曲扬 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济表现整体平稳，结构分化。一方面，出口增速较快，PPI转正；另一方面，社零增速和投资增速弱于一季度。国际方面，美伊冲突缓和，原油价格下降，但由于价格传导存在滞后性，全球通胀仍有上行风险，美联储年内加息预期明显升温。二季度AI产业的发展令人印象深刻。首先，AI智能体（Agentic AI）的兴起，大幅扩展了AI模型的能力边界和市场空间。其次，国内开源AI模型的快速进化，为国内AI产业链的大规模商业化创造了良好条件。本基金二季度保持了较高仓位，增加了AI相关的半导体、光通信、液冷等方向的配置比例。考虑到美联储加息的可能性上升，降低了贵金属方向的配置比例。组合整体重点配置了AI、电力设备、有色金属、能源、医药等方向的标的，持仓以具有良好回报潜力的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

回顾2026 年二季度，港股整体表现不佳，和全世界主要权益市场快速从战争阴影中走出乃至创出新高不同，港股甚至已经跌穿了美伊战争时的最低点。年初至今，恒生指数涨幅约为-11%，恒生科技指数则走势更弱，涨幅约为-20%，考虑到人民币对港币升值幅度已经接近3%，港股市场或已正式处于熊市区间。3 月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。港股作为离岸市场，受外部冲击更直接，影响也更大。随后，4月全世界权益市场随着战事缓解而反弹，但随即分化，几乎唯一的主线就是AI相关的半导体、通信等硬件，硬件权重较高的日韩台等指数都表现亮眼，中美偏科技的纳斯达克、科创等指数也远远跑赢大盘，但香港市场在其他市场反弹的途中时就开始了下跌。除去港股硬件股较少的因素，流动性因素影响应该更大。美元实际利率和通胀预期都拉动了利率的走强，美元指数也在战争环境中强势，而同属EM市场的日韩台等又表现太过抢眼，更加吸走了香港的配置外资；人民币南下资金明显降温，单季度仅有小幅流入，而且还有相当部分流入了配置海外资产的ETF；再加上IPO在数量和融资额暴增的同时，截至目前的新股首日表现又格外强，使得打新套利需求又额外吸收了一部分资金，最终造成港股本季度除了硬件个股和打新外甚至没有合适的做多机会。 本季度对自己的评价一般，虽然明显跑赢了恒生指数，也明显增加了持仓中对科技硬件的配置，但偏重对香港市场的配置就已经给持有人带来了负收益。因为市场的极度分化，持仓中基本面没瑕疵的、低估值的、偏稳健的标的都未能走势稳定，稍有瑕疵的就会因为港股的流动性压力而剧烈下跌。最终导致我们本意构建成稳健均衡的投资组合在收益率和回撤的表现，反而不如全仓既进攻又防御的科技硬件。虽然目前市场极度分化，未来我们的投资还是会继续从长期角度出发，而非短期股票涨跌视角，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会在认可市场有效性的同时，趁着市场调整，积极寻找市场短暂失效的机会和低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 在未来的组合配置方面，预计本基金会些微改变投资思路，在偏重对香港市场的配置的同时更多的寻找A股科技类资产的投资机会。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好，盈利增长空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

2026年二季度，国内经济表现整体平稳，结构分化。一方面，出口增速较快，PPI转正；另一方面，社零增速和投资增速弱于一季度。国际方面，美伊冲突缓和，原油价格下降，但由于价格传导存在滞后性，全球通胀仍有上行风险，美联储年内加息预期明显升温。二季度AI产业的发展令人印象深刻。首先，AI智能体（Agentic AI）的兴起，大幅扩展了AI模型的能力边界和市场空间。其次，国内开源AI模型的快速进化，为国内AI产业链的大规模商业化创造了良好条件。本基金二季度保持了较高仓位，增加了AI相关的半导体、光通信、液冷等方向的配置比例。考虑到美联储加息的可能性上升，降低了贵金属方向的配置比例。组合整体重点配置了AI、互联网、电力设备、医药、能源等方向的标的，持仓以具有良好回报潜力的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

