邱世磊 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场整体呈震荡走势，10年国债收益率在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡。10月初中美贸易摩擦加剧，债券收益率下行，随后受中美关系缓和以及基金销售费用新规预期影响，10年国债围绕1.83%附近窄幅震荡；月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下，短暂向下突破1.8%。11月，央行公告买债力度低于市场预期，叠加市场担忧基金销售费用新规落地，利率小幅上行。中旬发布的10月经济数据偏弱，但债市对基本面数据反应钝化。月末，公募基金赎回压力上升，债市情绪偏谨慎。12月，市场对货币政策宽松预期反复博弈，债券呈窄幅震荡，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金新规预期等影响，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　四季度权益市场呈高位震荡。10月，A股突破4000点，算力板块分化，资源股走强。11月份A股冲高回落，板块轮动加大，成长风格领跌，商业航天快速发酵。12月，上半月震荡下跌，下半月走出11连阳，跨年行情下，交易热情回暖，科技板块受海外带动情绪高涨。　　四季度，本基金以交易所利率债为底仓，适当进行久期波段操作，提升资本利得收益，适时调整股债配比，在市场风格和个股阿尔法之间进行挖掘，通过权益资产增厚基金收益。

2025年4季度，债券市场延续了全年“快牛慢熊、震荡为主”的特征，10年期国债收益率在季初快速下探到1.9%以下后，在1.6%至1.9%区间震荡。长端利率受股市风险偏好回升、长债供给压力及资管格局调整预期影响震荡上行，而短端受益于资金面持续宽松保持相对稳定，期限利差中枢随结构变化逐步上移，收益率曲线呈现显著的熊陡特征。权益市场方面，4季度保险资金在政策引导下加大了对A股的配置力度，外资受人民币升值与中国资产性价比吸引也部分回流，共同构成市场资金“活水”，A股总体呈现“一波三折，震荡上行”态势，上证指数一度突破4000点大关，创下2015年以来十年新高。市场主线围绕海内外算力产业链和资源有色展开，同时商业航天等主题投资活跃，形成多重叙事共振格局。报告期内，本基金在4季度中后期保持了中性偏短的债券久期，大类资产配置上以权益资产的操作为主，虽然净值在12月上旬经历了一定的回撤，但本基金通过灵活调整持仓结构，在控制回撤的基础上，在下旬也收复了大部分的“失地”。展望2026年1季度，债券市场或将延续宽幅震荡、整体略微偏弱的态势，曲线陡峭化压力仍存。而A股有望延续牛市格局，且市场将从估值修复和主题炒作逐步转向业绩驱动，板块分化也有望趋于收敛，预计在中后期会更加聚焦有真实业绩支撑的行业。本基金债券资产计划采取“票息+波段+杠杆”的组合思路，以短端高流动性信用品种作底仓，以中长端利率品做波段，权益端则以科技成长和资源有色等高景气板块为矛，搭配低估值和低位公司兼顾防御，在把握市场上行机会的同时，实现组合风险收益比的优化，争取继续为投资者创造稳健上涨的净值体验。

四季度美联储再度降息，美国经济整体表现良好，海外AI产业链维持高位震荡，后续降息节奏更取决于就业市场表现。国内经济呈现出结构性差异，新经济继续异军突起，在AI产业链、人形机器人以及商业航天等领域不断突破，而旧经济尤其房地产市场出现加速下行趋势，整体消费需求仍有待进一步提振。通胀较低位有所回升，后续更应关注环比表现，货币政策继续保持稳健宽松，实体信贷需求仍面临一定压力。　　权益市场在四季度波动有所放大，这也是快速上涨后的正常市场反应，成交量虽较高点有所回落，但绝对水平仍维持高位。市场结构分化仍然明显，新经济为代表的TMT行业仍相对占优。此外受益于全球流动性充裕和需求改善影响的大宗商品持续受益，助推有色金属板块表现亮眼，而传统周期性行业和基础消费仍然承压。　　可转债四季度整体表现弱于股票，如果从指数角度看，整体市场在8月末见顶后，始终处于横盘状态，表明市场大幅参与的积极性不高，这与转债本身估值始终较高有关。高估值的背后是转债市场存量规模的日益萎缩，和固收+投资资金大量追逐的结果。整体市场赚钱效应不佳，仍以结构性机会为主，但对于个券挖掘的空间又明显小于股票，由此带来较高的难度。转债估值在当下相对于股票已基本没有优势，更需关注后续波动放大后的回撤风险。　　回顾四季度操作，本基金更多从安全边际出发，以双低策略为核心，转债则更为分散化配置，目标以跟随指数为主，维持低杠杆，同时择机参与长端利率债交易。

