刘文良 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济总体平稳，结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，“以旧换新”透支效应下实物消费有所放缓，但服务消费较为活跃，房地产仍处于探底阶段。10月四中全会审议“十五五”规划建议、12月中央经济工作会议制定2026年宏观经济政策总体上延续了稳健宽松的基调，扩大内需、科技创新、反内卷等是政策重点发力的方向。海外方面，10月中美博弈再起波澜，中美元首会面之后进入阶段性缓和期；四季度美元流动性阶段性偏紧，带来全球风险资产波动加大，12月美联储再次降息并启动RMP工具，美元流动性重回相对充裕的局面。市场方面，10月债市出现一轮反弹，11、12月面临走出通缩预期、股债再平衡交易、公募销售新规征求意见等多重因素影响债市转为下跌，收益率曲线显著陡峭化；四季度权益市场震荡盘整，三季度累积了较多超额收益的成长因子和小盘因子超额收益回吐，大盘价值阶段性跑赢，转债估值亦进入震荡格局，但个券活跃，仍有较多投资机会，当季中证转债指数上涨1.32%。组合运作方面，南方达元纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，10月中上旬配置了一部分2-5年期信用债，主要获取信用债持有收益；权益方面，根据权益市场情绪指标和组合回撤控制需要动态调整权益仓位，根据板块情绪指标动态调整行业配置结构，重点挖掘科技成长、周期行业龙头、港股优质公司的投资机会，阶段性参与ETF波段交易。展望2026年一季度，虽然全球地缘冲突频发，但美国大概率延续财政货币双宽松的格局，为全球风险资产的表现提供了流动性支持，国内政策宽松指向清晰稳定，扩大内需、科技创新、反内卷等结构性政策逐步落地，有利于市场风险偏好抬升。权益市场经过2025年四季度的震荡蓄势，2026年开年受益于流动性充裕、科技叙事催化剂较多、周期盈利回升预期短期无法证伪等，春季行情有望逐步展开。行业层面相对看好科技和周期板块，成长因子和小盘因子在春季行情中往往跑出超额收益，主题轮动也是春季行情的重要组成部分，上述市场风格亦有利于可转债发挥，预计春季行情当中可转债也有较好的表现。债市经过四季度的调整票息水平回升，中短期品种有较好的持有价值，但年初市场风险偏好上行阶段纯债难有趋势性机会。组合操作方面，纯债部分先以信用债票息策略为主，耐心等待中长端陡峭化基本到位之后的配置时机；权益部分积极把握春季行情市场机会，继续重点关注产业周期景气驱动的科技、新能源、军工、创新药等板块以及经济周期回升预期驱动的机械、有色、化工等板块，以及港股通优质公司的投资机会。

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合降低了整体的久期水平，主要配置中高等级信用债，参与了利率债交易。展望明年，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。

2025年四季度，国内宏观经济延续“总量平稳、结构分化”的特征。具体而言，基建投资在政策性金融工具及专项债支持下维持一定增速，有效发挥托底作用；地产同比降幅在低基数效应与政策优化背景下收窄，但仍处于探底阶段；高技术制造业和装备制造业增速持续高于整体，显示产业结构升级仍在延续；“以旧换新”透支效应下社零增速有所放缓，但服务消费、部分可选消费表现稳健；我国对新兴市场出口保持强劲，有效对冲传统市场疲软；通胀低位平稳，“反内卷”政策带动下PPI降幅收窄；社融增速在政府债券发行支撑下趋稳，信贷结构持续优化。政策方面，宏观政策“以我为主”，保持积极定力：财政端继续加力，围绕“两重”投入托底基建；货币端维持适度宽松，配合财政协同支撑内需与流动性环境。外部方面，全球需求总体平稳，中美经贸关系在前期取得的积极进展基础上保持相对稳定。市场方面，权益市场波动加大，风格和板块表现分化。石化、军工、有色、通信等行业领涨，地产、医药、计算机、传媒等表现较弱。转债市场估值高位震荡，小盘成长有一定超额收益。债市宽幅震荡，季初市场略有修复，年末有所承压，收益率曲线整体呈“陡峭化”形态。组合管理上，股票部分延续均衡稳健风格，在科技成长、高端制造、周期金融等板块精选个股机会，重点配置中期盈利逻辑顺畅、估值有相对性价比的优质龙头标的。转债部分精选个券，注重仓位管理和盈亏比。债券部分以中短久期高等级信用债为底仓，挖掘利差优势品种，获得稳定的票息收益。