王玉玺 - 基金投资策略和运作

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。四季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对季末分红对产品规模和投资组合运营的影响，持仓的风格和方向并没有实质变化。为了防止持仓的超长债大幅下跌使得产品净值下跌超过回撤控制的目标，四季度后半段我们有意识地增加了产品的杠杆，略微提升了债券持仓的比例，这样如果出现债券的极端行情，我们能够拥有更大的操作空间及时止损。整体而言，较长的债券久期确实对组合净值带来了一些拖累，四季度产品的表现稍逊前期的走势，核心即来自于此。　　股票方面，继续维持了较高的仓位，在方向上继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在10月末根据三季报的结果完成了季度调仓，我们兑现了一部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置的重心也略有调整。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计2026年上半年产品净值将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9%小幅上调至9.5%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，但考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，后者从12月开始表现逐渐改善，因此转债在未来半年的尺度内还是会有正股推动的行情。为了适应这种变化，在策略上我们增加了一部分“双低”的标的。整体上，组合转债仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

2025年四季度市场各个指数涨跌互现，其中创成长、中证2000与上证红利领先于其他指数；行业方面，石化、军工、有色金属与通信涨幅居前，三季度表现较好的电子与计算机涨幅落后，市场行业轮动与风格切换持续，以主题驱动与资源涨价品种占优。当下国际局势更加动荡，地缘冲突的上升，使得不确定性增加。在这过程中，我们组合持仓有色金属与化工表现较好；与此同时，国内积极推进内需政策的落地，组合持仓中服务消费表现较好。展望一季度，金属矿业体现的战略持续矿产资源价值重估或将在地缘冲突不确定性仍大与资源禀赋日益衰竭下，供应端扰动将成为常态；需求侧中长期稳步释放，供需趋势或持续趋严。此外，随着 “反内卷” 政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存与国内促内需政策不断，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　四季度本产品延续了长久期债券+高仓位股票的配置思路。在债券方面，延续了过去短久期信用债+长久期利率债的配置。由于申购赎回情况基本保持稳定，因此四季度本产品在债券方面的调整不多。超长利率债对产品四季度的业绩表现产生了一些拖累，但我们认为站在当前的利率水平，后续利率上行的空间有限。为了对冲可能发生的股票下跌，我们将会维持当前长久期的持仓。　　股票方面，继续维持较高仓位，延续以成长为主的风格。产品未来对于股票的投资将持续基于已发布的公司财务情况进行调整，主要关注公司营收和盈利能力的边际变化，投资真正出现基本面改善的成长股。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。　　展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

四季度债市呈弱势震荡格局，1年国债利率下行2.81BP至1.34%，3年国债利率下行13.74BP至1.38%，5年国债上行2.73BP至1.63%，10年国债利率下行1.32BP至1.85%。　　进入10月，中美贸易摩擦继续，避险情绪升温，债券收益率迎来下行。下旬，美联储二次降息在即，国内降准降息预期有所升温。临近月末，央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，债市情绪走强，债券收益率快速下行。11月，央行公布10月公开市场国债买卖净投放仅200亿，不及市场预期，债券收益率有所上行。中旬，10月通胀数据公布，CPI同比上涨0.2%，强于市场预期，债市窄幅震荡。下旬，中美谈判向好，公募基金销售费用新规持续扰动市场，债基赎回压力再现，债券收益率加速上行。12月，央行公布11月公开市场国债买卖净投放500亿，不及市场预期，叠加年内降息预期落空，财政发力带来的债券供给担忧，以及公募基金销售费用新规影响，债券收益率快速上行并维持高位震荡。　　当前债市情绪脆弱，中短期限债券受益于宽松的货币环境，表现较为稳定，长期限债券受通胀回暖预期、股债跷跷板效应等影响表现较差。展望后市，债市波动料将加大，持续关注国内经济能否企稳回升以及通胀能否持续回暖。组合管理仍需适度控制久期，优选债券择机配置。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求获得稳健收益。

