韩威俊 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，消费复苏的节奏环比有所放缓，主要是因为：（1）春节期间的消费部分透支了二季度的消费；（2）春节较晚导致后续节气和天气较去年同期缺乏可比性，部分行业和产品的淡旺季错位；（3）线上渠道整体压力较前两年更大。　　我们对于全年的观点没有发生太大变化，2026年春节情况基本上打消了全年消费板块基本面继续向下的担心，部分上市公司报表预计在未来2-3个季度出现现金流好转带动利润表好转的过程。由于二季度整体市场的流动性偏差，大量的消费品公司出现了系统性估值大幅下降的过程，整体消费行业的估值水平已经低于上一轮起点（2016-2017年）水平。　　从整体消费板块的基本面来看，现在还没有出现成行业的β趋势，但是部分行业中的部分公司在基本面和股价上已经出现了零星的机会。市场目前对于消费整体都相对谨慎，导致流动性压力。但是我们认为，部分公司的基本面好转大概率在下半年会更加明显。目前，很多消费行业公司的估值水平基本上处于历史最低点，分红收益率处于历史最高点，预计这个鸿沟或在未来1-2个季度逐步填平，2027年会更为明显。　　二季度，我们做了一些持仓的调整，整体持仓的集中度有所上升：（1）增持一些基本面持续向上，未来有可能提升盈利预测的公司。这部分公司主要集中在纺织服装、轻工（外需为主）、食品等子行业。（2）减持一些未来可能下调盈利预测的公司。

2026年二季度，消费复苏的节奏环比有所放缓，主要是因为：（1）春节期间的消费部分透支了二季度的消费；（2）春节较晚导致后续节气和天气较去年同期缺乏可比性，部分行业和产品的淡旺季错位；（3）线上渠道整体压力较前两年更大。　　我们对于全年的观点没有发生太大变化，2026年春节情况基本上打消了全年消费板块基本面继续向下的担心，部分上市公司报表预计在未来2-3个季度出现现金流好转带动利润表好转的过程。由于二季度整体市场的流动性偏差，大量的消费品公司出现了系统性估值大幅下降的过程，整体消费行业的估值水平已经低于上一轮起点（2016-2017年）水平。　　从整体消费板块的基本面来看，现在还没有出现成行业的β趋势，但是部分行业中的部分公司在基本面和股价上已经出现了零星的机会。市场目前对于消费整体都相对谨慎，导致流动性压力。但是我们认为，部分公司的基本面好转大概率在下半年会更加明显。目前，很多消费行业公司的估值水平基本上处于历史最低点，分红收益率处于历史最高点，预计这个鸿沟或在未来1-2个季度逐步填平，2027年会更为明显。　　二季度，我们做了一些持仓的调整，整体持仓的集中度有所上升：（1）增持一些基本面持续向上，未来有可能提升盈利预测的公司。这部分公司主要集中在纺织服装、轻工（外需为主）、食品等子行业。（2）减持一些未来可能下调盈利预测的公司。

2026年二季度，消费复苏的节奏环比有所放缓，主要是因为：（1）春节期间的消费部分透支了二季度的消费；（2）春节较晚导致后续节气和天气较去年同期缺乏可比性，部分行业和产品的淡旺季错位；（3）线上渠道整体压力较前两年更大。　　我们对于全年的观点没有发生太大变化，2026年春节情况基本上打消了全年消费板块基本面继续向下的担心，部分上市公司报表预计在未来2-3个季度出现现金流好转带动利润表好转的过程。由于二季度整体市场的流动性偏差，大量的消费品公司出现了系统性估值大幅下降的过程，整体消费行业的估值水平已经低于上一轮起点（2016-2017年）水平。　　从整体消费板块的基本面来看，现在还没有出现成行业的β趋势，但是部分行业中的部分公司在基本面和股价上已经出现了零星的机会。市场目前对于消费整体都相对谨慎，导致流动性压力。但是我们认为，部分公司的基本面好转大概率在下半年会更加明显。目前，很多消费行业公司的估值水平基本上处于历史最低点，分红收益率处于历史最高点，预计这个鸿沟或在未来1-2个季度逐步填平，2027年会更为明显。　　二季度，我们做了一些持仓的调整，整体持仓的集中度有所上升：（1）增持一些基本面持续向上，未来有可能提升盈利预测的公司。这部分公司主要集中在纺织服装、轻工（外需为主）、食品等子行业。（2）减持一些未来可能下调盈利预测的公司。

