张文玥 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场受到中美贸易摩擦、央行恢复国债买卖和机构行为等因素影响，总体走势震荡。10月初中美贸易摩擦加剧，双方互有限制措施出台，而后在马来西亚磋商后中美关系迎来好转，利率先下后上。10月底潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，市场对货币宽松预期升温推动收益率再度下行。进入11月，央行公布买债金额低于市场预期，利率有所上行。12月初潘行长发文提到“科学稳健的货币政策”，市场对宽货币预期下调，利率再度上行；伴随政治局会议和中央经济工作会议相继召开，宽货币预期再度发酵，利率有所下行，但由于对2026年超长债供给有所担忧，整体收益率曲线呈陡峭化演绎。信用债方面进入四季度后情绪有所修复，利差先收窄，临近年末某地产企业债券展期，信用利差走阔后维持震荡。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，灵活配置各类资产，保持组合充足流动性，持仓以利率债和中高等级信用债为主，积极把握利率债波段交易投资机会，力争在风险与收益间取得平衡。

2025年四季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年10月，央行MLF净投放2000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，并在公开市场恢复国债买卖操作，国债买卖净投放200亿元；11月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放5000亿元，国债买卖净投放500亿元；12月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元，国债买卖净投放500亿元。四季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。　　2025年四季度，债市行情由“预期驱动”转向“现实定价”，货币与财政政策预期、政府债供需矛盾、机构行为等构成核心压力，最终呈现超长债领跌、收益率曲线走陡的格局。季末中债估值1年期AAA级同业存单收于1.63%，1年期AAA级中短期票据收于1.72%，1年期国开债收于1.55%，3年期国开债收于1.70%，5年期国开债收于1.81%，10年期国开债收于2.00%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.02%（A类）、0.03%（C类）、0.03%（D类），年化拟合偏离度为0.62%（A类）、0.64%（C类）、0.65%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.35%的限制。

国际经济方面，全球主要经济体表现持续分化。美国经济景气边际有所弱化，11月制造业PMI录得48.2，落入荣枯线以下，当月失业率环比上升至4.6%。欧元区同样面临压力，12月制造业PMI录得48.8。日本表现相对较强，12月制造业PMI录得50.0。在经济压力面前美联储保持宽松的政策态度，逐渐实施降息。未来需要持续关注全球经济增长表现和美联储货币政策节奏，以及带来的对我国经济景气和金融市场的影响。　　国内经济方面，全年表现出较强韧性但经济结构表现分化。出口需求和生产环节表现较强，而房地产行业相关仍然对经济形成拖累。需求方面，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，社会消费品零售总额同比增长4.0%。生产方面，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。地产行业和投资环节数据偏弱，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中房地产开发投资-16.0%。物价水平维持低位运行状态，10月和11月CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面总量平稳，10月和11月社融规模均同比增长8.5%。　　债券市场方面，四季度以来波动较大。投资者对于经济基本面预期改善，叠加权益市场表现强势，持续对于债券市场形成风险偏好扰动。债券市场主要支撑来自短端，央行温和的货币政策态度下资金面表现相对平稳。整体来看，债券市场短端表现优于长端，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%小幅下行至12月31日的1.85%。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

2025年四季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年10月，央行MLF净投放2000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，并在公开市场恢复国债买卖操作，国债买卖净投放200亿元；11月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放5000亿元，国债买卖净投放500亿元；12月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元，国债买卖净投放500亿元。四季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。　　2025年四季度，债市行情由“预期驱动”转向“现实定价”，货币与财政政策预期、政府债供需矛盾、机构行为等构成核心压力，最终呈现超长债领跌、收益率曲线走陡的格局。季末中债估值1年期AAA级同业存单收于1.63%，1年期AAA级中短期票据收于1.72%，1年期国开债收于1.55%，3年期国开债收于1.70%，5年期国开债收于1.81%，10年期国开债收于2.00%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为 0.01%（A类）、0.01%（C类）、0.01%（D类），年化拟合偏离度为0.27%（A类）、0.26%（C类）、0.25%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.35%的限制。

