罗远航 - 基金投资策略和运作

海外方面，伴随着美国经济增长和通胀的回落，美联储在9月份进行了降息，美联储或正式进入了降息周期，年内海外利率还有回落空间。国内方面，三季度经济增速相比上半年有所放缓，从7、8月份的月度经济数据来看，物价水平仍维持在较低的水平，但是受到“反内卷”政策的影响，价格预期出现了明显的改善，大宗商品价格在三季度有所上涨，PPI的同比降幅开始收缩。央行保持货币政策适度宽松不变，公开市场投放较为充足，市场资金利率基本围绕政策利率波动，仅在部分时点资金利率波动性加大。不过在三季度央行依然没有恢复国债买入的操作。　　市场方面，受到通缩预期改善、股票市场上涨带来风险偏好回升的影响，债券利率在三季度震荡上行，相比6月末，10年国债利率在9月末达到了1.86%的水平，及时排除掉税收因素也有超过10bp的上行幅度，整体来看，三季度债券市场的表现一般。　　报告期内，本基金主要投资于高等级的信用债和利率债，维持了适当的久期和杠杆水平，并根据利率走势进行了一定的波段操作。　　展望2025年四季度，美联储或已经正式进入降息周期，年内还有进一步降息的空间和可能。国内方面，上半年经济增长取得了良好的开局，全年完成5%的增长目标难度不大，但三季度经济增长有所走弱，仍有稳增长的必要。反内卷政策在一定程度上削弱了通缩预期，但是由于缺乏需求侧显著配合，实际效果和可持续性有待继续观察。货币政策方面，年内或都将维持宽松，主要关注央行能否在四季度重启购买国债。风险偏好上，中美会谈对于贸易谈判的预期影响较大，可能会引起风险情绪的波动，是四季度需要重点考虑的因素之一。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，努力规避信用风险，力争获取较好的收益。

权益方面，2025年3季度A股市场走势强劲，科技和资源板块表现亮眼。　　3季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股持续走高。结构方面，一方面以AI、机器人等为代表的科技板块迭创新高，另一方面，“反内卷”政策预期和供应扰动带来以有色、化工等资源周期板块轮动上行。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信政策面和经济面仍保持平稳，但是海外的关税、地缘冲突等风险仍在高发期，如果市场涨幅的扩大，波动也可能逐渐放大。结构上，科技和资源仍是相对关注的方向，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，性价比的选择可能更加重要。接下来，本基金预计将继续保持较低的权益仓位，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年三季度经济呈现供需两端收缩态势，内需疲软与外需承压并存，经济修复动能偏弱，CPI同比转负显示通缩压力仍存，PPI降幅虽收窄但向CPI传导不畅，但反内卷带动通胀预期回升。三季度受风险偏好提升与基金赎回冲击，债券市场结束利率低位的横盘震荡走势，出现缓慢持续上行，曲线陡峭化，信用债短端表现稳定，但长端持续调整，信用利差和期限利差均走阔。本基金把控制风险放在首位，保持较低久期和杠杆，同时结合各类债券资产的性价比对组合进行调整。　　展望未来，债券市场经过三季度的调整后，当前的收益率水平已经具有配置价值，但当前市场整体风险偏好仍较高，对风险资产更为偏好，叠加固收资产赚钱效应差，这些都对固收市场偏利空。因此组合久期在较低的水平上不再做大幅调整。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，保证组合运作安全。