2026年二季度，国内经济表现整体平稳，结构分化。一方面，出口增速较快，PPI转正；另一方面，社零增速和投资增速弱于一季度。国际方面，美伊冲突缓和，原油价格下降，但由于价格传导存在滞后性，全球通胀仍有上行风险，美联储年内加息预期明显升温。二季度AI产业的发展令人印象深刻。首先，AI智能体（Agentic AI）的兴起，大幅扩展了AI模型的能力边界和市场空间。其次，国内开源AI模型的快速进化，为国内AI产业链的大规模商业化创造了良好条件。本基金二季度保持了较高仓位，增加了AI相关的半导体、光通信、液冷等方向的配置比例。考虑到美联储加息的可能性上升，降低了贵金属方向的配置比例。组合整体重点配置了AI、互联网、电力设备、医药、能源等方向的标的，持仓以具有良好回报潜力的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

2026年二季度，国内经济表现整体平稳，结构分化。一方面，出口增速较快，PPI转正；另一方面，社零增速和投资增速弱于一季度。国际方面，美伊冲突缓和，原油价格下降，但由于价格传导存在滞后性，全球通胀仍有上行风险，美联储年内加息预期明显升温。二季度AI产业的发展令人印象深刻。首先，AI智能体（Agentic AI）的兴起，大幅扩展了AI模型的能力边界和市场空间。其次，国内开源AI模型的快速进化，为国内AI产业链的大规模商业化创造了良好条件。本基金二季度保持了较高仓位，增加了AI相关的半导体、光通信、液冷等方向的配置比例。考虑到美联储加息的可能性上升，降低了贵金属方向的配置比例。组合整体重点配置了AI、电力设备、有色金属、能源、医药等方向的标的，持仓以具有良好回报潜力的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

2026年2季度，申万医药生物指数下跌9.45%，恒生医疗保健指数下跌14.37%，医药行业5月以后下跌幅度显著加大，反映出流动性边际变化带来的影响。本基金看好医药行业的长期发展机会，基于个股和行业基本面、边际变化和投资性价比对不同细分领域的龙头企业进行配置；同时本基金淡化整体仓位择时，主要通过调整内部持仓结构以优化产品表现。2026年2季度本产品重点配置了具备诞生全球重磅单品潜力的创新药企业和CXO板块的龙头企业，同时也配置了器械板块的具有创新技术实力的龙头企业。经过一段时间的股价调整，我们认为当前位置创新药和部分CXO龙头企业已具备长期配置性价比，中国创新药产业的趋势还在进行中，基本面和股价走势的背离带来了行业配置的机会。本基金将加强对行业基本面的研究和对宏观趋势的把握，通过自上而下的分析方法对医药细分子行业进行配置调整，通过自下而上的分析方法对个股的基本面、估值水平等进行投资价值判断，力争获得持续稳定的超额回报。

回顾2026年二季度，港股整体表现不佳，A股则呈现极致的分化。和全世界主要权益市场快速从战争阴影中走出乃至创出新高不同，港股甚至已经跌穿了美伊战争时的最低点。年初至今，恒生指数涨幅约为-11%，恒生科技指数则走势更弱，涨幅约为-20%，考虑到人民币对港币升值幅度已经接近3%，港股市场或已正式处于熊市区间。A股方面，虽然主要指数年初至今都是上涨的，但分化明显，上涨的行业只有约10个，指数涨幅几乎都由AI相关的电子、通信行业贡献。3月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。港股作为离岸市场，受外部冲击更直接，影响也更大。随后，4月全世界权益市场随着战事缓解而反弹，但随即分化，几乎唯一的主线就是AI相关的半导体、通信等硬件。其中A股的相关行业表现抢眼，甚至更胜美日韩等市场。尽管整体流动性环境相对宽裕，但其他非AI行业股票却未能受益，受制于盈利压力或者“审美”逆风，很多传统行业已经面临流动性压力；港股因为缺乏硬件个股，在其他市场尚在反弹途中时就开始下跌，随后又受制于美元流动性压力、南下资金流入明显放缓和新股融资需求暴涨，市场整体流动性承压乃至枯竭。 本季度本基金虽然跑赢了业绩比较基准和恒生指数，也明显增加了持仓中对科技硬件的配置，但在前期偏重对香港市场的配置拉低了组合整体表现。因为市场的极度分化，持仓中的AI硬件相关个股表现抢眼；但基本面没瑕疵的、低估值的、偏稳健的非硬件个股走势都未能稳定，稍有瑕疵的更只会剧烈下跌。