2025年四季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年10月，央行MLF净投放2000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，并在公开市场恢复国债买卖操作，国债买卖净投放200亿元；11月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放5000亿元，国债买卖净投放500亿元；12月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元，国债买卖净投放500亿元。四季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。2025年四季度，债市行情由“预期驱动”转向“现实定价”，货币与财政政策预期、政府债供需矛盾、机构行为等构成核心压力，最终呈现超长债领跌、收益率曲线走陡的格局。　　2025年四季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。

全球经济环境较为复杂，不同国家、地区结构延续分化。美国经济景气呈现边际弱化压力，8月ISM制造业PMI 48.7%，持续处于收缩区间。就业市场表现较差，8月失业率环比上升至4.3%。美联储实施货币宽松举措，9月FOMC会议宣布降息25bp。而日本、欧元区经济呈现韧性，8月日本综合PMI、制造业PMI分别录得52.0%、49.7%，欧元区综合PMI、制造业PMI分别录得51.0%、50.7%。整体而言受到关税摩擦、地缘冲突等因素影响，全球经济增长预期面临较大的不确定性，同时需关注美联储货币宽松的节奏和力度。　　国内经济运行基本平稳，不同经济部门表现存在差异。对外贸易、中游制造、居民消费存在一定支撑，地产链条相关领域则持续面临收缩压力。贸易方面，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%，进口金额同比分别增长4.1%和1.3%。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。价格数据延续低位运行，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融数据方面，总量数据受到政府融资支撑但信贷数据表现一般。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场整体波动较大，一方面股票市场表现强势对债券投资者造成情绪冲击，另一方面经济基本面短期内并未呈现出进一步弱化迹象。1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。温和的货币政策态度下，债券市场流动性环境相对充裕，有利于短期限债券品种表现。长期限品种上行幅度更大，曲线结构陡峭化。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

2025年三季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年7月，央行MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元；8月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿元；9月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿。三季度央行货币政策委员会例会指出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。　　2025年三季度，市场风险偏好抬升，反内卷预期升温，股市、商品市场上涨，驱动各类债券品种利率上行。截至季末，1年期AAA级同业存单估值1.67%，1年期AAA级中短期票据估值1.77%，1年期国开债估值1.60%，3年期国开债估值1.78%，5年期国开债估值1.80%，10年期国开债估值2.04%。　　2025年三季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置各类资产，管理现金流分布，保障组合充足流动性；有效管理组合利率风险，动态调整组合久期；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。

2025年三季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年7月，央行MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元；8月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿元；9月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿。三季度央行货币政策委员会例会指出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。　　2025年三季度，市场风险偏好抬升，反内卷预期升温，股市、商品市场上涨，驱动各类债券品种利率上行。截至季末，1年期AAA级同业存单估值1.67%，1年期AAA级中短期票据估值1.77%，1年期国开债估值1.60%，3年期国开债估值1.78%，5年期国开债估值1.80%，10年期国开债估值2.04%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为 0.02%（A 类）、0.02%（C 类）、0.02%（D类），年化拟合偏离度为0.46%（A 类）、0.47%（C 类）、0.46%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过 0.35%的限制。

2025年第三季度国内债券市场震荡上行，无风险收益率曲线由牛转熊。货币政策整体基调延续二季度情况，均明确“适度宽松”与“强化逆周期调节”的核心立场，央行呵护流动性促进资金转松，资金面整体保持平稳。从分月表现看，7月“反内卷”政策带动商品价格上涨，风险偏好明显改善，债券价格阶段性下跌；8月国债利息增值税政策调整，加之权益市场表现强势，资金更多流向高收益的权益资产，债市继续承压；9月资金利率受跨季影响波动明显增大，公募基金减持债券加剧了“熊陡”格局，利率中枢有一定程度抬升。　　综合来看，债券市场在经历三季度的“逆风期”后，四季度或将迎来利率下行反转趋势，但幅度相对温和且分化明显。宏观经济基本面可从三方面因素评估影响：CPI回正的可能、PPI跌幅持续收窄对债市带来的扰动；抢出口回落以及高基数下出口的韧性延续情况、PMI景气度继续改善情况；“金九银十”地产销售数据成色，或有再度回暖趋势。基本面或可对冲逆周期调节等政策，缓解债市的压力。从境外市场展望，若短期美联储确定性降息，人民币短期走势或偏强，国内或将实施降准降息，这些条件均将为债市尽早企稳提供有利支撑，推动其逐步脱离波动区间。综上来看，第四季度债市将呈现风险与机遇并存的格局：尽管当前下行趋势尚未得到缓解，但随着债券市场对权益市场走强的适应性提升，更为理性的定价逻辑或将重新主导市场。对于四季度债券市场，我们保持中性乐观的态度。　　本基金通过综合分析国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素，在严格控制风险的前提下，通过积极主动的投资管理，力争实现基金资产的长期稳健增值。

