闫沛贤 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，一季度国内债市一直受困于低票息环境与高波动风险，同时还要消化国内经济复苏预期和海外地缘通胀带来的扰动。在此背景下，纯债收益率曲线经历了一轮“N”型的反复拉锯，最终以陡峭化形态收尾；而可转债由于正股市场走出“先冲高后回落”的轨迹，整体表现同样以跟随震荡和内部加速分化为主。二季度以来，可转债市场走势表现继续分化，一方面高价转债尤其是科技类转债表现极为亮眼，价格与溢价率随正股走势上升较快，成为产品净值贡献主力；另一方面双低转债及大盘均衡类转债表现持续被压制，溢价率进一步压缩。纯债方面二季度银行体系资金整体充裕，长端利差保护较足，这推动了长端及超长端利率债收益率一路下行，信用利差被压缩至历史极低分位数，后期伴随外部地缘政治扰动以及宏观数据修复，长端收益率出现明显的长短端分化与窄幅波动，多空博弈加剧。产品操作方面我们在二季度较一季度适度提高了可转债仓位，同时对产品转债仓位进行了分层定位，按比例配置底仓资产、周期标的以及成长标的，抓住科技上涨行情的同时也抓住了有价值的周期标的。科技类标的对收益的提升较为显著。

今年以来，基本面的结构性分化使得债券收益率总体下行。去年末市场普遍预期，今年在通胀的带动下将迎来资本回报率和名义利率的趋势回升，但实际上，虽然出口、高新科技板块对于经济起到重要拉动作用，但内需增长仍然乏力。居民受制于收入预期，消费意愿不强；地产、基建等重资产行业投资需求持续趋弱。在此基础上，海外油价的上涨拉高了原材料价格，对中下游企业的盈利进一步形成挤压，行业间的结构性分化趋于显著。虽然经济总量增速仍然保持在经济增长目标之上，但由于高新相关行业对于再投资的需求较少，企业总体融资需求不足，有效信贷增长低迷，银行缺乏风险可控的票息资产，债券作为资产配置工具的重要性进一步提升。同时，由于居民储蓄倾向仍然偏高，而风险资产波动率处于高位，资金主要投向仍集中在存款、理财、保险等低波动资产。受此影响，大量资金被动进入银行间市场，推动资金利率走低，债券收益率普遍下行。货币政策方面，年初由于外部环境存在较大的不确定性，为保持国内金融环境稳定，货币政策保持适度宽松，整体投放规模较大，银行间流动性充裕。随着外围环境的相对企稳，为保持资金利率围绕政策利率波动和债券利率总体运行区间平稳，央行通过调整7天逆回购和中期政策品种操作规模，对富余流动性进行了回笼。同时，央行进一步完善利率调控机制，将临时隔夜正/逆回购工具操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由原来的70个基点收窄为50个基点；适时增加隔夜逆回购操作品种并于6月末两天首次启用，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。央行通过增强短端利率调控的精准性和有效性，在抚平资金的季节性波动的同时，也提高了市场提前交易货币政策的成本，市场进入相对震荡阶段。 报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，根据资产相对比价进行结构调整，总体保持了相对积极的仓位，充分把握了市场逻辑边际变化带来的机会。

2026年上半年，中国债券市场走出一轮震荡走强的超预期行情。10年期国债收益率从年初1.84%附近起步，1月7日上冲至1.90%的全年高点后逐步回落，5月末至6月初最低触及1.70%一线，6月末收于1.73%附近，上半年累计下行约11bp。分品种看，1年期国债收益率下行22bp至1.12%，30年期下行3bp至2.24%，曲线整体呈现牛陡形态。信用债收益率同步下行，AA级3年期中票下行28bp，信用利差全面压缩，中低等级、长久期压缩幅度更大。本轮行情的核心驱动力可归结为三个层面。其一，基本面结构性偏弱。上半年GDP同比增长4.7%，但二季度放缓至4.3%，制造业投资、消费和地产链条持续承压，建筑业增加值同比下降4.0%，经济K型分化特征显著。其二，资金面超预期宽松。央行虽未调降7天逆回购利率（维持1.40%），但银行间实际资金价格持续低于政策利率运行，4至5月DR007月均值分别降至1.35%、1.34%，为债市多头提供了极佳的交易环境。其三，信贷需求疲弱叠加政府债发行节奏偏慢，实体融资缺口转化为债市配置增量，资产荒逻辑贯穿上半年。上半年社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，人民币贷款增速降至5.2%，而企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，融资结构正在发生趋势性变迁。节奏上，上半年利率债行情可划分为五个阶段：1月初风险偏好抬升叠加供给担忧，长端急跌；春节前配置盘逢高进场，收益率修复至1.78%附近；两会后经济开门红成色显现叠加美伊冲突引发通胀担忧，收益率再度反弹；4至5月资金面进入超宽松状态，信贷需求走弱与政府债供给放缓共振，收益率二度下行至年内低点；6月央行出手纠偏过低资金价格，买断式逆回购持续缩量，叠加理财预防性赎回扰动，收益率小幅回弹至1.73%一线。陆家嘴论坛宣布创设隔夜逆回购品种、收窄利率走廊宽度，标志着央行货币政策框架从数量型向价格型转型迈出实质性步伐。上半年债市震荡走强，利率债与信用债均表现较好。定期开放运作模式下，组合负债端相对稳定，可充分享有封闭期内的流动性溢价。信用债配置上，利用封闭期优势适度增配中长久期品种，重点持有3至5年期中高等级城投债及央国企产业债，票息收益贡献显著。利率债方面，二季度资金面宽松阶段拉长久期，积极交易10年及30年期品种增厚资本利得，6月资金面收敛后及时降杠杆、缩久期。上半年组合收益表现良好，杠杆和久期管理灵活有效。

