哈默 - 基金投资策略和运作

三季度债券市场在多重利空冲击下持续调整，国债表现强于国开债，利率债表现强于信用债，短利率强于长利率，信用利差、期限利差有所扩大。7月1日市场开始反内卷交易，商品市场尤其是黑色商品开启强势上涨行情，通胀预期开始升温，债券市场预期名义增速提升，债券收益率在这一阶段出现一定幅度上行。8月初，权益市场在多重利多因素推动下，开启明显的上涨行情，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启新一轮调整，看股做债成为这一段时间的主要交易逻辑，不过在权益指数上涨至高位以后，二者有一定程度的脱敏。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费用增大预期使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强。此后该交易脉络贯穿9月上旬，机构赎回情况成为债市跟踪要点，市场一度存在恐慌情绪，10年国债利率从9月3日的1.75%附近迅速调整至9月10日的1.82%附近，突破1.80%关键位置。整体下来看，利率债方面，1年期国债在从1.34%上行到1.37%，10年期国债从1.65%上行到1.86%，1年期国开从1.48%上行到1.6%，10年期国开从1.69%上行到2.04%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.7%上行到1.77%，3年期AAA信用债从1.83%上行到2.02%。5年期AAA信用债从1.91%上行到2.2%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

报告期内，债券收益率显著上行，曲线变陡。利率债方面，剔除估值曲线增值税因素后，1年国开上行9BP到1.56%，5年国开上行23BP到1.80%，10年国开上行28BP到1.97%，10年国债上行14BP到1.79%，30年国债上行28BP到2.14%；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期上行7BP，3年期上行18BP，5年期上行29BP，10年期上行42BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期上行7BP，3年期上行35BP。具体看利率节奏，7月初资金宽松，匿名隔夜利率下至1.3%，国有大行增持短期限国债，债市走出压缩利差行情，30年国债在7月初最低下至1.84%，10年国债下至1.63%；但股市逐步走强，人工智能等科技板块大涨，“反内卷”扩大化，雅江水电站开工，上证指数在7月连续突破3500点、3600点，商品期货大涨，长债收益率承压上行，30年回到1.96%、10年回到1.75%，超长债抱团开始瓦解。7月底政治局会议后，股票短暂回调，债券走出一波7bp的修复行情，8月初利率债增值税免税取消引发抢券，30年下至1.89%。股票在8月迎来主升浪，上证指数快速突破3700点、3800点，8月底上证已接近3900点，市场风险偏好高涨，债市承压，30年国债上行至2.06%、10年上行至1.80%附近，期间虽然央行通过买断式回购降息、大行护盘等手段呵护债市，但长债空头情绪仍占上峰。8月底MLF降息，转债市场率先回调，股市在9月初也快速回踩到3730点附近，国债买卖重启预期也有所升温，30年国债顺势下行至1.98%。9月初基金费率新规征求意见稿重磅出台，债市对赎回冲击的担忧加剧，叠加股市行情火热、沪深300在9月底突破4600点，长债出现一波杀跌行情，基金重仓券的利差迅速拉大，30年活跃券最多上行到2.18%，10年国债在银行配置力量的支撑下最多上行到1.83%附近，曲线30-10期限利差大幅走阔。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，择机参与长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

三季度，我国经济持续回升向好，但“抢出口”效应退潮等因素导致整体增长动能温和。“反内卷”政策推动商品价格反弹，股票市场表现亮眼，风险偏好抬升，叠加公募基金费率新规征求意见稿发布引发机构行为提前反应，债券市场整体承压，收益率曲线陡峭化上行。具体来看，1年期国开债收益率上行13bp至1.60%，5年期国开债收益率上行23bp至1.80%，10年期国开债收益率上行35bp至2.04%。本基金采取相对稳健的配置策略，基于市场情况和各类品种的表现，适当调整组合久期和杠杆。

