较强结售汇影响，4—5月银行间流动性被动宽松，DR007长期低于1.40%政策利率，央行随后通过买断式逆回购缩量续作、阶段性净回笼，引导资金利率逐步回归政策利率上方。4月央行买断式逆回购合计净回笼4000亿元，5月继续净回笼约1万亿元，但在中长期流动性层面，5月MLF净投放1000亿元、6月MLF净投放​2000亿元，6月6个月期买断式逆回购也转为平量续作，季末还新增隔夜逆回购工具护航跨季，显示货币政策基调仍是“适度宽松+精准调控”，并非系统性收紧。利率债方面，市场先后经历了4月初供给担忧、4月中下旬至5月中下旬资金宽松与基本面偏弱驱动的修复行情，以及6月资金面边际收敛后的窄幅震荡。季度内，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡后，一度下探至1.71%附近，6月维持在1.70%-1.75%区间运行，月末收于1.73%；按月末口径看，10年期国债收益率由4月末的1.782%降至6月末的1.730%，30年期国债收益率由4月初的2.36%附近回落至6月末约2.22%，整体反映出长端利率仍具韧性。信用债市场延续收益率下行与信用利差低位运行的格局。二季度3年期AAA中票收益率由4月上旬的1.71%降至6月末的1.62%-1.64%，AA+和AA品种下行幅度更大，低等级品种利差持续压缩。整体看，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，多数品种利差已处历史低位，反映“资产荒”格局仍在演绎。与此同时，信用风险继续改善，二季度无新增首次违约发行人，2026年上半年新增违约债券金额仅11亿元，违约率0.024%，信用市场安全边际较前几年明显修复。在组合操作上，二季度本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合稳健和积极性。展望后续，从一般概率上债市大概率进入震荡偏强但难现单边行情的阶段。一方面，经济仍是温和修复，央行适度宽松基调未变，配置力量对债市仍有支撑；另一方面，政府债供给节奏、资金面边际收敛、在全球强科技叙事下通胀与名义增长修复预期，均对长端利率继续大幅下行形成约束。债市整体逻辑依然是压缩历史低位的信用利差，配置二永债，谨慎长久期利率债。超预期情形来自于：虽然我们认同AI存在广阔而长期的发展前景，对生产效率提升存在革命性的意义，但全球人工智能、半导体的投机交易，无论与哪个历史阶段相比，均处于偏过热状态，市场微观交易结构极度拥挤。自23年以来长期的赚钱效应，尤其是今年以来更快速、幅度更惊人的股价上涨，吸引了大量的杠杆资金进入，形成了所谓的“K形分化”和“硅基挤压碳基”的宏观叙事。与此同时，各路资金也对远期的技术进步和市场需求给予了过分乐观的估计。历史经验上看，对过分乐观预期的高成长的行业，价格的博弈也更靠前。价格反转通常不会等到财报盈利反转，在盈利增速下滑前往往就已出现，预判难度极大。对此需要保持敬畏和谨慎。目前在全球资金配置中，半导体是吸纳资金最多的领域而全球的超长债是配置最少的领域，极致情绪和资金分裂下，逆转交易或可期待。国内债市层面，上半年被冷落一直处于震荡状态的超长债，或有交易性机会。

2026年2季度，债券市场总体震荡走强，多数期限利率债收益率普遍下行，其中10年国债收益率从1.82%下行至1.73%，信用债收益率与利率债波动趋同、震荡下行，其中长久期、低等级信用债收益率下行更显著。信用利差整体延续收窄态势。经济基本面延续分化、资金面预期波动、机构配置需求强劲等因素主导了2季度债市收益率的震荡下行。经济基本面方面，2季度中国经济呈现‌“实际增速温和回落、名义增速显著上行、新旧经济延续分化”‌的特征。受1季度政策脉冲效应消退及中东地缘冲突引发的输入性通胀影响，经济内生动能阶段性承压，但外需韧性与新质生产力提供了关键支撑。货币政策维持宽松，央行于6月底首次开展隔夜逆回购操作，以平滑资金波动。投资策略及运作方面，组合继续采取商业银行金融债加利率债配置交易策略，2季度总体保持着中性久期和适度的杠杆，合理平衡收益风险。

二季度在流动性充裕且负债成本下行的逻辑推动下，债券市场收益率有所下行。一方面，经历一季度开门红不及预期后，二季度表内信贷乏力形成资产荒，存单率显著回落，大行持续配置国开等品种，带动利差收缩。另一方面，二季度理财规模高增，信用债收益率4月压缩较多，尤其中长期信用债的利差，4月下旬伴随资金利率的触底和海外的科技财报超预期，市场出现小幅回调，5月中旬公布4月经济数据不及预期和25号MLF降低利率后，市场逐步关注降息预期，利率震荡下行，6月初创季度内低点。6月陆家嘴论坛公布隔夜公开市场回购利率在29和30号执行，带动了平稳的跨季。宏观方面，霍尔木兹海峡的谈判一度扰动市场的通胀预期，带动美债利率的上行和特朗普交易的延续，国内股债跷跷板的行情较去年有所弱化，季度内更多的体现为流动性驱动的特征。组合及时关注市场的变化，提前布局流动性利差压缩的行情，并且顺势进行久期的交易，提升组合的收益水平。此外，在4月下旬和6月初左侧灵活调整久期，有效控制了组合的回撤。

