闫沛贤 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。

2026年一季度国内宏观经济实现“开局良好”，GDP不变价格同比增长5.0%，宏观格局保持平稳。固定资产投资由负转正、就业平稳、价格走势呈现积极变化，出口继续表现亮眼，但海外地缘政治成为影响资产价格走势的关键变量。宏观政策上靠前发力，货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕，以DR001为代表的资金价格水平超年初投资者一致预期，带动货币市场利率持续下行。事后复盘一季度国内债券走势，整体呈现结构性行情，一些期限和品种明显超年初市场一致预期，以信用债、中短端利率表现偏强，长端和超长端利率偏弱；中短的“推土机”行情逐步推进至中长端品种。从定价和交易主线上，债市开年延续25年底熊市下跌的惯性思维，长债开年大跌，至1月中旬大型银行逐步入场配置7Y及以内相对票息品种，利率企稳后逐步蔓延至长端，形成一波配置行情引发的利率下行行情，10Y国债自1.90%下行至1.78%附近；春节后上海地产优化政策出台引发一波短暂止盈盘，此后中东美伊冲突成为市场定价主线，债券市场先交易避险逻辑，而后切换至油价大幅上涨引发的未来通胀预期不确定性上升，长债利率明显抬升。从季末时点较2025年末看，10Y以内各期限品种利率下行，10Y以上超长债利率上行。  在组合投资和运作策略上，按照我们2025年Q4建立的基于右侧趋势投资理念的规则化投资体系【中欧利率策略智驾体系】，市场交易信号灵敏、稳定且高效。在组合操作上，我们遵循市场信号进行择时、组合仓位和久期管理，投资策略运行有效；同时结合一季度市场的陡峭化行情，我们继续优化体系和仓位管理规则。展望二季度，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，持续优化迭代投资体系，紧密跟踪宏观和市场形势变化，尊重市场趋势和信号进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续、可预期的收益和持有体验。

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。

2026年一季度国内宏观经济实现“开局良好”，GDP不变价格同比增长5.0%，宏观格局保持平稳。固定资产投资由负转正、就业平稳、价格走势呈现积极变化，出口继续表现亮眼，但海外地缘政治成为影响资产价格走势的关键变量。宏观政策上靠前发力，货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕，以DR001为代表的资金价格水平超年初投资者一致预期，带动货币市场利率持续下行。事后复盘一季度国内债券走势，整体呈现结构性行情，一些期限和品种明显超年初市场一致预期，以信用债、中短端利率表现偏强，长端和超长端利率偏弱；中短的“推土机”行情逐步推进至中长端品种。从定价和交易主线上，债市开年延续25年底熊市下跌的惯性思维，长债开年大跌，至1月中旬大型银行逐步入场配置7Y及以内相对票息品种，利率企稳后逐步蔓延至长端，形成一波配置行情引发的利率下行行情，10Y国债自1.90%下行至1.78%附近；春节后上海地产优化政策出台引发一波短暂止盈盘，此后中东美伊冲突成为市场定价主线，债券市场先交易避险逻辑，而后切换至油价大幅上涨引发的未来通胀预期不确定性上升，长债利率明显抬升。从季末时点较2025年末看，10Y以内各期限品种利率下行，10Y以上超长债利率上行。  在组合投资和运作策略上，按照我们2025年Q4建立的基于右侧趋势投资理念的规则化投资体系【中欧利率策略智驾体系】，市场交易信号灵敏、稳定且高效。在组合操作上，我们遵循市场信号进行择时、组合仓位和久期管理，投资策略运行有效；同时结合一季度市场的陡峭化行情，我们继续优化体系和仓位管理规则。展望二季度，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，持续优化迭代投资体系，紧密跟踪宏观和市场形势变化，尊重市场趋势和信号进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续、可预期的收益和持有体验。