今年以来，基本面的结构性分化使得债券收益率总体下行。去年末市场普遍预期，今年在通胀的带动下将迎来资本回报率和名义利率的趋势回升，但实际上，虽然出口、高新科技板块对于经济起到重要拉动作用，但内需增长仍然乏力。居民受制于收入预期，消费意愿不强；地产、基建等重资产行业投资需求持续趋弱。在此基础上，海外油价的上涨拉高了原材料价格，对中下游企业的盈利进一步形成挤压，行业间的结构性分化趋于显著。虽然经济总量增速仍然保持在经济增长目标之上，但由于高新相关行业对于再投资的需求较少，企业总体融资需求不足，有效信贷增长低迷，银行缺乏风险可控的票息资产，债券作为资产配置工具的重要性进一步提升。同时，由于居民储蓄倾向仍然偏高，而风险资产波动率处于高位，资金主要投向仍集中在存款、理财、保险等低波动资产。受此影响，大量资金被动进入银行间市场，推动资金利率走低，债券收益率普遍下行。货币政策方面，年初由于外部环境存在较大的不确定性，为保持国内金融环境稳定，货币政策保持适度宽松，整体投放规模较大，银行间流动性充裕。随着外围环境的相对企稳，为保持资金利率围绕政策利率波动和债券利率总体运行区间平稳，央行通过调整7天逆回购和中期政策品种操作规模，对富余流动性进行了回笼。同时，央行进一步完善利率调控机制，将临时隔夜正/逆回购工具操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由原来的70个基点收窄为50个基点；适时增加隔夜逆回购操作品种并于6月末两天首次启用，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。央行通过增强短端利率调控的精准性和有效性，在抚平资金的季节性波动的同时，也提高了市场提前交易货币政策的成本，市场进入相对震荡阶段。 报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，根据资产相对比价进行结构调整，总体保持了相对积极的仓位，充分把握了市场逻辑边际变化带来的机会。

固收部分：上半年资本市场的叙事与去年下半年有了不小的变化，一是地缘事件又一轮持续冲击能源价格，二是人工智能浪潮助推下，资本开支需求高涨，市场观察到从制造业到上游周期品不少细分行业的涨价潮。从资本市场表现看，年初全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，大宗商品与股票市场同涨，3月随着伊朗局势变化，出现了少见的全球股、债、商同涨同跌，二季度开始，美元指数强势，资本市场资金开始淡化货币降息预期，大宗品涨价逻辑被削弱，美债下跌，资金向AI相关标的集中，应该说二季度的市场风格是非常典型的景气投资，强大的财富效应带来了极强的结构性行情。回到国内市场，股票市场资金的头部集中效应同样明显。但国内债券市场并未持续定价全球流动性转紧，信用债从年初开始表现不俗，到二季度行情向着填平利差，寻找收益高地扩展，整体行情延续性明显好于去年，背后原因可能部分在于国内银行间市场流动性的持续宽松为套利者提供了持续配置债券的底气，人民币汇率的强势应该是其中重要的流动性来源。可转债市场在权益市场极强的结构性行情下表现偏弱，只有少数股性标的收益跟随科技股取得良好收益。组合表现方面，我们的组合在年初的收益较好，在2-3月受大类资产同步调整出现净值波动后我们对持仓结构做出调整，二季度净值得到较快修复。出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在二季度仍判断当前市场权益资产相对纯债资产收益空间更大,但在二季度我们进一步主动控制仓位并调整持仓结构，增加了对抗市场整体风险的能力。权益部分：今年上半年，A股市场呈现大盘震荡上行、成长赛道结构性牛市、市场极致分化的特征。 年初在全球降息预期与流动性宽松的背景下，A股市场延续了去年底的上涨行情，商业航天和AI应用等题材活跃，引领“春季躁动”行情。2月底，美伊冲突爆发，中东地缘政治风险冲击，油价上涨引发全球通胀担忧，市场避险情绪浓厚，资金涌向能源与红利板块。A股受此外部利空影响，市场震荡下行。4月份中东地缘冲突局势缓和后市场回暖，CPO和存储率先启动，沪指探底回升。5月份海外存储龙头业绩超预期催化，半导体设备、光通信连续放量，AI科技产业链业绩兑现带动成长板块持续走强。6月份科技主线全面爆发，创业板、科创50指数创下阶段新高乃至历史新高，月末科技板块高潮后出现获利回吐。本报告期，沪深300指数上涨7.55%，中证500指数上涨20.97%，中证1000上涨15.99%。本基金采用量化多因子选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散。 力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，信用利差进一步收窄。一季度随着去年年末悲观预期修正、银行负债成本下降以及实体融资需求偏弱，银行配置资金入场，债市中短端表现修复，3月海外地缘政治冲击一度引发经济“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力；进入二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补张走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。