权益方面，2025年3季度A股市场走势强劲，科技和资源板块表现亮眼。　　3季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股持续走高。结构方面，一方面以AI、机器人等为代表的科技板块迭创新高，另一方面，“反内卷”政策预期和供应扰动带来以有色、化工等资源周期板块轮动上行。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信政策面和经济面仍保持平稳，但是海外的关税、地缘冲突等风险仍在高发期，如果市场涨幅的扩大，波动也可能逐渐放大。结构上，科技和资源仍是相对关注的方向，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，性价比的选择可能更加重要。接下来，本基金预计将继续保持较低的权益仓位，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年三季度，经济增长放缓，结构上呈现出口降、消费弱、投资差的特征。但另一方面，反内卷政策使得通胀预期开始抬头，由于食品价格和油价共振下跌，三季度CPI读数较二季度进一步下降，剔除食品和能源后的核心CPI持续上行，PPI也出现同比拐点。　　货币政策方面，央行落实落细适度宽松的货币政策，通过MLF投放，公开市场操作、买断式回购等工具维护流动性充裕。　　市场方面，以7月下旬的“反内卷”政策为触发，通胀预期和风险偏好抬升，债券市场结束利率低位的横盘震荡走势，出现持续上行，期限利差、税收利差、信用利差均有所走阔。具体来看，7月份反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧，8月份股市持续创新高，9月份股市转为阶段性震荡后，公募基金费率新规和担忧公募免税取消等消息再次对债市情绪造成冲击。　　固收操作方面，本基金继续坚持配置打底、交易辅助的策略，在控制风险的基础上，努力提升收益，同时结合各类债券资产的性价比对组合进行调整。　　展望四季度，经济增长承压，基本面仍然有利债市，通胀预期与反内卷政策引导的价格变化是下半年宏观经济的最大变数。在有效需求不足、社会预期偏弱的格局得以扭转之前，央行可能仍将坚持支持性的货币政策，通过精细化的操作来维护资金面平稳。债券市场预计继续围绕基本面的边际变化、货币政策预期进行博弈，整体呈现震荡行情。

权益方面，2025年3季度A股市场走势强劲，科技和资源板块表现亮眼。　　3季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股持续走高。结构方面，一方面以AI、机器人等为代表的科技板块迭创新高，另一方面，“反内卷”政策预期和供应扰动带来以有色、化工等资源周期板块轮动上行。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信政策面和经济面仍保持平稳，但是海外的关税、地缘冲突等风险仍在高发期，如果市场涨幅的扩大，波动也可能逐渐放大。结构上，科技和资源仍是相对关注的方向，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，性价比的选择可能更加重要。接下来，本基金预计将继续保持较低的权益仓位，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年三季度经济呈现供需两端收缩态势，内需疲软与外需承压并存，经济修复动能偏弱，CPI同比转负显示通缩压力仍存，PPI降幅虽收窄但向CPI传导不畅，但反内卷带动通胀预期回升。三季度受风险偏好提升与基金赎回冲击，债券市场结束利率低位的横盘震荡走势，出现缓慢持续上行，曲线陡峭化，信用债短端表现稳定，但长端持续调整，信用利差和期限利差均走阔。本基金把控制风险放在首位，保持较低久期和杠杆，同时结合各类债券资产的性价比对组合进行调整。　　展望未来，债券市场经过三季度的调整后，当前的收益率水平已经具有配置价值，但当前市场整体风险偏好仍较高，对风险资产更为偏好，叠加固收资产赚钱效应差，这些都对固收市场偏利空。因此组合久期在较低的水平上不再做大幅调整。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，保证组合运作安全。

经济基本面方面，三季度总量增长有所放缓，消费和固定资产投资增速下降。7~9月官方制造业PMI分别为49.3、49.4和49.8，仍在荣枯线下方。通胀和通胀预期出现积极变化，CPI受食品价格下跌影响读数下降，但剔除食品和能源后的核心CPI持续上行，PPI同比出现拐点，同时反内卷政策对通胀预期抬升起到正面作用。　　货币政策方面，央行“适度宽松”的货币政策取向没有发生变化，三季度央行没有进行总量货币政策操作，而是通过MLF、买断式回购等各项货币政策工具的投放，基本满足市场的资金需求。节奏上月中缴税、北交所打新冻结等时点的资金价格有所抬升，资金利率波动增大。　　市场方面，三季度债市收益率整体上行，期限利差走阔。7月中下旬随着“反内卷”政策的演绎，各行业的限产传闻和商品的大幅上涨反转了通缩叙事，雅江下游水电1.2万亿的投资公布进一步点燃了商品和权益市场情绪，引发了债券市场调整。8月上证指数创十年新高，债市受到风险偏好的压制。9月债券维持弱势，超长端收益率曲线大幅抬升。权益市场在月初震荡下探后再次上扬，并突破8月高点。　　报告期内，本基金主要投资于中高等级的信用债和商业银行债券，维持了适当的久期和杠杆水平。　　展望未来，我们认为四季度基本面和政策环境对债市或较为有利，一方面经济总量增长可能由于高基数有所放缓，另一方面四季度是央行总量货币政策的重要窗口期，恢复国债买卖可能也有博弈空间。明年是“十五五”的开局之年，四季度我们将重点关注　“十五五”的相关政策。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，努力规避信用风险，力争获取较好的收益。