展望后续，当前已步入“十五五”规划的开局之年，总量经济预计维持平稳，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速中枢下移但仍具韧性，消费在支持性政策的驱动下平稳增长，地产对经济的拖累效应减弱，货币政策为配合财政前置发力预计维持适度宽松。市场方面，我们对权益市场中期乐观，当前市场整体盈利底部确立。结构上，科技成长在人工智能产业趋势驱动下维持相对盈利优势；有色、化工等板块盈利同步于PPI平稳回升；先进制造板块受益于出口韧性和企业出海竞争力的提升，具备较大的个股挖掘空间；非银金融受益于市场整体活跃度的提升，盈利估值有望双升。预计市场维持相对均衡，各板块均有一定表现。但需警惕本轮整体盈利回升的弹性有限，在整体估值抬升后，市场波动也将加大。转债方面，由于转债本身的供需矛盾问题，相对高估值成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘。组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的，注重风险调整后回报。纯债方面，在权益春季躁动、财政前置发力的背景下，利率趋势性机会有限，组合将继续以中短期限高等级信用债作为底仓，以获取稳健票息及骑乘收益，此外将积极把握因经济数据波动、政策预期差带来的十年利率债波段机会。

2025年四季度，国内经济总体平稳，结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，“以旧换新”透支效应下实物消费有所放缓，但服务消费较为活跃，房地产仍处于探底阶段。10月四中全会审议“十五五”规划建议、12月中央经济工作会议制定2026年宏观经济政策总体上延续了稳健宽松的基调，扩大内需、科技创新、反内卷等是政策重点发力的方向。海外方面，10月中美博弈再起波澜，中美元首会面之后进入阶段性缓和期；四季度美元流动性阶段性偏紧，带来全球风险资产波动加大，12月美联储再次降息并启动RMP工具，美元流动性重回相对充裕的局面。市场方面，10月债市出现一轮反弹，11、12月面临走出通缩预期、股债再平衡交易、公募销售新规征求意见等多重因素影响债市转为下跌，收益率曲线显著陡峭化；四季度权益市场震荡盘整，三季度累积了较多超额收益的成长因子和小盘因子超额收益回吐，大盘价值阶段性跑赢，转债估值亦进入震荡格局，但个券活跃，仍有较多投资机会，当季中证转债指数上涨1.32%。组合运作方面，南方贤元纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，10月中上旬配置了一部分2-5年期信用债，主要获取信用债持有收益；权益方面，根据权益市场情绪指标和组合回撤控制需要动态调整权益仓位，根据板块情绪指标动态调整行业配置结构，重点挖掘科技成长、周期行业龙头、港股优质公司的投资机会。展望2026年一季度，虽然全球地缘冲突频发，但美国大概率延续财政货币双宽松的格局，为全球风险资产的表现提供了流动性支持，国内政策宽松指向清晰稳定，扩大内需、科技创新、反内卷等结构性政策逐步落地，有利于市场风险偏好抬升。权益市场经过2025年四季度的震荡蓄势，2026年开年受益于流动性充裕、科技叙事催化剂较多、周期盈利回升预期短期无法证伪等，春季行情有望逐步展开。行业层面相对看好科技和周期板块，成长因子和小盘因子在春季行情中往往跑出超额收益，主题轮动也是春季行情的重要组成部分，上述市场风格亦有利于可转债发挥，预计春季行情当中可转债也有较好的表现。债市经过四季度的调整票息水平回升，中短期品种有较好的持有价值，但年初市场风险偏好上行阶段纯债难有趋势性机会。组合操作方面，纯债部分先以信用债票息策略为主，耐心等待中长端陡峭化基本到位之后的配置时机；权益部分积极把握春季行情市场机会，继续重点关注产业周期景气驱动的科技、新能源、军工、创新药等板块以及经济周期回升预期驱动的机械、有色、化工等板块，以及港股通优质公司的投资机会。

2025年四季度，国内经济总体平稳，结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，“以旧换新”透支效应下实物消费有所放缓，但服务消费较为活跃，房地产仍处于探底阶段。10月四中全会审议“十五五”规划建议、12月中央经济工作会议制定2026年宏观经济政策总体上延续了稳健宽松的基调，扩大内需、科技创新、反内卷等是政策重点发力的方向。海外方面，10月中美博弈再起波澜，中美元首会面之后进入阶段性缓和期；四季度美元流动性阶段性偏紧，带来全球风险资产波动加大，12月美联储再次降息并启动RMP工具，美元流动性重回相对充裕的局面。