吴西燕 - 基金投资策略和运作

宏观方面，上半年外部环境更加复杂多变，世界经济增长动能疲弱，地缘冲突和经贸摩擦频发，主要经济体经济表现分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、向新向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战。从关键经济数据来看，上半年全国规模以上工业增加值累计同比保持稳步增长；固定资产投资累计同比有所下滑，其中制造业投资小幅回落；基建投资略有增长；房地产投资增速下滑较为明显。社会消费品零售总额累计同比温和增长。价格方面，全国居民消费价格、工业生产者出厂价格累计同比温和上涨。进出口贸易总额累计同比大幅增长，其中出口表现亮眼，进口增长较去年同期也有较为显著的增长。综合来看，经济基本面呈现阶段性回暖后的稳步增长格局。地产销售环比去年年末实现了量价齐升的势头，但投资、新开工仍有一定压力；受外部事件冲击，工业品及居民消费价格出现一定回升。社融增速等金融需求实现“开门红”，财政发力较为积极，后续金融数据有所走弱。央行持续实施支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持稳定支持力度，上半年未出台降准、降息政策。  权益市场投资策略方面，2026年上半年A股并非“全面牛市”，而是呈现典型的结构性重估特征。从指数层面看，创业板指上涨35.58%，沪深300上涨7.55% ，成长风格显著跑赢大盘价值，这意味着，2026年上半年市场的核心不再是普涨行情，而是资金、盈利预期与政策支持同时向AI算力、半导体、通信设备等科技主线集中。行业分化较2025年进一步扩大，且驱动逻辑已从“风格偏好”转向“盈利与景气验证”。按申万一级行业口径，电子、通信和建筑材料等板块领涨，而商贸零售、农林牧渔和美容护理等板块领跌。2026年上半年突出性特征在于：科技主线相对更集中，消费与传统内需链则相对更弱，市场定价锚或已切换至“外需韧性+AI资本开支+国产替代”。  债券市场投资策略方面，国内债市收益率呈现上涨态势，其中上半年中债总指数上涨1.9%，中债国债指数上涨1.82%，中债信用债总指数上涨1.65%。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持较为中性的股票仓位。目前组合中，港股互联网、银行等行业配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。债券持仓方面，本基金维持了中性持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债为主。

债券市场投资策略方面，回顾今年上半年，受到央行货币政策导向、资金面波动、海外多重因素以及权益市场表现等综合影响，国内债券市场在经济弱修复态势延续、资金面整体宽松的背景下偏强运行，债券收益率中枢全线下移。具体来看：  一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善，以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%。长端利率，尤其是超长国债面临年初权益与商品市场走强、供给冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动。信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置需求偏旺盛，在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡。3月以来，伴随同业存款利率调降，叠加市场避险情绪升温，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场同步走强；2月上旬转债资金的抢配行情催生春节前后估值触及历史高位，而月底因平价回落叠加估值消化开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债估值进入修复阶段，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，其中万得可转债高价指数下跌5.04%。  二季度利率债走势延续强势格局，各期限利率债收益率中枢继续下移，期限利差随之收窄，曲线也从一季度末的陡峭逐步转平。