吴亮谷 - 基金投资策略和运作

国内经济景气分化、海外美联储加息预期变化以及美伊冲突缓和是影响二季度大类资产的主要因素。二季度国内经济延续K型分化的格局，科技和高端制造相关板块维持高景气，消费和地产基建产业链偏弱。PPI同比回升、企业盈利改善的情形下，A股一季报盈利改善幅度超市场预期，人民币升值的背景下流动性环境总体利好权益市场。海外受能源成本冲击影响通胀上行，市场对美联储加息预期升温。二季度A股行情分化巨大，电子、通信、建材、机械、基础化工和电力设备板块上涨，其余行业均下跌且跌幅较大；其中，电子和通信板块二季度分别上涨90.9%和63.8%。美伊冲突缓和，油价大幅下跌，美债利率高位震荡，十年期国债利率小幅下行。配置上，本基金在二季度围绕科技成长板块做均衡布局。重点布局海内外算力、半导体设备、新能源储能、锂电等板块。三季度，本基金将继续重点围绕高景气延续的AI产业链做重点布局，重点配置方向为国产算力芯片、半导体设备材料、光通信、PCB及相关上游材料。在控制好仓位的基础下，采取均衡配置科技成长策略，通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口继续保持较快增长。春节期间消费有所反弹，新型消费有不少亮点。投资维持一定强度，房地产投资仍录得两位数下滑。价格指数略有反弹，由于中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，基础化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。关于本基金的运作，报告期内本组合在贵金属行业股票大幅冲高后进行了清仓操作，守住有色金属行业大量盈利。止盈了部分非银金融行业、石油石化行业持仓。报告期内组合仓位明显降低，持仓结构逐渐向银行等红利类资产转换，进一步保护好前期收益的同时降低组合波动率。组合复权累计净值在报告期内创造历史新高。

国内经济开门红、美联储降息预期变化与美以对伊朗军事冲突是影响一季度大类资产配置的主要因素。1-2月国内权益市场震荡小幅上行，流动性宽松、人民币升值的背景下结构性机会显著，3月受美伊军事冲突超预期影响，权益市场大幅下跌。一季度国内外主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%。分行业看，周期、红利和部分成长方向涨幅居前，美伊战争油价大涨受益的煤炭、石油石化和基础化工涨幅居前，红利相关的公用事业、环保上涨，科技制造方向景气度较高的电力设备和通信小幅上涨。成长和耐用消费品方向普遍下跌。展望后市，短期，基于美国和伊朗战争走向，市场预期在滞胀和经济边际修复之间切换，4月处于年报和一季报密集披露期，市场风险偏好预计维持低位。若后续美伊能够较快达成停火协议，科技制造预计有修复行情。国内政策兼顾经济增长与高质量发展，PPI同比回升，盈利修复驱动市场震荡上行，中期我们仍看好权益市场的投资机会。配置上，当前处于以AI为核心的新一轮科技革命浪潮，算力景气度维持高位，AI应用有望迎来爆发，科技方向继续看好AI算力和应用的投资机会。本基金在一季度围绕科技成长板块做均衡布局。重点布局海内外算力、半导体设备、AI应用、新能源储能、锂电板块。全球能源安全、算电协同加速需求预期带来业绩估值双击弹性，整体新能源的发展逻辑已转为能源安全，全球地缘政治冲突不断，中东局势推高油气价格预期，光储、风储经济性更加凸显，预计加速全球能源转型、国产新能源设备出口。二季度，本基金将在控制好仓位的基础下，采取均衡配置策略，继续重点围绕景气度持续向上的科技成长板块做均衡布局，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，在做好风险管理的基础上，尽力控制好基金回撤，并通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

2026年一季度债券市场主要受三大因素驱动：货币政策保持稳健，流动性投放较为充裕，有效稳定银行体系负债端成本；通胀预期缓慢抬升，地缘事件推高油价，海外市场债券利率冲击较为明显，但国内货币环境较为平稳，对国内利率收益率影响不大；财政政策积极但力度平稳，国内经济基本面整体较为平稳。由此，市场呈现长端和短端走势分化，短端利率因资金面宽松稳步下行，长端利率受财政融资和通胀预期影响相对稳定。本基金基于全年债市平稳运行的判断，采取较为稳健策略，一季度略微降低久期和仓位，主要卖出收益率下行幅度较大的利率债品种，增加信用债持仓。