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。

2026年一季度，债券市场在政策、资金面和外部事件交织下呈现震荡分化格局。1月市场先抑后扬，受权益市场强势、政府债供给担忧等影响，10年国债收益率一度触及1.9%，后随情绪转暖逐步修复。2月宏观数据低于预期，央行加大流动性投放稳定市场预期，叠加外部不确定性牵制风险偏好，利率震荡下行。3月市场分化，短端受资金面充裕驱动走强，长端则受地缘冲突推升油价、滞胀担忧影响承压。从品种表现看，信用债整体好于利率债。期限结构上，中短端品种受益于资金面宽松表现突出，而超长端受供给担忧和滞胀预期压制波动较大。资金面保持相对稳定，为信用利差收窄提供了支撑。总结来看，一季度债市呈现出结构性机会与风险并存的特征，短端和信用品种相对受益，长端则受制于多重不确定性。具体看，10年期国债和国开债收益率在一季度分别下行2BP和5BP，分别至1.82%和1.95%。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。

今年以来，债券市场呈现信用利差压缩、期限利差走阔的行情，主要因资金面宽松、配置需求旺盛，外围冲击加剧通胀担忧。去年四季度到今年一季度，高息定期存款集中到期，到期资金除大部分续存，一部分流出到包括理财产品和保险产品等其他资产类型，对应增加了对票息资产的配置需求。同时，实体经济融资需求不足，信贷增量偏低，银行普遍减少了存单发行，并增加了对债券的配置和资金的融出。美伊冲突导致原油和部分化工品供给骤然收缩，价格快速上涨，全球通胀预期普遍上升。供给冲击引发的通胀无法转化为下游企业的盈利，反而会挤压终端需求，进而对基本面形成压力。具体到对我国的影响，全球需求的衰减可能使得对经济起到支柱作用的出口需求明显下滑。不过由于国内经济具备较强的韧性，且储备政策工具丰富，预计经济增长受到的冲击相对有限，发生滞胀或衰退的概率较低。但原材料价格上升导致PPI读数短期内快速转正并使得年内整体通胀水平上升的趋势较为明确，因此，和长期通胀读数相关性更高的长端收益率在冲突爆发初期普遍上行。此后由于风险资产持续调整促使资金回归，且调整后的长端债券利率和其他票息资产相比具备比价优势，配置需求支撑收益率企稳。由于外部环境存在较大的不确定性，为保持国内金融环境稳定，货币政策保持适度宽松，银行间流动性充裕，配置资金倾向于规避通胀带来的长端风险，集中投向久期较短的票息资产，导致信用利差持续压缩，期限利差整体走阔。后续需要关注基本面的走向，年初以来消费和投资表现有待提振，如果出口跟随全球需求放缓而走弱并导致完成经济增长目标难度提升，财政和货币可能推出增量政策。此外，二季度超长特别国债、新增专项债和金融债开始发行，需要关注配置资金的承接能力和对应资产的定价。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握利差压缩带来的机会和收益。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以中高等级城投债和产业龙头、金融债为主。

一季度债券市场在供需博弈、资金面宽松与通胀预期升温的多重因素交织影响下，呈现“先抑后扬再震荡”的运行态势。收益率曲线整体呈现陡峭化走势：一方面，资金面维持低位平稳运行，同业存单利率快速回落，政府债供给节奏有序推进，市场担忧情绪缓解，为中短端利率债、信用债创造了友好的配置环境，相关品种收益率下行幅度明显；另一方面，国内通胀温和回升叠加海外地缘政治冲突升级引发的“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力，收益率呈现震荡调整走势。展望二季度，债券市场结构分化特征预计将延续，中短端品种配置确定性较强，但长端品种博弈价值有望提升。在内需复苏基础尚不稳固，叠加外部环境不确定性仍存的经济背景下，央行流动性呵护态度有望延续，中短端品种仍具备配置价值，但需警惕套息空间收窄可能带来的波动风险。一季度债市对潜在通胀压力的担忧更多为短期情绪驱动，二季度市场将逐步进入对全年经济增长、通胀走势及债券供给节奏的再评估阶段，若经济复苏动能不及预期或通胀压力边际缓解，长端品种将迎来交易性机会，市场博弈意愿有望回升。组合操作方面，基于债市震荡分化走势背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，争取提供稳健回报。

