韩威俊 - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度的消费行业整体情况：（1）基本面比二季度压力更大，特别是餐饮及大部分线下渠道。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司进一步帮助渠道去库存。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业，其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　三季度，本基金的投资策略做了比较大的调整，希望突出消费红利的持仓比例。（1）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点。我们以持有现金流有保障的公司为主。（2）从二季报情况来看，部分公司报表已经逐步见底，股票价格下跌过程中，股息率可能进一步提高，我们适度增加了这部分的持仓。（3）本基金明显降低了估值保护度不够以及股息率保护度不够的持仓。　　我们希望在未来投资策略上，进一步突出本基金在消费红利上的定位。消费红利的定位并不意味着本基金就缺少了进攻的属性，预计在2026年全年，整个消费行情的演绎可能更多来自于估值的波动。大部分业绩见底的消费红利公司估值水平在相对较低位置，或许未来估值的进攻性会更强。

回顾2025年三季度的消费行业整体情况：（1）基本面比二季度压力更大，特别是餐饮及大部分线下渠道。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司进一步帮助渠道去库存。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业，其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　三季度，我们在持仓结构上做了一些微调，主要是做了部分持仓的高低切换。（1）部分持仓公司三季度涨幅较大，我们做了适度的减仓。（2）从二季报报表来看，部分公司的报表可能提前见底，我们适度增加了这部分的持仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点。我们以持有现金流有保障的公司为主。　　展望2025年四季度，（1）绝大部分消费品公司三季报下降幅度会明显大于二季度，报表近阶段最差的周期节点预计在2025年三季报至2026年一季报之间，最晚2026年二季报预计开始出现报表的好转，2026年下半年至2027年预计会出现比较明显的好转。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底，见底以后需要跟踪和判断部分公司能不能通过自身的变革和努力，重新起来。目前来看，已经有部分公司基本面见底开始好转。　　我们在2025年四季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底，分红率还很高，股价处于底部的传统消费品白马；（2）适度减持没有估值保护的公司；（3）寻找新消费里，盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位，估值调整到位后参与。

回顾2025年三季度的消费行业整体情况：（1）基本面比二季度压力更大，特别是餐饮及大部分线下渠道。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司进一步帮助渠道去库存。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业，其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　由于本基金可以投资港股消费，我们在三季度的持仓结构上做了一些调整。（1）从A股二季报以及港股中报来看，部分公司的报表可能提前见底，特别是部分港股消费品公司，我们适度增加了这部分的持仓。（2）部分持仓公司三季度涨幅较大，我们做了适度的减仓。　　展望2025年四季度，（1）绝大部分消费品公司三季报下降幅度会明显大于二季度，报表近阶段最差的周期节点预计在2025年三季报至2026年一季报之间，最晚2026年二季报预计开始出现报表的好转，2026年下半年至2027年预计会出现比较明显的好转。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底，见底以后需要跟踪和判断部分公司能不能通过自身的变革和努力，重新起来。目前来看，已经有部分公司基本面见底开始好转，其中港股消费品公司好转更为明显。　　我们在2025年四季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底，分红率还很高，股价处于底部的传统消费品白马。后续，我们可能会考虑进一步增加港股消费持仓比例；（2）适度减持没有估值保护的公司；（3）寻找新消费里，盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位，估值调整到位后参与。

回顾2025年三季度的消费行业整体情况：（1）基本面比二季度压力更大，特别是餐饮及大部分线下渠道。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司进一步帮助渠道去库存。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业，其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　由于本基金可以投资港股消费，我们在三季度的持仓结构上做了一些调整。（1）从A股二季报以及港股中报来看，部分公司的报表可能提前见底，特别是部分港股消费品公司，我们适度增加了这部分的持仓。（2）部分持仓公司三季度涨幅较大，我们做了适度的减仓。　　展望2025年四季度，（1）绝大部分消费品公司三季报下降幅度会明显大于二季度，报表近阶段最差的周期节点预计在2025年三季报至2026年一季报之间，最晚2026年二季报预计开始出现报表的好转，2026年下半年至2027年预计会出现比较明显的好转。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底，见底以后需要跟踪和判断部分公司能不能通过自身的变革和努力，重新起来。目前来看，已经有部分公司基本面见底开始好转，其中港股消费品公司好转更为明显。　　我们在2025年四季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底，分红率还很高，股价处于底部的传统消费品白马。后续，我们可能会考虑进一步增加港股消费持仓比例；（2）适度减持没有估值保护的公司；（3）寻找新消费里，盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位，估值调整到位后参与。

