陈俊华 - 基金投资策略和运作

经历过上半年外部环境动荡后，三季度缓和，四季度呈现外部宽松、内部托底的宏观格局，美联储10月、12月继续降息，国内稳增长与反内卷政策持续推进。在出口超预期、内需与投资偏弱的背景下，市场振幅与波动性明显放大，三季度极致的结构性科技股行情有所逆转，风格向红利、资源、大金融有所回归，但靠近年底在产业相关进展如商业航天发射、新能源产业链招标等催化以及长期资金配置节奏影响下，风格又开始向科技方向回摆。市场对比上，整体A股表现领先港股，12月受科技硬件、资源表现带动明显反弹，港股科技、互联网等表现则不如预期。　　四季度，我们保持了整体股票仓位平稳但分散度有所提升。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，我们基本维持了在AI产业链、有色金属与互联网、先进制造方向的持仓结构，但在科技、制造内部个股上有所调整，在四季度整体科技、互联网相对逆风背景下，小幅跑输了业绩比较基准。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（红利价值/成长趋势/主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望未来，我们仍然认为中期市场仍然具备鲜明的结构性特征，在安全与发展并重的大背景下，2026年科技与资源自立、AI等新质生产力仍是需持续重视的主轴，但需对阶段性的交易拥挤度、波动性保持关注；同时尽管内需与投资偏弱的格局延续，但进入2026年在低基数背景下可能有更多值得积极探索的方向。　　在今天的宏观与资本市场背景下，组合风险控制与收益兼顾的挑战在提升，红利价值与成长主题对冲的杠铃策略依然值得借鉴，但市场生态与红利、成长的内涵也持续在变化，我们必须与时俱进更新对风格、行业、个股匹配的认识，在中观产业变化跟踪与个股深度研究上持续下更大工夫。目前我们重视的线索有科技与资源自主、“十五五”规划、AI资本开支与应用、服务消费等。　　债券方面：　　回顾2025年四季度，债市收益率先下后上，期限利差继续走阔。具体来看，10月初央行大规模续作买断式逆回购，资金面宽松，10月11日受到关税政策的影响，10年国债收益率下行至1.82%，债市修复阶段，10年国开和30年国债等前期超跌品种迎来超额表现。后续债券市场又受到各种政策和市场操作等因素的综合影响，收益率再度转为横盘。12月重要会议密集落地，侧重存量政策显效、增量不多，叠加前期调整后性价比凸显，债市短暂修复，10年国债收益率下行至1.83%左右，临近年末，受到财政扩张预期的影响，市场收益率曲线陡峭化明显，30-10年期限利差最大走阔至42BP。截止12月31日，1年国债和10年国债均较季初小幅下行。　　报告期内，组合减持了部分利率债品种和金融债品种，适度降低了组合久期水平，并减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的信用债品种，以提升组合债券仓位的票息水平。　　展望2026年一季度，经济信贷开门红成色、股市春季躁动的弹性、财政和货币政策配合将成为影响债市的主要因素。作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存、但不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出，货币政策则更加灵活，伴随制造业投资持续发力叠加消费温和复苏，预计经济增速相对稳健。节奏上，一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。物价方面，全年CPI预计前高后低，PPI方面，原油煤炭等传统能源价格仍在磨底。政策方面，考虑到2026年春节假期较晚，财政预计会提前发力，推动投资止跌回稳，需关注政府债供给压力，以及央行的国债买卖和公开市场流动性投放配合情况，预计资金面均衡偏松、流动性保持充裕。对于债券市场，我们认为一季度或呈现震荡的态势。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力提供良好波动体验的同时为投资人赚取更多收益。