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块，与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、AI和消费等方向，对于机器人和商业航天等偏主题性机会配置较少。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高，目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，尤其是在消费方向上，我们将在上述方向中继续寻找优秀公司进行投资。

四季度经济总体平稳，新旧动能结构差异显著，科技创新等新兴产业亮点频出，地产等传统产业依旧承压，出口持续超预期。债券市场方面，受公募基金销售费用新规征求意见稿、年底集中赎回等因素影响，债券收益率震荡上行，长端波动较大，短端相对稳定，收益率曲线继续陡峭化。股票市场稳步上行，市场交投活跃，结构性特点突出。转债市场四季度继续跟随股市上行，整体表现较好。　　组合四季度保持了基金合同允许范围内的较高股票仓位比例，股票投资侧重科技成长、上游资源、非银等行业。小幅降低了转债比例，但仍保持较高转债仓位，转债投资注重自下而上的个券挖掘及高低切换，积极进行了波段操作。

2025年四季度债券市场走势分化，短端表现较好，长端较为震荡，曲线形态熊陡加深，资金面偏松但负债端与机构行为主导波动。10月贸易摩擦反复、央行重启买债，债券收益率震荡下行。月末时权益走强、受到公募基金销售费用新规预期影响，债市情绪转弱。11月央行买债落地但规模不及预期，债基持续面临赎回压力，债市情绪延续弱势。12月资金面宽松，短端偏强长端受机构行为压制，熊陡延续。四季度基金以信用债和利率债投资为主，替换了部分持仓债券提升组合流动性。10月基金策略基本维持，11月小仓位参与超跌反弹的交易行情，12月调降组合久期。

在二季度“V”型反转、三季度快速上涨过后，权益市场在四季度步入了震荡盘整阶段，三季度市场交易过热、海外AI泡沫担忧和联储降息预期反复都对短期市场形成压制，风格上大盘和价值强于小盘和成长，市场整体呈现风险再平衡的特征，但内需数据较快下滑也抑制了风格轮动和消化结构性高估值的空间。行业方面，AI产业链向通信设备等少数方向缩圈，电子、计算机和传媒均表现较弱；周期板块除工业和能源金属继续表现强势外，石化、钢铁和煤炭等反内卷相关行业也表现靠前；大金融板块中年内股价和业绩背离明显的保险最为强势，红利属性的银行在市场调整时也有阶段性超额；大消费整体表现依旧较弱，仅免税和海外地产链等少数方向涨幅靠前。年末市场热点围绕商业航天和机器人等有一定催化和叙事逻辑的板块进行演绎。债券市场方面，四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势，从赔率角度看债券价值回归明显。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，以提高组合持仓流动性。从赔率角度出发，组合久期较前期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。权益仓位先下后上，同时从波动率角度出发配置了部分转债。权益方向对红利和贵金属进行了降仓，延续围绕胜率做赔率的策略，配置了具备景气度的制造行业与非银标的。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。权益方面，预计风险偏好和资金面较2025年四季度将会有所改善。海外方面，中美关系和联储降息预期阶段性均趋于稳定；国内方面，两融和交易拥挤度等指标指向前期市场交易过热已消化较为充分，在2025年四季度有阶段性减仓诉求的险资等长线资金的配置需求也正在回归。上述资金面和风险偏好的积极变化，叠加四季度财政主动降速和新型政策性金融工具等增量工具均在为经济开门红蓄力，参考春季躁动的经验规律、即企业盈利向上且没有明显外部冲击时春季躁动的概率较高，市场有可能逐步突破9月以来的区间震荡，成长和小盘有望再次占优；行业层面，AI产业链之外关注以下方向的配置机会以增强组合稳健性：供给侧有积极变化且直接受益权益上涨的非银板块；家电和工程机械等传统制造中全球竞争优势凸显的板块；供给侧有积极变化且有潜在需求侧利好的航空和酒店等服务消费方向。