四季度，债券收益率整体先下后上，各品种表现分化。10月，中美贸易冲突反复、“双降”预期再度发酵以及央行重启买债等利好带动，债券收益率从9月底的高点快速下行。此后，央行恢复国债买卖利好落地，债市重回震荡区间。分品种来看，短利率和信用债整体受益于平稳、宽松的资金面，表现较好。年末政治局会议和中央经济工作会议整体定调未超预期，市场未作出过多定价。但超长债则受到了权益市场上涨、供需条件恶化等利空因素的带动，收益不断创出年内新高。　　报告期内，组合继续投资于中高等级信用债，并辅以杠杆操作增厚组合收益。

四季度债券市场利率整体呈现震荡修复行情。在三季度市场大幅调整的基础上，10月开始以银行理财为代表的配置型机构陆续买入绝对收益较高的银行二永债，叠加贸易战再次出现不确定性打击风险偏好，市场利差快速压缩，但利率未能突破二季度低点。11月央行买债数量不及预期，尽管流动性呈现宽松局面，但监管政策博弈反复扰动市场，交易型机构主导市场情绪，利率再次陡峭化上行。12月市场依然呈现窄幅震荡态势，在年末银行兑现存量收益的压力下利率小幅走高，后因经济工作会议定调宽松和跨年配置力量助推逐渐回落。但超长债供需压力依然主导市场预期，期限利差继续走阔。虽然四季度经济下行压力不断加大，且房地产行业在万科出现风险后预期进一步走弱，但全年完成经济目标的压力较小，政策未开展大力托底。整体来看，债市在利率低位受经济基本面影响较小，供需失衡和机构投资者配置意愿成为决定市场的主要因素。展望2026年初，债券供给短期回落，市场可能再次博弈央行货币政策放松，考虑到中长期债券绝对利率点位和利差均处于相对高位，债市可能具有一定交易机会。全年趋势性行情仍有赖于政府债券供给的期限结构和市场机构配置行为的节奏变化。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

四季度债券市场利率整体呈现震荡修复行情。在三季度市场大幅调整的基础上，10月开始以银行理财为代表的配置型机构陆续买入绝对收益较高的银行二永债，叠加贸易战再次出现不确定性打击风险偏好，市场利差快速压缩，但利率未能突破二季度低点。11月央行买债数量不及预期，尽管流动性呈现宽松局面，但监管政策博弈反复扰动市场，交易型机构主导市场情绪，利率再次陡峭化上行。12月市场依然呈现窄幅震荡态势，在年末银行兑现存量收益的压力下利率小幅走高，后因经济工作会议定调宽松和跨年配置力量助推逐渐回落。但超长债供需压力依然主导市场预期，期限利差继续走阔。虽然四季度经济下行压力不断加大，且房地产行业在万科出现风险后预期进一步走弱，但全年完成经济目标的压力较小，政策未开展大力托底。整体来看，债市在利率低位受经济基本面影响较小，供需失衡和机构投资者配置意愿成为决定市场的主要因素。展望2026年初，债券供给短期回落，市场可能再次博弈央行货币政策放松，考虑到中长期债券绝对利率点位和利差均处于相对高位，债市可能具有一定交易机会。全年趋势性行情仍有赖于政府债券供给的期限结构和市场机构配置行为的节奏变化。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

四季度，债券收益率先下后上，债市对基本面反应有所钝化，政策预期、机构行为等是市场短期波动的主要影响因素。10月，在经历了三季度的较大调整后，叠加央行宣布将重启购买国债，全月债市走出修复行情，收益率曲线整体下移，超长期国债表现更优；10月底，中美双方在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商后再次确认并明确，将部分关税的暂停措施延长一年，贸易争端有所缓和，国际环境有了较为稳定的预期，叠加央行11月初公布10月买债金额不及预期，部分机构止盈，债市重回震荡走势。11月中下旬，市场反复博弈公募赎回费新规等政策预期，机构行为反复，债市回调，超长期国债领跌。12月，市场总体担忧超长期国债和部分长期限地方债供给问题，债市继续调整；但资金面总体平稳，叠加大行加大力度买入短期限利率债，债市走势分化，短债表现强势，长期限债券表现较弱，收益率曲线走陡。展望后市，在经济基本面变化不大的情况下，债市仍将受到其他因素的影响，短期或维持震荡格局。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求稳健收益。