2025年四季度，资本市场交易继续活跃，AI相关板块仍是市场最为关注的领域之一。获益于此，A股市场结构性投资机会多于港股。港股则有多家公司发行上市，为中长期港股市场更加活跃奠定基础。　　　　操作方面，延续一直以来的思路：我们优选各个行业的龙头，挖掘投资机会。在配置方面，加大配置那些需求处于向上周期的龙头公司。在波动率管理方面，我们力求通过行业分散——增长驱动因素不同，来对冲波动，但总体控制个股数量，力求提升确定度。遵循上述思路，四季度，我们增配有色、高端制造和材料领域相关标的，优化和调整消费领域持仓，持仓较三季度更为集中；以A股持仓为主，减少港股持仓。收益方面，上述调整，给组合带来正贡献，但较基准指数，我们在通讯领域持仓少，这是影响组合的主要原因。此外，港股市场短期震荡，港股互联网持仓对组合贡献有限。　　　　展望未来3-6个月，我们仍从需求端出发，寻求需求有望提速的领域和投资机会。投资思路围绕三条：一是供应链重塑，带来的各类to B端的投资机会。获益于完整的供应链、充沛的产能和人员储备，我们看到越来越多的国内公司进入国际企业的供应链，提供稀缺的产业链价值，有望成为未来的“核心资产”，我们在积极寻找相关的投资标的；二是2026年多款科技应用类产品会发布新品，我们关注相关受益公司；三是品牌消费，我们持续关注拥有品牌溢价和市占率提升的品牌消费品。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人带来回报。

2025年四季度，资本市场交易继续活跃，AI相关板块仍是市场最为关注的领域之一。获益于此，A股市场结构性投资机会多于港股。港股则有多家公司发行上市，为中长期港股市场更加活跃奠定基础。　　操作方面，延续一直以来的思路：我们积极寻求需求处于向上周期的行业和公司；结合市场以及估值分析，挖掘投资收益机会。波动率管理方面，我们力求通过配置不同增长驱动力的行业，来对冲波动。个股则控制持仓数量，力求提升确定度。遵循上述思路，四季度，我们增配有色、高端制造和材料领域相关标的，优化和调整消费领域持仓，持仓较三季度更为集中。收益方面，上述调整，给组合带来正贡献，但较基准指数，我们在通讯领域持仓少，这是影响组合的主要原因。此外，港股市场短期震荡，港股互联网持仓对组合贡献有限。　　展望未来3-6个月，我们投资框架不变：从需求端出发，寻求需求有望提速的领域和投资机会。比较驱动力因素的不同，来区分行业，均衡配置。关注领域主要围绕三条：一是AI浪潮推动各类资源品和供应链重塑，我们关注价格弹性和订单落地速度，寻找相关投资机会；二是2026年多款科技应用类产品会发布新品，我们关注相关受益公司；三是品牌消费，我们持续挖掘拥有品牌溢价和市占率提升的品牌消费品。港股市场，密集IPO带来多个稀缺标的，短期内或对资金分流形成一定影响，但中长期内，提供了更多可选的投资标的，有助市场活跃。　　　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人带来回报。

回顾2025年四季度，债市收益率先下后上，期限利差继续走阔。截至12月31日，1年国债和10年国债均较季初小幅下行。权益市场方面，行情整体呈现N型走势。10月主要指数震荡偏强，中上旬受贸易摩擦再起等因素影响市场波动加大，红利价值板块成为避风港，月末中美经贸谈判达成阶段性成果，市场信心修复。11到12月A股先跌后涨，中央经济工作会议和美联储议息会议前预期扰动，市场呈波动态势，随着重大会议落地，市场稳步上涨。转债市场方面，四季度转债指数和估值均震荡上行。10月转债小幅收跌，百元平价溢价率小幅下行，高价券承压。11月转债跌幅小于正股，转债估值略有走阔，涨幅靠前标的均为资源品涨价逻辑。12月转债跟随权益上涨，估值继续走阔，整体估值处于较高位置。操作方面兼顾短期波动控制与中长期收益获取。我们对债券的配置相对保守，优选票息和资质相匹配的策略，以中高评级的信用债为主，利率品种配置较少。基金的纯债资产维持中性偏低的久期，保持较高的流动性。权益方面，考虑到四季度A股市场震荡加剧、部分板块估值处于高位，为降低组合波动风险，本基金逐步降低了权益类资产的配置比例，整体权益仓位较三季度末有所下降，更注重组合的安全性与流动性平衡。在结构调整方面，本基金明确将权益资产配置方向转向偏价值风格。具体来看，逐步减持了前期涨幅较大、估值偏高的成长板块标的，重点增配了消费、金融等具备估值优势、盈利确定性较强的价值类板块，同时择优布局了部分现金流稳定、股息率较高的优质龙头企业。转债方面，维持较低仓位。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，我们对整体市场环境保持乐观态度，不同资产类别将呈现差异化的运行特征，具体展望如下：股票市场方面，我们整体保持积极态度，但预计市场上涨方向将发生明显变化，结构性机会将成为主导。