2026年二季度，基本面增长较一季度有所放缓，GDP增速较一季度边际略有下降，外部地缘冲突与高油价扰动下，出口和生产虽仍有支撑，不过内需修复偏慢，消费和投资仍偏弱。二季度债市收益率震荡走强，多数期限收益率有所下行。4月初超长期供给担忧带动长端和超长端有所上行，而后资金持续平稳偏宽松，地缘局势缓和，叠加配置需求偏强，债市有所修复；5月、6月流动性预期波动对债市节奏形成扰动，基本面修复偏缓的背景下，债市整体呈震荡偏强格局。全季度来看，收益率曲线整体下行，1年国债下行10.0bp至1.12%，10年国债下行8bp至1.73%，30年国债下行12bp至2.24%。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场变化，做好应对工作，加强风险管理，动态评估曲线的相对价值，积极选取相对价值更优的券种期限作为配置，并对长期限品种进行灵活博弈。

2026年二季度，经济增长K型分化明显，出口及AI产业链增长表现强劲，传统经济延续弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。二季度债券收益率震荡下行。4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市呈震荡行情，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端利率再探阶段性低位，月末时点10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，资金面边际收敛甚至一度偏紧，带动收益率小幅回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及新增隔夜逆回购工具对冲下，市场对流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。报告期内，组合在中性偏长久期摆布，精选信用债作为底仓品种，积极运用杠杆套息策略，参与了信用债配置行情。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕政策利率窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于流动性的进一步宽松和总需求的下行。组合策略上，将根据市场变化，在中性久期附近灵活调整久期与杠杆。

2026年二季度，债券收益率整体下行。4-5月，由于基本面数据整体偏弱，资金面内生宽松，叠加非银负债端持续扩张带来强劲配置需求，债券收益率下行，10年国债一度下破1.7%；6月起，由于市场流动性环境收敛，债市转向窄幅震荡。整体看，二季度债市走势偏强，利差压缩。展望后市，基本面方面，经济K型分化，影响实体融资需求的传统经济，如投资、地产等仍偏弱，且在出口及新经济对经济总量尚能形成支撑的情况下，政策大幅发力意愿不高，限制长端利率上行空间；货币端，整体取向仍是支持性的，同时，央行通过创设多种流动性投放工具，提高对短端资金价格的把控能力，对长端关键期限利率的把控也在加强。预计债市仍将延续低利率低波行情。从静态收益和比价看，当前中短端息差利差均处于较低位，相对价值一般；长端及超长端利率债，期限利差保护较充足且流动性好，方便灵活调整仓位及久期，相对价值更占优。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2026年二季度，经济K型分化加剧，基本面弱修复，地缘冲突和外部扰动增强，资金面整体维持宽松。债市震荡偏强，收益率区间下移。具体行情走势上：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速叠加机构止盈，长端回吐部分涨幅。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，长端再探阶段低位，月末10年国债收益率一度逼近1.70%。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调。下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下回稳。组合操作上，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合以信用债资产打底，同时根据市场情况变化，在出现调整时点积极加仓高性价比资产，贡献了一定超额回报。展望后市，预计经济K型分化仍将延续。内需偏弱、政策面偏稳、资金面均衡的宏观环境下，债市或维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于货币政策进一步宽松打开空间，后续密切关注央行操作情况和资金价格波动。组合策略上，以应对为主，适当降低换手率，耐心等待增配机会。

二季度在流动性充裕且负债成本下行的逻辑推动下，债券市场收益率有所下行。一方面，经历一季度开门红不及预期后，二季度表内信贷乏力形成资产荒，存单率显著回落，大行持续配置国开等品种，带动利差收缩。另一方面，二季度理财规模高增，信用债收益率4月压缩较多，尤其中长期信用债的利差，4月下旬伴随资金利率的触底和海外的科技财报超预期，市场出现小幅回调，5月中旬公布4月经济数据不及预期和25号MLF降低利率后，市场逐步关注降息预期，利率震荡下行，6月初创季度内低点。6月陆家嘴论坛公布隔夜公开市场回购利率在29和30号执行，带动了平稳的跨季。宏观方面，霍尔木兹海峡的谈判一度扰动市场的通胀预期，带动美债利率的上行和特朗普交易的延续，国内股债跷跷板的行情较去年有所弱化，季度内更多的体现为流动性驱动的特征。组合及时关注市场的变化，提前布局流动性利差压缩的行情，并且顺势进行久期的交易，提升组合的收益水平。此外，在4月下旬和6月初左侧灵活调整久期，有效控制了组合的回撤。