2026年上半年，中国债券市场走出一轮震荡走强的超预期行情。10年期国债收益率从年初1.84%附近起步，1月7日上冲至1.90%的全年高点后逐步回落，5月末至6月初最低触及1.70%一线，6月末收于1.73%附近，上半年累计下行约11bp。分品种看，1年期国债收益率下行22bp至1.12%，30年期下行3bp至2.24%，曲线整体呈现牛陡形态。信用债收益率同步下行，AA级3年期中票下行28bp，信用利差全面压缩，中低等级、长久期压缩幅度更大。本轮行情的核心驱动力可归结为三个层面。其一，基本面结构性偏弱。上半年GDP同比增长4.7%，但二季度放缓至4.3%，制造业投资、消费和地产链条持续承压，建筑业增加值同比下降4.0%，经济K型分化特征显著。其二，资金面超预期宽松。央行虽未调降7天逆回购利率（维持1.40%），但银行间实际资金价格持续低于政策利率运行，4至5月DR007月均值分别降至1.35%、1.34%，为债市多头提供了极佳的交易环境。其三，信贷需求疲弱叠加政府债发行节奏偏慢，实体融资缺口转化为债市配置增量，资产荒逻辑贯穿上半年。上半年社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，人民币贷款增速降至5.2%，而企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，融资结构正在发生趋势性变迁。节奏上，上半年利率债行情可划分为五个阶段：1月初风险偏好抬升叠加供给担忧，长端急跌；春节前配置盘逢高进场，收益率修复至1.78%附近；两会后经济开门红成色显现叠加美伊冲突引发通胀担忧，收益率再度反弹；4至5月资金面进入超宽松状态，信贷需求走弱与政府债供给放缓共振，收益率二度下行至年内低点；6月央行出手纠偏过低资金价格，买断式逆回购持续缩量，叠加理财预防性赎回扰动，收益率小幅回弹至1.73%一线。陆家嘴论坛宣布创设隔夜逆回购品种、收窄利率走廊宽度，标志着央行货币政策框架从数量型向价格型转型迈出实质性步伐。上半年债市震荡走强，10年期国债收益率由年初1.84%下行至1.73%，4至5月资金面宽松阶段一度触及1.70%。组合操作上，年初适度拉长久期，二季度在资金面超预期宽松环境下进一步增持10年及30年期品种，积极参与波段交易增厚收益。6月央行引导资金利率回归政策利率附近，组合及时降低久期、控制杠杆。整体久期策略灵活调整，兼顾票息与资本利得，上半年净值平稳增长，回撤控制良好。

2026 年上半年债券市场整体呈现 “一季度震荡分化、二季度震荡下行” 的格局。市场持续在国内基本面、流动性调控、政府债供给、外部风险等多重因素之间博弈，行情阶段性特征显著。资金面整体维持宽松基调，但预期波动加大；品种维度分化持续演绎，中短端信用资产具备较好配置价值，长端利率持续面临各类不确定性扰动。2026 年一季度债市受政策、资金、外部事件多重因素交织，整体震荡分化。1 月受股市走强、政府债集中供给冲击，10 年期国债收益率冲高至 1.9%，后续流动性持续投放带动行情修复；2 月宏观数据偏弱、避险情绪升温，利率震荡下行；3 月市场走势分化，充裕资金推动短端走强，地缘冲突抬升油价与滞胀担忧压制长端。本季度信用债表现优于利率债，中短端资产收益突出，超长端波动显著，平稳资金环境助力信用利差持续收窄，整体结构性机会凸显。二季度债市震荡走强，收益率中枢持续下行。4 月资金超预期宽松带动长短端利率同步下行，曲线由牛陡转为牛平，季末供给压力带来小幅回调；5 月前期各类扰动影响有限，疲软经济数据驱动收益率大幅下行，10 年期国债收益率创年内低点；6 月资金预期反复，月初流动性收紧压制债市，中下旬央行加码投放并落地隔夜逆回购工具，市场再度回暖。品种方面信用债持续走强、利差收窄，受供给影响，中短端二级资本债表现弱于普通信用债。纵观上半年，宽松流动性是支撑债市行情的核心主线，但基本面预期、供给压力、外部风险不断制造阶段性波动。行情机会更多集中在中短端与信用品种，长端趋势性行情有限，波段操作与结构性配置成为上半年投资取胜的关键。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。

