曲扬 - 基金投资策略和运作

回顾海外市场，第三季度全球主要指数表现：全球股市多数上涨，美股及新兴市场主要基准指数表现较好，欧洲主要市场基准指数当中英国市场表现较为优异，富时100指数上涨4.74%，法国CAC40指数上涨2.95%，德国DAX30指数下跌0.17%。十年期美债利率震荡下行，利率水平从4.2%微幅降至4.1%左右的水平。标普500指数上涨7.79%，纳斯达克指数上涨8.82%。MSCI发达国家指数美元计价上涨6.96%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨10.08%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌6.96%，日经225指数美元计价上涨8.34%。从全球市场三季度的整体表现来看，市场逐渐淡化“贸易战”的影响，伴随美联储表态转变并重启降息，全球股市进入Risk on阶段。笔者在过去一年多的时间，学习资产配置相关理论的时候，查阅了不少参考资料。但是，坦率地说，可以看到的是行业以大类资产配置为名的材料，实际上大部分都在做资产比较或者资产轮动。随着研究的深入，笔者认为评价资产配置组合好坏的两个标准分别是（1）组合收益水平与波动率的平衡，(2)对于组合夏普比率的极致追求。资产配置组合的优化是一场不断自我迭代的“奥林匹克”竞赛。因此，笔者在这里也想分享一下过去一年研究资产配置的一些基础的感悟，欢迎读者批评指正。资产配置的实质是金融工程，即把不同的金融工具组合到一起以实现投资组合稳健增值的目的，是需要通过一定的量化手段来构建复杂性系统的工作。在笔者看来，这其中包含两层意思：第一、找到具备不同收益率的底层资产，同时进行“性价比”比较，资产的性价比与单一的股票资产略有不同，资产“性价比”通常来说指的是预期收益与波动率之间的取舍，而股票的性价比则指的是公司质地与估值之间的权衡；第二、通过一定的规则把这些资产像搭积木一样组合到一起，以实现降低波动的同时获得稳健的幸福。所以，要做好资产配置第一件重要的事情是如何进行资产定价以及资产价格在不同的宏观条件下的历史规律。坦率地说，评估资产的预期收益率就是预测未来，其实是非常困难的，没有人手里掌握能看到未来的水晶球，任何预测模型都存在缺陷。在金融学课程上面，我们学习过的最基础的资产定价模型为夏普在1964年提出的资本资产定价模型（Capital asset pricing model，CAPE），即预期收益率 = 无风险利率 +贝塔系数*（市场预期收益率-无风险利率）。尽管是获得诺贝尔奖的理论，但在实际使用过程中却饱受质疑，马科维茨质疑资本资产定价模型假设每个投资者都是风险厌恶的理性投资者，且每个人都进行相同的投资组合最优化过程（写到这里，笔者也忍俊不禁，可能经济学家确实需要来资本市场历练历练）。同样，畅销书《黑天鹅》作者塔勒布也表达了对夏普和马科维茨的否定，无论是现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）还是资本资产定价模型（CAPE）都是基于正态分布假设下，投资的风险可以表示为收益率的标准偏差，但在实际市场环境中，尤其是有经验的投资者都知道，投资收益率并不严格按照正态分布，存在极端收益水平的长尾分布，亏损的风险远超统计规律。分享上述这些案例想说明的是预测资产收益率确实是一件非常有挑战的事情。所以，在这里简单聊一聊我们是如何预测资产收益率的？为了让股票收益率和债券收益率能在方法论层面上面进行统一，我们采用了累积法来进行资产收益率的预测。对于债券而言，我想到期收益率是评估债券收益率的最优指标。对于权益资产的收益率，笔者认为一部分权益资产是收益型资产，而另一部分波动率资产则来自于供需边际变化所产生类似于商品一样的定价范式；现金流资产（收益型资产）的收益率通常来自于两个部分（1）自由现金流的收益率（谨慎的投资者也可以用股息收益率进行替代）；（2）自由现金流的增长。