市场方面，10月债市出现一轮反弹，11、12月面临走出通缩预期、股债再平衡交易、公募销售新规征求意见等多重因素影响债市转为下跌，收益率曲线显著陡峭化；四季度权益市场震荡盘整，三季度累积了较多超额收益的成长因子和小盘因子超额收益回吐，大盘价值阶段性跑赢，转债估值亦进入震荡格局，但个券活跃，仍有较多投资机会，当季中证转债指数上涨1.32%。组合运作方面，南方广利纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，10月中上旬配置了一部分2-5年期信用债，主要获取信用债持有收益；权益和转债方面，根据权益市场情绪指标和转债估值动态调整转债仓位，根据板块情绪指标动态调整行业配置结构，重点挖掘科技成长和周期行业龙头的投资机会，转债部分主要在低溢价率、强动量个券当中寻找投资机会。展望2026年一季度，虽然全球地缘冲突频发，但美国大概率延续财政货币双宽松的格局，为全球风险资产的表现提供了流动性支持，国内政策宽松指向清晰稳定，扩大内需、科技创新、反内卷等结构性政策逐步落地，有利于市场风险偏好抬升。权益市场经过2025年四季度的震荡蓄势，2026年开年受益于流动性充裕、科技叙事催化剂较多、周期盈利回升预期短期无法证伪等，春季行情有望逐步展开。行业层面相对看好科技和周期板块，成长因子和小盘因子在春季行情中往往跑出超额收益，主题轮动也是春季行情的重要组成部分，上述市场风格亦有利于可转债发挥，预计春季行情当中可转债也有较好的表现。债市经过四季度的调整票息水平回升，中短期品种有较好的持有价值，但年初市场风险偏好上行阶段纯债难有趋势性机会。组合操作方面，纯债部分先以信用债票息策略为主，耐心等待中长端陡峭化基本到位之后的配置时机；权益和转债部分积极把握春季行情市场机会，继续重点关注产业周期景气驱动的科技、新能源、军工、创新药等板块以及经济周期回升预期驱动的机械、有色、化工等板块，转债重点在低溢价率、强动量个券中寻找投资机会。

四季度中国经济延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，宏观政策协同发力，经济运行呈现稳中有进、结构优化、动能增强的良好格局。国内方面，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局。供给端，工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑；需求端，消费市场持续回暖，投资结构持续优化，房地产投资降幅收窄，保交楼政策持续推进，部分重点城市市场出现企稳迹象。外需保持韧性，出口增速预计维持正增长。价格层面，CPI温和回升、PPI负值收敛，反映工业领域通缩压力缓解。海外方面，全球经济整体呈现“增速分化、通胀趋缓、政策转向”的格局。在主要经济体货币政策逐步转向宽松、地缘政治风险部分缓和以及技术革新推动下，全球经济增长动能有所恢复，但区域间表现差异显著。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握短期交易性机会。展望未来，2025年四季度中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，内生动能不断增强，为2026年经济平稳开局奠定坚实基础。下一阶段，需继续深化改革开放，增强政策前瞻性、协调性，着力扩大内需、稳定外需，加快培育新质生产力，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。海外方面，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，区域分化、地缘风险和债务压力仍构成挑战。利率债策略：中期利率中枢或仍有下行空间，流动性预计维持充裕，中短端品种仍具备一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注信用债的配置价值。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月受公募销售新规征求意见稿影响，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，组合四季度持续优化底仓结构，以中高等级信用债票息策略为主，以高等级银行次级债波段交易为辅，平衡组合票息收益、资本利得和流动性管理。四季度组合净值震荡上扬。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力。整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