2026年一季度债券市场主要受三大因素驱动：货币政策保持稳健，流动性投放较为充裕，有效稳定银行体系负债端成本；通胀预期缓慢抬升，地缘事件推高油价，海外市场债券利率冲击较为明显，但国内货币环境较为平稳，对国内利率收益率影响不大；财政政策积极但力度平稳，国内经济基本面整体较为平稳。由此，市场呈现长端和短端走势分化，短端利率因资金面宽松稳步下行，长端利率受财政融资和通胀预期影响相对稳定。本基金基于全年债市平稳运行的判断，采取较为稳健策略，一季度降低久期和仓位，主要卖出收益率下行幅度较大的中短品种。

2026年一季度市场各个指数涨跌互现，其中红利指数与微盘指数领先于其他指数；行业方面，煤炭、石化、通信涨幅居前，非银与消费涨幅落后，市场行业轮动与风格切换持续，以主题驱动与能源涨价品种占优。当下国际局势更加动荡，地缘冲突的上升，使得不确定性增加。在这过程中，我们组合持仓能源与化工表现较好，而有色金属则波动加大。展望二季度，地缘冲突短期仍无法看见缓解迹象，即使边际缓和，中长期能源价格中枢抬升难以避免。有色金属虽短期因流动性与需求担忧等问题股价波动放大，但中长期逻辑仍没有改变。此外，随着 “反内卷” 政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存与国内促内需政策不断，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。

一季度收益率曲线整体下移，其中短端收益率下降幅度相对较大，1年期国债收益率下行约11.60bp，3年期国债收益率下行约7.42bp，5年期国债收益率下行约9.21bp，7年期国债收益率下行约6.48bp，10年期国债收益率下行约3.02bp，30年期国债收益率上行约8.47bp，收益率曲线陡峭化。　　1月债市波动明显，利率整体呈现“先上后下”震荡修复格局。月初，权益市场表现强势以及政府债供给靠前发力担忧，债市收益率较快上行，10年期国债活跃券收益率从上年末1.85%升至约1.9%。随后，在央行流动性呵护信号强化、权益市场走弱及市场宽松预期发酵等多重因素支撑下，债市收益率转为下行。2月以来，债市延续强势行情，在资金面转松、权益出现回调和降息预期带动下，做多情绪提振，现券收益率快速下行。春节前在跨节资金充裕、持券过节配置需求等因素的共同推动下，利率进一步下行。进入3月，债市分化行情明显。美以军事打击伊朗爆发，原油价格迅速拉升，同时2月CPI、PPI数据超预期修复。债市担忧通胀持续走高，短期降息落地预期进一步削弱，长端债券收益率上行明显。受益于适度宽松的货币环境，短端债券收益率小幅下行趋势未改。　　1-2月经济数据显示增长动能温和，固定资产投资由负转正，消费温和复苏，进出口表现强劲。价格指数方面，2月CPI同比涨幅扩大至1.3%，PPI同比降幅继续收窄。　　当前，国内整体经济增长压力仍存，尚不会引发货币政策收紧。但地缘冲突频发，全球主要经济体货币政策分化，可能影响国内降准降息落地时点。需密切关注国内经济数据和CPI、PPI数据变化，以及跨境资本流动与外汇波动不确定性。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产结构，以追求获得稳健收益。

2025年市场行情呈现先抑后扬，年初快速下跌后，监管部门多次通过表态和行动释放稳定市场的信号，同时积极引导中长期资金进入资本市场，随后市场开启月线级别反弹，人工智能（AI）与有色金属、军工等相关板块表现颇为亮眼。虽年中特朗普政府对各国大幅提高关税税率导致市场出现了较大的调整，但随着央行明确提供流动性支持等政策发力下，市场企稳修复，有色与科技、金融等行业推动指数走向阶段性高点。期间我们根据行业基本面趋势、市场预期并结合上市公司业绩情况进行了相应的持仓调整，提升有色、化工等板块的配置，整体投资策略保持均衡，以动态低估值行业与公司为主。　　25年下半年，政策端对于“反内卷”关注度上升，政策影响可能会因行业而异，在中高端制造业领域，市场需求仍有增长空间，相关政策或能产生阶段性效果。而对于传统产能占比更高，产能利用率处于高位，而产品价格又处于低位，叠加头部企业更加集中的行业，通过限制产能利用率就能对企业盈利产生明显作用。上述所描述的传统行业当下盈利处于近年低位，后续我们将保持持续关注并挖掘相关机会。　　站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存与内需政策催化不断，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费、地产产业链等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。