海外方面，伴随着美国经济增长和通胀的回落，美联储在9月份进行了降息，美联储或正式进入了降息周期，年内海外利率还有回落空间。国内方面，三季度经济增速相比上半年有所放缓，从7、8月份的月度经济数据来看，物价水平仍维持在较低的水平，但是受到“反内卷”政策的影响，价格预期出现了明显的改善，大宗商品价格在三季度有所上涨，PPI的同比降幅开始收缩。央行保持货币政策适度宽松不变，公开市场投放较为充足，市场资金利率基本围绕政策利率波动，仅在部分时点资金利率波动性加大。不过在三季度央行依然没有恢复国债买入的操作。　　市场方面，受到通缩预期改善、股票市场上涨带来风险偏好回升的影响，债券利率在三季度震荡上行，相比6月末，10年国债利率在9月末达到了1.86%的水平，及时排除掉税收因素也有超过10bp的上行幅度，整体来看，三季度债券市场的表现一般。　　报告期内，本基金主要投资于中短久期的高等级信用债，维持了适度的组合久期和杠杆水平。　　展望2025年四季度，美联储或已经正式进入降息周期，年内还有进一步降息的空间和可能。国内方面，上半年经济增长取得了良好的开局，全年完成5%的增长目标难度不大，但三季度经济增长有所走弱，仍有稳增长的必要。反内卷政策在一定程度上削弱了通缩预期，但是由于缺乏需求侧的显著配合，实际效果和可持续性有待继续观察。货币政策方面，年内都或将维持宽松，主要关注央行能否在四季度重启购买国债。风险偏好上，中美会谈对于贸易谈判的预期影响较大，可能会引起风险情绪的波动，是四季度需要重点考虑的因素之一。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

宏观方面，三季度反内卷政策带动通胀预期回升，国内经济保持韧性，结构上出口好于消费好于投资。货币政策方面，央行保持货币政策适度宽松基调未变，资金面呈现短期波动特征。　　三季度债券市场结束利率低位横盘震荡走势，缓慢持续上行。分阶段看，7月是反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧引发债市回调，8月是股市屡创新高压制债市做多情绪，9月则是股市转为阶段性震荡后，机构预防性赎回造成债市震荡上行。在此过程中，债市情绪逐渐由偏乐观转为偏谨慎。　　报告期内，本基金主要投资于利率债和金融债，并进行了一定的波段操作。　　展望四季度，海外方面最大的扰动因素仍然是特朗普发动关税战所带来的不确定性。另一方面，四季度是否有增量政策推出和政策前置发力值得关注，同时需要关注市场对年内再次降准降息时点和幅度的预期。　　经过三季度调整债券收益率在目前水平已具备配置价值，在货币宽松环境下甚至有望挑战前低，但同时也需要关注年末机构行为对债券市场的扰动，以及物价回升情况和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

经济基本面方面，三季度总量增长有所放缓，消费和固定资产投资增速下降。7~9月官方制造业PMI分别为49.3、49.4和49.8，仍在荣枯线下方。通胀和通胀预期出现积极变化，CPI受食品价格下跌影响读数下降，但剔除食品和能源后的核心CPI持续上行，PPI同比出现拐点，同时反内卷政策对通胀预期抬升起到正面作用。　　货币政策方面，央行“适度宽松”的货币政策取向没有发生变化，三季度央行没有进行总量货币政策操作，而是通过MLF、买断式回购等各项货币政策工具的投放，基本满足市场的资金需求。节奏上月中缴税、北交所打新冻结等时点的资金价格有所抬升，资金利率波动增大。　　市场方面，三季度债市收益率整体上行，期限利差走阔。7月中下旬随着“反内卷”政策的演绎，各行业的限产传闻和商品的大幅上涨反转了通缩叙事，雅江下游水电1.2万亿的投资公布进一步点燃了商品和权益市场情绪，引发了债券市场调整。8月上证指数创十年新高，债市受到风险偏好的压制。9月债券维持弱势，超长端收益率曲线大幅抬升。权益市场在月初震荡下探后再次上扬，并突破8月高点。　　报告期内，本基金主要投资于中高等级的信用债和商业银行债券，维持了适当的久期和杠杆水平，并使用信用衍生品进行了信用风险对冲。　　展望未来，我们认为四季度基本面和政策环境对债市或较为有利，一方面经济总量增长可能由于高基数有所放缓，另一方面四季度是央行总量货币政策的重要窗口期，恢复国债买卖可能也有博弈空间。明年是“十五五”的开局之年，四季度我们将重点关注　“十五五”的相关政策。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，努力规避信用风险，力争获取较好的收益。

