曹晋文 - 基金投资策略和运作

2025年7月、8月、9月PMI分别为49.3%、49.4%、49.8%，温和回升但仍低于荣枯线。生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为6.3%、6.2%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，7月、8月固定资产投资完成额累计同比分别为1.6%、0.5%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.8%、4.6%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.9%。实体融资需求有触顶回落迹象，7月、8月社会融资规模存量同比分别为9%、8.8%；资金活性维持回升态势，7月、8月M1同比分别为5.6%、6%。通胀水平仍处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，核心CPI当月同比分别为0.8%、0.9%，PPI当月同比分别为-3.6%、-2.9%。　　三季度债券市场大幅调整，债券收益率震荡上行，主要受反内卷政策引发的通胀预期变化、股市持续上涨引发的股债跷跷板效应以及公募基金销售费用新规征求意见稿等因素共同影响。但央行对资金面较为呵护，回购利率中枢保持平稳，7月、8月、9月DR007均值分别为1.52%、1.48%、1.5%。因此短端债券收益率上行幅度小于长端，收益率曲线走陡。整个季度看，一年AAA存单收益率上行3.76BP至1.665%，一年国开收益率上行12.5BP至1.6002%，10年国债活跃券250011收益率上行14.15BP至1.7875%，30年国债活跃券2500002收益率上行27.65BP至2.1375%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，久期偏长，基金净值有一定回撤。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

2025年三季度，在世界关税战缓和、我国科技实力继续快速取得突破、众多新兴科技产业蓬勃发展且业绩大幅度兑现等有利因素推动下，市场进入主升浪阶段，高科技产业领涨。从行业角度看，领涨的有通信、计算机、电子、有色金属、电新、基础化工、机械等，走势偏弱的有银行、石化、交运、食品饮料等。基金运作上，本基金行业配置相对均衡，投资的主要方向有机械、电子、汽车、食品饮料、医药生物、有色金属等，并积极参与了推理算力、固态电池、机器人等热点板块的投资机会。展望四季度，随着市场位置进入高位，预计市场波动会加大，风格可能呈现阶段性回归特征，但中长期不改牛市格局，科技股回调可能更多是提供买入机会。本基金将在严格控制风险的基础上，积极挖掘新的投资机会，尤其是那些还未被市场演绎过的新兴产业的投资机会。长期看，本基金将始终坚持价值投资理念，精选并长期持有能带来超额收益的优质公司，力争为投资者创造良好的投资回报。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。货币市场回顾：2025年三季度，央行流动性投放较积极，资金价格整体平稳，DR007在1.5%附近波动。7月税期和政府债券缴款的影响偏大，逆回购快速回收后，月中和月末资金两次出现波动，但在央行较积极的投放呵护下，资金中枢整体下行，DR007月中枢下行至1.52%；8月月初买断式投放较为积极，但月中税期走款等摩擦的扰动下，资金价格出现短暂波动，月末MLF投放叠加逆回购的呵护下，资金面整体平稳，DR007月中枢为1.48%；9月税期央行投放相对克制叠加北交所打新冻结资金影响，资金价格出现波动，DR007短暂突破1.6%，季末在14D逆回购及MLF加码投放的呵护下，资金面整体平稳，DR007月中枢为1.5%。基金操作回顾：本基金在报告期内，在满足法律法规及流动性需求的情况下，利用抽样复制和动态优化策略，在控制跟踪误差的前提下，满足组合流动性需求，努力提高投资收益。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

2025年上半年，市场主线围绕国家提振经济的各种政策和美国“对等关税”的冲击及缓和展开，市场整体呈现宽幅震荡、逐渐走强态势，沪深300上涨0.03%，市场热度较高、结构性赚钱效应较好。行业表现分化较大，其中上涨较多的行业有国防军工、有色金属、传媒、机械、医药、基础化工等，走势较差的行业有煤炭、食品饮料、石油化工、房地产、交通运输等。从热点板块看，机器人、AI大模型、创新药、新消费、TMT、军工等先后引领市场上涨。我们认为，市场在美国“对等关税”推出后逐渐走强主要得益于中国在国际关系中展现出的综合国力明显增强，以及国家稳定经济和股市的政策取得一定效果。本基金在2025年6月份之前，本基金着眼长期，将主要投资方向聚焦到白酒上。6月份，考虑到白酒基本面短期压力仍然很大，而其他行业很多优质公司估值也已经大幅下降且短期业绩持续向上，故对投资组合进行了行业和个股的分散化。个股选择上，在秉承与优质公司同行的长期主义理念的同时，兼顾了短期景气度的向上势头、较低的估值水平、较高的股息率等诸多因素；配置上，进行了较为充分的行业及个股的风险分散。跟之前相比，当前组合的不同之处在于，当前组合不仅强调长期收益率一个因素，而是兼顾了长期收益率、短期收益率、长期波动性、短期波动性等诸多因素；相同之处则在于，选择个股的第一原则仍是聚焦在公司质地上。二者只在“战术”层面的不同，而非“战略”层面有差异。长期看，本基金将始终坚持价值投资理念，精选并长期持有能带来超额收益的优质公司，力争为投资者创造良好的投资回报。

今年上半年经济增速符合市场预期，一季度GDP同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。具体来看，工业增加值表现偏强，累计同比维持高位；固定资产投资累计同比偏弱，其中制造业投资和基建投资累计同比偏强，但存在逐月走弱迹象，房地产投资累计同比降幅仍较大；消费由于政策补贴的影响，维持弱修复；出口在关税反复的背景下维持韧性。物价方面，上半年通胀水平仍处于低位。实体融资需求方面，人民币贷款存量同比边际略有放缓，但在政府债发行支撑下，社融存量同比边际回升。今年一季度，由于经济基本面边际改善，资金面收紧，债券收益率震荡上行；二季度受美国关税政策影响，经济景气度边际走弱，资金面转松，央行降息10BP，债券收益率震荡下行。整个上半年， 各类资产中，一年AAA存单收益上行5BP至1.63%，3年AAA中短票收益上行9.5BP至1.8339%，10年国债收益率下行2.8BP至1.6469%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了较好的投资回报。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。1月至2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。4月初，特朗普即宣布对全球加征对等关税，加征幅度超出市场预期，债市收益率快速下行，10年国债收益率下行至1.61%附近；5月7日，央行宣布降准降息，市场预期资金面宽松，中短品种走强，随后5月12日，中美联合声明同步取消反制关税，24%的对等关税暂停加征90天，债市回调；5月20日，国有大行、股份制银行下调存款挂牌利率，同时6月初央行即宣布买断式逆回购操作，呵护态度明显，之后资金面稳定宽松，债市收益率缓慢下行，信用利差、期限利差逐步压窄。基金操作：回顾2025年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。1月至2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。4月初，特朗普即宣布对全球加征对等关税，加征幅度超出市场预期，债市收益率快速下行，10年国债收益率下行至1.61%附近；5月7日，央行宣布降准降息，市场预期资金面宽松，中短品种走强，随后5月12日，中美联合声明同步取消反制关税，24%的对等关税暂停加征90天，债市回调；5月20日，国有大行、股份制银行下调存款挂牌利率，同时6月初央行即宣布买断式逆回购操作，呵护态度明显，之后资金面稳定宽松，债市收益率缓慢下行，信用利差、期限利差逐步压窄。基金操作：回顾2025年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。