刘文良 - 基金投资策略和运作

三季度中国经济保持了平稳运行态势，央行营造了合理充裕的货币环境，财政政策更加积极有为。三季度债券市场出现了较大调整，收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债。组合从配置角度主要投资于高等级商金债和中短利率债，并参与长端利率债交易。展望后市，当前战略机遇和风险挑战并存，我国经济将以高质量发展推动经济运行持续好转。预计宏观政策将持续积极发力、更加重视内需驱动，货币政策有望总体保持宽松取向。总体来看，债券市场受益于资金流动性水平较为充裕，配置价值有所提高。

2025年3季度，国民经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，高质量发展取得新成效。从增长的各分项看：工业生产保持韧性，地产投资仍处探底阶段。消费端在暑期服务消费的提振和后续“国补”资金逐步落地的支持下温和改善，“两重”领域的财政投入持续加码，对基建投资形成支撑。但外部环境不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。货币政策适度宽松，整体流动性保持充裕，银行间资金总体宽松，社会整体融资成本有所下行。受行业政策、风险偏好、机构行为等因素的共同影响，债券收益率在3季度有所上行，曲线陡峭化，信用利差有所扩大。转债市场延续强势，转债估值持续上行后高位震荡，不少个券表现较好。3季度的组合管理上，弘利侧重中短期限高等级信用债的票息收益。在利率上行的过程中，组合积极调整持仓结构及久期，同时减仓流动性相对较差的品种，以更好地管理组合的波动和流动性。展望2025年4季度，海外需求不确定性增加，国际关系变化对出口仍有扰动。国内经济新动能逐步显现，新兴产业蓬勃发展，但也要看到传统行业偏弱、物价增速偏低、工业企业盈利承压的现状没有改变，货币、财政政策均有发力空间。同时，“反内卷”政策对价格指标的正面影响将持续显现，可能影响市场的通胀预期。债券市场在3季度经历逆风，债券收益率的回升带来了整体配置价值的提升，但获取资本利得的难度也在增加。2025年4季度，在组合操作上，只有在胜率和赔率都合适的情况下，才会积极参与利率债的波段操作。信用债方面，坚持获取持有回报的策略，关注机构行为对信用利差和流动性溢价的影响，严防信用风险，管理好流动性风险。

3季度股票市场一路高歌猛进，期间上证指数上涨12.73%，但结构上的分化进一步加大。创业板指和科创50指数分别大幅上涨50.4%和49.02%；而红利指数则逆势下跌3.44%。分行业看，基本面趋势较好的通信、计算机、电子、有色、新能源等板块表现较好；银行、石油石化、交运、食品饮料、电力等价值板块表现相对较弱。3季度我们股票部分的表现差强人意，主要是从相对收益的角度没能跟上市场的火热。从当前的市场风格来看，一半是海水，一半是火焰。基本面趋势较好的板块即使估值再高也能持续上涨，而估值偏低的板块股价则持续承压，其中不乏一些优质公司。在操作上，我们依旧聚焦于从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流创造能力较强的优质公司，并持续进行内部动态再平衡。我们的持仓整体风格偏向价值，在当前的市场风格下较为逆风，是业绩阶段性承压的主要原因。我们认为当前市场中结构性的风险和机会是并存的。一个简单的检验标准是，想象一下市场突然停止交易了，一年之后持仓的标的是否还能够带来合理的收益回报？在此标准之下，我们对当前的组合持仓依旧充满信心。它们都是长期商业模式稳定、具备一定护城河的优质公司，而稳定的商业模式和护城河恰恰是这些公司能够长期产生稳定可持续现金流的前提。展望后市，我们依旧对优质股票资产充满信心。一方面，在当前大类资产比价下，即使仅看股息率，它们也具备充足的吸引力。另一方面，近年来黄金的大幅上涨，很大程度上来自于对货币信用的担忧。从抗通胀的角度看，股票等货币计价的资产也是同样受益的。因此，滞涨的优质公司，随时可能迎来轮动的机会。我们相信，价值只会迟到，不会缺席。只要坚守能力圈，即使阶段性涨得慢一点，但每一步都是扎实的。债券市场方面，随着股市的大幅走强，10年国债收益率从期初的1.65%一路回升至1.86%，期间中证全债指数下跌1.12%。我们依旧保持相对偏防守的久期，以获取票息收益为目标，为组合提供一定的安全垫。