四季度，债券收益率整体先下后上，各品种表现分化。10月，中美贸易冲突反复、“双降”预期再度发酵以及央行重启买债等利好带动，债券收益率从9月底的高点快速下行。此后，央行恢复国债买卖利好落地，债市重回震荡区间。分品种来看，短利率和信用债整体受益于平稳、宽松的资金面，表现较好。年末政治局会议和中央经济工作会议整体定调未超预期，市场未作出过多定价。但超长债则受到了权益市场上涨、供需条件恶化等利空因素的带动，收益不断创出年内新高。　　报告期内，安汇基金维持了此前的持仓，延续买入并持有到期、辅以杠杆操作的策略。四季度资金面延续了平稳态势，资金价格低位窄幅震荡，为组合杠杆运作提供了良好的环境。

四季度，债券收益率整体先下后上，各品种表现分化。10月，中美贸易冲突反复、“双降”预期再度发酵以及央行重启买债等利好带动，债券收益率从9月底的高点快速下行。此后，央行恢复国债买卖利好落地，债市重回震荡区间。分品种来看，短利率和信用债整体受益于平稳、宽松的资金面，表现较好。年末政治局会议和中央经济工作会议整体定调未超预期，市场未作出过多定价。但超长债则受到了权益市场上涨、供需条件恶化等利空因素的带动，收益不断创出年内新高。　　报告期内，安泽基金延续稳健的投资风格，继续投资于中短端、高等级信用债，并利用稳定的资金面环境适度增加杠杆增厚组合收益。

四季度债券市场整体小幅波动，债券收益率呈现先下后上的态势。10月中美关税风波再起，市场避险情绪升温带动债市小幅走强。月底双方会晤后市场忧虑有所缓解，债市重心重新回归经济基本面。在10月PMI弱于季节性、前三季度固定资产投资累积同比转负的助推下10年期国债收益率下行至1.80%附近，12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，之后央行4季度货币政策报告重申其支持性的货币政策，最终10年期国债在年末收于1.85%附近。　　　　　　本基金报告期内维持了一定比例的股票仓位，债券组合方面减少了长久期利率债的配置。

四季度债市呈弱势震荡格局，1年国债利率下行2.81BP至1.34%，3年国债利率下行13.74BP至1.38%，5年国债上行2.73BP至1.63%，10年国债利率下行1.32BP至1.85%。　　进入10月，中美贸易摩擦继续，避险情绪升温，债券收益率迎来下行。下旬，美联储二次降息在即，国内降准降息预期有所升温。临近月末，央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，债市情绪走强，债券收益率快速下行。11月，央行公布10月公开市场国债买卖净投放仅200亿，不及市场预期，债券收益率有所上行。中旬，10月通胀数据公布，CPI同比上涨0.2%，强于市场预期，债市窄幅震荡。下旬，中美谈判向好，公募基金销售费用新规持续扰动市场，债基赎回压力再现，债券收益率加速上行。12月，央行公布11月公开市场国债买卖净投放500亿，不及市场预期，叠加年内降息预期落空，财政发力带来的债券供给担忧，以及公募基金销售费用新规影响，债券收益率快速上行并维持高位震荡。　　当前债市情绪脆弱，中短期限债券受益于宽松的货币环境，表现较为稳定，长期限债券受通胀回暖预期、股债跷跷板效应等影响表现较差。展望后市，债市波动料将加大，持续关注国内经济能否企稳回升以及通胀能否持续回暖。组合管理仍需适度控制久期，优选债券择机配置。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求获得稳健收益。