最终导致我们本意构建成稳健均衡的投资组合在收益率和回撤上的表现反而不如全仓既进攻又防御的科技硬件。虽然目前市场极度分化，未来我们的投资还是会继续从长期角度出发，而非短期股票涨跌视角，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会在认可市场有效性的同时，趁着市场调整，积极寻找市场短暂失效的机会和低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 在未来的组合配置方面，预计本基金会继续偏重持仓于科技行业。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好，盈利增长空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

二季度经济运行总体呈现“总量平稳、结构分化”的特征。制造业PMI在荣枯线附近窄幅波动：4月为50.3%，5月回落至50.0%的临界点，6月再度升至50.3%并重返扩张区间；6月新出口订单指数回升至50.1%，显示外需边际改善。价格端出现一定积极变化：5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。有色金属、电气机械、计算机通信等行业价格走强，反映AI算力相关需求已在部分实体价格数据中有所体现。二季度外部环境波动加大，中东地缘冲突阶段性推升国际油价，对输入性通胀和企业成本形成扰动，但整体影响仍相对可控。基建端重大工程项目推进对制造业需求形成支撑，中型企业景气在6月明显修复，但小型企业PMI仍低于临界点。整体看，二季度经济延续了一季度平稳增长的基础，但供强需弱、结构分化等问题尚未根本缓解。 权益市场方面，二季度是上半年行情的主要贡献阶段，行情主线集中在半导体设备、CPO、存储芯片等AI硬件产业链，科技成长风格显著跑赢大盘蓝筹和红利资产。 在此期间，本基金主要配置有色金属板块中的小金属，比如稀土、钨、锡、钽等品种。受益于AI行情的拉动以及这些品种基本面的景气上行，报告期内组合获得了一定的收益。

2026年二季度，国内经济表现整体平稳，结构分化。一方面，出口增速较快，PPI转正；另一方面，社零增速和投资增速弱于一季度。国际方面，美伊冲突缓和，原油价格下降，但由于价格传导存在滞后性，全球通胀仍有上行风险，美联储年内加息预期明显升温。二季度AI产业的发展令人印象深刻。首先，AI智能体（Agentic AI）的兴起，大幅扩展了AI模型的能力边界和市场空间。其次，国内开源AI模型的快速进化，为国内AI产业链的大规模商业化创造了良好条件。本基金二季度保持了较高仓位，增加了AI相关的半导体、光通信、液冷等方向的配置比例。考虑到美联储加息的可能性上升，降低了贵金属方向的配置比例。组合整体重点配置了AI、互联网、电力设备、医药、能源等方向的标的，持仓以具有良好回报潜力的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

回顾二季度，全球大类资产表现由两条主线驱动：一条是由AI产业链带动盈利持续上修，另一条则是中东地缘冲突引发油价飙升所形成的通胀扰动。先看第一条线。4月一季报，美股AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500指数全年盈利增速的预期从年初的10%至12%一路上修，5月为20%，季末已接近24%，盈利上修取代估值扩张成为权益资产最主要支撑。与之对应，美股4月起V型反弹并创出历史新高，二季度标普500指数上涨14.87%，纳斯达克指数上涨21.41%，费城半导体指数上涨87.75%；受存储超级周期驱动，韩国综合指数4月单月上涨30.61%，为1998年1月以来最大月度涨幅，全季上涨67.77%；日经225指数上涨37.21%。全球市场高度一致地交易AI产业链，也导致市场宽度收窄至历史极端位置，指数上涨集中于单一主线，拥挤度和杠杆水平显著抬升，6月韩国市场数次双向熔断就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。再看第二条线。