2025年三季度市场震荡上行，单季度上证、沪深300上涨12.73%、17.90%，而创业板则大幅上涨50.40%，其中AI算力、机器人、可控核聚变等方向领涨，而红利、消费、医药等前期强势品种则相对走弱，市场的跷跷板效应也越发突出。　　市场当前的主流风格，聚焦在双创及小微盘的各种想象力前景方向上，而和宏观经济相关的大部分行业龙头不论消费还是周期制造则均表现差强人意，本质上是基于当前基本面经济弱势、PPI持续下滑，同时流动性极其宽松背景下的必然选择。而这种风格，恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。而展望未来，市场风格的切换，短期取决于资金面的资金流入和政策的拐点，长期的关键则在于经济基本面的拐点。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而风格也彻底的从星辰大海转向踏实的经济基本面的方向。　　市场风格来看，短期的资金变化及情绪拐点难以判断，但是现实的基本面是虽然市场整体仍显悲观，PPI在三季度仍持续在-3左右徘徊，但是我们在微观产业调研中观察到很多非常积极的变化，尽管需求端仍乏力，甚至有的行业还在持续下滑，但是龙头公司已经提前开始出现拐点，我们发现部分细分行业呈现了这样的特征：　　（1）首先，行业成本曲线非常陡峭，行业内的大比例低线企业已经亏损甚至亏现金流，而龙头企业仍保持了较好的盈利能力。　　（2）因此，尽管行业整体仍处于过剩状态，但是价格或者行业价差毛利已经止跌企稳。　　（3）当低线企业亏损逐步出清的同时，龙头企业的份额反而在持续扩大，有望在行业乃至经济全面复苏前提前走出拐点。　　从一季度我们朦胧观察到制造业少数企业基本面开始和行业脱敏，二季度数量开始变多，三季度越来越多的迹象表明经济最差的时候已经过去了。过去几年的经济下行波动，主要由于2020-2021年经济繁荣周期后的产能大幅扩张，在需求增速放缓但仍有所增长背景下，造成了产能过剩及通缩压力，带动企业盈利和经济周期同步向下。而经过几年的价格盈利和库存的下行调整，中国越来越多的行业正在经历产能出清和盈利见底，而龙头企业的盈利拐点也在逐步扩圈，越来越多的龙头企业见到了盈利拐点的迹象。　　总结一下，我们认为经济周期与企业盈利不仅是需求的周期，同时也是供给的周期，龙头的盈利回升会先于行业的见底和经济的复苏，随着盈利见底回升的行业越来越多，经济也将迎来新的起点；从微观的迹象来看，2026年我们有很大概率看到PPI的转正，和整体工业企业盈利增速的转正。与此同时，市场风格很有可能如同2015-2016年的切换一样，从追求星辰大海方向的流动性快牛，转向业绩驱动的基本面慢牛，而此轮行情的核心资产，大概率是如上所说的，经过长期洗牌后行业见底，同时具备竞争/成本优势、份额和盈利同步扩张的各行业龙头。　　并且畅想未来，在过去经济高速增长期，0到50%渗透率的成长股机会是市场的主流机会，研究的核心在于行业需求增速到底能有多高；而未来，经济发展到了成熟阶段，已经大概率不会有这么多的成长股机会了，参考约翰·聂夫的投资方法论，确定但不用太高的增长率、低估值、健康的资产负债表和有吸引力的股息率才能带来长期确定的股东回报，而在当前经济周期的底部，我们能找到相当多的具备这样潜力的资产。

回顾2025年三季度的消费行业整体情况：（1）基本面比二季度压力更大，特别是餐饮及大部分线下渠道。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司进一步帮助渠道去库存。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业，其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　三季度，我们在持仓结构上做了一些微调，主要是做了部分持仓的高低切换。（1）部分持仓公司三季度涨幅较大，我们做了适度的减仓。（2）从二季报报表来看，部分公司的报表可能提前见底，我们适度增加了这部分的持仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点。我们以持有现金流有保障的公司为主。　　展望2025年四季度，（1）绝大部分消费品公司三季报下降幅度会明显大于二季度，报表近阶段最差的周期节点预计在2025年三季报至2026年一季报之间，最晚2026年二季报预计开始出现报表的好转，2026年下半年至2027年预计会出现比较明显的好转。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底，见底以后需要跟踪和判断部分公司能不能通过自身的变革和努力，重新起来。目前来看，已经有部分公司基本面见底开始好转。　　我们在2025年四季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底，分红率还很高，股价处于底部的传统消费品白马；（2）适度减持没有估值保护的公司；（3）寻找新消费里，盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位，估值调整到位后参与。

回顾2025年三季度的消费行业整体情况：（1）基本面比二季度压力更大，特别是餐饮及大部分线下渠道。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司进一步帮助渠道去库存。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业，其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　三季度，我们在持仓结构上做了一些微调，主要是做了部分持仓的高低切换。（1）部分持仓公司三季度涨幅较大，我们做了适度的减仓。（2）从二季报报表来看，部分公司的报表可能提前见底，我们适度增加了这部分的持仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点。我们以持有现金流有保障的公司为主。　　展望2025年四季度，（1）绝大部分消费品公司三季报下降幅度会明显大于二季度，报表近阶段最差的周期节点预计在2025年三季报至2026年一季报之间，最晚2026年二季报预计开始出现报表的好转，2026年下半年至2027年预计会出现比较明显的好转。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底，见底以后需要跟踪和判断部分公司能不能通过自身的变革和努力，重新起来。目前来看，已经有部分公司基本面见底开始好转。　　我们在2025年四季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底，分红率还很高，股价处于底部的传统消费品白马；（2）适度减持没有估值保护的公司；（3）寻找新消费里，盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位，估值调整到位后参与。