今年以来，债券市场呈现信用利差压缩、期限利差走阔的行情，主要因资金面宽松、配置需求旺盛，外围冲击加剧通胀担忧。去年四季度到今年一季度，高息定期存款集中到期，到期资金除大部分续存，一部分流出到包括理财产品和保险产品等其他资产类型，对应增加了对票息资产的配置需求。同时，实体经济融资需求不足，信贷增量偏低，银行普遍减少了存单发行，并增加了对债券的配置和资金的融出。美伊冲突导致原油和部分化工品供给骤然收缩，价格快速上涨，全球通胀预期普遍上升。供给冲击引发的通胀无法转化为下游企业的盈利，反而会挤压终端需求，进而对基本面形成压力。具体到对我国的影响，全球需求的衰减可能使得对经济起到支柱作用的出口需求明显下滑。不过由于国内经济具备较强的韧性，且储备政策工具丰富，预计经济增长受到的冲击相对有限，发生滞胀或衰退的概率较低。但原材料价格上升导致PPI读数短期内快速转正并使得年内整体通胀水平上升的趋势较为明确，因此，和长期通胀读数相关性更高的长端收益率在冲突爆发初期普遍上行。此后由于风险资产持续调整促使资金回归，且调整后的长端债券利率和其他票息资产相比具备比价优势，配置需求支撑收益率企稳。由于外部环境存在较大的不确定性，为保持国内金融环境稳定，货币政策保持适度宽松，银行间流动性充裕，配置资金倾向于规避通胀带来的长端风险，集中投向久期较短的票息资产，导致信用利差持续压缩，期限利差整体走阔。后续需要关注基本面的走向，年初以来消费和投资表现有待提振，如果出口跟随全球需求放缓而走弱并导致完成经济增长目标难度提升，财政和货币可能推出增量政策。此外，二季度超长特别国债、新增专项债和金融债开始发行，需要关注配置资金的承接能力和对应资产的定价。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握利差压缩带来的机会和收益。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以中高等级城投债和产业龙头、金融债为主。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权固收加产品配置窗口。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

一季度债券市场在供需博弈、资金面宽松与通胀预期升温的多重因素交织影响下，呈现“先抑后扬再震荡”的运行态势。收益率曲线整体呈现陡峭化走势：一方面，资金面维持低位平稳运行，同业存单利率快速回落，政府债供给节奏有序推进，市场担忧情绪缓解，为中短端利率债、信用债创造了友好的配置环境，相关品种收益率下行幅度明显；另一方面，国内通胀温和回升叠加海外地缘政治冲突升级引发的“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力，收益率呈现震荡调整走势。展望二季度，债券市场结构分化特征预计将延续，中短端品种配置确定性较强，但长端品种博弈价值有望提升。在内需复苏基础尚不稳固，叠加外部环境不确定性仍存的经济背景下，央行流动性呵护态度有望延续，中短端品种仍具备配置价值，但需警惕套息空间收窄可能带来的波动风险。一季度债市对潜在通胀压力的担忧更多为短期情绪驱动，二季度市场将逐步进入对全年经济增长、通胀走势及债券供给节奏的再评估阶段，若经济复苏动能不及预期或通胀压力边际缓解，长端品种将迎来交易性机会，市场博弈意愿有望回升。组合操作层面，一季度组合依然延续了偏配置类的交易思路，主要投资于中短期高等级信用债，辅以灵活的久期策略增厚收益。未来组合一方面将继续夯实组合票息基础，另一方面在震荡分化的市场环境下，组合操作风格也将更加注重组合流动性管理，妥善应对市场波动，降低外部冲击对组合的影响，力求产品平稳运行，争取提供稳健回报。