在经历了三季度各种风险资产轮番上涨后，四季度全球市场又出现震荡。受中美关税博弈的反复，去美元化交易加剧，黄金新高，而比特币则出现杠杆风险。国内债市有企稳后依然在底部震荡，A股市场结构分化较大，红利资产相比债市反弹和调整都更为剧烈，科技成长类资产有的维持高位震荡，有的则继续新高。由于AI成为经济增长的第一变量，而四季度全球股市都进入新的财报季，科技公司的三季报对明年整个上半年，市场的乐观预期都较为关键。但是从10月份开始，披露经营数据的国内外公司，均出现财报显示趋势向好，但是股价不涨的情况。这说明海外股票市场对AI拉动经济的持续性已经出现分歧。我们认为市场普遍担心的科技行业负债和杠杆扩张的风险，要到明年下半年才到验证期，短期并不构成风险。而在AI之外的大科技板块，海外市场相比国内稍有亮点，特斯拉的机器人进展有所突破，苹果的销量也好于预期，说明全球产业链依然在结构优化。对于权益市场而言，结构性的机会依然存在。关于市场流动性方面。美国四季度的通胀数据，尤其是住房部分持续低于预期，而美联储对就业数据的定调依然偏负面，这些都促成了四季度美联储的第三次降息。但是降息后美债依然反弹，表明市场对后续的通胀以及财政问题还存在担忧。我们还是坚持一贯的观点，海外的降息周期还未结束，对于市场而言，无非是早降息还是晚降息的区别。然而美联储的犹豫可能会导致政策滞后于经济数据，这对于软着陆的预期不太有利，是明年市场的风险点。对于国内的流动性，我们认为并没有市场预期的那么宽松，因为目前普通的货币工具已经很难降低实际利率，需要解决的还是利率传导问题，需要配合非常规利率工具。在此背景下，我们认为债券市场很难突破前期低点，但是人民币汇率的升值，对于债市流动性压力有所缓解。权益市场在国内这种中性的流动性环境中将继续维持结构性行情。虽然国内宏观数据在三季度出现一定降温，我们也减仓了先于基本面修复的周期板块，但是国内经济在结构上的亮点仍在，尤其是海外消费复苏相关的板块。因此我们在权益仓位上依然保持较高的配置，四季度增配了价值股。权益部分配置的均衡，并非没有观点，而是继续看好。但是考虑到估值，目前已经没有特别低估的资产，因此未来一个季度，各类资产价格对于基本面和流动性都会变得更加敏感。我们也会密切跟踪企业和宏观经济在2026年年初的情况。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。四季度组合净值跟随市场逐步上扬。2026年我们将以低风险、稳收益为主要操作目标，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度，国内宏观经济延续“总量平稳、结构分化”的特征。具体而言，基建投资在政策性金融工具及专项债支持下维持一定增速，有效发挥托底作用；地产同比降幅在低基数效应与政策优化背景下收窄，但仍处于探底阶段；高技术制造业和装备制造业增速持续高于整体，显示产业结构升级仍在延续；“以旧换新”透支效应下社零增速有所放缓，但服务消费、部分可选消费表现稳健；我国对新兴市场出口保持强劲，有效对冲传统市场疲软；通胀低位平稳，“反内卷”政策带动下PPI降幅收窄；社融增速在政府债券发行支撑下趋稳，信贷结构持续优化。政策方面，宏观政策“以我为主”，保持积极定力：财政端继续加力，围绕“两重”投入托底基建；货币端维持适度宽松，配合财政协同支撑内需与流动性环境。外部方面，全球需求总体平稳，中美经贸关系在前期取得的积极进展基础上保持相对稳定。市场方面，权益市场波动加大，风格和板块表现分化。石化、军工、有色、通信等行业领涨，地产、医药、计算机、传媒等表现较弱。转债市场估值高位震荡，小盘成长有一定超额收益。组合管理上，股票部分延续均衡稳健风格，在科技成长、高端制造、周期金融等板块精选个股机会，重点配置中期盈利逻辑顺畅、估值有相对性价比的优质龙头标的。转债部分精选个券，延续指数增强策略，注重个券盈亏比的权衡。展望后续，当前已步入“十五五”规划的开局之年，总量经济预计维持平稳，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速中枢下移但仍具韧性，消费在支持性政策的驱动下平稳增长，地产对经济的拖累效应减弱，货币政策为配合财政前置发力预计维持适度宽松。市场方面，我们对权益市场中期乐观，当前市场整体盈利底部确立。结构上，科技成长在人工智能产业趋势驱动下维持相对盈利优势；有色、化工等板块盈利受益于PPI平稳回升；先进制造板块受益于出口韧性和企业出海竞争力的提升，具备较大的个股挖掘空间；非银金融受益于市场整体活跃度的提升，盈利估值有望双升。预计市场维持相对均衡，各板块均有一定表现。但需警惕本轮整体盈利回升的弹性有限，在整体估值抬升后，市场波动也将加大。转债方面，由于转债本身的供需矛盾问题，相对高估值成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘。组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的，力争获得超额收益。