二季度初，美伊打打停停，使得WTI油价在85-115美元/桶区间宽幅震荡，权益市场对地缘博弈逐渐脱敏，霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平；但油价高企的通胀冲击在5月开始影响宏观经济数据，欧元区CPI升至3.2%，十年期美债利率一度突破4.5%，三十年期突破5.0%，市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约1.3次，美债2年期利率向上突破政策利率，降息周期结束的前瞻信号已经显现。政策端也随之而动：欧央行6月重启加息25bp，日本央行在春斗期间连续第三年长薪超5%的背景下，于6月加息25bp至1.00%。美联储虽按兵不动，但点阵图明显偏鹰。转折发生在5月下旬，美伊敲定60天临时停火框架并于6月正式签署，霍尔木兹海峡通行恢复，原油的地缘溢价快速回吐，二季度累计下跌31.45%；黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压，逐步丧失动量，二季度下跌13.44%，一度跌破4000美元/盎司关口。6月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物：停火协议解除了通胀尾部风险，长端利率自高位回落，债券反弹；但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失，与AI交易的高拥挤度叠加，美股资金由科技轮动至防御板块，恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。全季美股美债滚动一年相关性升至+0.33，在高利率环境下股债同涨同跌，传统股债组合的对冲效果被明显削弱，市场波动率显著放大。站在当前时间点，市场似乎又走到了一个关键关口，两条主线各自都临近验证窗口。AI这条线，7月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地，盈利上修尚未出现拐点。但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间，一旦景气验证不及预期，动量交易的反身性将会放大回撤；历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修，目前尚无一条被触发，但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。年内1.3次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛，都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置，三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开，波动率中枢难以回到上半年的低位。2026年5月1日劳动节期间，笔者在办公室值班，对南方全球的投资策略以及过去一段时间以来组合所呈现出的风险收益比特征做了归因总结，认为在风险可控的基础上，可以有限度地提升组合波动率水平来获取更高收益。因此，笔者团队对南方全球进行了第二次策略迭代。在详细阐述第二轮策略迭代原理之前，首先回顾去年10月初笔者团队针对组合进行的第一次优化。在第一次策略迭代中，投资组合从初始最为简单的“60/40股债均衡策略，底层资产主要为持有标普500ETF，美国国债ETF”调整为（1）采用科技行业基金以及smart beta风格基金去替代简单的宽基指数基金，例如纳斯达克100或者标普500等宽基指数基金；（2）通过全球以及加拿大，日本等市场的低波动策略ETF在尽可能不牺牲收益率的情况下降低组合波动；（3）通过桥水的ALLW ETF来使得仓位更有效利用，提升对于低波资产—债券的持仓权重；（4）在股债均衡配置的框架下，引入风险预算模型来更好地控制波动率水平。在第二次组合投资策略的迭代中，笔者相信持有人可以从南方全球的前十大持仓变化上看到如下调整，（1）提升了第一大持仓ALLW的比重（从~10%提升至~16%），同时大幅度缩减了组合中直接持有不同信用等级/不同久期美元债券ETF的仓位；（2）在组合中引入与股票以及债券等资产呈现出弱相关性的CTA策略；（3）进一步通过从科技行业ETF下沉至细分行业ETF的配置，例如半导体，通信，工业等来提升组合动量水平，捕捉收益。基于上述策略迭代变化，笔者将与往常一样，和持有人阐述清楚持仓调整的底层原因。