具体来看，4月资金面保持宽松，利率持续下行；5月国内基本面持续走弱、内需疲软，长端利率加速下探，10年期国债收益率最低触及年内低点1.70%；进入6月，资金面出现边际收紧，又叠加理财赎回债基的扰动，10年期国债收益率一度回调至1.75%附近，此后在偏弱基本面的支撑下低位震荡，资金季节性摩擦放大了短期波动但仍难以阻挡配置热情。信用债二季度收益率全线下行，各品种信用利差普遍收窄，等级利差和期限利差多数位于历史低位。可转债二季度在权益风险偏好修复的映射下走出结构性上行行情。上涨贡献集中于科技等赛道高价、高弹性标的，市场分化加剧、成交量逐步回落，呈明显的K型分化走势。中证转债指数全季度上涨3.7%，其中万得可转债高价指数上涨17.7%。  截至6月30日，1年期国债收益率下行22BP至1.12%，10年期国债收益率下行12BP至1.73%，1年期国开债收益率下行20BP至1.35%，10年期国开债收益率下行22BP至1.78%，3年期AAA中短期票据收益率下行27BP至1.62%，5年期AA+评级银行二级资本债收益率下行38BP至1.90%。    权益市场投资策略方面，2026年上半年A股并非“全面牛市”，而是呈现典型的结构性重估特征。从指数层面看，创业板指上涨35.58%，沪深300上涨7.55%，成长风格显著跑赢大盘价值，这意味着，2026年上半年市场的核心不再是普涨行情，而是资金、盈利预期与政策支持同时向AI算力、半导体、通信设备等科技主线集中。    行业分化较2025年进一步扩大，且驱动逻辑已从“风格偏好”转向“盈利与景气验证”。按申万一级行业口径，电子、通信和建筑材料等按板块领涨，而商贸零售、农林牧渔和美容护理等板块领跌。    2026年上半年突出性特征在于：科技主线相对更集中，消费与传统内需链则相对更弱，市场定价锚或已切换至“外需韧性+AI资本开支+国产替代”。    运作分析方面，报告期内，本基金债券部分始终坚持以纯债资产为主，对可转债投资保持审慎的原则。纯债方面以利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持中低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，择机减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。而股票仓位安排相对较为灵活。目前组合中银行和周期的股票配置相对较多，总体在行业和风格配置上以均衡为主，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。

2026年上半年，市场延续了结构性分化的格局，且分化程度进一步加深。在AI相关产业趋势的带动下，资金高度集中于科技成长方向，而金融地产整体表现相对落后，券商、银行、地产各子板块均跑输沪深300。一季度我们超配保险板块，核心考量在于行业保费收入超市场预期，同时预期长端利率企稳利好保险利差损；二季度超配券商板块，主要看好券商高景气和业绩爆发。但上半年非银板块表现远低预期，成为相对收益的主要拖累项，一方面，风格显著分化下资金持续向成长赛道倾斜；另一方面，中长期资金阶段性减持也对板块行情形成扰动。

权益市场投资策略方面，上半年A股整体震荡上行，结构显著分化。行业方面，电子、通信、建筑材料、机械设备和基础化工板块大幅上涨，而商贸零售、农林牧渔、美容护理和食品饮料板块跌幅较大。  回顾上半年，市场波动加剧，板块轮动加快、行情显著分化。一季度，宏观经济开局平稳，结构性亮点突出。出口表现远超市场预期，成为经济开门红的核心支撑，印证了中国制造业的全球竞争优势，也为成长板块估值扩张提供了基本面支撑。国内政策端以稳增长、保安全为主线，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块筑牢强基本面支撑。3 月以来，中东地缘冲突升级，叠加美联储降息预期收敛，能源价格大幅飙升，一定程度压制全球需求预期；当月 PMI 重回扩张区间，但原材料价格涨幅走阔，中下游企业盈利承压。板块层面，煤炭、石油石化等能源板块受益地缘冲突走出阶段性行情，消费白马股与金融蓝筹股则下跌较多。二季度市场整体呈先抑后扬走势：4 月上旬受海外流动性扰动，市场短暂探底；中下旬起，在全球云厂商算力资本开支持续上调及国产替代加速的共同驱动下，半导体、光通信等硬科技产业链表现较突出，高端装备与新材料细分领域亮点频出，电子化学品、特种材料在下游扩产带动下走出板块性行情。至 6 月底，创业板指、科创 50 指数双双创下历史新高。同期宏观经济整体延续温和修复态势，出口继续保持强劲表现。    