2026年二季度，消费复苏的节奏环比有所放缓，主要是因为：（1）春节期间的消费部分透支了二季度的消费；（2）春节较晚导致后续节气和天气较去年同期缺乏可比性，部分行业和产品的淡旺季错位；（3）线上渠道整体压力较前两年更大。　　我们对于全年的观点没有发生太大变化，2026年春节情况基本上打消了全年消费板块基本面继续向下的担心，部分上市公司报表预计在未来2-3个季度出现现金流好转带动利润表好转的过程。由于二季度整体市场的流动性偏差，大量的消费品公司出现了系统性估值大幅下降的过程，整体消费行业的估值水平已经低于上一轮起点（2016-2017年）水平。　　从整体消费板块的基本面来看，现在还没有出现成行业的β趋势，但是部分行业中的部分公司在基本面和股价上已经出现了零星的机会。市场目前对于消费整体都相对谨慎，导致流动性压力。但是我们认为，部分公司的基本面好转大概率在下半年会更加明显。目前，很多消费行业公司的估值水平基本上处于历史最低点，分红收益率处于历史最高点，预计这个鸿沟或在未来1-2个季度逐步填平，2027年会更为明显。　　二季度，我们做了一些持仓的调整，整体持仓的集中度有所上升：（1）增持一些基本面持续向上，未来有可能提升盈利预测和分红的公司。这部分公司主要集中在纺织服装、汽车、轻工（外需为主）、食品等子行业。（2）减持一些未来可能下调盈利预测的公司。

2026年二季度市场一路上扬，二季度上证、沪深300及创业板指分别上涨5.20%、11.90%及36.35%；而行情的分化更为极致，申万一级行业中电子、通信二季度分别上涨90.92%、63.84%，而食品饮料、农业、有色、传媒则分别下跌17.32%、20.19%、3.74%、14.71%，市场陷入了极致分化的结构性行情。　　从基本面来说，四月份以来在战争导致油价暴涨的催化，以及国内社零数据承压、投资明显下滑的背景下，市场的宏观叙事发生了巨大的变化，从一季度的期待经济企稳、反内卷成功及PPI转正的叙事，二季度转化为经济滞胀衰退担忧、硅基大发展会挤占碳基需求的叙事。整个市场资金加速拥抱AI科技行情，其他行业不论是内需消费、周期还是出海都被贴上了碳基的标签而被冷落。景气度和叙事定价有效性完全超过业绩、估值等传统框架的有效性。　　而我们对经济体的基本面判断并没有发生变化，我们并不期待总量经济的强扩张，更多是希望看到，经过五年的产能周期的出清，在周期、制造、出海和消费中，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面的长期拐点。而随着今年基本面的演进，尽管有小部分我们选出来的公司的确受到原材料暴涨、汇兑的影响；但大方向来说，符合我们框架的公司，他的基本面是在兑现甚至超预期的。　　而净值和股价表现差强人意，更多的是在分化行情下，资金在主线风格对非主线板块之间的显著失衡所致，因此出现的情况是，到了二季度末，已经估值很贵甚至超出历史任何一次行情估值和位置高度的板块仍在持续吸引资金继续追逐，而被市场冷落估值低到创出历史新低的板块却持续新低，非AI板块的价值因子、景气度因子以及质量因子都陷入了极度失效。　　正如我们在2020年年报中写到的“从结构来看，市场呈现了明显的冰火两重天，军工、光伏、电动车、白酒及医药强者愈强，在景气和估值抬升助推下持续上涨，带动指数创新高。而另一方面，不位于主赛道之内的广大中小市值股票却普遍陷入了流动性危机，代表性的指数国证 2000 震荡下行，四季度持续新低。‘贵的更贵，便宜的更便宜’的马太效应在四季度演绎到了极致。”历史是惊人的相似，五年前的剧本，换个方向换个主角，又几乎一模一样的演绎了一遍。　　就像我们面对2020年底2021年初茅指数的抱团行情时的判断一样，“在中小市值股票泥沙俱下时，我们也发现更多的细分行业潜在成长股被市场忽略和错杀。而纵向历史和横向国外市场长期对比来看，基本面和股价匹配才是更普世的常态，所有低估和泡沫都将由时间来修　　复。”不论是2021年初，还是现在，我们都依然坚定认为，股价和基本面，即当下的业绩及增长终归会匹配的。对的东西即使再对也不应该也不能贵到极致；而便宜有较好成长性的东西，也不应该仅仅是因为不在主线方向上就遭遇持续的冷落和下跌。　　因此在传统板块资产持续被冷落，估值越来越便宜的当下，我们将持续加强关注，因为越来越多的公司尤其是龙头公司，不论是基本面的确定性还是估值的便宜与折价，都预示着传统板块资产尤其是其中优秀的公司，他们的机会和空间越来越大；就像2021年初被全市场冷落的中证2000小票一样。这个时间点可能为之不远了。