首先，最大变化来自于第一大持仓ALLW的持仓比例进一步提升，建议持有人可以读一读ALLW ETF官网上的两篇科普文章《How to add the State Street? Bridgewater? All Weather? ETF to your portfolio to enhance resilience》，《ALLW brings Bridgewater’s All Weather wisdom to ETF investors》文章中解释了添加ALLW ETF除了提升组合配置的资本效率之外，还丰富了投资组合对于非美股票持仓的多元化，以及通过增加商品、黄金和通胀挂钩债券的配置，在增长下降或者通胀上升的环境中对组合起到缓冲保护作用。ALLW ETF自25年3月份上市以来一直是笔者团队高度关注和研究的一支多元资产配置类ETF产品，主要也是可以通过每日持仓来近距离系统性研究和学习全球领先资产配置机构的配置思路。ALLW ETF的持仓结构中（备注，数据为公开数据，官网披露每日底层持仓数据），全球名义债券（Global Nominal Bonds）比重为69.35%；通胀挂钩债券（Inflation Linked Bonds）比重为40.94%；全球股票（Global Equities）比重为43.10%；商品（Commodities）比重为32.82%；因此，ALLW ETF是一支接近190%仓位，接近2x杠杆的多元资产配置基金，其中债券持仓比重为110.29%，与市场中众多股票类杠杆ETF不一样的是杠杆主要增加在债券这一类低波资产上。例如，与传统100%仓位的60/40股债均衡资产配置组合相比，如果组合80%资产配置60/40股债均衡组合，20%资产配置在ALLWETF上，实际带来的组合名义敞口为117%。除了提升组合的资本利用效率之外，也能够让组合风险来源更为多元化。即在风险预算模型的约束下，节省出来的仓位可以转向更广泛的资产以及策略覆盖，例如，HGER ETF（Harbor Commodity All Weather StrategyETF），FFUT ETF（Fidelity ManagedFutures ETF），从而降低任何单一资产下跌所带来的最大风险贡献。同时，鉴于当前的宏观利率环境，即无论今年下半年是否降息，都将是美联储本轮降息周期的尾声。因此，我们大幅度削减了组合债券部分直接持有美债ETF的头寸，把这部分头寸“藏”到了ALLW的通胀保护债券资产中。除此以外，ALLW ETF中目前非美股票在股票配置中占据更大的比例（根据公开披露数据，约占股票资产的2/3），与南方全球持仓中权益资产以美股ETF为主形成了有效的互补，使笔者团队可以把权益部分的研究深度从美股宽基ETF，例如标普500，纳斯达克100ETF，拓展至Smart beta ETF，例如，SPMO ETF（Invesco S&P 500 Momentum ETF）, CGDV ETF(Capital Group Dividend Value ETF)，甚至下沉至锐度更强的行业ETF，例如，SMH/FTXL ETF（VanEck Semiconductor ETF / FirstTrust Nasdaq Semiconductor ETF），AIRR ETF(First Trust RBA American Industrial Renaissance TM)以及XBI ETF（State Street SPDR S&P Biotech ETF）并且通过阶段性的行业ETF的轮动来捕捉市场中超越宽基带来的收益。在这里，笔者将进一步分享关于南方全球以及资产配置的一些思考。在日常的客户路演过程中，笔者团队经常被客户问到这一支基金的风险收益特征是什么？他适合什么样的群体？笔者团队是如何看待这样一支产品的？以及这样一支产品管理的难点在什么地方？首先，笔者对南方全球的风险收益特征定位为产生类似于股票收益，且随时间推移组合表现相较单纯股票组合更加稳健。这种风险收益特征兼具股票和债券的双重属性，作为家庭资产配置，笔者认为可以从债券等低风险资产类别中拨出一部分资金配置南方全球可能会提高投资组合的收益；而从股票等高风险资产类别中拨出一部分资金配置南方全球，则可能有助于在不牺牲收益的情况下降低家庭资产配置组合整体的波动性。这也是笔者团队成员们在做自己家庭资产配置的时候对南方全球这一支产品的定位。笔者认为这样一款产品更适合愿意承担适度风险，追求稳健收益，且同时具有全球资产配置需求的客户。