2025年第三季度，中国经济运行呈现“稳中有进、结构优化”的特征，在政策持续发力与市场需求逐步回暖的推动下，经济保持了总体稳定的增长态势。1-8月，规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。其中，8月当月同比增5.2%，较7月回落0.5个百分点，显示三季度工业增长动能边际放缓。但高端制造与新兴产业表现突出，装备制造业、高技术产业增加值同比分别增长8.1%、9.3%，成为推动工业经济高质量发展的核心动力。投资整体增速偏弱，结构分化明显。1-8月全国固定资产投资累计同比增长0.5%，较1-7月回落1.1个百分点，其中制造业投资1-8月累计同比增长5.1%，较1-7月回落1.1个百分点；基建投资1-8月累计同比增长2.0%，在专项债等政策推动下保持稳定；地产开发投资1-8月累计同比下降12.9%，降幅较1-7月扩大0.9个百分点。其中新开工、施工面积单月增速继续走低，竣工降幅有所收窄，商品房销售额及销售面积同比降幅扩大，显示市场信心修复仍需时间。社零增速继续放缓，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较7月回落0.3个百分点。进出口方面，海外需求旺盛叠加低基数效应，出口表现持续超预期。以美元计，9月中国出口金额同比增长8.3%，增速较8月回升3.9个百分点；进口同比增长7.4%，较8月回升6.1个百分点。通胀方面，CPI低位运行，9月CPI同比为-0.3%，较8月收窄0.1个百分点，食品价格拖累明显，非食品价格回升。PPI通缩压力则有所缓解，9月PPI同比为-2.3%，较8月收窄0.6个百分点，连续两个月收窄，生产端价格压力得到一定程度缓解。三季度，债券市场整体表现欠佳，市场经历多轮调整，波动幅度显著加大，收益率大幅上行，收益率曲线呈现陡峭化特征。7月至8月期间，债券市场呈现出全面走弱的态势，主要受到多重利空因素的共同压制。反内卷政策的出台引发了市场对宏观经济预期的变化，同时股市走强提升了投资者的风险偏好，资金加速从债市流向股市，叠加债券型基金负反馈效应的持续发酵，进一步加剧了债市的弱势局面。进入9月，“公募基金费率新规”的出台成为触发新一轮调整的导火索，债基赎回恐慌情绪不断升级，导致债市跌幅进一步扩大，尤其长端利率承压显著。具体来看，报告期内债券收益率整体上扬，利率债方面，以国债为例，1-5年期国债收益率上行约10BP，7-10年期国债收益率上行达到15-20BP，30年期国债收益率上行最为显著，约为40BP。政金债的表现更弱于国债，在市场调整期间受到的冲击更为明显。信用债方面，以短融中票为例，中高等级品种整体上行20-40BP，低等级品种上行10-30BP。 报告期内，本基金以中高等级信用品种为主要配置标的。季度内，本基金充分结合市场环境的动态变化，灵活运用杠杆和久期策略，动态优化组合的持仓结构。

三季度债券市场在多重利空冲击下持续调整，国债表现强于国开债，利率债表现强于信用债，短利率强于长利率，信用利差、期限利差有所扩大。7月1日市场开始反内卷交易，商品市场尤其是黑色商品开启强势上涨行情，通胀预期开始升温，债券市场预期名义增速提升，债券收益率在这一阶段出现一定幅度上行。8月初，权益市场在多重利多因素推动下，开启明显的上涨行情，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启新一轮调整，看股做债成为这一段时间的主要交易逻辑，不过在权益指数上涨至高位以后，二者有一定程度的脱敏。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费用增大预期使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强。此后该交易脉络贯穿9月上旬，机构赎回情况成为债市跟踪要点，市场一度存在恐慌情绪，10年国债利率从9月3日的1.75%附近迅速调整至9月10日的1.82%附近，突破1.80%关键位置。整体下来看，利率债方面，1年期国债在从1.34%上行到1.37%，10年期国债从1.65%上行到1.86%，1年期国开从1.48%上行到1.6%，10年期国开从1.69%上行到2.04%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.7%上行到1.77%，3年期AAA信用债从1.83%上行到2.02%。5年期AAA信用债从1.91%上行到2.2%。本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。

三季度，我国经济持续回升向好，但“抢出口”效应退潮等因素导致整体增长动能温和。“反内卷”政策推动商品价格反弹，股票市场表现亮眼，风险偏好抬升，叠加公募基金费率新规征求意见稿发布引发机构行为提前反应，债券市场整体承压，收益率曲线陡峭化上行。具体来看，1年期国开债收益率上行13bp至1.60%，5年期国开债收益率上行23bp至1.80%，10年期国开债收益率上行35bp至2.04%。本基金以利率债配置为主，保持相对稳定杠杆水平，努力降低资金成本。

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。报告期内，本基金以信用债配置为主，维持了适当的组合久期和杠杆

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。报告期内，本基金以配置利率债为主，并择机参与了波段交易。