2025年4季度，债券市场延续了全年“快牛慢熊、震荡为主”的特征，10年期国债收益率在季初快速下探到1.9%以下后，在1.6%至1.9%区间震荡。长端利率受股市风险偏好回升、长债供给压力及资管格局调整预期影响震荡上行，而短端受益于资金面持续宽松保持相对稳定，期限利差中枢随结构变化逐步上移，收益率曲线呈现显著的熊陡特征。权益市场方面，4季度保险资金在政策引导下加大了对A股的配置力度，外资受人民币升值与中国资产性价比吸引也部分回流，共同构成市场资金“活水”，A股总体呈现“一波三折，震荡上行”态势，上证指数一度突破4000点大关，创下2015年以来十年新高。市场主线围绕海内外算力产业链和资源有色展开，同时商业航天等主题投资活跃，形成多重叙事共振格局。报告期内，本基金在4季度中后期保持了中性偏短的债券久期，大类资产配置上以权益资产的操作为主，虽然净值在12月上旬经历了一定的回撤，但本基金通过灵活调整持仓结构，在控制回撤的基础上，在下旬也收复了大部分的“失地”。展望2026年1季度，债券市场或将延续宽幅震荡、整体略微偏弱的态势，曲线陡峭化压力仍存。而A股有望延续牛市格局，且市场将从估值修复和主题炒作逐步转向业绩驱动，板块分化也有望趋于收敛，预计在中后期会更加聚焦有真实业绩支撑的行业。本基金债券资产计划采取“票息+波段+杠杆”的组合思路，以短端高流动性信用品种作底仓，以中长端利率品做波段，权益端则以科技成长和资源有色等高景气板块为矛，搭配低估值和低位公司兼顾防御，在把握市场上行机会的同时，实现组合风险收益比的优化，争取继续为投资者创造稳健上涨的净值体验。

2025年四季度，权益市场冲击4000点后宽幅震荡，市场结构性行情凸显，风格和行业快速轮动。以光模块、半导体和机器人为代表的科技成长板块表现亮眼，储能板块和周期有色接连向上突破，成长与小盘先承压后修复，12月，商业航天概念强势上涨，月末出现春季躁动提前启动迹象，大盘连续放量收阳，同时定存到期后资金回流含权产品推升转债估值，股性、高价转债领涨，转债市场价格及估值维持高位震荡，带动中证转债指数续创新高。债券市场方面，长端收益率先下后上，曲线明显走陡，信用债表现较好。10月以来，外部关税冲击叠加央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行后转震荡，信用利差收窄；12月，隔夜资金价格创新低，中央经济工作会议再提降准降息，但市场情绪疲弱，主要担忧明年超长债供给压力和行业新规，长端利率对利好信息反应有限，转而震荡上行，30年国债领跌，超长利差明显走阔，年末最后一个交易日触及年内高点，曲线明显走陡。在债券ETF规模大幅扩容和绝对收益账户建仓的背景下，中短久期、中高等级信用债表现较好。报告期内，组合秉承固收+多策略的投资理念，在权益资产中继续使用和优化量化Alpha策略模型，对权益和可转债个股和个券方面进行了优化调整，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活久期操作波段增厚组合收益。展望2026年一季度，权益市场或仍聚焦于科技+“反内卷”双主线，结构性机会可能在政策导向与产业景气共振的赛道，同时密切关注与宏观基本面企稳相关板块的修复机会；转债市场面临供需矛盾加剧，“固收+”基金、理财产品配置需求旺盛，稀缺性定价逻辑下转债估值及价格中枢有望保持高位，前期调整较多的中低价可能有修复机会，股票投资方面，未来将优化各类投资策略，主动与被动并行，使组合更加适应不同的市场环境，为投资人带来更好的回报体验。债券市场主要关注政府债供给的力度与节奏、货币政策配合、通胀预期和权益春季躁动带来的风险偏好变化以及机构配置力量的恢复情况。组合将持续跟踪基本面修复、机构配置需求等信号以及微观经济数据表征以灵活应对，重视流动性和负债端稳定性，关注票息品种。