今年以来，随着前期政策进一步落地和加力，我国经济第三季度继续呈现稳定态势，高新技术产业投资维持较高增速，出口表现韧性，然而，内需不足问题依然存在，投资和居民消费增速进一步放缓，物价涨幅仍处于较低水平。房地产市场继续调整，对经济有所拖累。海外方面美联储三季度降息25BP。国内方面，央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。市场层面，三季度现券收益率上行。国债和国开之间利差扩大，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债。投资运作上，组合以市场中性偏低久期为中枢进行配置，持续优化持仓结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动， 把握利率债的短期交易性机会。展望未来，当前我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，同时我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年三季度，国内经济增长较上半年有所降速，不同板块分化较大，出口和工业生产保持了较强的韧性，房地产链条仍处于探底阶段，反内卷推动核心CPI和PPI改善；海外方面，中美双方处于多轮博弈和谈判的过程中，总体风险可控，9月美联储开启新一轮降息过程；国内货币政策方面，资金面维持宽松，流动性整体充裕，财政政策方面9月落地增量政策性金融工具。三季度债市出现了明显调整，随着中长期通胀预期回升，利率曲线陡峭化上行。投资运作上，南方耀元以利率债和商金债的配置和波段操作策略为主，三季度整体久期下降，季末组合保持在中性久期水平。展望2025年四季度，预计增量政策托底需求，经济增长平稳收官，国内政策关注重点在于10月四中全会讨论的十五五规划以及12月的中央经济工作会议，海外方面重点关注美联储降息节奏和中美谈判博弈。债市方面，经过三季度的调整，中短端信用债已经具备了较高的票息价值，中长端债券仍面临收益率曲线陡峭化的压力，需耐心等待市场交易结构出清之后的跨年配置行情。操作方面，南方耀元基金计划继续以利率债和商金债的配置为主，择机波段操作，力争增厚组合收益。

2025年三季度，国内经济增长较上半年有所降速，不同板块分化较大，出口和工业生产保持了较强的韧性，房地产链条仍处于探底阶段，反内卷推动核心CPI和PPI改善；海外方面，中美双方处于多轮博弈和谈判的过程中，总体风险可控，9月美联储开启新一轮降息过程；国内货币政策方面，资金面维持宽松，流动性整体充裕，财政政策方面9月落地增量政策性金融工具。三季度债市出现了明显调整，随着中长期通胀预期回升，利率曲线陡峭化上行；权益市场强势上涨，科技成长板块表现突出，有色化工等周期板块也有较好的表现；可转债7-8月在权益市场带动下估值上行，8月底之后估值波动加大，当季中证转债指数上涨9.43%。组合运作方面，南方广利基金纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，一定程度上减小了债市调整对组合的影响；权益类方面，重点挖掘科技成长和周期行业龙头的投资机会，军工和创新药板块做了结构调整或阶段性止盈，转债部分根据估值变化动态调整组合仓位，主要在偏股型和平衡型个券当中寻找投资机会，当季权益类为组合提供了较大幅度的收益增厚。展望2025年四季度，预计增量政策托底需求，经济增长平稳收官，国内政策关注重点在于10月四中全会讨论的十五五规划以及12月的中央经济工作会议，海外方面重点关注美联储降息节奏和中美谈判博弈。债市方面，经过三季度的调整，中短端信用债已经具备了较高的票息价值，中长端债券仍面临收益率曲线陡峭化的压力，需耐心等待市场交易结构出清之后的跨年配置行情；权益方面，经过三季度的快速上涨，市场可能进入震荡蓄势阶段，主要关注结构性机会，科技方向的自主可控和泛AI应用仍有较大的空间，经过情绪降温的新消费和军工值得积极关注，从布局2026年的角度，受益于反内卷的周期行业优质龙头公司也有配置价值；可转债方面，平衡型和偏股型相对估值优于偏债型，重点在平衡型和偏股型品种当中挖掘个券机会，积极关注优质新券上市阶段的配置机会以及大盘转债回调之后的波段操作机会。组合操作方面，纯债部分继续采取获取中高等级信用债持有收益为主的策略，择机配置中短期限信用债，保持较好的持仓流动性；权益类部分，继续挖掘产业周期方向科技成长、新消费、军工等方向的结构性机会，同时择机布局经济周期方向优质龙头公司，根据估值变化灵活调整可转债仓位，重视量化筛选对主观个券挖掘的补充作用，积极关注四季度上市的优质新券。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。报告期内主要加仓了电子和有色，减持了银行和家电。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，我们更倾向于均衡配置，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。