从市场风格来看，前期成长板块独领风骚的格局难以持续，随着资金对盈利确定性的追求提升，价值风格有望持续占优，同时市场将从普涨转向精选个股的阶段，具备估值优势、盈利稳定增长的优质企业将获得更多资金青睐。债券市场方面，作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存、但不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出，货币政策则更加灵活，伴随制造业投资持续发力叠加消费温和复苏，预计经济增速相对稳健。我们维持中性偏悲观的展望，后续收益率下行空间有限。转债市场方面，当前估值高位的格局短期内难以改变，性价比依然不高。后续随着权益市场风格切换及估值重构，转债市场可能面临估值回调压力，且部分标的可能因正股走弱而出现价格下跌风险。后续操作中，本基金将继续秉持稳健的投资理念，密切跟踪宏观经济走势、政策变化及市场情绪波动，动态调整组合仓位与结构。权益方面，持续聚焦价值风格，深挖优质价值股的投资机会；固收方面，坚守风险底线，优化债券资产配置；转债方面，保持谨慎观望，等待更好的投资时机，力争为基金份额持有人实现长期稳健的投资回报。

本产品是通过体系化的运作方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤，追求长期稳健收益的目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。四季度，我们股票仓位整体稳定，行业结构均衡，为组合带来一定收益，但弹性有所不足。下面，我们分别从股、债方面进行回顾，分析和展望。　　股票方面：　　2025年四季度，资本市场交易继续活跃，AI相关板块仍是市场最为关注的领域之一。获益于此，A股市场结构性投资机会多于港股。港股则有多家公司发行上市，中长期内，持续增加港股可投范围。　　操作方面，延续三季度思路：仓位维持稳定，积极优化结构。我们增加有色、高端制造及材料相关领域的龙头标的，优化和调整消费领域持仓。考虑未来海外仍有降息空间，高分红标的仍具备稀缺性，我们增加部分高股息标的。　　展望未来3-6个月，我们认为A股仍有结构性机会，我们仍从需求端出发，寻求需求有望提速的领域和投资机会。我们关注三方面的变化：一是供应链重塑带来的各类to B端投资机会。获益于完整的供应链、充沛的产能和人员储备，我们看到越来越多的国内公司进入国际企业的供应链，提供稀缺的产业链价值，我们在积极寻找相关的投资标的；二是2026年多款科技应用类产品会发布新品，我们关注相关受益公司；三是品牌消费，我们持续关注拥有品牌溢价和市占率提升的品牌消费品。港股市场，密集IPO带来多个稀缺标的，短期内对资金分流形成一定影响，但中长期内，为港股市场提供了更多可选的投资标的。　　债券方面：　　回顾2025年四季度，债市收益率先下后上，期限利差继续走阔。具体来看，10月初央行大规模续作买断式逆回购，资金面宽松，10月11日受到关税政策的影响，10年国债收益率下行至1.82%，债市修复阶段，10年国开和30年国债等前期超跌品种迎来超额表现。后续债券市场又受到各种政策和市场操作等因素的综合影响，收益率再度转为横盘。12月重要会议密集落地，侧重存量政策显效、增量不多，叠加前期调整后性价比凸显，债市短暂修复，10年国债收益率下行至1.83%左右，临近年末，受到财政扩张预期的影响，市场收益率曲线陡峭化明显，30-10年期限利差最大走阔至42BP。截止12月31日，1年国债和10年国债均较季初小幅下行。　　报告期内，组合减持了部分利率债品种和金融债品种，适度降低了组合久期水平，并减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的信用债品种，以提升组合债券仓位的票息水平。　　展望2026年一季度，经济信贷开门红成色、股市春季躁动的弹性、财政和货币政策配合将成为影响债市的主要因素。作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存、但不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出，货币政策则更加灵活，伴随制造业投资持续发力叠加消费温和复苏，预计经济增速相对稳健。节奏上，一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。物价方面，全年CPI预计前高后低，PPI方面，原油煤炭等传统能源价格仍在磨底。政策方面，考虑到2026年春节假期较晚，财政预计会提前发力，推动投资止跌回稳，需关注政府债供给压力，以及央行的国债买卖和公开市场流动性投放配合情况，预计资金面均衡偏松、流动性保持充裕。对于债券市场，我们认为一季度或呈现震荡的态势。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人赚取收益。

