腊博 - 基金投资策略和运作

报告期内，全球资本市场在高利率与地缘政治扰动下保持震荡格局，美联储降息预期反复，主要经济体股债分化明显。国内经济增长韧性，出口数据先抑后扬；房地产和消费仍显乏力，物价处于低位运行，央行维持“适度宽松”基调。资本市场，沪深300指数微跌0.23%，10年国债期货上涨0.13%左右，30年国债期货下跌2.1%，收益率曲线小幅陡峭化,超长端品种最差，二债和信用债、短期限利率品种相对较好，资金面宽松，信用利差收窄。中证可转债指数进一步上涨1.3%表现突出。股票市场在三季度大幅上涨后偏强势震荡，商品和科技投资主题依然强势。报告期内，组合维持中高仓位的权益资产，TMT、家电、电信、公用事业、医药、有色金属等板块均衡配置，结构上降低TMT和红利板块，增加大消费主题。债券资产久期维持中等水平。

2025年第四季度经济整体保持稳定，经济增长的结构性特征比较显著，通信、计算机、电子等与AI相关的行业增速较高，而传统行业仍然受房地产市场的影响增长放缓。央行货币政策在第四季度保持稳定，并重启国债买卖，资金面保持宽松，债券市场收益率先下后上，超长端利率债受股票市场和机构行为的影响，上行幅度较大，30年-10年国债利差走扩至42BP近三年高位，中短端信用债收益率则稳步下行。报告期内，本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

四季度国内经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位，高等级信用债受到市场追捧。资金利率DR001在12月以来突破了1.3%，中枢有所下行，1Y大行同业主要在1.62%-1.67%之间窄幅震荡。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

2025年第四季度经济整体保持稳定，经济增长的结构性特征比较显著，通信、计算机、电子等与AI相关的行业增速较高，而传统行业仍然受房地产市场的影响增长放缓。央行货币政策在第四季度保持稳定，并重启国债买卖，资金面保持宽松，债券市场收益率先下后上，超长端利率债受股票市场和机构行为的影响，上行幅度较大，30年-10年国债利差走扩至42BP近三年高位，中短端信用债收益率则稳步下行。股票市场经历了第三季度的快速上涨后，第四季度进入震荡格局，有色等上游资源性行业表现突出，而恒生科技表现较弱。本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

国内宏观方面，整体喜忧参半。工业增加值同比增长 4.8%，环比增速 0.4%，略高于季节性水平，指向工业运行具备一定韧性。2025年1-11月社零累计同比增速4.0%，较1-10月下行0.3pcts；11月单月零售同比增1.3%，较前月2.9%进一步放缓。2025年11月制造业PMI 为 49.2%（环比+0.2 个百分点），制造业供需皆有所上行，需求端边际强于供给。从社融数据来看，企业债和表外融资支撑社融，11月新增社融2.5万亿元,同比多增1597亿元，社融同比增速8.5%，较上月持平。出口方面，整体延续强劲势头，贸易战下反映中国产品占据全球产业链中高端。11月份当月出口同比增速较回升明显，增速达到5.9%，亦大幅高于预期。通胀方面，CPI同比涨幅继续扩大0.5个百分点至0.7%，核心CPI涨幅1.2%，较上月持平，涨幅连续3个月保持在1%以上，显示内需动能持续增强。PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-2.2%，环比上涨0.1%，延续10月上涨势头。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近，市场风险偏好仍然处于高位。方向上继续关注科技成长（景气度驱动估值修复）；估值处于相对底部的化工、新消费；反内卷（政策驱动边际改善）等；同时将适度降低科技板块持仓，同步增持高股息板块，增强组合防御属性。在转债层面，当前转债估值已处于历史高位，估值走高背后原因是正股预期走强、供求持续有利、下修增多等多因素共振。当下转债的风险与收益仍明显不对称再加上供求失衡导致高估值难以缓解，转债估值的贡献弱化，超额主要来自于适配股市风格，更多是波段交易机会，未来将更多依靠对股指风格的提前研判进行转债波段操作。产品操作层面，组合在四季度积极进行了权益资产板块轮动操作，先后参与了机器人、银行、有色等板块的投资，同时大量运用股指期货衍生品进行了收益增强操作，股指期货衍生品在本季度为组合贡献了一定的套保作用；此外，组合在纯债资产方面维持了灵活的久期水平，主要增持了部分金融债资产，增厚票息收益。