因此，这些收益型资产本质上可以看成是一张内含价值不断增长的永续债券。而对于波动率资产收益率的预测，笔者推荐某位分析师写过的一系列叙事经济学的报告，有较强的启发意义。讲完资产收益率的预测之后，我们再来聊一聊资产配置的第二个重要的事情——纪律（瑞·达利欧称之为原则），在笔者看来，多元资产组合遵守一定的纪律是比组合中单个资产收益率预测更为重要的事情，因为多元资产组合自诞生之初就是为了应对资本市场不确定性的重要手段。而所谓纪律在资产配置上的具体表现形式为有一套相对应的成熟稳定的配置框架（Framework），这个框架可以是经典传统的“60/40”股债组合，也可以是包装成全天候的风险平价（Risk Parity）模型，还可以是大家耳熟能详的美林时钟（MerrillLynch's Investment Clock）模型，这些资产配置模型都有其有利的环境，同样也有其不适应的环境，每一代资产配置模型的形成都是当下资产配置模型在逆风环境中遭遇困境了，重新进行迭代和完善的产物，并且每一次进化都有其严密的逻辑性。例如，在08年金融危机期间传统的“股票—债券—商品—Reits”等构建出来的资产配置模型饱受质疑，而基于风险平价理论的全天候策略因为在此期间控制住了回撤，且净值修复的时间较短，因此受到大家的重视。回顾这段历史，在遇到金融危机的时候，市场的流动性衰竭，资产呈现出普遍回调是正常状态，而股票这类资产在极端环境下确实贡献了整体组合大部分波动以及回撤来源。那是否因为在极端环境下风险平价模型表现比传统的股/债60/40模型更好，我们就需要采用更高级的模型？我想引用瑞·达利欧在接受Steven Bartlett的采访中的回答“别与自己的本性抗争，你生来就有某种本性，你的环境也塑造了他。你能做的最重要的事情就是理解他，然后围绕这些优点和缺点构建你的生活。根据你的特质，找到适合的生活方式、职业和道路”。因为直到现在学术界都有争论，如果没有便宜的杠杆，风险平价策略能否击败股债均衡投资策略？风险平价策略到底挣得是什么钱？2012年，Robert M. Anderson等三位作者在《Financial Analysts Journal》发表评论《Will My Risk Parity Strategy Outperform？》，文章通过对过去80年的数据进行回测，如考虑杠杆和资金周转等成本因素，风险平价策略的业绩滞后于股/债60/40构成的传统资产配置组合。除此之外，风险平价策略的适用性还有一些隐含的假设条件值得商榷：（1）风险平价策略隐含底层资产大部分是收益型资产，即净值曲线逐步向上（参考笔者在过去的定期报告中把资产分成了收益型资产和波动型资产）；（2）风险平价旨在实现各投资要素对组合整体风险具有相同的风险贡献度，策略假设所有资产大类都拥有相同的夏普比率这是否合适？；（3）风险平价策略往往是在利率单边下行，货币宽松（或量化宽松）时候拥有更好的表现，因此这种策略本质上是否是挣宏观流动性的弱势策略？；尽管我们对风险平价模型会有诸多的疑问，但是不得不承认与传统的股债均衡60/40投资组合相比，风险平价策略确实带来了更好的多元化效果，并且在实际操作过程中带来更高的风险调整后的收益，甚至这个策略自身还有不少可以改进和迭代的空间。在这里也进一步谈谈股债60/40均衡配置模型与风险平价模型的比较。为什么要做这两个模型的比较？因为这两个经典的资产配置模型分别从资产收益率和波动率两个维度出发。股债均衡模型，本质上是利用了股和债呈现出的跷跷板（负相关）效应（负相关关系并不稳定，尤其是量化宽松之后，央行的货币政策不断干扰市场），以达到降低组合波动的同时获得稳健的收益，同时当股票上涨之后隐含的潜在收益率降低，需要围绕60/40资产配置中枢进行再平衡操作。