2026年二季度，消费复苏的节奏环比有所放缓，主要是因为：（1）春节期间的消费部分透支了二季度的消费；（2）春节较晚导致后续节气和天气较去年同期缺乏可比性，部分行业和产品的淡旺季错位；（3）线上渠道整体压力较前两年更大。　　我们对于全年的观点没有发生太大变化，2026年春节情况基本上打消了全年消费板块基本面继续向下的担心，部分上市公司报表预计在未来2-3个季度出现现金流好转带动利润表好转的过程。由于二季度整体市场的流动性偏差，大量的消费品公司出现了系统性估值大幅下降的过程，整体消费行业的估值水平已经低于上一轮起点（2016-2017年）水平。　　从整体消费板块的基本面来看，现在还没有出现成行业的β趋势，但是部分行业中的部分公司在基本面和股价上已经出现了零星的机会。市场目前对于消费整体都相对谨慎，导致流动性压力。但是我们认为，部分公司的基本面好转大概率在下半年会更加明显。目前，很多消费行业公司的估值水平基本上处于历史最低点，分红收益率处于历史最高点，预计这个鸿沟或在未来1-2个季度逐步填平，2027年会更为明显。　　二季度，我们做了一些持仓的调整，整体持仓的集中度有所上升：（1）增持一些基本面持续向上，未来有可能提升盈利预测的公司。这部分公司主要集中在纺织服装、轻工（外需为主）、食品等子行业。（2）减持一些未来可能下调盈利预测的公司。

2026年二季度，消费复苏的节奏环比有所放缓，主要是因为：（1）春节期间的消费部分透支了二季度的消费；（2）春节较晚导致后续节气和天气较去年同期缺乏可比性，部分行业和产品的淡旺季错位；（3）线上渠道整体压力较前两年更大。　　我们对于全年的观点没有发生太大变化，2026年春节情况基本上打消了全年消费板块基本面继续向下的担心，部分上市公司报表预计在未来2-3个季度出现现金流好转带动利润表好转的过程。由于二季度整体市场的流动性偏差，大量的消费品公司出现了系统性估值大幅下降的过程，整体消费行业的估值水平已经低于上一轮起点（2016-2017年）水平。　　从整体消费板块的基本面来看，现在还没有出现成行业的β趋势，但是部分行业中的部分公司在基本面和股价上已经出现了零星的机会。市场目前对于消费整体都相对谨慎，导致流动性压力。但是我们认为，部分公司的基本面好转大概率在下半年会更加明显。目前，很多消费行业公司的估值水平基本上处于历史最低点，分红收益率处于历史最高点，预计这个鸿沟或在未来1-2个季度逐步填平，2027年会更为明显。　　二季度，我们做了一些持仓的调整，整体持仓的集中度有所上升：（1）增持一些基本面持续向上，未来有可能提升盈利预测的公司。这部分公司主要集中在纺织服装、轻工（外需为主）、食品等子行业。（2）减持一些未来可能下调盈利预测的公司。