债券市场投资策略方面，回顾今年上半年，受到央行货币政策导向、资金面波动、海外多重因素以及权益市场表现等综合影响，国内债券市场在经济弱修复态势延续、资金面整体宽松的背景下偏强运行，债券收益率中枢全线下移。具体来看：  一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善，以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下，呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%。长端利率，尤其是超长国债面临年初权益与商品市场走强、供给冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动。信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置需求偏旺盛，在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡。3月以来，伴随同业存款利率调降，叠加市场避险情绪升温，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场同步走强；2月上旬转债资金的抢配行情催生春节前后估值触及历史高位，而月底因平价回落叠加估值消化开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债估值进入修复阶段，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，其中万得可转债高价指数下跌5.04%。  二季度利率债走势延续强势格局，各期限利率债收益率中枢继续下移，期限利差随之收窄，曲线也从一季度末的陡峭逐步转平。具体来看，4月资金面保持宽松，利率延续下行趋势；5月国内基本面持续走弱、内需疲软，长端利率加速下探，10年期国债收益率最低触及年内低点1.70%；进入6月，资金面出现边际收紧，又叠加理财赎回债基的扰动，10年期国债收益率一度回调至1.75%附近，此后在偏弱基本面的支撑下低位震荡，资金季节性摩擦放大了短期波动但仍难以阻挡配置热情。信用债二季度收益率全线下行，各品种信用利差普遍收窄，等级利差和期限利差多数位于历史低位。可转债二季度在权益风险偏好修复的映射下走出结构性上行行情。上涨贡献集中于科技赛道高价、高弹性标的，市场分化加剧、成交量逐步回落，呈明显的K型分化走势。中证转债指数全季度上涨3.7%，其中万得可转债高价指数上涨17.7%。  截至6月30日，1年期国债收益率下行22BP至1.12%，10年期国债收益率下行12BP至1.73%，1年期国开债收益率下行20BP至1.35%，10年期国开债收益率下行22BP至1.78%，3年期AAA中短期票据收益率下行27BP至1.62%，，5年期AA+评级银行二级资本债收益率下行38BP至1.90%。  运作分析方面，报告期内，本基金保持中性的权益仓位。目前组合中，电子、电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。债券投资方面，本基金始终坚持以纯债资产为主，对可转债投资保持审慎的原则。纯债方面，以利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持中低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，择机减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

2026年上半年的股票市场仍然保持了向上的态势。虽然出现地缘突变等外部因素的巨大冲击，但以AI硬件产业链为代表的科技类公司，仍然成为市场的主要关注点和上涨的主要驱动力量，消费和周期类公司总体呈现逐步走低的格局，投资者情绪始终保持高位。  我们在2026年继续保持相对均衡的组合布局，同时逐步提高了对科技类公司的投资，对有色、化工等周期类公司也进行了适度的波段操作。未来我们将继续挖掘受益于经济成长的优质公司，逐步加大对收益风险比更具吸引力的低估值公司的关注和配置。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，A股市场结构性分化较为极致。一季度市场整体震荡，受美伊地缘冲突扰动，市场风险偏好阶段性回落；二季度行情分化开始加剧，资金高度抱团AI算力赛道，非AI板块普遍震荡走弱、缺乏持续性机会。