写到这里，笔者回想起有一次和一位投资顾问朋友在聊南方全球产品定位的场景。投顾坦诚地告知笔者，就是因为第一大持仓是ALLW ETF关注到南方全球的，因为南方全球让普通人第一次有机会能够接触到了桥水全天候产品，而不再是高净值客户的专属权利。其实，这也是笔者愿意接手南方全球这一支历史负担较重产品的根本原因。笔者团队重塑南方全球投资策略的初心—希望能够为普通人降低持有海外优质资产的门槛，同时通过对不同资产的深度研究，把全球市场优质的beta带回国内，为持有人创造稳健的收益。当然，在经历了过去一年多学习和思考之后，笔者和团队反而很感激这支19年前的创新产品，让我们有机会跳出中国资产的范围去看一看新世界的大门，跨市场比较不同市场之间资产表现的行为和底层运作的逻辑。作为一支实现全球多元资产配置类的基金，国内缺少足够数量的可比对象。笔者在这里也分享我们团队是如何评价这一支基金产品的。上文提到笔者希望南方全球能够产生类似于股票收益，且随时间推移组合表现相较单纯股票组合更加稳健的风险收益特征。因此，我们会把南方全球和国内标普500基金净值表现而非标普500指数做参考比较，主要原因为剔除了人民币汇率的影响（备注：26年上半年由于人民币兑美元汇率的单边升值，使得组合损失约5%收益）。鉴于笔者自身能力局限以及锁汇成本高企，我们不会在南方全球这一支产品上做汇率的套期保值，为了解决这个问题，南方全球也会在后续的运作过程中考虑增设美元份额的可行性。除上述评价参考方式以外，我们也和全球知名的资产配置类基金做一个比较和学习，参考名单如下，BlackRock Global Allocation Fund（MALOX/MDLOX），First Eagle Global Fund（SGENX），PIMCO All Asset Fund（PAAIX），GMO Benchmark-Free Allocation（GBFFX），Vanguard Wellington Fund（VWELX），American Funds Capital Income Builder（CAIBX），T. Rowe. Price Capital Appreciation（PRWCX），Cambria Global Asset Allocation ETF（GAA）。在研究和学习上述这些资产配置基金的时候，笔者观察到尽管各家资产配置的框架都有其鲜明的特色，但是整体净值曲线区间并没有拉开显著的差距。这一现象也引发了笔者新的思考，资产配置类的基金如何突破其自身框架所带来的“天花板”（即资产配置类的基金管理的难点到底在何处）? 市场中经常会听到两种论调，第一是团队没有足够多的人覆盖众多区域和国家，因此做不了跨区域或者跨资产的配置研究；第二是通过回溯测试把沪深300指数，标普500指数，南华商品指数，黄金以及境内债券指数简单等权重就认为是全球资产配置方案。笔者认为前者高估了人员数量在资产配置研究上的重要性（尽管也很重要），后者低估了资产配置类基金管理的难度。资产配置类基金的难点在笔者看来主要体现在四个方面：（1）不同类型资产收益行为的研究，即为什么这些资产能够产生收益；什么时候这些资产可以产生收益；不同资产收益率差异的底层原因到底是什么；同时，由于收益率在时间维度分布并不均匀，因此组合如何能够更为高效地捕捉收益？（2）不同类型资产和组合波动率行为的研究；为什么不同类型的smart beta以及不同的行业表现出了波动率差异；单一资产随着时间推移发生波动率变化的时候应如何应对；如何前瞻性地发现资产之间相关性与历史关系产生异常，从而利用这种相关性降低组合的整体波动；（3）宏观环境以及流动性环境的变化对不同资产所产生影响的研究，多元资产配置策略往往守住的是下限，而宏观研究则是守住下限的基石，例如，今年3月份一场突如其来的美伊冲突使得黄金的动量戛然而止，这时候需要借助宏观研究以及基于资产波动率放大来动态调整黄金仓位而非仍然基于宏大叙事坚定超配。我们往往可以通过量化回溯拟合出多资产组合在样本内一条非常漂亮的净值曲线，但是当身处样本外的时候表现却往往一言难尽。（4）在研究多元资产配置策略的时候，笔者直觉上认为采用何种资产配置模型最终对组合波动率的优化效果胜于组合收益率，可能归根到底组合收益率还是更多决定于底层资产的选择。这也是为什么大卫史文森对资产配置界的贡献是卓越的——将当时未被充分定价的另类资产引入到了资产配置中（备注：和负债端的久期也有密切的关系）。