尹培俊 - 基金投资策略和运作

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　随着通胀预期变化，债券市场出现了一定的波动，而在流动性宽松的支持下和通胀预期的改善下，权益市场保持相对强势震荡走势。本基金在2025年四季度增配3年内城投债和高等级产业债，以提升票息价值配置，同时逐步降低长久期利率债仓位。本基金在四季度保持转债中性仓位，结构增加偏股和平衡性转债，加强自下而上挖掘正股驱动和主题驱动机会。

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　本基金自2024年一季度进行了投资策略转型，基于对中长期资本市场复杂环境的预判，本基金将投资重心回归可转债的“本源”，也就是进可攻、退可守的特性，坚持挖掘长期风险收益比更好的“低价格、低溢价率”的高性价比转债，而回避缺乏下跌保护的高弹性资产的投资，坚持脚踏实地赚具备更高确定性的钱，转型回归为主投资于高性价比可转债的纯可转债基金。回顾转型后本基金维持策略，保持了一定相对基准的超额。本基金仍将坚持投资高性价可转债，追求更优的风险收益比。　　考虑到A股与港股的股权风险溢价放眼全球市场仍具性价比，权益市场的风险偏好修复长期来看仍有较大空间。同时，考虑到国内正处在经济结构转型的关键阶段，新质生产力等景气度仍在上行通道，且全球AI技术革命仍在进程中，我们将继续保持对景气行业的重视。　　可转债方面，转债市场需重点把握波段机会与结构性亮点。投资策略层面，一方面偏股品种仍具显著弹性优势，甄选细分方向稀缺且溢价率合理的不赎回标的，以及正股具备业绩支撑的品种；另一方面，可关注相对低价转债交易性机会。　　本基金将持续把握好可转债兼顾债底保护和转股期权的特征，认真选出风险收益比最优的可转债组合。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　随着通胀预期变化，债券市场出现了一定的波动，而在流动性宽松的支持下和通胀预期的改善下，权益市场保持相对强势震荡走势。本基金在2025年四季度增配3年内城投债和高等级产业债，以及3-5年二永债提升票息价值配置，同时逐步降低长久期利率债仓位。风险资产部分适当降低转债仓位并增加偏股和平衡性转债，加强自下而上正股驱动和主题驱动机会挖掘。

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　随着通胀预期变化，债券市场出现了一定的波动，而在流动性宽松的支持及通胀预期改善的情况下，权益市场保持震荡走势。作为积极风格的二级债基，本基金在2025年四季度保持较高的风险资产仓位，但转债仓位下降，结构逐步往偏股和平衡性调整。股票部分风格较为均衡，长债仓位有所下降。

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　随着通胀预期变化，债券市场出现了一定的波动，而在流动性宽松的支持下和通胀预期的改善下，权益市场保持相对强势震荡走势。本基金在2025年四季度继续减持长久期利率债，增配中短久期高等级城投债、产业债、二永债，提升纯债组合票息价值，降低组合久期。转债由于性价比降低，保持中性偏低仓位，股票保持偏高仓位，结构相对均衡。

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　随着通胀预期变化，债券市场出现了一定的波动，而在流动性宽松的支持下和通胀预期的改善下，权益市场保持相对强势震荡走势。本基金在2025年四季度保持股票中性仓位，结构相对均衡，并清仓了可转债仓位，同时保持对3年内城投债、高等级产业债及3-5年二永债配置，以提升纯债组合票息价值。