2025年四季度，美股方面，在美联储重启降息周期和流动性改善的推动下，科技及AI相关板块持续领涨，成为驱动指数上涨的主要动力。宏观经济虽呈现温和下行，就业及消费韧性犹存，但企业盈利增速预期有所下修。市场结构分化显著，科技股及创新方向表现突出，小盘股及传统板块相对偏弱；港股方面，整体表现偏弱，因为缺乏像算力硬件等有业绩的资产支撑，环比三季度出现回调，尤其10月以来压力加大，但近期呈现回暖迹象。全年看，港股在全球主要权益市场中排名靠前。　　操作方面，本基金四季度股票仓位维持高位运行，以结构调整为主：欧美股方面，增加了医药、消费板块配置，同时降低科技、金融板块仓位；港股方面，增加原材料板块配置，同时对创新药、互联网板块部分获利了结。整体通过降低前期涨幅较大且高估值的板块仓位，切到估值低、偏红利风格的板块上，来应对市场回调风险。四季度账户表现略逊于基准，主要源于表现较弱的港股仓位较高，以及港股组合内创新药仍然超配，而创新药于四季度回调较多。　　展望2026年上半年，美股继续保持谨慎乐观；港股较前期相对积极乐观。　　美股市场，大概率延续上行，风格由“AI龙头单核”向“盈利驱动+周期扩散”演变，但估值已高、情绪亢奋下对盈利上修与基本面兑现的依赖显著提升，期间波动与主题分化加大，对择股与行业轮动的能力要求更高。2026年美联储降息节奏虽然不确定性加大，但预期仍有降息机会，金融条件边际放松利好风险资产与久期敏感行业。业绩来看，有望高双位数增长，AI渗透加速或将带来企业净利率抬升，驱动盈利上修延续。　　港股市场，在经历了一个季度调整之后，港股资产的配置性价比上升，预期将维持震荡上行趋势。从流动性、业绩、政策角度分别来看：　　（1）流动性：未来可能继续受到日元套息交易影响，但预期影响边际减弱，全年来看美联储仍有降息空间，因而港股仍具有流动性支撑。若国内流动性同期超预期宽松，则估值可能有进一步提升的空间。　　（2）业绩：随着估值切换到2026年，相较于纳指，恒科的性价比重新显现。同时，其他行业也有业绩转暖的迹象或者维持高景气，比如创新药、有色、化工以及出海标的等。所以自下而上的个股挖掘仍然有机会。　　（3）政策：消费的进一步刺激政策或仍需等待，但随着“十五五”的各项规划落地出台，市场仍能找到相对确定的成长投资方向。同时近期地缘政治多变，除了资源民粹带来的原材料持续涨价以外，政局稳定的国家资产或将有地缘安全溢价，中国资产吸引力会进一步提升。　　本基金（各类）份额净值及业绩表现请见“3.1主要财务指标” 及“3.2.1基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较”部分披露。

2025年三季度，债券市场收益率全线明显上行，期限利差持续走阔，债券市场情绪持续偏弱。三季度，权益市场强势上涨。7月，权益市场大幅上涨，科技风格表现较好，市场主要围绕两条主线：海外AI资本开支持续、国内周期板块反内卷。8月、9月，权益市场在美联储降息预期升温、科技事件催化不断等多重因素影响下延续上行，AI产业高景气度带动成长方向继续领涨。转债方面，三季度跟随权益走强。7月、8月，转债强势上涨但涨幅弱于对应正股，转债估值大幅上行后有所回落。9月，转债震荡上行，估值虽有调整但仍处于历史相对高位。　　报告期内，我们对债券的配置相对保守，优选票息和资质相匹配的策略，以中高评级的信用债为主，利率品种配置较少。基金的纯债资产维持中性偏低的久期，保持较高的流动性。权益方面，仓位维持偏高的水平，结构上仍为相对分散的配置，持仓行业以价值、成长和红利为主。成长方向的标的有一定布局但是比例不高，主要从组合整体的风险收益平衡出发进行配置。转债方面，维持较低仓位，配置方向以正股波动率较大的性价比品种为主。 　　展望2025年四季度，国内宏观经济表现以及相应政策基调或将成为影响市场的主要因素。我们将重点关注中观行业高频数据的变化。债券部分，组合将继续持有中等久期信用债票息资产，并通过长端利率债品种调整组合久期，以增厚组合收益。权益方面，股票市场情绪仍然处于相对较高的水平，但估值仍具备吸引力，在经济弱复苏且债券收益率处于低位的环境下，整体观点维持积极。我们将继续关注成长和价值板块的结构性机会，对于成长方向的标的我们积极关注的同时也将做好相应的风险预案准备。转债市场估值仍然处于较高的位置，隐含了较为乐观的预期，对于可以进行多资产配置的固收加类组合来说配置的必要性不高，未来重点关注转债估值回调带来的机会。