股票操作方面，本基金总体配置思路偏左侧，以寻找低位、业绩与估值性价比较高的标的为主，因此，在市场极致分化、资金持续涌向AI领域的过程中，产品净值有所承压。为降低净值波动与回撤压力，二季度基金对权益仓位进行适度控制，相比之前的中性仓位水平略有降低，持仓结构同步微调。报告期内，本基金持仓主要集中在医药、新能源、大消费、交运、汽车零部件（含智能驾驶）、电子（含AI应用）、券商、农药与化工等领域。一季度减持了部分农药、化工、海上风电等标的，增持了部分储能电池、智能驾驶、消费领域公司；二季度主要减持电子类标的，并进一步下调整体权益仓位。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，纯债方面以中高等级信用债作为底仓获取票息，以长端和超长端利率债作为工具参与利率波段交易。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。进入二季度，本基金主要在4月下旬和5月下旬至6月上旬加仓了长端债券博取久期收益，其余时间以中性久期、信用债配置为主。衍生品方面，本基金本报告期内择机运用衍生品进行套保，取得了较好的效果。

2026年上半年，权益市场呈现极端的结构化行情，与AI科技相关的通信和电子板块涨幅巨大，以至于6月以来市场出现了科技上涨与其他板块下跌的明显虹吸效应，行情演绎极致，交易拥挤度增加。虽然二季度市场的主要指数出现上涨，但多数个股和公司经历了股价和估值的双杀。操作方面，一季度我们加仓了储能、化工、计算机、纺织制造等行业内的龙头公司，二季度我们少量加仓了消费电子板块，减持了储能、化工等板块。目前组合仍维持之前的均衡配置，以低估值的优质价值龙头为主要配置方向，行业主要分布在：机械制造、新能源、化工、计算机、消费电子、食品饮料和轻工、纺织服装等板块。由于组合科技相关持仓比例较低，上半年组合表现不佳，大幅跑输市场。但现阶段科技板块整体涨幅较大、估值偏高，加之海外市场波动加大、筹码结构极其拥挤，我们认为下半年科技板块，尤其是上半年涨幅巨大、筹码拥挤的细分赛道和个股，或将面临较大调整压力。上半年我们持仓偏离指数较多，通信、电子板块合计较指数低配约20个点，如未来科技板块优质个股出现大幅回调，我们将择机选择加仓。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。具体来看，美股整体延续上涨态势，AI基建繁荣带动美国经济整体强劲，企业盈利持续上修，美股上涨主要由业绩推动，估值整体波动不大，美股内部呈现K型分化态势，以费城半导体指数为代表的AI基建股涨幅巨大，MAG7等CSP厂商则表现偏弱，此外非AI板块整体表现出韧性，反映美国传统经济的道琼斯指数创出新高。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。整体来看，2026年上半年资本市场由AI产业进展、传统经济政策预期及全球流动性走向三大核心变量驱动，国内各类资产呈现分化和再平衡的动态特征，后续仍需关注科技景气兑现、美元流动性变化以及内需政策落地效果。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持在中性水平，上半年在经历地缘政治扰动、科技景气资产带来较为极致行情的背景下，进行了分阶段的资产配置：二季度止盈了前期受季节性影响催化、在旺季后价值回归的社服、食饮等传统消费行业，配置了政策鼓励方向上、具备长期竞争力和分红意愿的家电、轻工等龙头消费品公司；同时提高了医药、电子等成长性行业的配置，加大关注具备时代特色、积极拥抱新产业趋势的消费品龙头个股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药为主，科技、制造、周期等各领域核心资产为辅的均衡持仓结构。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，组合在收益率曲线短端重点配置中高等级信用债券以获取稳定票息，在收益率曲线长端重点配置利差保护较大的地方政府债以获取较高的票息收益，并通过灵活的交易和衍生品对冲寻求资本利得机会。具体来看，利率策略方面，基于年初地方债发行前置预期，超长端品种面临供给压力，组合将30年期地方债置换为10年期地方债优化组合期限结构。1-2月债市情绪持续回暖，组合逐步对部分15年期及10年期地方债执行止盈操作。2月底，随着大宗商品价格大幅上涨，通货膨胀预期上升，通过国债期货对组合实施空头套保以对冲利率风险。4月初至中旬，货币政策宽松预期升温，在10年期国债下行至关键点位时，我们判断市场已部分定价了乐观预期，逐步用国债期货对组合进行套保。