2025年三季度债券市场呈现出震荡下跌的单边行情。从基本面看，三季度目前公布了7-8月经济数据，实际增速放缓至4.7-5.0%区间。经济结构上，出口增速从二季度均值6.2%降至三季度均值5.8%，消费增速从5.4%到3.6%，固定资产投资从2.3%到-5.8%。工业生产和服务性生产增速也从6%以上回落至5.6%，生产端的下行斜率比支出端平缓。从货币政策看，央行保持货币政策适度宽松不变，资金波动率较高。市场利率锚DR001始终围绕政策利率波动，显示货币政策维持宽松取向。但资金价格和波动率都会出现抬升，其中7月波动大于8月和9月。　　市场方面，债券市场结束利率低位的横盘震荡，出现持续上行。此前极低的期限利差、税收利差、品种利差也开始重新走阔。关键期限上，1年、5年、10年和30年国债收益率分别从6月30日收盘的1.3402%、1.5125%、1.6469%、1.8611%上行至1.3653%、1.6036%、1.8605%、2.2461%，分别上行2.5BP、9.1BP、21.4BP、38.5BP。7月反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧，8月股市持续创新高风险偏好逐渐抬升，9月股市转为阶段性震荡。债券市场逐渐转为悲观情绪。　　展望四季度，债券市场仍然会受到风险偏好的变化以及基本面数据落地的影响，可能宽幅震荡。　　策略上，将维持灵活的久期与适中的杠杆水平，有效规避信用风险，同时增加交易频率。

宏观方面，三季度反内卷政策带动通胀预期回升，国内经济保持韧性，结构上出口好于消费好于投资。货币政策方面，央行保持货币政策适度宽松基调未变，资金面呈现短期波动特征。　　三季度债券市场结束利率低位横盘震荡走势，缓慢持续上行。分阶段看，7月是反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧引发债市回调，8月是股市屡创新高压制债市做多情绪，9月则是股市转为阶段性震荡后，机构预防性赎回造成债市震荡上行。在此过程中，债市情绪逐渐由偏乐观转为偏谨慎。　　报告期内，本基金主要投资于利率债和金融债，并进行了一定的波段操作。　　展望四季度，海外方面最大的扰动因素仍然是特朗普发动关税战所带来的不确定性。另一方面，四季度是否有增量政策推出和政策前置发力值得关注，同时需要关注市场对年内再次降准降息时点和幅度的预期。　　经过三季度调整债券收益率在目前水平已具备配置价值，在货币宽松环境下甚至有望挑战前低，但同时也需要关注年末机构行为对债券市场的扰动，以及物价回升情况和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