2026年春节验证了一些较为积极的复苏信号：（1）在经历了2025年消费品价格明显回落（特别是2025年三季度）之后，大量的优质消费品出现了明显的性价比。春节期间，无论是个人消费、走亲访友或者是商务礼赠，部分已经重新回到消费升级轨道。（2）线下渠道在经历了失去信心到稳定信心再到春节期间重拾信心的过程以后，整个线下渠道库存从大幅降库存到零库存再到春节后可能会出现的补库存，预计线下渠道的周转率也将出现比较明显的复苏。（3）线上渠道内卷在2026年也出现了放缓趋势。　　我们认为，2026年春节情况基本上打消了整体消费板块向下的担心，上市公司报表有望出现现金流先改善再到收入利润改善的过程，整体消费板块的估值有望全年提升。　　目前市场对于整体消费行业还是分歧相对较大。（1）从内需角度来看，基本面确实见底，或者部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。　　本基金的投资策略上希望突出消费红利的持仓比例。（1）我们相对增持了一些盈利预测确定性较高（正增长），且分红收益率较高的公司。预计这部分确定性未来可能会带来估值水平的提升。（2）本基金明显降低了估值保护度不够以及股息率保护度不够的持仓。

2026年春节验证了一些较为积极的复苏信号：（1）在经历了2025年消费品价格明显回落（特别是2025年三季度）之后，大量的优质消费品出现了明显的性价比。春节期间，无论是个人消费、走亲访友或者是商务礼赠，部分已经重新回到消费升级轨道。（2）线下渠道在经历了失去信心到稳定信心再到春节期间重拾信心的过程以后，整个线下渠道库存从大幅降库存到零库存再到春节后可能会出现的补库存，预计线下渠道的周转率也将出现比较明显的复苏。（3）线上渠道内卷在2026年也出现了放缓趋势。　　我们认为，2026年春节情况基本上打消了整体消费板块向下的担心，上市公司报表有望出现现金流先改善再到收入利润改善的过程，整体消费板块的估值有望全年提升。　　目前市场对于整体消费行业还是分歧相对较大。（1）从内需角度来看，基本面确实见底，或者部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。　　从目前消费各个子行业的复苏情况来看，除了个别细分板块出现了整体性的变好（比如餐饮、酒店旅游、家纺等），其他子行业仍然呈现出了星星之火但未燎原的情况。因此，我们在持仓结构上的调整也同样如此：（1）增持了有板块向上趋势的餐饮、酒店和家纺。（2）自下而上，将所有消费公司放在一起做比较，增持一些基本面见底并开始有边际好转，盈利预测（特别是2027年盈利预测）可能有明显预期差并可能明显上调的公司。（3）盈利预测见底且分红率足够保护的大白马消费公司，我们目前仍然以持有为主。

2026年春节验证了一些较为积极的复苏信号：（1）在经历了2025年消费品价格明显回落（特别是2025年三季度）之后，大量的优质消费品出现了明显的性价比。春节期间，无论是个人消费、走亲访友或者是商务礼赠，部分已经重新回到消费升级轨道。（2）线下渠道在经历了失去信心到稳定信心再到春节期间重拾信心的过程以后，整个线下渠道库存从大幅降库存到零库存再到春节后可能会出现的补库存，预计线下渠道的周转率也将出现比较明显的复苏。（3）线上渠道内卷在2026年也出现了放缓趋势。　　我们认为，2026年春节情况基本上打消了整体消费板块向下的担心，上市公司报表有望出现现金流先改善再到收入利润改善的过程，整体消费板块的估值有望全年提升。　　目前市场对于整体消费行业还是分歧相对较大。（1）从内需角度来看，基本面确实见底，或者部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。　　从目前消费各个子行业的复苏情况来看，除了个别细分板块出现了整体性的变好（比如餐饮、酒店旅游、家纺等），其他子行业仍然呈现出了星星之火但未燎原的情况。因此，我们在持仓结构上的调整也同样如此：（1）增持了有板块向上趋势的餐饮、酒店和家纺。（2）自下而上，将所有消费公司放在一起做比较，增持一些基本面见底并开始有边际好转，盈利预测（特别是2027年盈利预测）可能有明显预期差并可能明显上调的公司。（3）盈利预测见底且分红率足够保护的大白马消费公司，我们目前仍然以持有为主。