显然，传统的股债模型始终在围绕资产的预期收益率这个核心里面去进行操作？这里面就有隐含了两个重要的问题：（1）如果一些资产的定价没有稳定的中枢，而是由供需关系的边际变化决定的，例如工业金属，那么如何引入到资产配置的框架中去？（2）资产的预期收益率通常来说是一个随着时间序列非连续均匀分布的结果，举个例子，如果一家公司的内在价值为100元，而当前公司交易的价格是50元，那么预期收益率为100%。但是这个100%的预期收益率可以是一年兑现，可以是五年匀速兑现，也可以是等到第五年突然兑现，往往预期收益率的兑现存在“集聚效应”。同样，这家公司可能在未来五年又拓展出第二增长曲线，那么内在价值进一步抬升将推动预期收益率上行。因此，作为一个资产组合来说，静态的收益率能计算清楚已然不易，如果还需要考虑在时间序列上的分布以及公司动态的经营成果，那无异于投资者手中拿着可以通晓未来的魔法水晶球。因此，我们可以转向波动率策略管理这个维度，无论是风险平价策略还是风险预算管理策略，本质上都是波动率管理策略。由于资产的波动率在市场的一段时间里面呈现出较为稳定的特征，尽管市场经常会由于事件性的冲击波动率飙升，但这毕竟只是统计数据上的3sigma事件。因此，当我们从资产波动率的视角出发的时候，同样也会有两个难题困扰我们：（1）如果我们的底层资产都是横向震荡表现，那注定了我们不管如何分配风险预算，最后整体组合的收益表现大概率不佳，这也是上文笔者提到的“风险平价策略隐含底层资产大部分是收益型资产，即净值曲线逐步向上”；（2）我们应该如何来进行风险预算管理，即如何针对不同类型的资产进行波动率的分配，同时当波动率进行资产独立分配之后，资产与资产之间新建立的相关性将影响整体组合的波动率表现。当然，笔者认为在波动率策略管理上，最重要的是追求更好的底层资产，比如能否构造出和标普500高度正相关，但是长期收益率更好的smart beta指数。在做资产配置的过程中，我们是否需要“照抄”别人所谓“高大上”的模型呢？答案是否定的，也不需要神话某个资产配置模型，橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳。在笔者看来，资产配置框架的构建类比于房子的建造过程，每位组合经理（Portfolio Manager）都是自己房子（组合）的建筑师。历史上，能在资产配置领域获得重大突破的，要么是可以在原本房屋整体设计布局中引入亭台楼阁，小桥流水，起到画龙点睛的作用。但凡游览过苏州园林的读者大概率会被能工巧匠们精美绝伦的设计和布局所折服。例如，耶鲁捐赠基金的大卫史文森率先在资产配置领域引入私募股权等另类资产，因为当时这类资产鲜有人关注使得组合取得了降低波动率的同时抬升了组合的收益水平。而另外一种思路就是笔者经常喜欢看的一档电视节目叫做《梦想改造家》，电视节目中的这些设计师通常可以把一些居住环境较差的房子通过内部格局重新设计打造，构建出给人带来温馨舒服的感觉。例如，桥水基金的创始人瑞·达利欧显然属于后者，由于传统资产配置模型在极端环境下容易出现波动率异常放大（风险几乎都由股票资产来贡献），而选择采用风险平价模型（Risk Parity）能够在极端环境下更好的控制住组合的回撤，从而使得净值曲线修复的速度较快。当然有些人喜欢热情似火的地中海风格，有些人喜欢华丽动感的巴洛克式风格，同样也有人喜欢简洁雅致的宋代美学。因此，作为一名组合工程师(portfolio engineer)，你的职责就是把不同的模块（瑞·达利欧在《原则》里面形容的“投资的圣杯”就是找到15个或更多良好的，互不相关的回报流）构建出让自己住着安心舒服，真正属于自己的房子，所以掌握建造房子的方法可能是资产配置更为底层的意义。在一个住着相对安心的房子里，藏污纳垢的洗手间和厨房可能是唯二两处不受大家待见的地方，但这两处地方又必不可少。