债券方面，三季度债券市场在多重利空冲击下持续调整，国债表现强于国开债，利率债表现强于信用债，短利率强于长利率，信用利差、期限利差有所扩大。7月1日市场开始反内卷交易，商品市场尤其是黑色商品开启强势上涨行情，通胀预期开始升温，债券市场预期名义增速提升，债券收益率在这一阶段出现一定幅度上行。8月初，权益市场在多重利多因素推动下，开启明显的上涨行情，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启新一轮调整，看股做债成为这一段时间的主要交易逻辑，不过在权益指数上涨至高位以后，二者有一定程度的脱敏。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费用增大预期使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强。此后该交易脉络贯穿9月上旬，机构赎回情况成为债市跟踪要点，市场一度存在恐慌情绪，10年国债利率从9月3日的1.75%附近迅速调整至9月10日的1.82%附近，突破1.80%关键位置。整体下来看，利率债方面，1年期国债在从1.34%上行到1.37%，10年期国债从1.65%上行到1.86%，1年期国开从1.48%上行到1.6%，10年期国开从1.69%上行到2.04%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.7%上行到1.77%，3年期AAA信用债从1.83%上行到2.02%。5年期AAA信用债从1.91%上行到2.2%。权益方面， 三季度A股权益市场呈现流动性驱动的结构性快速上涨行情，期间上证指数涨幅13%，接近历史相对高点。同时，我们注意到以创业板代表的成长类指数出现戴维斯双击，涨幅约50%。更细分来看，科技（TMT）为行情核心，金融、消费、公用事业等防守板块表现落后。对于后市，债市方面，我们相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。权益方面，随着转债估值提升过快，与权益相比，性价比有所降低。我们考虑阶段性利用股票等权益资产替代转债仓位，提升产品锐度。另一方面，股市持续走强可能会遇到较大回撤，因此需要做好仓位控制，及时应对风险的产生。最终，我们将保持较优权益仓位中枢，无论作为债市对冲角度，还是资金配置角度，均能较好提升纯债收益、回撤体验。始终维持国联景盛低波“固收+”特性。

债券方面，三季度，我国经济持续回升向好，但“抢出口”效应退潮等因素导致整体增长动能温和。“反内卷”政策推动商品价格反弹，股票市场表现亮眼，风险偏好抬升，叠加公募基金费率新规征求意见稿发布引发机构行为提前反应，债券市场整体承压，收益率曲线陡峭化上行。具体来看，1年期国开债收益率上行13bp至1.60%，5年期国开债收益率上行23bp至1.80%，10年期国开债收益率上行35bp至2.04%。组合采取相对稳健的债券配置策略，根据市场变化适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债为主。权益方面，三季度，A股权益市场呈现显著上行态势，市场风格分化明显。以人工智能为代表的科技板块和以有色金属为核心的资源方向表现突出，而消费类资产与红利类资产相对落后，成长风格整体跑赢价值。基于对市场的判断，本季度本基金适度提升了权益资产配置比例，重点增持了电子、机器人、互联网、新能源等科技制造领域，同时降低了低估值红利类资产的持仓占比。经过调整，目前权益配置结构较为均衡，覆盖了科技成长与周期板块的多条主线。

三季度国内经济整体运行平稳，但增速较上半年有所放缓。投资、消费增速回落，出口韧性较强，新质生产力（如高新技术制造等）表现较好。宏观政策面整体保持积极，货币政策维持流动性充裕，财政政策进行积极对冲。从市场表现看，三季度股债跷跷板明显，权益市场上涨明显，其中上证指数上涨12.7%创出近十年新高，中证转债指数上涨9.4%。结构方面，科技板块以及受益于“反内卷”政策的部分行业板块涨幅较大。受风险偏好抬升、“反内卷”政策预期以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场出现调整，中债新综合财富指数在三季度下跌0.93%。本产品的权益持仓较大程度上偏重于大盘红利的低估值板块，加上9月份债市出现了一定幅度的调整，影响了产品净值表现，但产品在三季度还是保持了正收益。

三季度国内经济整体运行平稳，但增速较上半年有所放缓。投资、消费增速回落，出口韧性较强，新质生产力（如高新技术制造等）表现较好。宏观政策面整体保持积极，货币政策维持流动性充裕，财政政策进行积极对冲。从市场表现看，三季度股债跷跷板明显，权益市场上涨明显，其中上证指数上涨12.7%创出近十年新高，中证转债指数上涨9.4%。结构方面，科技板块以及受益于“反内卷”政策的部分行业板块涨幅较大。受风险偏好抬升、“反内卷”政策预期以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场出现调整，中债新综合财富指数在三季度下跌0.93%。本产品在三季度早期权益仓位偏低，且板块风格侧重于大盘红利类，加上9月份债市出现了一定幅度的调整，影响了产品净值表现。但是综合而言，三季度最大回撤为-0.74%，波动幅度较小，整体还是保持了相对平稳的收益特征。