2025年第四季度，宏观经济延续“外需相对有韧性、内需修复偏弱”的运行格局，10月、11月、12月制造业PMI分别为49.6、49.7、50.1，连续三个月回升，12月首次回升至扩张区间，为年内首次站上50，显示经济活动活跃度边际改善。外需方面，在全球补库存周期及我国出口结构持续优化的支撑下，出口保持较强韧性，对工业生产形成一定托底。工业增加值维持中高速增长，但结构上仍以出口链和部分高端制造为主。内需方面，消费修复节奏偏慢，居民收入和就业预期仍制约消费意愿，服务消费好于商品消费。房地产行业继续处于调整阶段，投资和新开工维持低位，对上下游产业链的拖累尚未完全消除。基建投资在财政资金前置和专项债支持下保持温和增长，但对冲地产下行的效果有限。物价方面，四季度通胀整体低位运行。随着“反内卷”政策持续推进以及部分大宗商品供需结构改善，PPI同比降幅明显收窄，部分月份已接近零轴附近运行；CPI受食品和服务价格支撑小幅回升，但总体仍处温和区间，通胀对货币政策形成的掣肘有限。第四季度，债券市场整体呈现“先调整、后企稳”的走势。受政府债供给、部分偏紧政策预期以及机构行为影响，季度初收益率小幅上行；随着经济基本面修复不及预期、通胀持续低位以及资金面保持宽松，中后段收益率逐步回落并趋于震荡。期限结构方面，短端利率受资金面影响较小，整体维持低位运行；中长端收益率对基本面和政策预期更为敏感，波动相对明显，但整体仍处于历史偏低区间。信用债方面，信用利差总体保持稳定，优质信用债配置价值凸显，市场风险偏好较为克制，低评级品种分化加剧。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握股市和债市结构性机会。报告期内，本基金股票仓位保持稳定，优化了组合的转债持仓结构。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整债市组合结构。在利率策略上，基金在收益率阶段性上行过程中逐步增加中长期利率债配置，提升组合票息和久期弹性；在信用策略上，重点配置基本面稳健、流动性良好的高等级信用债，严格控制信用风险暴露。整体来看，组合运行平稳，净值波动在预期范围内。未来我们将继续根据宏观到微观的基本面变化、以及各细分资产的风险和收益率预期变化，主动调整股票持仓的结构和仓位，持续优化转债组合的资产配置，力争实现较为稳健的净值增长。

经过上一季度的指数大幅上涨后，四季度指数维持高位震荡，虽然市场趋势走弱，各类风格相对均衡，整体而言价值风格略占优。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，风格上略偏向价值，小市值风格暴露较小，在市场波动中不断积累超额收益，四季度结构性机会较多，组合通过捕捉交易型机会录得一定超额收益。

2025年第四季度经济整体保持稳定，经济增长的结构性特征比较显著，通信、计算机、电子等与AI相关的行业增速较高，而传统行业仍然受房地产市场的影响增长放缓。央行货币政策在第四季度保持稳定，并重启国债买卖，资金面保持宽松，债券市场收益率先下后上，超长端利率债受股票市场和机构行为的影响，上行幅度较大，30年-10年国债利差走扩至42BP近三年高位，中短端信用债收益率则稳步下行。股票市场经历了第三季度的快速上涨后，第四季度进入震荡格局，有色等上游资源性行业表现突出，而恒生科技表现较弱。本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

报告期内，收益率整体呈现先下行，再震荡，最后上行的节奏，其中超长债、中长端二级资本债因配置需求较弱表现稍弱，普通信用债、中短端利率债受益于资金价格稳定表现较好，中长端利率债表现缺乏弹性。分阶段看，10月，在央行宣布重启国债买卖、地缘博弈、股市进入盘整等事件带动下，10Y国债下行至1.8%。11月，央行买债不及预期，市场趋势方向不明，机构交易热情不足，债市窄幅震荡。12月，市场对超长债的承接出现担忧，叠加股市表现较好，机构赎回扰动增加，债市出现较宽幅震荡，30Y国债与10Y国债利差突破40BP。报告期内，组合以控制波动、抓交易机会为主，组合久期和杠杆中枢保持在中性水平，预留仓位应对市场变化。下一阶段，将继续关注财政供给节奏、股债跷跷板、机构行为等扰动因素，仓位维持中性，预留弹性仓位应对波动，通过动态调仓提升胜率和赔率，力争组合净值稳步增长。

2025年第四季度经济整体保持稳定，经济增长的结构性特征比较显著，通信、计算机、电子等与AI相关的行业增速较高，而传统行业仍然受房地产市场的影响增长放缓。央行货币政策在第四季度保持稳定，并重启国债买卖，资金面保持宽松，债券市场收益率先下后上，超长端利率债受股票市场和机构行为的影响，上行幅度较大，30年-10年国债利差走扩至42BP近三年高位，中短端信用债收益率则稳步下行。报告期内，本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2025年第四季度经济整体保持稳定，经济增长的结构性特征比较显著，通信、计算机、电子等与AI相关的行业增速较高，而传统行业仍然受房地产市场的影响增长放缓。央行货币政策在第四季度保持稳定，并重启国债买卖，资金面保持宽松，债券市场收益率先下后上，超长端利率债受股票市场和机构行为的影响，上行幅度较大，30年-10年国债利差走扩至42BP近三年高位，中短端信用债收益率则稳步下行。股票市场经历了第三季度的快速上涨后，第四季度进入震荡格局，有色等上游资源性行业表现突出，而恒生科技表现较弱。本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

报告期内，外围方面，经济维持增长态势，但贸易再平衡和地缘政治增添诸多不确定性，美联储进行2次共50BP的降息，美元指数97.5至100.4之间震荡，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票分别上涨2.9%和4.3%；除原油价格下跌5.4%外，铜和黄金则上涨21.7%和10.8%。国内方面，经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。资产价格表现方面，风险偏好修复斜率放缓，上证指数上涨2.2%，但前期表现较好的科技成长出现一定的回调，有色、军工以及化工行业表现较好；中证转债指数从10月初的约484点震荡上行至12月31日的491.90点，季度累计涨幅约1.32%，市场整体处于“高估值、高价格、低供给、强赎回”的紧平衡状态，流动性支撑强劲但安全边际收窄；债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，组合总体保持中性的投资策略，灵活调整可转债仓位，随着转债估值的提升，组合适度降低可转债的持仓占比，并进行了持仓结构的优化；综合权衡流动性与信用利差，增配信用债配置仓位，并适度降低利率债仓位，适度参与长端利率的逆向交易。在灵活控制久期和杠杆水平的基础上，组合采取骑乘、券种等多策略增厚收益，追求获得可持续、稳健业绩回报。