全年债市走势起伏，不同季度呈现差异化格局。一季度受经济平稳运行、PMI 回暖、新质生产力带动风险偏好提升，叠加资金面偏紧及前期降息预期充分定价，各期限债券收益率全面上行，市场以调整为主；二季度受益于美国关税政策引发的全球经济不确定性，以及国内央行偏积极的货币政策（OMO 操作利率下调 10BP、流动性投放加码），资金面宽松推动债券收益率明显下行，中短端表现优于长端；三季度市场呈现 “利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡” 态势，10 年期国债收益率受经济企稳、权益走强及政策扰动而上行，信用债短端利差收窄、长端利差走扩，央行精准呵护流动性保障跨季平稳；四季度债市结构性分化显著，利率债在三季度回调后震荡修复，短端利率修复领先，收益率曲线呈温和牛平，信用债成交升温但利差全面走阔，整体表现弱于利率债，年末市场在利空出尽后迎来修复。2025年，基金在债市多轮波动与结构性分化的复杂环境下，产品坚持以中短信用债为主的投资策略，并抓住市场调整的机会，即时买入中短信用债从而保持账户久期和杠杆稳定。

全年债市走势起伏，不同季度呈现差异化格局。一季度受经济平稳运行、PMI 回暖、新质生产力带动风险偏好提升，叠加资金面偏紧及前期降息预期充分定价，各期限债券收益率全面上行，市场以调整为主；二季度受益于美国关税政策引发的全球经济不确定性，以及国内央行偏积极的货币政策（OMO 操作利率下调 10BP、流动性投放加码），资金面宽松推动债券收益率明显下行，中短端表现优于长端；三季度市场呈现 “利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡” 态势，10 年期国债收益率受经济企稳、权益走强及政策扰动而上行，信用债短端利差收窄、长端利差走扩，央行精准呵护流动性保障跨季平稳；四季度债市结构性分化显著，利率债在三季度回调后震荡修复，短端利率修复领先，收益率曲线呈温和牛平，信用债成交升温但利差全面走阔，整体表现弱于利率债，年末市场在利空出尽后迎来修复。2025年，基金在债市多轮波动与结构性分化的复杂环境下，通过灵活调整投资策略、优化持仓结构，实现了风险可控前提下的稳健运作。具体看在一季度市场波动较大的环境下，基金产品净值波动偏大，此后逐步调整策略，使账户运行更加稳健契合市场波动节奏，产品净值的波动幅度逐步收敛。

中美贸易摩擦、人工智能产业浪潮、美联储降息和美元信用转弱是影响2025年大类资产的重要因素。美国主导的新一轮关税扰动全球贸易，但特朗普TACO、央行货币宽松周期以及AI产业景气支撑全球经济低位小幅改善。受益于流动性宽松和AI产业浪潮，全球主要指数和商品市场普遍上涨，国内创业板涨幅居前，海外韩国综指涨幅显著，美联储降息以及美元信用转弱催化贵金属和供需偏紧的铜铝大幅上行。2025年我国经济的总体特点为GDP走势前高后低、行业景气分化、供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期以及PPI触底回升通缩压力缓解。一季度国内经济维持改善趋势，“消费”和“科技”是3月两会政府工作报告中的高频词，二季度中美贸易摩擦升级但随后5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善。2025国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善，PPI同比由年初-2.3%收窄至-1.4%。2025年，本基金聚焦泛成长领域做重点布局。AI算力、半导体设备材料、先进制程、存储芯片、AI应用、锂电材料、固态电池等板块是我们重点布局的方向。鉴于科技板块内部结构性行情轮动较快，本基金采取相对稳健的均衡配置策略，注重评估各种不确定性带来的风险，尽力在追求基金收益弹性的同时做好回撤控制。

四季度债市呈弱势震荡格局，1年国债利率下行2.81BP至1.34%，3年国债利率下行13.74BP至1.38%，5年国债上行2.73BP至1.63%，10年国债利率下行1.32BP至1.85%。　　进入10月，中美贸易摩擦继续，避险情绪升温，债券收益率迎来下行。下旬，美联储二次降息在即，国内降准降息预期有所升温。临近月末，央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，债市情绪走强，债券收益率快速下行。11月，央行公布10月公开市场国债买卖净投放仅200亿，不及市场预期，债券收益率有所上行。中旬，10月通胀数据公布，CPI同比上涨0.2%，强于市场预期，债市窄幅震荡。下旬，中美谈判向好，公募基金销售费用新规持续扰动市场，债基赎回压力再现，债券收益率加速上行。12月，央行公布11月公开市场国债买卖净投放500亿，不及市场预期，叠加年内降息预期落空，财政发力带来的债券供给担忧，以及公募基金销售费用新规影响，债券收益率快速上行并维持高位震荡。　　当前债市情绪脆弱，中短期限债券受益于宽松的货币环境，表现较为稳定，长期限债券受通胀回暖预期、股债跷跷板效应等影响表现较差。展望后市，债市波动料将加大，持续关注国内经济能否企稳回升以及通胀能否持续回暖。组合管理仍需适度控制久期，优选债券择机配置。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求获得稳健收益。