王玉玺 - 基金投资策略和运作

2025年三季度市场各个指数均有表现，其中创业板与科创50分别涨幅达50.40%与49.02%，领先于其他指数；行业方面，通信、电子、有色金属与电力设备涨幅居前，二季度表现较好的综合金融与银行涨幅落后，市场行业轮动与风格切换明显，以偏科技成长类的大市值公司更为占优。当下国际局势更加动荡，地缘冲突的上升与关税博弈，使得不确定性增加。在这过程中，我们组合持仓有色金属与化工表现较好，而公用事业、交运、煤炭等受到市场风格与情绪的影响较为显著。期间我们根据行业基本面趋势、市场预期并结合上市公司业绩情况进行了相应的持仓调整，降低了地产产业链与公用事业等的配置，加配了有色金属与化工等板块。展望四季度，金属矿业体现的战略矿产资源价值重估或将持续，在地缘冲突不确定性仍大与资源禀赋日益衰竭下，供应端扰动将成为常态；需求侧中长期稳步释放，供需趋势或持续趋严。此外，随着 “反内卷” 政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在未来一年和中长期的维度看，我们相信有扎实基本面支撑的行业和公司具备良好的投资价值，因此报告期内，我们站在长期投资回报的角度，坚持组合的价值投资的选股策略，选取了估值与基本面匹配、性价比较高或者中长期高股息回报率的行业与公司作为组合的核心持仓，例如有色金属与化工等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。

三季度债市承压，债券收益率呈上行趋势，收益率曲线陡峭化。进入7月，商品市场和股市表现较好，但债市并未有所反应。下旬起，反内卷政策升温，商品市场强势拉升，股市继续走强，市场开始交易大宗商品连续提价或破除通缩，债市下跌启动。8月，反内卷交易情绪再度升温，伴随《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》发布，权益市场涨幅扩大，债券收益率快速上行并维持高位震荡。进入9月，市场普遍预期九三阅兵之后股市降温，债市情绪阶段性转强。但随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的发布，债市担忧赎回潮发生，收益率连续大幅上行。月中美联储降息25个基点靴子落地，债市对国内货币政策降息抱有期待。下旬发布会上央行表示不涉及短期政策的调整，债市预期落空。伴随跨季央行呵护明显，债券收益率有所回落。　　三季度债市情绪脆弱，市场主线已脱离基本面交易，主要围绕通胀回暖预期、风险偏好回升、以及基金销售费用新规交易，长期限债券收益率上行幅度较大，短期限债券收益率上行幅度较小。展望后市，货币政策宽松仍值得期待，年内仍有降息可能，组合管理需适度控制久期，优选债券择机配置，持续关注国内经济能否企稳回升。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求获得稳健收益。

三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。　　资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。三季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对大规模申购、产品规模快速扩张对投资组合运营带来的影响。整体而言，三季度我们维持了债券持仓的久期，但减少了组合杠杆，较长的债券久期对组合净值形成了较大的负面拖累。　　股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在8月末根据半年报的结果完成了季度调仓，我们兑现了大部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置也有所分散。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计四季度仍将受益于偏成长风格的市场走势。　　三季度在转债方面的主要操作是在仓位上进行了较大程度的减配。截至期末，转债配置比例从15%降至9%左右，从超配回到了同类产品的平均水平。由于转债整体的转股溢价率和票面价格都处在历史高位，我们认为相较于正股，转债的相对收益存在较大的下行风险。而正股价格的上行难以覆盖转债相对收益的下跌，转债资产在当前时点上获取正收益的难度在增加。整体上，组合转债仍以债性转债为主，持仓的平衡型转债也主要以银行转债为主。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从近期工业企业利润的情况来看，A股盈利下行压力增加，基本面环比改善的方向将进一步向科技和有色等上游行业收缩，我们预计产品的配置仍然将偏向成长风格。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。在产品净值受益于当下宏观和市场环境的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

三季度债券市场整体呈现收益率震荡上行的态势。7月份开始国内权益及商品市场不断上涨，政策方面月底的政治局会议再次对整治“内卷式”竞争做出重点部署，提出“依法依规治理企业无序竞争”、“推进重点行业产能治理”，进一步展现“反内卷”的决心。受此影响债市情绪受到持续压制，推动收益率震荡上行。进入9月后债市因“公募基金费率新规”再度调整，之后随着美联储降息25bp带动国内货币宽松的预期，债市收益率虽然依旧出现上行，但调整幅度较之前略有收窄，季末最终10年国债收益率收于1.86附近。　　　　　　本基金报告期内维持了一定比例的股票仓位，债券投资上以中短久期利率债为主。