2025年三季度，人工智能仍然是全球权益市场的关键词，在美国云服务大厂上修资本开支以及AI相关业绩持续兑现带动下，美股AI算力及应用重启上涨趋势，这也带来了A股港股在7-8月的走势分化，缺乏海外算力供应链标的的港股表现显著落后，然而进入9月，情形为之一变，港股在美联储宽松预期和AI互联网的共同加持下再度领先，恒生科技指数时隔半年后也终于突破3月底的高点。与此同时，美股也在美联储降息支持下再创新高。市场表现方面，分板块来看，美股科技、原材料、通讯等板块表现较好；港股则是原材料、医药、科技等板块领涨。　　操作方面，本基金三季度股票仓位维持高位运行，以结构调整为主：欧美股方面，保持结构不变；港股方面，增加互联网科技、医药、有色板块配置，同时降低可选消费板块仓位。　　展望2025年四季度，美股继续保持谨慎乐观；港股或先抑后扬。　　美股市场，主要看科技趋势延续叠加顺周期修复。主要科技龙头上修资本开支指引，以及AI应用和订单不断落地，延续纳斯达克与AI龙头的向好预期，依然是交易主线，也是市场主要支撑；另一方面，美联储降息有助于推动房地产和传统顺周期板块修复，或使得行情往顺周期扩散，更为均衡；最后，10月新财年开始后“大美丽法案”效果或将集中体现。这三者构成了支撑美国增长和盈利修复的“三驾马车”。因此，美股整体方向依然是积极的，如果因为估值回调，可以提供更好的介入机会。结构上，科技板块与顺周期板块仍是重点关注方向，其中科技板块受益于流动性宽松且AI资本开支持续加速，顺周期板块在降息后有望逐步补涨。　　港股市场或将以三季报披露期为分水岭先抑后扬。今年以来，市场更关注结构性机会，小盘股表现显著更优，上涨更多是估值主导，计入了较多流动性和对未来的预期，需要基本面来填补。我们预计随着互联网龙头三季度业绩阶段性见底，港股整体盈利将企稳。配置思路上，我们预计结构胜于指数、主线不断轮动的态势将维持，在业绩尚未出现确定向好的趋势下，仍然坚持成长+低估值高股息防御的哑铃型配置，成长侧，逢低买入超跌的互联网科技以及创新药个股，同时因为美联储持续降息预期，以金、铜为主的上游大宗板块也进入到成长范畴；以银行为首的红利板块在过去2个月表现落后于市场，交易拥挤度已经处于一年以来的低位，若市场出现系统性回调，预计会有相对收益。　　本基金（各类）份额净值及业绩表现请见“3.1主要财务指标”及“3.2.1基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较”部分披露。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。三季度，我们股票仓位整体稳定，行业结构均衡，为组合带来一定收益，但弹性有所不足。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：2025年三季度，在全球AI投资超预期的带动下，资本市场交易活跃度提升，科技硬件等相关板块出现较大涨幅。A股创业板指数、科创50指数均大幅上涨，港股亦有所表现，但涨幅不及A股。　　回顾三季度的操作，组合仓位维持稳定，积极优化结构。结合中报和产业变动情况，从成长力、稀缺性和估值三个角度比较，我们增加有色、科技硬件公司，调整电力设备持仓，减少物流、消费板块持仓。在波动率方面，我们力求通行业对冲来减少波动，个股持仓更注重确定度，减少总持仓数。通过调整，我们获取一定收益。但面对科技板块的剧烈变动，我们的调整不够及时，亦影响了当季组合的表现。未来，我们会更加积极主动观察市场风格变化，寻求更为有效的应对方案。　　债券方面：回顾2025年三季度债市行情，整体呈现收益率上行、期限利差逐步走阔的态势。具体来看，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，季初债市情绪转弱，各期限收益率上行，后续随着市场流动性相对宽松，债市短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好再度提升，收益率曲线呈现陡峭化上行特征；下旬则逐步震荡修复。临近季末，市场对资金流动变化等因素关注度再次上升，债市情绪延续偏弱，后续月末央行重启14天期逆回购后，市场有所企稳。截至9月30日，1年期国债收益率较季初上行3BP至1.37%，10年期国债收益率较季初上行21BP至1.86%。