2025年四季度，权益市场冲击4000点后宽幅震荡，市场结构性行情凸显，风格和行业快速轮动。以光模块、半导体和机器人为代表的科技成长板块表现亮眼，储能板块和周期有色接连向上突破，成长与小盘先承压后修复，12月，商业航天概念强势上涨，月末出现春季躁动提前启动迹象，大盘连续放量收阳，同时定存到期后资金回流含权产品推升转债估值，股性、高价转债领涨，转债市场价格及估值维持高位震荡，带动中证转债指数续创新高。债券市场方面，长端收益率先下后上，曲线明显走陡，信用债表现较好。10月以来，外部关税冲击叠加央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行后转震荡，信用利差收窄；12月，隔夜资金价格创新低，中央经济工作会议再提降准降息，但市场情绪疲弱，主要担忧明年超长债供给压力和行业新规，长端利率对利好信息反应有限，转而震荡上行，30年国债领跌，超长利差明显走阔，年末最后一个交易日触及年内高点，曲线明显走陡。在债券ETF规模大幅扩容和绝对收益账户建仓的背景下，中短久期、中高等级信用债表现较好。报告期内，组合秉承固收+多策略的投资理念，在权益资产中继续使用和优化量化Alpha策略模型，对权益和可转债个股和个券方面进行了优化调整，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活久期操作波段增厚组合收益。展望2026年一季度，权益市场或仍聚焦于科技+“反内卷”双主线，结构性机会可能在政策导向与产业景气共振的赛道，同时密切关注与宏观基本面企稳相关板块的修复机会；转债市场面临供需矛盾加剧，“固收+”基金、理财产品配置需求旺盛，稀缺性定价逻辑下转债估值及价格中枢有望保持高位，前期调整较多的中低价可能有修复机会，股票投资方面，未来将优化各类投资策略，主动与被动并行，使组合更加适应不同的市场环境，为投资人带来更好的回报体验。债券市场主要关注政府债供给的力度与节奏、货币政策配合、通胀预期和权益春季躁动带来的风险偏好变化以及机构配置力量的恢复情况。组合将持续跟踪基本面修复、机构配置需求等信号以及微观经济数据表征以灵活应对，重视流动性和负债端稳定性，关注票息品种。

四季度债券市场总体呈现宽幅震荡走势。10月初，债券收益率延续了上个月的上升走势，触顶后高位震荡，下半月随着央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行，直到12月份市场重新关注股市动向等因素，市场收益率重新开始回升，年底再次进入高位震荡。全季度来看，收益率曲线呈现扭转形态，短端流动性总体宽裕，即使在年末时点，资金价格也没有出现超预期的抬升，短端收益率稳中略降，长端和超长端表现较差，尤其是超长端持续处于高位，与中短端的利差中枢不断抬升，中债国债收益率曲线10年期限波动较小，期末比期初下降约1个多bp，30年期上升2bp，二者利差继续拉大。　　四季度权益市场呈高位震荡。10月，A股突破4000点，算力板块分化，资源股走强。11月份A股冲高回落，板块轮动加大，成长风格领跌，商业航天快速发酵。12月，上半月震荡下跌，下半月走出11连阳，跨年行情下，交易热情回暖，科技板块受海外带动情绪高涨。　　回顾四季度操作，本基金根据市场情况，重视回撤控制，调整股债配比，通过信用债配置提高票息收益的同时，通过利率波段操作获取资本利得，在波动可控情况下，保持一定权益仓位，通过权益资产择机增厚收益，以绝对收益目标为主。

四季度经济数据显示整体表现依然偏弱，但经济结构转型升级的趋势持续向好。股票市场震荡上行，延续了今年以来前三季度的走势，其主要驱动力量仍来自风险偏好的提升，背后得益于中美关系改善、新兴产业快速发展、美联储降息预期、政策逆周期调节等因素的共同支撑。债券市场呈现弱势震荡，收益率先下后上，波动较为明显。　　展望未来，国内经济在总量增速上将保持平稳，在结构优化、科技创新、发展质量等方面预计将持续取得进展。政策层面预期侧重于“托底”与“防风险”，债券市场当前长端利率债已初步具备配置价值，未来走势或将主要取决于“物价能否实现合理回升”。股票市场上行趋势虽仍在延续，但估值已回归至相对合理区间，局部板块甚至呈现一定的泡沫化特征。市场能否走出坚实上行行情，或是否会出现“风险切换”，核心矛盾同样指向“国内物价能否合理回升”，后续仍需观察政策力度与落地成效。　　可转债市场整体估值处于偏高水平，相较股票资产仍存在显著溢价，当前配置性价比偏低。随着时间推移，其期权价值将逐步衰减，因此现阶段缺乏有吸引力的投资机会，短期内或较难出现理想的配置时机。　　本报告期内，本组合继续保持中性权益仓位，同时对结构进行了调整，降低了科技板块的配置比例，适当增加了周期底部品种。