三季度市场总体呈现“股强债弱”的分化格局。债券市场方面，尽管经济数据低迷且资金面保持宽松，但受风险偏好提升影响，债券绝对收益率从季初低位逐步上行，长端利率债受冲击更为明显。三季度A股放量上涨，股债跷跷板效应推动资金从低收益的债市向股市迁移，市场风险偏好大幅提升，是推动债券收益率上行的核心原因。此外，反内卷政策的推出引发通胀抬升担忧、部分债券恢复征收增值税推升投资成本、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）加剧机构抛售债券担忧，在多重因素的共同助推下，债券收益率陡峭化上行，期限利差走阔。　　　　报告期内，本产品主要投资于高评级信用债，降低了组合的久期，获取了稳健的收益。

三季度债券市场利率整体陡峭化上行，期限利差和信用利差均呈现扩张态势，利率走入震荡偏弱的趋势格局。7月贸易战预期阶段性缓和后，反内卷政策持续深化，市场判断通胀回升可能预示着三季度名义GDP的拐点，利率从低位快速反弹；8月权益市场受益于风险偏好抬升，存款搬家和大类资产再配置等多重因素开启快速上行，股债跷跷板效应持续显现，中长期利率债收益快速走高后震荡；9月初监管发布关于基金销售费用新规的征求意见，赎回费的提高引起市场对基金赎回的预期，利率呈现恐慌式连续上行，以十年国开债，超长期限国债和银行二永债为代表的基金重仓品种上行幅度较大，中短端信用债整体抗跌。整体来看，利率连续出现大幅调整后，十年国债较前期低点上行超20BP。虽然三季度经济下行压力不断加大，信贷投放较弱，房地产行业加速下行，但由于年内超长期债券供给较多，以银行、保险为主导的配置类投资者受到利率风险的制约和权益仓位的重新摆布，短期难以快速增加债券配置空间。随着四季度债券供给趋向减少，在全球流动性逐渐宽松的背景下，央行可能适时重启国债买入，增加市场流动性的同时对债券市场形成短期支撑。但利率中枢的趋势性下行仍有赖于央行的进一步宽松。在年内降息预期不明朗的情况下，受制于银行体系负债端的稳定性，债券市场仍可能呈现震荡行情。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

三季度债市承压，债券收益率呈上行趋势，收益率曲线陡峭化。进入7月，商品市场和股市表现较好，但债市并未有所反应。下旬起，反内卷政策升温，商品市场强势拉升，股市继续走强，市场开始交易大宗商品连续提价或破除通缩，债市下跌启动。8月，反内卷交易情绪再度升温，伴随《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》发布，权益市场涨幅扩大，债券收益率快速上行并维持高位震荡。进入9月，市场普遍预期九三阅兵之后股市降温，债市情绪阶段性转强。但随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的发布，债市担忧赎回潮发生，收益率连续大幅上行。月中美联储降息25个基点靴子落地，债市对国内货币政策降息抱有期待。下旬发布会上央行表示不涉及短期政策的调整，债市预期落空。伴随跨季央行呵护明显，债券收益率有所回落。　　三季度债市情绪脆弱，市场主线已脱离基本面交易，主要围绕通胀回暖预期、风险偏好回升、以及基金销售费用新规交易，长期限债券收益率上行幅度较大，短期限债券收益率上行幅度较小。展望后市，货币政策宽松仍值得期待，年内仍有降息可能，组合管理需适度控制久期，优选债券择机配置，持续关注国内经济能否企稳回升。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求获得稳健收益。

三季度债市承压，债券收益率呈上行趋势，收益率曲线陡峭化。进入7月，商品市场和股市表现较好，但债市并未有所反应。下旬起，反内卷政策升温，商品市场强势拉升，股市继续走强，市场开始交易大宗商品连续提价或破除通缩，债市下跌启动。8月，反内卷交易情绪再度升温，伴随《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》发布，权益市场涨幅扩大，债券收益率快速上行并维持高位震荡。进入9月，市场普遍预期九三阅兵之后股市降温，债市情绪阶段性转强。但随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的发布，债市担忧赎回潮发生，收益率连续大幅上行。月中美联储降息25个基点靴子落地，债市对国内货币政策降息抱有期待。下旬发布会上央行表示不涉及短期政策的调整，债市预期落空。伴随跨季央行呵护明显，债券收益率有所回落。　　三季度债市情绪脆弱，市场主线已脱离基本面交易，主要围绕通胀回暖预期、风险偏好回升、以及基金销售费用新规交易，长期限债券收益率上行幅度较大，短期限债券收益率上行幅度较小。展望后市，货币政策宽松仍值得期待，年内仍有降息可能，组合管理需适度控制久期，优选债券择机配置，持续关注国内经济能否企稳回升。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求获得稳健收益。