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　本基金在2023年下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升。为追求尽量在多数情况下实现季度正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产回撤10%左右止损；最后，每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2025年四季度保持了目标仓位。2024年至2025年四季度按照风险预算的约束与宏观对冲思路运作，八个季度均达到季度正收益目标，并于2025年四季度末，结合基金组合的静态和预期收益率情况，将权益资产控制在8%左右的仓位，以应对新一季度的挑战。　　考虑到A股与港股的股权风险溢价放眼全球市场仍具性价比，权益市场的风险偏好修复长期来看仍有较大空间。同时，考虑到国内正处在经济结构转型的关键阶段，新质生产力等景气度仍在上行通道，且全球AI技术革命仍在进程中，我们将继续保持对景气行业的重视。　　纯债方面，利率债“股债跷跷板”效应仅在短期和微观层面成立，但在中长期和宏观层面并不成立，受到宏观叙事和资金流向的影响，当前长债已经初步具备一定的配置价值。信用债方面，中短久期票息资产仍为较优选择。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持风险预算的框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益和资本利得预期安全垫，继续控制权益仓位在7-13%的区间，同时继续坚持宏观对冲思路下的全天候风险平价配置策略，争取未来持续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2025年四季度经济增速有所放缓，但整体走势保持平稳，高技术产业依然增长较快，推动经济增长。但需求端收缩相对明显，投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。综合来看，供需分化继续，供给端受益于高新技术产业的快速增长仍保持增速；需求端则受制于收入增速等因素而面临一定压力。　　债券市场表现上，2025年四季度债市震荡偏弱，整个四季度债市更多地反应连续不断的利空扰动。除了贯穿全年的股债比价重估之外，11月，央行买债规模不及预期，使得利率水平围绕年内区间上限无主线运行。12月，超长政府债供需状况引发市场关切，尽管四季度货币政策保持宽松平稳，且银行间资金利率水平进一步下行，但是四季度的债券市场则出现了超季节性的向上调整，尤其超长端领跌，曲线明显走陡。受益于宽松稳定的资金面水平，短端信用债是四季度表现最优的品种，信用利差被极致压缩，而二永债尤其是中长端二永债则利差大幅走阔。所以四季度的债券市场出现了比较少见的割裂行情，中短端持续走牛，长端大幅上行，曲线极致走陡，同时短端普信债利差极致压缩，而中长债信用利差和二级资本债利差则大幅走阔，均来到了历史高位。　　本基金作为中短债基金，在长端波动较大的行情中，严控久期，以短端利率和信用债为主要持仓品种，以票息策略为主，根据利差相对水平，灵活调整信用利率占比，且叠加国债期货正套等策略，尽可能在久期受限前提下提高组合静态收益率。　　展望2026年，在国内基本面消化压力、国际局势复杂动荡和货币财政政策维持双宽的格局下，债券资产的市场拐点或仍需进一步探寻。2025年的债市逻辑较少的反应基本面，而更多的反应了资产比价效应和不同交易机构的交易行为摩擦。去除这些交易行为上的噪音，在基本面和货币政策没有出现较大改变之前，利率中枢水平很难出现较大幅度的抬升。在当前绝对收益率水平处于较低水平的位置下，2026年将更多的去寻找曲线形态，不同品种甚至个券之间可能出现的alpha机会，尽可能从胜率犹在增加赔率的角度去提高组合的收益率。

国内经济方面，2025年四季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，10月制造业PMI回落至49.0%，但11-12月持续回升，11月为49.2%，12月更是回升至50.1%，回到荣枯线上方。　　海外方面，2025年四季度全球多空交织，美联储在12月中上旬将联邦基金目标利率降息至3.75%且并未释放鹰派信号、日央行则在12月中下旬将政策目标利率加息至0.75%。　　权益市场方面，在2025年三季度全面上行之后，四季度权益市场出现震荡盘整，先跌后涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数四季度分别录得+2.22%、-0.23%和-1.33%。　　可转债方面，在2025年9月估值泡沫单边消化之后，可转债四季度整体修复延续上行，中证转债、可转债等权指数分别上行1.32%和1.81%。　　纯债方面，2025年四季度债券市场整体呈现先修复后调整的态势，由于宏观叙事变化与资金迁移等因素，10年国债收益率先下后上最终回到1.85%的偏高位、30年利率则上行至2.27%的年内最高位，30-10利差四季度继续走扩3.5BP到达42BP。　　随着通胀预期变化，债券市场出现一定的波动，而在流动性宽松的支持及通胀预期改善的情况下，权益市场保持相对强势。本基金在2025年四季度继续减持长久期利率债，增配中短久期高等级城投债、产业债、二永债，提升纯债组合票息价值，降低组合久期。转债保持较低仓位，以大盘价值转债和高价偏股转债为主；股票资产保持较高仓位，结构偏均衡成长，主要配置方向为有色、贵金属、泛科技（传媒、通信、新能源、军工等）、非银、制造业出海龙头等。

2025年三季度，国内经济总体延续平稳态势。出口凭借产业链一体化优势和出口区域多元化，展现出超预期韧性；消费市场总体平稳，服务消费和新型消费成为亮点；新能源、高端装备、智能制造等新质生产力方向制造业持续快速发展，带动工业生产保持较高增速。　　2025年三季度，债券市场在“反内卷”相关政策预期推动商品价格上行，政府债券净融资规模增加长期限利率债的供给，以及监管政策收紧等短期扰动下，呈现出收益率区间震荡上行格局，利率曲线整体陡峭化。信用债跟随利率债调整，长端调整幅度大于短端，曲线也陡峭化上移。三季度可转债资产受益于债券等票息资产波动放大后的资金替代效应，权益风险偏好提升，A股成长风格显著占优等利好，估值进一步提升，中证转债指数涨幅为9.43%。　　2025年三季度，A股市场在流动性充裕、经济复苏、新质生产力政策预期与产业支持、科技创新与产业景气等内外部偏有利的环境下，迎来了较为可观的普涨行情，特别是代表科技成长方向的科创50指数与创业板指数，分别上涨49.02%和50.04%，仅有偏防御属性的红利指数逆势下跌3.44%。　　本基金在2025年三季度增配3年内城投债和高等级产业债，提升票息价值配置，同时大幅降低长久期利率债仓位。风险资产部分通过转股增配了部分有色资源股和小盘成长股，转债仓位增加偏股和平衡性转债，降低高转股溢价率转债，同时行业上往AI相关主题做了一定倾斜。