2025年三季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年7月，央行MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元；8月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿元；9月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿。三季度央行货币政策委员会例会指出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。　　2025年三季度，市场风险偏好抬升，反内卷预期升温，股市、商品市场上涨，驱动各类债券品种利率上行。截至季末，1年期AAA级同业存单估值1.67%，1年期AAA级中短期票据估值1.77%，1年期国开债估值1.60%，3年期国开债估值1.78%，5年期国开债估值1.80%，10年期国开债估值2.04%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.04%（A 类）、0.05%（C 类）、0.04%（D类），年化拟合偏离度为1.01%（A 类）、1.02%（C 类）、1.00%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过 0.35%的限制。

2025年上半年，按不变价格计算，国内生产总值同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。名义GDP上半年同比增长4.3%，其中一季度同比增长4.6%，二季度同比增长3.9%。上半年经济增长的亮点包括制造业投资、耐用品消费、服务消费、出口。　　为实施适度宽松的货币政策，人民银行进一步加大逆周期调节力度，在5月份出台实施一揽子金融支持举措，下调政策利率0.1个百分点，降低存款准备金率0.5个百分点，保持流动性充裕，促进货币信贷合理增长。　　2025年上半年，中短端债券利率总体上行，10年国开利率小幅下行。具体来看，1年期AAA级同业存单从1.57%上行至1.63%，1年期AAA级中短期票据从1.68%上行至1.70%，1年期国开债从1.20%上行至1.47%，3年期国开债从1.43%上行至1.58%，5年期国开债从1.46%上行至1.57%，10年期国开债从1.73%下行至1.69%。分季度来看，一季度，资金面紧平衡，银行信贷开门红、负债压力增加，市场降准降息预期落空，科技股票表现强势，各主要债券品种利率上行；二季度，美国对华加征关税超预期，市场风险偏好下行，央行降准降息落地，随后中美关税谈判好于预期，市场风险偏好提升，各主要债券品种利率先下行、后上行。　　本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置各类资产，管理现金流分布，保障组合充足流动性；有效管理组合利率风险，动态调整组合久期；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。

在地缘冲突和美国关税等因素的影响下，25年上半年全球经济持续面临压力。主要经济体多数经济增速走低，同时区域之间分化加剧。美国经济景气弱化，就业市场呈现一定韧性。25年一季度美国GDP增速转负至-0.2%，6月失业率4.1%、制造业PMI录得49.0。阶段性在需求景气压力下通胀有所缓解，6月美国CPI同比增长2.7%、欧元区HICP同比增长2.0%、日本CPI同比增长3.3%。　　国内经济方面整体平稳运行，经济结构表现持续分化。25年上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%、二季度同比增长5.2%。受到美国关税因素影响，抢出口对于贸易项目存在一定支撑，25年上半年出口总额累计同比增长5.9%。今年以来一系列消费刺激政策陆续推出，消费数据整体表现较好，上半年社会商品零售总额同比增长5.0%。地产相关数据仍然延续走弱，上半年地产销售累计同比下滑5.5%，房地产投资完成额同比下滑11.2%。价格数据低位运行，上半年CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%。　　25年上半年宏观经济环境复杂多变，债券市场波动较大。国外方面美国关税因素演绎屡超投资者预期，国内方面权益市场表现强势冲击债券市场情绪。货币政策延续温和宽松趋势，但是政策实施的力度和节奏出现一定变化，上半年流动性先紧后松。人民银行在5月宣布下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。1年期AAA存单收益率从年初1.58%上行至1.63%；10年期国债收益率从年初1.68%下行至1.65%。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，力求基金的流动性安全和收益平稳增长。