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中长期限利率品种，适度提升了组合久期。　　股票方面：展望未来3-6个月，流动性仍充裕，我们对市场谨慎乐观，预计投资热点会有所扩散。我们注意到，科技硬件投入仍在持续，受益公司从个别公司辐射到多个产业链；同时，各类AI应用在不断迭代推新，为互联网公司、消费品公司带来新的增长引擎。此外，我们仍对品牌出海持谨慎乐观的态度，部分公司在产品力方面不断提升，渠道亦不断扩张。我们将继续自下而上，深度研究，希冀寻找到更多投资标的，为组合带来超额收益。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人赚取收益。　　债券方面：展望2025年四季度，国内外经济运行态势、政策应对方向及监管政策进展，将成为影响债市走势的主要因素。当前全球各国经济复苏进程存在明显差异，贸易摩擦余波未消，外部环境的不确定性将对国内债市产生影响。国内经济在结构调整深化与有效需求释放层面仍面临挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏、力度，将成为市场潜在的预期差。通胀方面，受基数效应支撑，四季度通胀有望温和回升，但预计整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格实际涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求实现实质性改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低，信贷增长将保持温和；同时政府债供给同比下降，对应社会融资规模增速见顶回落，对资金面的扰动有限，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳波动。综合上述因素，预计四季度债券市场或呈现震荡修复态势。组合将合理运用杠杆，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，同时适时把握长端利率波动带来的阶段性交易机会。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：进入三季度以来，外部经贸摩擦逐渐进入缓和期，在雅下工程、反内卷政策推出等背景下内部预期也逐步改善，同时国内外AI产业投资扩张带动产业链需求上修与新机会涌现，市场先后在反内卷、海外算力、国产算力、储能等核心主线带动下持续走高，呈现了极强的结构性特征。市场对比上，7-8月A股走势显著领先港股，9月在头部互联网平台公司带动下港股表现明显反超。　　回顾三季度的操作，我们略提升了股票仓位，持仓分散度有所提升。基于产业研究与行业中观比较的考量，我们减少了在大金融、内需相关个股的仓位，增加了在AI产业链、有色金属、互联网与先进制造等方向的持仓。波动率管理方面，我们的思路是不拘泥于行业标签，更多从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行回撤控制，进而提升对一些波动性较高尤其成长类标的的容忍度与持仓期限。　　展望未来，尽管当前市场呈现极致的结构性特征，也一直有行情全面扩散的声音，但我们认为行业基本面数据还比较难支撑这一判断，多数行业生产端资产周转率等数据还持续承压，扩内需的路径也尚不明确；另一个角度是当前市场资金的属性也要远比前几年更为复杂多元。在这样的背景下，我们认为红利价值与成长主题的杠铃策略依然有较大的借鉴意义，只是我们需要在风格与行业、中观、个股深度研究的匹配上下更大工夫，我们目前重视的线索有AI资本开支与应用、增配中国资产趋势、十五五规划、反内卷等。综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力为投资人赚取收益。　　债券方面：回顾2025年三季度债市行情，整体呈现收益率上行、期限利差逐步走阔的态势。具体来看，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，季初债市情绪转弱，各期限收益率上行，后续随着市场流动性相对宽松，债市短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好再度提升，收益率曲线呈现陡峭化上行特征；下旬则逐步震荡修复。临近季末，市场对资金流动变化等因素关注度再次上升，债市情绪延续偏弱，后续月末央行重启14天期逆回购后，市场有所企稳。