同理在资产配置组合中，有的时候一些资产的收益率水平较低，但是如果他能提供一个极低的波动率水平，同样在组合平滑净值曲线上会起到神奇的作用，即贡献出较高的夏普比率特征。在过去的一年时间里，我们学习和摸索资产配置的过程中，看到过不少大类资产配置的报告和投顾建议本质上是在做资产之间的相对比较，比如下一阶段某个时间点我们更看好什么，建议投资者应该选择什么样的资产，这种行为的本质是资产轮动，而非资产配置。继续拿房屋作为例子，一所住着舒服的房子一定需要每个房间，卧室，客厅，书房，洗手间，厨房，书房能够有相对稳定的风格，相互融合，相得益彰；而不是在哪个房间待的时间久，我们就应该重点设计这个房间。大部分家庭在使用时长上最少的应该是厨房和卫生间，但这两个地方装修材料一定不能用的太差，否则将严重影响整体的居住体验。在写这篇定期报告的时候，也恰好是2025年诺贝尔化学奖颁发给了Metal-Organic Framework（金属有机框架化合物）领域的突出工作。在笔者看来，这何尝不是一种资产配置呢？，通过无机金属离子和有机分子构建成独特的模块（Building Block），在空间中形成各种拓扑三维网络结构，就好像资产配置组合可以是“60/40组合配置”，可以是“80/20组合结构”，也可以是风险平价结构，甚至利用机器学习等算法可以进行自我优化，这是不是又很像金属有机框架化合物或者是生物化学领域中另一个概念—自组装（self-assembly）。对于资产配置的必要性似乎也是经常困扰大家的问题，尤其是对于单一资产的基金经理，例如，股票基金经理经常会说，如果我看好三支股票，直接重仓就行了，为什么要进行多元化组合资产配置，分散投资风险。另外一些管理多元资产组合的基金经理会告诉你，鸡蛋不要放在同一个篮子里，哈里·马科维茨也说：“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐。”作为普通的投资者经常会感到迷惑，因为不同投资大师的观点并不相同，我到底应该听哪一个？好像每个人说的都有道理，因此江湖中从此多了很多的门派信徒。在笔者看来，产生这些分歧的主要原因和金庸小说中华山派气宗和剑宗之争有类似的地方，来源于大家看待问题的角度并不一样，回归常识武侠小说中哪一个武林高手最后不是内力充沛，剑术精湛。那为什么大家看待问题的角度会不一样？最重要的是假设条件，在笔者读博的时候，一位年长的教授上课的时候说过做科研如果得到一些有争议或者分歧的成果，首先一定要检查假设条件。对于重仓三支股票的基金经理而言，他更重视的是最后的结果，即最后这三个股票是否能够达到预期收益水平，中间的过程并不需要特别关注，实现收益的路径可能是持续向上，也可能是先有巨大的回撤，然后又获得了超高的收益。他的假设条件是负债端可以足够的信赖和稳定，不惧市场的短期波动。但是，我想绝大部分资管机构的负债端，尤其是公募基金的负债端其实并不稳定。基金经理对客户而言往往只是一连串的标签“学霸”,“名校”，“博士”，“CFA”等等，坦率地说这只能证明基金经理在学校或者考试这种“有限游戏”玩的还不错，可是资本市场是一个非常复杂的系统，没有特定的取胜规则，是一种无限游戏。在无限游戏中，活下来是最为重要的事情，而活下来的要求反而与能力上是否能持续不断迭代，性格是否谨慎稳定等要素更为密切相关。客户并不了解基金经理的性格特征，也并不清楚主动管理的基金经理每天是否能够做到日拱一卒,功不唐捐。因此，在这样的情况下，控制组合的波动和回撤，即使牺牲部分的组合收益率，尽可能带来较好的持有体验是资产配置可以起到的重要作用，毕竟马科维茨口中的“免费的午餐”我想指的就是资产之间的相关性变化以及组合中的再平衡。在这里再和大家分享一些今年研究过的一些资产管理公司，全球资产管理规模最大的两家基金公司，贝莱德和先锋领航，是以被动产品著称的资产管理机构。