5月底至6月初，随着市场对经济复苏预期的变化，10年期国债下行至区间下沿附近，组合适度降低了10年以上利率债的配置比例，以应对长端利率的潜在波动。同时，组合通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。具体而言，年初信用债性价比较高，因此组合中信用债仓位也处于较高水平，之后逐步止盈部分性价比下降的信用债，随着利差的恢复再次在一二级市场买入有一定利差和相对价值的信用债券，参与金融债交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。转债策略方面，上半年转债指数呈A型走势，整体表现偏弱，其中科技成长板块转债波动较大。年初因转债估值较高，组合于1月中下旬大幅降低转债仓位，3月随着指数调整逐步加仓至中性水平；二季度转债指数呈现震荡走势，4月有所表现后持续回落，且市场分化剧烈，组合于4月中旬陆续将转债仓位降至极低水平，以控制转债资产在组合内的风险敞口，等待新的配置机会。转债持仓结构以电力设备、化工、泛制造业为主，科技板块以股票资产进行配置，转债较少参与高估值品种。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，权益市场呈现极端的结构化行情，与AI科技相关的通信和电子板块涨幅巨大，以至于6月以来市场出现了科技上涨与其他板块下跌的明显虹吸效应，行情演绎极致，交易拥挤度增加。虽然二季度市场的主要指数出现上涨，但多数个股和公司经历了股价和估值的双杀。权益操作方面，一季度我们加仓了储能、化工、计算机、纺织制造等行业内的龙头公司，二季度我们少量加仓了消费电子板块，减持了储能、化工等板块。目前组合仍维持之前的均衡配置，以低估值的优质价值龙头为主要配置方向，行业主要分布在：机械制造、新能源、化工、计算机、消费电子、食品饮料和轻工、纺织服装等板块。由于组合科技相关持仓比例较低，上半年组合表现不佳，大幅跑输市场。但现阶段科技板块整体涨幅较大、估值偏高，加之海外市场波动加大、筹码结构极其拥挤，我们认为下半年科技板块，尤其是上半年涨幅巨大、筹码拥挤的细分赛道和个股，或将面临较大调整压力。上半年我们持仓偏离指数较多，通信、电子板块合计较指数低配约20个点，如未来科技板块优质个股出现大幅回调，我们将择机选择加仓。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，纯债方面以中高等级信用债作为底仓获取票息，以长端和超长端利率债作为工具参与利率波段交易。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。进入二季度，本基金主要在4月下旬和5月下旬至6月上旬加仓了长端债券博取久期收益，其余时间以中性久期、信用债配置为主。可转债方面，本基金在年初的行情中积极运用可转债提升权益暴露，并及时止盈，增厚了基金收益。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，权益市场呈现极端的结构化行情，与AI科技相关的通信和电子板块涨幅巨大，以至于6月以来市场出现了科技上涨与其他板块下跌的明显虹吸效应，行情演绎极致，交易拥挤度增加。虽然二季度市场的主要指数出现上涨，但多数个股和公司经历了股价和估值的双杀。权益操作方面，一季度我们加仓了储能、化工、计算机、纺织制造等行业内的龙头公司，二季度我们少量加仓了消费电子板块，减持了储能、化工等板块。目前组合仍维持之前的均衡配置，以低估值的优质价值龙头为主要配置方向，行业主要分布在：机械制造、新能源、化工、计算机、消费电子、食品饮料和轻工、纺织服装等板块。由于组合科技相关持仓比例较低，上半年组合表现不佳，大幅跑输市场。但现阶段科技板块整体涨幅较大、估值偏高，加之海外市场波动加大、筹码结构极其拥挤，我们认为下半年科技板块，尤其是上半年涨幅巨大、筹码拥挤的细分赛道和个股，或将面临较大调整压力。上半年我们持仓偏离指数较多，通信、电子板块合计较指数低配约20个点，如未来科技板块优质个股出现大幅回调，我们将择机选择加仓。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，纯债方面以中高等级信用债作为底仓获取票息，以长端和超长端利率债作为工具参与利率波段交易。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。进入二季度，本基金主要在4月下旬和5月下旬至6月上旬加仓了长端债券博取久期收益，其余时间以中性久期、信用债配置为主。