2025年三季度，债券市场收益率整体震荡上行。7月国内A股市场连续上涨，雅鲁藏布江水电工程开工带动基建预期升温，叠加反内卷加速演绎，打破市场长期通缩预期，大宗商品大幅上涨，债券市场长端收益率大幅调整，由于资金面虽利率有所波动但仍维持宽松态势，中短端收益率调整幅度小于长端；8月，受股票市场震荡偏强影响，风险偏好抬升，叠加官方公布国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，债券市场情绪偏弱，收益率缺乏下行动力，曲线整体陡峭化上移；9月以来，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，未来债基赎回费用可能大幅调整，部分投资者提前赎回债基，机构行为对债券市场扰动加大，长端收益率再次上行，同期基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，央行对资金面仍较为呵护，短端收益率较为平稳，多空交织下债券市场收益率总体震荡上行。　　报告期内，本产品以高等级信用债和政金债为主要底仓，获取稳定的配置收益，同时加强利率债波段交易。

2025年三季度，债券市场收益率整体震荡上行。7月国内A股市场连续上涨，雅鲁藏布江水电工程开工带动基建预期升温，叠加反内卷加速演绎，打破市场长期通缩预期，大宗商品大幅上涨，债券市场长端收益率大幅调整，由于资金面虽利率有所波动但仍维持宽松态势，中短端收益率调整幅度小于长端；8月，受股票市场震荡偏强影响，风险偏好抬升，叠加官方公布国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，债券市场情绪偏弱，收益率缺乏下行动力，曲线整体陡峭化上移；9月以来，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，未来债基赎回费用可能大幅调整，部分投资者提前赎回债基，机构行为对债券市场扰动加大，长端收益率再次上行，同期基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，央行对资金面仍较为呵护，短端收益率较为平稳，多空交织下债券市场收益率总体震荡上行。　　报告期内，本产品以高等级信用债为主，严控信用风险，中性久期，在利差扩大的时候择机换仓，以提高组合静态收益率。

三季度，债券收益率震荡上行，市场整体逆风。政策面上，“反内卷”引发再通胀预期升温；基金销售费用新规征求意见稿在9月意外出台，对于负债端的担忧使得基金卖债力度加大。风险偏好方面，三季度商品和权益市场表现亮眼，在情绪上对债市形成压制。与一季度调整时不同的是，央行对市场流动性呵护态度明确，资金面保持适度宽松，资金价格稳定；这为债市提供了一定缓冲。此外，宏观经济数据显示需求仍然偏弱，地产链对经济增长的拖累还在加大，基本面对债市的支撑仍在。但市场短期对基本面脱敏，风险偏好和机构行为主导了三季度债券市场走势。分品种来看，利率品种在7-8月领跌，信用债则在9月跌势加大，信用利差较低点明显反弹。得益于央行对流动性的呵护，中短端品种整体更为抗跌，上行幅度较小；曲线期限利差在三季度显著走扩。　　报告期内，组合延续稳健的投资风格，主要投资于中短高等级信用债和利率债，以获取票息和杠杆收益为主要目标。

三季度，债券收益率震荡上行，市场整体逆风。政策面上，“反内卷”引发再通胀预期升温；基金销售费用新规征求意见稿在9月意外出台，对于负债端的担忧使得基金卖债力度加大。风险偏好方面，三季度商品和权益市场表现亮眼，在情绪上对债市形成压制。与一季度调整时不同的是，央行对市场流动性呵护态度明确，资金面保持适度宽松，资金价格稳定；这为债市提供了一定缓冲。此外，宏观经济数据显示需求仍然偏弱，地产链对经济增长的拖累还在加大，基本面对债市的支撑仍在。但市场短期对基本面脱敏，风险偏好和机构行为主导了三季度债券市场走势。分品种来看，利率债在7-8月领跌，信用债则在9月跌势加大，信用利差较低点明显反弹。得益于央行对流动性的呵护，中短端品种整体更为抗跌，上行幅度较小；曲线期限利差在三季度显著走扩。　　组合在报告期内仍以利率债和高等级商金债为主要投资标的。三季度市场行情逆风，利率中枢显著抬升，组合净值承受了一定回撤。期间，组合降低了杠杆和久期，以减少市场下跌带来的负面影响。