2025年三季度，沪深300指数上涨17.9%，本基金A类上涨0.43%，C类上涨0.35%。　　权益方面，三季度以来，市场风险偏好维系在高位，结构性行情特征明显。本基金三季度末本基金产品权益仓位为7.6%。从结构上看，本基金产品持仓为黄金股和科技股两个方向。　　展望四季度，我们将关注中美贸易战后续进展，持续关注中美关系变化；同时关注美联储货币政策变化或将带来的影响；国内则关注稳增长政策的择机出台落地。　　投资方向上，我们继续看好黄金股新周期，认为黄金股正进入比黄金更优的发展阶段。部分优质金矿龙头企业在“十五五”期间，随着内部资源整合和外延开拓，资源量和年产金量都将稳步爬升，规模效应带来单位成本下行和净利率提升，进入新一轮快速成长阶段和业绩释放周期。同时，部分景气度向上、估值相对合理的科技股，也具备一定投资价值。　　投资如山岳般古老，我们将一如既往回归投资本源，契合当前时代特征，顺应产业发展的内在趋势，平衡企业盈利和景气成长，力争为投资人创造优秀可持续的业绩。　　　　债券方面，海外方面，伴随着美国经济增长和通胀的回落，美联储在9月份进行了降息，美联储或正式进入了降息周期，年内海外利率还有回落空间。国内方面，三季度经济增速相比上半年有所放缓，从7、8月份的月度经济数据来看，物价水平仍维持在较低的水平，但是受到“反内卷”政策的影响，价格预期出现了明显的改善，大宗商品价格在三季度有所上涨，PPI的同比降幅开始收缩。央行保持货币政策适度宽松不变，公开市场投放较为充足，市场资金利率基本围绕政策利率波动，仅在部分时点资金利率波动性加大。不过在三季度央行依然没有恢复国债买入的操作。　　市场方面，受到通缩预期改善、股票市场上涨带来风险偏好回升的影响，债券利率在三季度震荡上行，相比6月末，10年国债利率在9月末达到了1.86%的水平，及时排除掉税收因素也有超过10bp的上行幅度，整体来看，三季度债券市场的表现一般。　　报告期内，本基金主要投资于高等级的信用债和利率债，维持了适当的久期和杠杆水平，同时也配置了适当的可转债和股票仓位。　　展望2025年四季度，美联储或已经正式进入降息周期，年内还有进一步降息的空间和可能。国内方面，上半年经济增长取得了良好的开局，全年完成5%的增长目标难度不大，但三季度经济增长有所走弱，仍有稳增长的必要。反内卷政策在一定程度上削弱了通缩预期，但是由于缺乏需求侧的显著配合，实际效果和可持续性有待继续观察。货币政策方面，年内都或将维持宽松，主要关注央行能否在四季度重启购买国债。风险偏好上，中美会谈对于贸易谈判的预期影响较大，可能会引起风险情绪的波动，是四季度需要重点考虑的因素之一。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握大类资产配置的机会，优化组合配置，规避信用风险，力争获取较好的收益。

海外方面，伴随着美国经济增长和通胀的回落，美联储在9月份进行了降息，美联储或正式进入了降息周期，年内海外利率还有回落空间。国内方面，三季度经济增速相比上半年有所放缓，从7、8月份的月度经济数据来看，物价水平仍维持在较低的水平，但是受到“反内卷”政策的影响，价格预期出现了明显的改善，大宗商品价格在三季度有所上涨，PPI的同比降幅开始收缩。央行保持货币政策适度宽松不变，公开市场投放较为充足，市场资金利率基本围绕政策利率波动，仅在部分时点资金利率波动性加大。不过在三季度央行依然没有恢复国债买入的操作。　　市场方面，受到通缩预期改善、股票市场上涨带来风险偏好回升的影响，债券利率在三季度震荡上行，相比6月末，10年国债利率在9月末达到了1.86%的水平，及时排除掉税收因素也有超过10bp的上行幅度，整体来看，三季度债券市场的表现一般。　　报告期内本基金主要投资了中高等级的信用债和利率债，并根据利率走势进行了一定的波段操作。　　展望2025年四季度，美联储或已经正式进入降息周期，年内还有进一步降息的空间和可能。国内方面，上半年经济增长取得了良好的开局，全年完成5%的增长目标难度不大，但三季度经济增长有所走弱，仍有稳增长的必要。反内卷政策在一定程度上削弱了通缩预期，但是由于缺乏需求侧的显著配合，实际效果和可持续性有待继续观察。货币政策方面，年内都或将维持宽松，主要关注央行能否在四季度重启购买国债。风险偏好上，中美会谈对于贸易谈判的预期影响较大，可能会引起风险情绪的波动，是四季度需要重点考虑的因素之一。　　未来本基金将在控制好流动性风险的前提下，主要投资于中高等级信用债和利率债，努力优化组合配置，力争获取较好的收益。