回顾2025年上半年的消费行业整体情况：（1）消费整体数据仍然在恢复过程中，线上增速依然快于线下。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段。三季度开始进入低基数周期，预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链现金流有望企稳。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业（比如潮玩、宠物等），其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　回顾上半年，我们在持仓结构上做了一些调整，主要优化了部分消费成长股的持仓占比：（1）5-6月份，随着新消费整体上涨，部分行业或者部分消费成长股的盈利预测过高，反而可能会出现盈利预期回修的可能性。我们适度调整了这部分持仓的比例。（2）对于二季度增长相对强劲，或者预期三季度仍然可能加速的行业或者公司，我们做了一定的加仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点（可能在四季度出现）。我们以持有现金流有保障的公司为主。

回顾2025年上半年的消费行业整体情况：（1）消费整体数据仍然在恢复过程中，线上增速依然快于线下。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段。三季度开始进入低基数周期，预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链现金流有望企稳。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业（比如潮玩、宠物等），其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　回顾上半年，我们在持仓结构上做了一些调整，主要优化了部分消费成长股的持仓占比：（1）5-6月份，随着新消费整体上涨，部分行业或者部分消费成长股的盈利预测过高，反而可能会出现盈利预期回修的可能性。我们适度调整了这部分持仓的比例。（2）对于二季度增长相对强劲，或者预期三季度仍然可能加速的行业或者公司，我们做了一定的加仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点（可能在四季度出现）。我们以持有现金流有保障的公司为主。

回顾2025年上半年的消费行业整体情况：（1）消费整体数据仍然在恢复过程中，线上增速依然快于线下。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段。三季度开始进入低基数周期，预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链现金流有望企稳。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业（比如潮玩、宠物等），其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　回顾上半年，我们在持仓结构上做了一些调整，主要优化了部分消费成长股的持仓占比：（1）5-6月份，随着新消费整体上涨，部分行业或者部分消费成长股的盈利预测过高，反而可能会出现盈利预期回修的可能性。我们适度调整了这部分持仓的比例。（2）对于二季度增长相对强劲，或者预期三季度仍然可能加速的行业或者公司，我们做了一定的加仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点（可能在四季度出现）。我们以持有现金流有保障的公司为主。

2025年上半年市场震荡上行，单上半年上证、沪深 300及创业板指分别上涨2.76%、0.03%、0.53%，而中证2000及万得微盘股指数则分别上涨15.24%、36.41%，市场风格持续分化，红利、小微盘及以AI硬件、新消费及出海等为主的结构性成长成为市场的主要方向。　　而今年以来尽管广义的整体工业品的PPI还处于负值区间，产能过剩压力整体上并没有得到明显缓解，但其中结构性分化已经非常明显，在整个PPI结构中，上游煤炭、钢铁以及过去产能投放持续的新兴行情构成了PPI下行的主要结构性因素，而传统中游制造业包括部分上游很多细分行业的PPI降幅明显收窄，同时盈利能力也明显呈现筑底态势。在这种背景下，我们发现部分细分行业呈现了这样的特征：　　1、首先，行业成本曲线非常陡峭，行业内的大比例低线企业已经亏损甚至亏现金流，而龙头企业仍保持了较好的盈利能力。　　2、因此，尽管行业整体仍处于过剩状态，但是价格或者行业价差毛利已经止跌企稳，甚至部分行业已经开始回升。　　3、同时，龙头公司在行业下行期相对竞争优势在持续扩大，当低线企业亏损逐步出清的同时，龙头企业的份额反而在持续扩大。　　总结下这类细分行业的龙头公司的特点：1、需求有增长（行业去库存结束或者自然增长仍能有个位数）；2、份额能提升（龙头份额低于30%-40%仍有提升空间）；3、盈利见底且能提升（成本曲线陡峭，广大低线企业陷入亏损，格局在出清，长期来看盈利能力有望持续回升）。这类公司市值有大有小，出现在各个细分行业的龙头，有望在行业乃至经济全面复苏前提前走出拐点。

回顾2025年上半年的消费行业整体情况：（1）消费整体数据仍然在恢复过程中，线上增速依然快于线下。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段。三季度开始进入低基数周期，预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链现金流有望企稳。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业（比如潮玩、宠物等），其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　回顾上半年，我们在持仓结构上做了一些调整，主要优化了部分消费成长股的持仓占比：（1）5-6月份，随着新消费整体上涨，部分行业或者部分消费成长股的盈利预测过高，反而可能会出现盈利预期回修的可能性。我们适度调整了这部分持仓的比例。（2）对于二季度增长相对强劲，或者预期三季度仍然可能加速的行业或者公司，我们做了一定的加仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点（可能在四季度出现）。我们以持有现金流有保障的公司为主。