截至9月30日，1年期国债收益率较季初上行3BP至1.37%，10年期国债收益率较季初上行21BP至1.86%。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种和部分超长利率品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中等期限利率品种，提升组合整体的流动性水平。　　展望2025年四季度，国内外经济运行态势、政策应对方向及监管政策进展，将成为影响债市走势的主要因素。当前全球各国经济复苏进程存在明显差异，贸易摩擦余波未消，外部环境的不确定性将对国内债市产生影响。国内经济在结构调整深化与有效需求释放层面仍面临挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏、力度，将成为市场潜在的预期差。通胀方面，受基数效应支撑，四季度通胀有望温和回升，但预计整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格实际涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求实现实质性改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低，信贷增长将保持温和；同时政府债供给同比下降，对应社会融资规模增速见顶回落，对资金面的扰动有限，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳波动。综合上述因素，预计四季度债券市场或呈现震荡修复态势。组合将合理运用杠杆，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，同时适时把握长端利率波动带来的阶段性交易机会。

2025年三季度，在全球AI投资超预期的带动下，资本市场交易活跃度提升，科技硬件等相关板块出现较大涨幅。A股创业板指数、科创50指数单季涨幅均超过40%；港股亦有所表现，但涨幅不及A股。　　操作方面，结合中报和产业变动情况，我们对组合进行了调整。从成长力、稀缺性和估值比较三个角度，我们增加部分有色、科技硬件公司，调整电力设备持仓，减少物流、消费领域持仓。在波动率管理方面，我们力求通行业对冲来减少波动，个股持仓更加注重确定度，减少总持仓数。　　回顾整体操作，我们注重组合的均衡性，获取一定收益，但另一方面，在科技行业发生快速变化，市场风格较为极致的情形下，风险敞口调整不够及时，亦影响了组合当季的表现。未来，我们会更加积极主动观察市场风格变化，寻求更为有效的应对方案。　　展望未来3-6个月，我们对市场谨慎乐观。流动性仍充裕，多个行业亦表现出新的成长动力，为市场提供潜在投资机会。科技领域，我们注意到硬件投入仍在持续，受益公司从个别公司辐射到多个产业链；同时，各类AI应用在不断迭代推新，为互联网公司、消费品公司带来新的增长引擎。此外，我们仍对品牌出海持谨慎乐观的态度，部分公司在产品力方面不断提升，渠道亦不断扩张。我们将继续自下而上，深度研究，希冀寻找到更多的“核心”资产。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人带来回报。

2025年三季度，在全球AI投资超预期的带动下，资本市场交易活跃度提升，科技硬件等相关板块出现较大涨幅。A股创业板指数、科创50指数单季涨幅均超过40%；港股亦有所表现，但涨幅不及A股。　　操作方面，结合中报和产业变动情况，我们对组合进行了调整。从成长力、稀缺性和估值比较三个角度，我们增加部分有色、科技硬件公司，调整电力设备持仓，减少物流、消费领域持仓。在波动率管理方面，我们力求通行业对冲来减少波动，个股持仓更加注重确定度，减少总持仓数。整体来说，我们仍注重组合的均衡性，力求稳健增长。　　展望未来3-6个月，我们对市场谨慎乐观。流动性仍充裕，多个行业亦表现出新的成长动力，为市场提供潜在投资机会。科技领域，我们注意到硬件投入仍在持续，受益公司从个别公司辐射到多个产业链；同时，各类AI应用在不断迭代推新，为互联网公司、消费品公司带来新的增长引擎。此外，我们仍对品牌出海持谨慎乐观的态度，部分公司在产品力方面不断提升，渠道亦不断扩张。我们将继续自下而上，深度研究，希冀寻找到合适的投资机会。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，努力为投资人带来回报。