坦率地说，新的资产类别往往可遇不可求，因此在波动率可控的基础上，笔者在过去的定期报告上曾经分享过第二条思路，采用smart beta ETF，行业ETF，甚至个股去替代部分宽基ETF。传统的资产配置团队往往更习惯在资产层面上表达观点，而非进一步深入到因子以及行业层面，这反而是股票基金经理所擅长的领域。其实，这也是笔者过去一年多时间身兼主动管理和资产配置基金经理最大感触，主动管理和资产配置殊途同归，主动权益迭代进步的方向大概率是引入更高维度的资产配置框架，才能在逆风期能够平稳过渡。同时，对于资产配置策略来说，进步的方向大概率是把对资产观点的表达深入到对因子，对行业甚至对个股的表达，在波动率可控的基础上获得稳健的收益。鉴于篇幅原因，笔者把对市场观点的讨论放到南方产业智选等在管的股票基金季报中。之所以会把阶段性的思考分享出来，也是自身过去一个阶段的复盘总结，第一位读者始终是自己。每当在办公室敲下这些文字之后，很多平日里累积的问题也会变得更加清澈明亮。也感谢不少持有人对定期报告以及产品的关注，在一年多的时间里，笔者团队收获了很多宝贵的建议，其中不少建议也已经落实到每一次策略的迭代上。笔者平日除了出差调研公司以及客户路演之外大部分时间base在深圳，团队成员分布在北，上，深三地，我们欢迎对资产配置感兴趣的小伙伴们一起探讨和交流。同时，换位思考，笔者作为基金持有人也希望知道基金经理如何看待市场，组合中持仓变化的底层原因是什么，基金经理是否能够持续不断的思考和进步。好比去医院的时候，也总希望医生能和我多说两句打消顾虑。不少持有人知道笔者职业生涯起步是港股市场的研究员，十年前在港股市场就有不少上市公司能够做到高质量的信息披露，使投资人只需听管理层季度会议，读路演材料便可以安心做出投资决策。随着工作年限的增长，笔者越来越体会到金融行业的核心壁垒是基于信任，信任基础不仅仅是供给端专业能力的不断进步，更重要的是作为需求端的普通基民来说能够被善待。截至报告期末，本基金A份额净值为1.0297元，报告期内，份额净值增长率为7.06%，同期业绩基准增长率为15.56%；本基金C份额净值为1.0234元，报告期内，份额净值增长率为6.93%，同期业绩基准增长率为15.56%。

本报告期内，宏观基本面上，二季度制造业 PMI 季度均值录得 50.2%，结束连续五个季度收缩态势、整体站稳扩张区间。分月来看，受全球地缘局势扰动，4 月制造业PMI 为50.30%，5月制造业PMI 指数回落至50%，6 月制造业PMI 指数环比（5月）上升0.3 个百分点至50.3%。虽然中东局势对全球贸易环境有所扰动，但我国凭借较高的能源自给率、完备的产业体系和稳定的供应链，在外贸市场上的比较优势进一步突显，是支撑二季度制造业PMI指数回暖的主要原因。随着6月中旬美伊签署谅解备忘录，出口回暖势头有望持续，但现阶段各类地缘风险尚未消除、不确定性仍高，下半年市场需求回暖能否持续，仍有待进一步跟踪验证。 在此背景下，A 股二季度整体呈现 “地缘扰动压制、业绩验证主导、震荡修复” 走势。4 月市场初延续一季度末下跌惯性，在地缘冲突、一季报业绩分化双重压力下延续调整；随着后续中东局势缓和、国内制造业数据持续改善，市场走出持续反弹行情，沪深 300 指数季度内完成估值修复。 本基金是主题型基金，主要投资于新硬件主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，在A股与港股市场中，精选具备竞争力、估值与成长相匹配的优质个股，重点配置了新硬件领域的股票。

2026年二季度，国内经济表现整体平稳，结构分化。一方面，出口增速较快，PPI转正；另一方面，社零增速和投资增速弱于一季度。国际方面，美伊冲突缓和，原油价格下降，但由于价格传导存在滞后性，全球通胀仍有上行风险，美联储年内加息预期明显升温。二季度AI产业的发展令人印象深刻。首先，AI智能体（Agentic AI）的兴起，大幅扩展了AI模型的能力边界和市场空间。其次，国内开源AI模型的快速进化，为国内AI产业链的大规模商业化创造了良好条件。本基金二季度保持了较高仓位，增加了AI相关的半导体、光通信、液冷等方向的配置比例。考虑到美联储加息的可能性上升，降低了贵金属方向的配置比例。组合整体重点配置了AI、互联网、电力设备、医药、能源等方向的标的，持仓以具有良好回报潜力的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。