四季度中国经济延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，宏观政策协同发力，经济运行呈现稳中有进、结构优化、动能增强的良好格局。国内方面，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局。供给端，工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑；需求端，消费市场持续回暖，投资结构持续优化，房地产投资降幅收窄，保交楼政策持续推进，部分重点城市市场出现企稳迹象。外需保持韧性，出口增速预计维持正增长。价格层面，CPI温和回升、PPI负值收敛，反映工业领域通缩压力缓解。海外方面，全球经济整体呈现“增速分化、通胀趋缓、政策转向”的格局。在主要经济体货币政策逐步转向宽松、地缘政治风险部分缓和以及技术革新推动下，全球经济增长动能有所恢复，但区域间表现差异显著。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。展望未来，2025年四季度中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，内生动能不断增强，为2026年经济平稳开局奠定坚实基础。下一阶段，需继续深化改革开放，增强政策前瞻性、协调性，着力扩大内需、稳定外需，加快培育新质生产力，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。海外方面，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，区域分化、地缘风险和债务压力仍构成挑战。利率债策略：中期利率中枢或仍有下行空间，流动性预计维持充裕，中短端品种仍具备一定配置价值，长端品种以交易价值为主。

2025年四季度，国内经济总体平稳，结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，“以旧换新”透支效应下实物消费有所放缓，但服务消费较为活跃，房地产仍处于探底阶段。10月四中全会制定十五五规划、12月中央经济工作会议制定2026年宏观经济政策总体上延续了稳健宽松的基调，扩大内需、科技创新、反内卷等是政策重点发力的方向。海外方面，10月中美博弈再起波澜，中美元首会面之后进入阶段性缓和期；四季度美元流动性阶段性偏紧，带来全球风险资产波动加大，12月美联储再次降息并启动RMP工具，美元流动性重回相对充裕的局面。市场方面，10月债市出现一轮反弹，11、12月面临走出通缩预期、股债再平衡交易、公募销售新规等多重因素影响债市转为下跌，收益率曲线显著陡峭化；四季度权益市场震荡盘整，三季度累积了较多超额收益的成长因子和小盘因子超额收益回吐，大盘价值阶段性跑赢，转债估值亦进入震荡格局，但个券活跃，仍有较多投资机会，当季中证转债指数上涨1.32%。组合运作方面，纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，权益方面在基金经理变更之后快速完成了结构调整，重点挖掘科技成长、周期行业龙头的投资机会。展望2026年一季度，虽然全球地缘冲突频发，但美国大概率延续财政货币双宽松的格局，为全球风险资产的表现提供了流动性支持，国内政策宽松指向清晰稳定，扩大内需、科技创新、反内卷等结构性政策逐步落地，有利于市场风险偏好抬升。权益市场经过2025年四季度的震荡蓄势，2026年开年受益于流动性充裕、科技叙事催化剂较多、周期盈利回升预期短期无法证伪等，春季行情有望逐步展开。行业层面相对看好科技和周期板块，成长因子和小盘因子在春季行情中往往跑出超额收益，主题轮动也是春季行情的重要组成部分，上述市场风格亦有利于可转债发挥，预计春季行情当中可转债也有较好的表现。债市经过四季度的调整票息水平回升，中短期品种有较好的持有价值，但年初市场风险偏好上行阶段纯债难有趋势性机会。组合操作方面，纯债部分先以信用债票息策略为主，耐心等待中长端陡峭化基本到位之后的配置时机；权益部分积极把握春季行情市场机会，继续重点关注产业周期景气驱动的科技、新能源、军工、创新药等板块以及经济周期回升预期驱动的机械、有色、化工等板块。