2026年春节验证了一些较为积极的复苏信号：（1）在经历了2025年消费品价格明显回落（特别是2025年三季度）之后，大量的优质消费品出现了明显的性价比。春节期间，无论是个人消费、走亲访友或者是商务礼赠，部分已经重新回到消费升级轨道。（2）线下渠道在经历了失去信心到稳定信心再到春节期间重拾信心的过程以后，整个线下渠道库存从大幅降库存到零库存再到春节后可能会出现的补库存，预计线下渠道的周转率也将出现比较明显的复苏。（3）线上渠道内卷在2026年也出现了放缓趋势。　　我们认为，2026年春节情况基本上打消了整体消费板块向下的担心，上市公司报表有望出现现金流先改善再到收入利润改善的过程，整体消费板块的估值有望全年提升。　　目前市场对于整体消费行业还是分歧相对较大。（1）从内需角度来看，基本面确实见底，或者部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。　　从目前消费各个子行业的复苏情况来看，除了个别细分板块出现了整体性的变好（比如餐饮、酒店旅游、家纺等），其他子行业仍然呈现出了星星之火但未燎原的情况。因此，我们在持仓结构上的调整也同样如此：（1）增持了有板块向上趋势的餐饮、酒店和家纺。（2）自下而上，将所有消费公司放在一起做比较，增持一些基本面见底并开始有边际好转，盈利预测（特别是2027年盈利预测）可能有明显预期差并可能明显上调的公司。（3）盈利预测见底且分红率足够保护的大白马消费公司，我们目前仍然以持有为主。（4）港股消费目前从估值、盈利水平以及分红率的角度比大部分A股消费公司更具性价比，我们会继续增加港股消费的配置比例。

2026年春节验证了一些较为积极的复苏信号：（1）在经历了2025年消费品价格明显回落（特别是2025年三季度）之后，大量的优质消费品出现了明显的性价比。春节期间，无论是个人消费、走亲访友或者是商务礼赠，部分已经重新回到消费升级轨道。（2）线下渠道在经历了失去信心到稳定信心再到春节期间重拾信心的过程以后，整个线下渠道库存从大幅降库存到零库存再到春节后可能会出现的补库存，预计线下渠道的周转率也将出现比较明显的复苏。（3）线上渠道内卷在2026年也出现了放缓趋势。　　我们认为，2026年春节情况基本上打消了整体消费板块向下的担心，上市公司报表有望出现现金流先改善再到收入利润改善的过程，整体消费板块的估值有望全年提升。　　目前市场对于整体消费行业还是分歧相对较大。（1）从内需角度来看，基本面确实见底，或者部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。　　从目前消费各个子行业的复苏情况来看，除了个别细分板块出现了整体性的变好（比如餐饮、酒店旅游、家纺等），其他子行业仍然呈现出了星星之火但未燎原的情况。因此，我们在持仓结构上的调整也同样如此：（1）增持了有板块向上趋势的餐饮、酒店和家纺。（2）自下而上，将所有消费公司放在一起做比较，增持一些基本面见底并开始有边际好转，盈利预测（特别是2027年盈利预测）可能有明显预期差并可能明显上调的公司。（3）盈利预测见底且分红率足够保护的大白马消费公司，我们目前仍然以持有为主。（4）港股消费目前从估值、盈利水平以及分红率的角度比大部分A股消费公司更具性价比，我们会继续增加港股消费的配置比例。