同样，在全球资产管理规模前20大的资产管理公司中，也有不少以主动权益投研能力的公募基金，例如资本集团，威灵顿，普信。如果去看一看每家机构建立的时间，就会发现资产管理规模最大的两家反而是全球前二十大资产管理机构中最年轻的两家，而以主动权益投研能力著称的这些机构，普遍都有大几十年甚至超过百年的历史，在一轮又一轮的周期中积累起科学稳健的研究和投资框架。从上述海外资产管理公司发展的路径来看，对产品信任（被动工具，主题投资）和对人信任（主动管理）是两种截然不同的生意模式，后者产生信任需要更长的周期。最后，感谢南方全球精选这支基金自笔者去年年底管理以来新增的持有人，坦率地说，在笔者看来一些持有人的宏观水平远远超过了本人，大家在相互探讨交流观点的同时也给我带来了不少优化组合配置的启示。大家的目标相对简单和纯粹，努力去完善南方全球基金的资产配置框架，充分释放出这一支基金潜在的价值。去年十一月底接手这一支基金以来，笔者晚上独自在办公室的时候经常会反思，到底是我们通过这支产品努力提升整体组合的风险收益比，帮助持有人实现了稳健收益，还是这一支基金的天性给了笔者更大的舞台，去思考清楚资产管理行业的底层原理是什么？我想资产管理机构的专业能力体现在两个方面：（1）研究不同资产的预期收益率以及风险收益特征；（2）研究不同资产之间相关性变化以及背后的成因。因此，面对着40万亿美金M2的中国市场（美国市场M2的规模为20万亿美金），资产管理行业的路才刚刚起步。最后，还是感谢各位读者的耐心，分享三本给笔者学习资产配置过程中获得启发的书，一本是来自于普信集团的塞巴斯蒂安．佩奇的《杰出投资者的顶层认知》，第二本是一本小册子《控制论与科学方法论》，最后一本艰涩难懂的书来自于AQR的安蒂．伊尔曼恩的《预期收益：投资者的获利指南》，坦率地说，最后一本书笔者也没读懂多少，但似乎每一次翻的时候，总能获得点启发。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9695元，报告期内，份额净值增长率为4.36%，同期业绩基准增长率为7.44%；本基金C份额净值为0.9674元，报告期内，份额净值增长率为4.23%，同期业绩基准增长率为7.44%。

2025年三季度，国内经济低位运行，PMI在50下方徘徊。美国就业压力上升，美联储降息。市场利率处于低位，流动性充裕，A股的投资回报率具有吸引力。从自下而上选股的角度，能够找到一批潜在回报率较高的标的，本基金保持了高仓位。行业配置方面，三季度增加了有色金属行业的配置比例。美国政府的财政刺激倾向，使得美元信用承压，贵金属价格或具有持续上涨的动力。组合整体重点配置了有色金属、高端制造、消费、能源、医疗健康等方向的标的。个股方面，持仓以股东回报良好的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

2025年三季度，全球宏观环境朝着此前的两大方向进一步强化。一是地缘格局多极化，美国发起的“关税战”影响在三季度逐步消除，世界贸易秩序逐步恢复，但是国际地缘政治、经济、金融格局却已经发生根本变化，世界多极化的趋势势不可挡。世界各国也都在思考自己在新的地缘格局中的位置和策略；二是AI产业浪潮持续演进，不仅是企业界所期望的新技术革命，也是国家层面拉动经济和进行国际地缘角力的重要领域。 在世界多极化和AI产业浪潮两大世界趋势中，中国都处在中心位置。首先在世界多极化过程中，中国是重要一极，中美竞争更是当下世界地缘角力的焦点。在过去的三季度，我们看到中国在经济、外交、军事科技领域展现出的强大竞争力，增强了人民的信心。其次在AI产业浪潮中，中国也是目前唯一能够打造全自主可控产业链，与美国进行全方位竞争的国家。我们在三季度看到了国产算力、模型、应用领域的诸多创新，令人鼓舞。 