三季度是过去两年全球宏观基本面利好较多的一个季度，首先是七月美国通过了大漂亮法案，短期对美国国内形成了新一轮的减税和财政扩表，对美关税的部分谈判结果和三季度美国通胀数据也都好于四月的预期。其次是北美大厂AI算力投资在三季度超预期，AI相关业务也逐月贡献盈利。因此全球市场对科技提振未来经济，和美国经济软着陆的信心重新恢复，市场风险偏好得到较大提升。同时，由于海外市场认为九月美联储降息较为确定，利好短期流动性，海外股债、黄金和稳定币等各类资产齐涨；流动性外溢到国内，也促成了国内算力、苹果产业链和机器人等映射资产的估值联动。叠加上市公司财报季，无论是海外算力还是国产算力相关的A股公司，均出现了业绩支撑，使得大科技板块出现了估值提升的情况。组合运作上，三季度在AI投资出现重大变化时，增配了科技板块，同时增配黄金和有色板块进行对冲，整体权益风险敞口较二季度有大幅提高；在美联储降息落地后略有降低。债券部分，三季度债市受宏观基本面影响出现调整，组合在调整中增加配置，但依然谨慎。在美联储如期降息后，美股科技板块继续加速上涨，与黄金的“滞胀”交易相悖。相反，国内科技股没有联动，而是小幅调整，我们认为这是较为健康的表现。对于海外市场，虽然降息的环境依然有利，但我们认为未来对业绩的敏感度会越来越高；而国内市场目前依然较为健康，且以机构定价为主，我们将密切关注三季报情况，挖掘权益资产的结构性机会。

今年以来，随着前期政策进一步落地和加力，我国经济第三季度继续呈现稳定态势，高新技术产业投资维持较高增速，出口表现韧性，然而，内需不足问题依然存在，投资和居民消费增速进一步放缓，物价涨幅仍处于较低水平。房地产市场继续调整，对经济有所拖累。海外方面美联储三季度降息25BP。国内方面，央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。市场层面，三季度现券收益率上行。国债和国开之间利差扩大，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债。投资运作上，组合以市场中性偏低久期为中枢进行配置，持续优化持仓结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动， 把握利率债的短期交易性机会。展望未来，当前我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，同时我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。