可转债方面，本基金在年初的行情中积极运用可转债提升权益暴露，并及时止盈，增厚了基金收益。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，权益市场呈现极端的结构化行情，与AI科技相关的通信和电子板块涨幅巨大，以至于6月以来市场出现了科技上涨与其他板块下跌的明显虹吸效应，行情演绎极致，交易拥挤度增加。虽然二季度市场的主要指数出现上涨，但多数个股和公司经历了股价和估值的双杀。权益操作方面，一季度我们加仓了储能、化工、计算机、纺织制造等行业内的龙头公司，二季度我们少量加仓了消费电子板块，减持了储能、化工等板块。目前组合仍维持之前的均衡配置，以低估值的优质价值龙头为主要配置方向，行业主要分布在：机械制造、新能源、化工、计算机、消费电子、食品饮料和轻工、纺织服装等板块。由于组合科技相关持仓比例较低，上半年组合表现不佳，大幅跑输市场。但现阶段科技板块整体涨幅较大、估值偏高，加之海外市场波动加大、筹码结构极其拥挤，我们认为下半年科技板块，尤其是上半年涨幅巨大、筹码拥挤的细分赛道和个股，或将面临较大调整压力。上半年我们持仓偏离指数较多，通信、电子板块合计较指数低配约20个点，如未来科技板块优质个股出现大幅回调，我们将择机选择加仓。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，本基金本报告期内组合久期先降后升，整体处于偏低水平。资产配置方面，一季度主要减持转债类资产，纯债部分以票息策略为主；二季度重点优化信用债持仓结构，并积极参与波段交易，4月策略性参与中段利率债，把握了收益率下行的资本利得机会，同时转债仓位小幅回升。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。具体来看，美股整体延续上涨态势，AI基建繁荣带动美国经济整体强劲，企业盈利持续上修，美股上涨主要由业绩推动，估值整体波动不大，美股内部呈现K型分化态势，以费城半导体指数为代表的AI基建股涨幅巨大，MAG7等CSP厂商则表现偏弱，此外非AI板块整体表现出韧性，反映美国传统经济的道琼斯指数创出新高。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。整体来看，2026年上半年资本市场由AI产业进展、传统经济政策预期及全球流动性走向三大核心变量驱动，国内各类资产呈现分化和再平衡的动态特征，后续仍需关注科技景气兑现、美元流动性变化以及内需政策落地效果。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位先升后稳，并持续进行仓位管理与结构调整。年初看好国内基本面与市场风偏的共振，适度提高权益资产敞口，股票仓位提升，一季度持仓行业以科技、制造、消费为主，同时在泛制造业领域挑选优质个股，持股较分散；随着估值抬升、地缘危机等风险演绎，产品降低权益敞口和整体波动率，并在科技板块精选核心环节，小幅增配周期板块。二季度股票仓位维持中性水平，4月增持电子，重点布局AI算力和半导体龙头，同时适度提高电力设备、机械等高端制造板块仓位，小幅降低顺周期配置，整体持仓结构向科技成长方向略有倾斜；5月下旬以后组合内部结构逐步向均衡化调整，形成以电子、机械、非银为核心，兼顾汽车、化工和交运等周期及低估值品种的均衡持仓结构。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，纯债方面以中高等级信用债作为底仓获取票息，以长端和超长端利率债作为工具参与利率波段交易。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。进入二季度，本基金主要在4月下旬和5月下旬至6月上旬加仓了长端债券博取久期收益，其余时间以中性久期、信用债配置为主。转债方面，上半年转债指数呈A型走势，整体收益不高，组合通过较大幅度的仓位择时和择券配置，实现了较好的收益增厚。年初组合积极布局科技成长板块，转债仓位提升，随后在转债整体估值偏高背景下，逐步降低转债仓位和持仓弹性，由高配切换至低配。二季度转债仓位总体维持中性，并积极进行仓位管理，与股票节奏基本同步；4-5月对部分涨幅较大、高估值品种获利了结，适度降低风险敞口，并增配具备不对称性的平衡型转债以降低组合波动。6月组合回到中性水平，配置结构偏哑铃型，以择券为主，一端配置高价低估值且有业绩支撑或基本面改善的品种，另一端配置少量具备配置价值的偏债转债，科技板块占比有所下降。