三季度所体现出的宏观环境有利于资本市场表现，A股市场迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 本基金的主要投资范围是A股中的优质蓝筹标的，在三季度主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。 展望未来，世界格局和AI产业潮浪将加速演进，对于投资而言，我们有时会遇到类似三季度这样的机会窗口，有时也会因为各类黑天鹅事件、估值泡沫等原因而遭遇大幅回撤。对本基金而言，我们将继续坚守核心原则，在能力圈范围内寻找更多能把握的投资机会，规避可能的风险，力求为投资者带来稳健、可持续的回报。

2025年三季度，国内经济低位运行，PMI在50下方徘徊。美国就业压力上升，美联储降息。市场利率处于低位，流动性充裕，A股的投资回报率具有吸引力。从自下而上选股的角度，能够找到一批潜在回报率较高的标的，本基金保持了高仓位。行业配置方面，三季度增加了有色金属行业的配置比例。美国政府的财政刺激倾向，使得美元信用承压，贵金属价格或具有持续上涨的动力。组合整体重点配置了有色金属、高端制造、消费、能源、医疗健康等方向的标的。个股方面，持仓以股东回报良好的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

2025年三季度，国内经济低位运行，PMI在50下方徘徊。美国就业压力上升，美联储降息。市场利率处于低位，流动性充裕，A股和港股的投资回报率具有吸引力。从自下而上选股的角度，能够找到一批潜在回报率较高的标的，本基金保持了高仓位。行业配置方面，三季度增加了有色金属行业的配置比例。美国政府的财政刺激倾向，使得美元信用承压，贵金属价格或具有持续上涨的动力。组合整体重点配置了互联网、有色金属、高端制造、医疗健康、消费、能源等方向的标的。个股方面，持仓以股东回报良好的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

2025年三季度，国内经济低位运行，PMI在50下方徘徊。美国就业压力上升，美联储降息。市场利率处于低位，流动性充裕，A股和港股的投资回报率具有吸引力。从自下而上选股的角度，能够找到一批潜在回报率较高的标的，本基金保持了高仓位。行业配置方面，三季度增加了有色金属行业的配置比例。美国政府的财政刺激倾向，使得美元信用承压，贵金属价格或具有持续上涨的动力。组合整体重点配置了互联网、有色金属、高端制造、医疗健康、消费、能源等方向的标的。个股方面，持仓以股东回报良好的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

2025年三季度，国内经济低位运行，PMI在50下方徘徊。美国就业压力上升，美联储降息。市场利率处于低位，流动性充裕，A股和港股的投资回报率具有吸引力。从自下而上选股的角度，能够找到一批潜在回报率较高的标的，本基金保持了高仓位。行业配置方面，三季度增加了有色金属行业的配置比例。美国政府的财政刺激倾向，使得美元信用承压，贵金属价格或具有持续上涨的动力。组合整体重点配置了互联网、有色金属、高端制造、医疗健康、消费、能源等方向的标的。个股方面，持仓以股东回报良好的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

本报告期内，宏观基本面上，尽管三季度制造业PMI每个月逐月提升（7至9月PMI分别为49.3、49.4、49.8），但制造业PMI自4月以来已连续第六个月低于荣枯线（50），表明制造业整体景气度尚未完全恢复，主要原因是国内需求端修复不强，外需虽有改善但仍疲弱。政策面上，7月1日习近平总书记主持召开的二十届中央财经委员会第六次会议，会议要求纵深推进全国统一大市场建设，聚焦供给侧优化和“反内卷”竞争；货币政策方面，中国人民银行三季度货币政策例会表明，“中国货币政策以我为主”，明确不随美国9月降息即刻跟进，降准降息节奏自主把控，实施适度宽松的货币政策，为“十五五”时期预留政策空间。在此背景下，“反内卷”政策和AI算力板块业绩超预期不断推升市场热度，7-8月A股快速突破3800点、9月维持高位震荡。本基金是主题型基金，主要投资于人工智能主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以端侧AI为主线的电子、通信等领域的股票。