2025年三季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等挑战。国内宏观数据总体平稳、结构分化：生产、消费和出口维持一定韧性，投资和信贷数据有所回落；7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间；三季度政府债券发行月度同比转向少增；反内卷推动PPI改善，CPI低位平稳。海外方面，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。资本市场表现而言，权益市场大幅上涨，股债跷跷板给债券市场带来持续压力，叠加《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的落地，三季度债市收益率震荡上行，其中中短端1-3年利率债普遍上行约10-20bp，长端10Y国债活跃券上行约14bp，超长端30Y国债活跃券上行约28bp，2-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约10-15bp，2-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约20-40bp。投资运作上，组合三季度主要以中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分波段操作。三季度市场大幅下跌，组合净值跟随债市走势出现了一定回撤。四季度我们将根据市场灵活调整久期，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，新旧动能转换过程中，经济面临一定挑战，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，及其对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有总量或结构性货币宽松政策落地。此外，核心关注十五五规划纲要的政策定调。利率方面，受益于流动性宽松、受制于风险偏好改善，四季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年三季度，国内经济增长较上半年有所降速，不同板块分化较大，出口和工业生产保持了较强的韧性，房地产链条仍处于探底阶段，反内卷推动核心CPI和PPI改善；海外方面，中美双方处于多轮博弈和谈判的过程中，总体风险可控，9月美联储开启新一轮降息过程；国内货币政策方面，资金面维持宽松，流动性整体充裕，财政政策方面9月落地增量政策性金融工具。三季度债市出现了明显调整，随着中长期通胀预期回升，利率曲线陡峭化上行；权益市场强势上涨，科技成长板块表现突出，有色化工等周期板块也有较好的表现；可转债7-8月在权益市场带动下估值上行，8月底之后估值波动加大，当季中证转债指数上涨9.43%。组合运作方面，重点挖掘科技成长和周期行业龙头的投资机会，军工和创新药板块做了结构调整或阶段性止盈，转债部分根据估值变化动态调整组合仓位，主要在偏股型和平衡型个券当中寻找投资机会，当季组合较中证转债指数获取了显著的超额收益。展望2025年四季度，预计增量政策托底需求，经济增长平稳收官，国内政策关注重点在于10月四中全会讨论的十五五规划以及12月的中央经济工作会议，海外方面重点关注美联储降息节奏和中美谈判博弈。债市方面，经过三季度的调整，中短端信用债已经具备了较高的票息价值，中长端债券仍面临收益率曲线陡峭化的压力，需耐心等待市场交易结构出清之后的跨年配置行情；权益方面，经过三季度的快速上涨，市场可能进入震荡蓄势阶段，主要关注结构性机会，科技方向的自主可控和泛AI应用仍有较大的空间，经过情绪降温的新消费和军工值得积极关注，从布局2026年的角度，受益于反内卷的周期行业优质龙头公司也有配置价值；可转债方面，平衡型和偏股型相对估值优于偏债型，重点在平衡型和偏股型品种当中挖掘个券机会，积极关注优质新券上市阶段的配置机会以及大盘转债回调之后的波段操作机会。组合操作方面，继续挖掘产业周期方向科技成长、新消费、军工等方向的结构性机会，同时择机布局经济周期方向优质龙头公司，根据估值变化灵活调整可转债仓位，重视量化筛选对主观个券挖掘的补充作用，积极关注四季度上市的优质新券。

2025年三季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等挑战。国内宏观数据总体平稳、结构分化：生产、消费和出口维持一定韧性，投资和信贷数据有所回落；7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间；三季度政府债券发行月度同比转向少增；反内卷推动PPI改善，CPI低位平稳。海外方面，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。资本市场表现而言，权益市场大幅上涨，股债跷跷板给债券市场带来持续压力，叠加《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的落地，三季度债市收益率震荡上行，其中中短端1-3年利率债普遍上行约10-20bp，长端10Y国债活跃券上行约14bp，超长端30Y国债活跃券上行约28bp，2-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约10-15bp，2-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约20-40bp。投资运作上，组合三季度主要以中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分利率和地方债波段操作。三季度市场大幅下跌，组合净值跟随债市走势出现了一定回撤。四季度我们以中短期限信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并将根据市场灵活调整久期，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，新旧动能转换过程中，经济面临一定挑战，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，及其对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有总量或结构性货币宽松政策落地。此外，核心关注十五五规划纲要的政策定调。利率方面，受益于流动性宽松、受制于风险偏好改善，四季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。