今年上半年，A股市场呈现大盘震荡上行、成长赛道结构性牛市、市场极致分化的特征。 年初在全球降息预期与流动性宽松的背景下，A股市场延续了去年底的上涨行情，商业航天和AI应用等题材活跃，引领“春季躁动”行情。2月底，美伊冲突爆发，中东地缘政治风险冲击，油价上涨引发全球通胀担忧，市场避险情绪浓厚，资金涌向能源与红利板块。A股受此外部利空影响，市场震荡下行。4月份中东地缘冲突局势缓和后市场回暖，CPO和存储率先启动，沪指探底回升。5月份海外存储龙头业绩超预期催化，半导体设备、光通信连续放量，AI科技产业链业绩兑现带动成长板块持续走强。6月份科技主线全面爆发，创业板、科创50指数创下阶段新高乃至历史新高，月末科技板块高潮后出现获利回吐。本报告期，沪深300指数上涨7.55%，中证500指数上涨20.97%，中证1000上涨15.99%。从市场风格来看，中小盘成长风格相对占优，大盘价值风格承压。本基金采用量化多因子选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位有所提高，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，信用利差进一步收窄。一季度随着去年年末悲观预期修正、银行负债成本下降以及实体融资需求偏弱，银行配置资金入场，债市中短端表现修复，3月海外地缘政治冲击一度引发经济“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力；进入二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补涨走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。

2026年上半年，中国债券市场走出一轮震荡走强的超预期行情。10年期国债收益率从年初1.84%附近起步，1月7日上冲至1.90%的全年高点后逐步回落，5月末至6月初最低触及1.70%一线，6月末收于1.73%附近，上半年累计下行约11bp。分品种看，1年期国债收益率下行22bp至1.12%，30年期下行3bp至2.24%，曲线整体呈现牛陡形态。信用债收益率同步下行，AA级3年期中票下行28bp，信用利差全面压缩，中低等级、长久期压缩幅度更大。本轮行情的核心驱动力可归结为三个层面。其一，基本面结构性偏弱。上半年GDP同比增长4.7%，但二季度放缓至4.3%，制造业投资、消费和地产链条持续承压，建筑业增加值同比下降4.0%，经济K型分化特征显著。其二，资金面超预期宽松。央行虽未调降7天逆回购利率（维持1.40%），但银行间实际资金价格持续低于政策利率运行，4至5月DR007月均值分别降至1.35%、1.34%，为债市多头提供了极佳的交易环境。其三，信贷需求疲弱叠加政府债发行节奏偏慢，实体融资缺口转化为债市配置增量，资产荒逻辑贯穿上半年。上半年社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，人民币贷款增速降至5.2%，而企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，融资结构正在发生趋势性变迁。节奏上，上半年利率债行情可划分为五个阶段：1月初风险偏好抬升叠加供给担忧，长端急跌；春节前配置盘逢高进场，收益率修复至1.78%附近；两会后经济开门红成色显现叠加美伊冲突引发通胀担忧，收益率再度反弹；4至5月资金面进入超宽松状态，信贷需求走弱与政府债供给放缓共振，收益率二度下行至年内低点；6月央行出手纠偏过低资金价格，买断式逆回购持续缩量，叠加理财预防性赎回扰动，收益率小幅回弹至1.73%一线。陆家嘴论坛宣布创设隔夜逆回购品种、收窄利率走廊宽度，标志着央行货币政策框架从数量型向价格型转型迈出实质性步伐。上半年债市震荡走强，利率债与信用债均表现较好。定期开放运作模式下，组合负债端相对稳定，可充分享有封闭期内的流动性溢价。信用债配置上，利用封闭期优势适度增配中长久期品种，重点持有3至5年期中高等级城投债及央国企产业债，票息收益贡献显著。利率债方面，二季度资金面宽松阶段拉长久期，积极交易10年及30年期品种增厚资本利得，6月资金面收敛后及时降杠杆、缩久期。上半年组合收益表现良好，杠杆和久期管理灵活有效。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，考虑到流动性需求，信用品类逐步加仓了优质商业银行债券，交易维度则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率有所下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将延续票息挖掘的策略，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。