在报告期内，本基金重点布局了“AI+医疗”行业龙头股，以期抓住“AI+医疗”行业的未来大发展机会。二季度，医药医疗板块业绩出现拐点，很多创新药龙头公司业绩向好，表现突出。很多好公司重新具备较大投资机会，加上AI赋能，可能产生巨大的业绩增长机会。 三季度在科技行情带动下，A股、港股市场整体表现强劲，本基金根据市场变化及时调整股票仓位及行业配置比例。在创新药板块估值修复后，进一步聚焦AI医疗影像、药物研发等细分龙头，有望实现较好表现。 本基金基金合同规定的权益资产的配置比例为0-95%，可以通过对于市场大势的把握，灵活进行仓位管理，调整各个行业配置比例，期望借此抓住一轮行情机会，实现基金净值回升。

本基金继续保持对于人工智能、半导体、特高压、新能源等诸多成长领域的重点关注，同时也会择机均衡配置包括有色、化工、交通运输等传统行业的投资机会。展望后续，伴随着国内经济稳步增长，新技术层出不穷，本基金将会继续重点关注新兴领域的投资机会。同时希望各位投资者理性投资，坚持长期投资理念，结合自身实际情况，在风险承受能力内进行投资。

权益市场方面，3季度权益市场风格较为极致，成长板块表现强势，同期红利、顺周期、微盘等方向则相对平淡。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素，整个季度来看，债券收益率整体上行。转债市场跟随权益市场上涨，整体表现强势，8月底以来，绝对收益投资者止盈，叠加转债估值处于高位，转债市场波动有所加大。往后看，低利率环境下转债估值料高位震荡，转债市场预计仍有较多的投资机会，关键是管理过程中的波动。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主，择机进行利率债波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。

2025年三季度，经济在复杂外部环境下展现出较强韧性。三季度GDP同比增长4.8%，尤其是9月份，多数生产需求指标好转，市场预期改善，推动经济回升向好的积极因素累积增多。需求层面，内需保持稳定，抢出口和抢转口效应减弱导致工业产能利用率承压，物价处于较低水平，人民币汇率升值，宏观政策较为克制。出口方面，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。M2数据持续改善。经济回升向好基础仍需巩固，后续政策仍需持续发力。 权益市场方面，2025年三季度A股市场持续上行后横盘震荡。本季度资本市场结构分化显著，以人工智能浪潮为引领的科技成长主线领跑市场。TMT板块在产业趋势与业绩释放的双重驱动下全面走强，海外算力产业链、国内算力链、新能源和机器人四个方向成为市场资金高度聚集的领域。同时，有色金属板块也有所表现，三季度涨幅超40%，“反内卷”政策预期下部分上游周期板块也有所表现。但大消费板块整体承压，主要原因为居民消费意愿与能力仍缓慢修复中，整体内需弹性不足；煤炭与石油石化板块仍相对疲软。 在此期间，受美国政府关门事件、降息预期以及地缘政治影响，金价继续上涨并突破4000美元。稀土由于出口管制导致供给显著受限，国内需求出于旺季，以及出口的逐步恢复，价格持续走高后略有回调。组合管理上，本基金维持对稀土永磁和黄金资源板块的重点配置。