2025年三季度，国内经济总体延续平稳态势。出口凭借产业链一体化优势和出口区域多元化，展现出超预期韧性；消费市场总体平稳，服务消费和新型消费成为亮点；新能源、高端装备、智能制造等新质生产力方向制造业持续快速发展，带动工业生产保持较高增速。　　2025年三季度，债券市场在“反内卷”相关政策预期推动商品价格上行，政府债券净融资规模增加长期限利率债的供给，以及监管政策收紧等短期扰动下，呈现出收益率区间震荡上行格局，利率曲线整体陡峭化。信用债跟随利率债调整，长端调整幅度大于短端，曲线也陡峭化上移。三季度可转债资产受益于债券等票息资产波动放大后的资金替代效应，权益风险偏好提升，A股成长风格显著占优等利好，估值进一步提升，中证转债指数涨幅为9.43%。　　2025年三季度，A股市场在流动性充裕、经济复苏、新质生产力政策预期与产业支持、科技创新与产业景气等内外部偏有利的环境下，迎来了较为可观的普涨行情，特别是代表科技成长方向的科创50指数与创业板指数，分别上涨49.02%和50.04%，仅有偏防御属性的红利指数逆势下跌3.44%。　　本基金在2025年三季度转债市场上涨过程中降低可转债仓位，同时增配3年内城投和高等级产业债，提升纯债组合票息价值。股票资产加仓至中性仓位，结构相对均衡，港股科技、传媒、有色等行业持仓对组合净值贡献较大。

国内经济方面，2025年三季度宏观经济仍处在大的结构转型进程中，整体延续平稳态势，7月制造业PMI受外需走弱影响回落至49.3%，但8-9月持续走强，测算预估实际GDP同比增速仍处于合理区间。内需总体稳定，外需方凭借产业链一体化优势及出口区域多元化，出口仍保持韧性。　　海外方面，2025年三季度美国经济增长放缓迹象更为显著，出现增长动能减弱，通胀韧性但就业明显走弱，美联储在9月宣布了2025年以来的首次降息，将联邦基金利率下调25个基点。欧元区经济复苏仍显乏力，欧元兑美元呈震荡走势。日本核心通胀仍存，对外贸易持续逆差，源于进口商品价格高企和日元大幅贬值。　　权益市场方面，2025年三季度股票市场在中美竞争空窗期、风险偏好抬升、全球AI产业升级与国内存款搬家宏观叙事下出现明显上涨，上证指数、沪深300、科创创业50指数分别上行12.7%、17.9%和65.3%。　　可转债方面，2025年三季度转债市场整体呈现“低波动+高收益”的稀缺特征，7—8月走出历史级别的优质行情。估值层面，溢价率抬升幅度超10%，百元溢价率、价格中位数处于2017年以来95%以上分位数水平，但短期内受条款博弈空间压缩、赔率压缩明显和止盈情绪抬升等因素影响，转债在结构性行情中风格优势略显不足，8月下旬后出现估值压缩与波动放大。　　纯债方面，2025年三季度利率债收益率呈区间震荡上行格局，10年期国债活跃券收益率主要运行在1.65%–1.80%区间震荡。权益市场走强、债市增值税的调整等政策短期对债券市场造成一定扰动。三季度信用债跟随利率债调整，长端调整幅度大于短端，曲线陡峭化上移，10年信用债收益率上行幅度在20-25BP区间，3年信用债收益率上行幅度在10-15BP区间；二永债调整幅度大于信用债，3年和5年二永债调整幅度分别超15BP和25BP。　　本基金在2023年下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%左右的止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2025年三季度保持了目标仓位。　　考虑到A股与港股的股权风险溢价放眼全球市场仍具性价比，权益市场的风险偏好修复长期来看仍有较大空间，需关注中美竞争博弈进展，以及之后一些重要政策的部署情况。　　可转债方面，转债市场需重点把握波段机会与结构性亮点。投资策略层面，一方面偏股品种仍具显著弹性优势，甄选细分方向稀缺且溢价率合理的不赎回标的，以及正股具备业绩支撑的品种；另一方面，相对低价转债可关注交易性机会。　　纯债方面，利率债“股债跷跷板”效应仅在短期和微观层面成立，但在中长期和宏观层面并不成立，当前长债已经具备一定的配置价值。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持风险预算的框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益和资本利得预期安全垫，继续控制权益仓位，同时继续坚持宏观对冲思路下的全天候风险平价配置策略，争取在2025年四季度继续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。