洪慧梅 - 基金投资策略和运作

一季度国内经济平稳运行，各经济数据主要基于本年春节相对偏晚产生的季节性效应，自身变动不大。而一季度影响大类资产以及宏观经济预期的主要因素在于地缘冲突，而地缘冲突的发生、演进与可能的结束均具有较高的不确定性，因此无论是资产走势、宏观判断都具有高度的随机性和模糊特征。  大类资产表现方面，可转债先上后下，而纯债呈现“短多长空”的特征。可转债方面，随着去年末“春季躁动”的延续，转债无论是正股还是溢价率均有较强的表现，AI、商业航天等热点板块以及小微盘的强势，叠加市场资金的涌入，均对转债市场表现形成了良好的支撑。但在地缘冲突发生后，由于转债市场估值偏高、投资者风险偏好较低，转债出现了较大幅度的回调。纯债方面，短债表现较为顺畅，资金面持续宽松，而长债在年初修复后，在油价对通胀预期的影响下，呈现窄幅震荡的行情。  操作回顾：纯债市场方面，组合主要在利率债方面进行波段操作，尤其是在收益率高位对长久期利率债进行增配。可转债方面，组合充分把握了年初市场的上行机会，也规避了转债的第一波下行，但在地缘冲突进一步演进的情况下，在转债后续的下跌中，组合净值出现了一定幅度的回撤。  市场展望：宏观方面，我国通过能源结构转型，制造业的稳定性优势更为凸显，而地缘冲突的演进也进一步加强了人民币资产的吸引力。无论是汇率、股市、债市，在冲突期间均具有一定的相对优势。因此，无论未来局势如何演进，乃至美联储的降息节奏是否会受到影响，在强人民币支撑下，股市、债市在流动性方面均具有较强支撑。  投资策略：纯债方面，短债虽然拥挤度较高，但考虑到国内货币政策掣肘较小，无论是油价供给端极端冲击对货币政策影响相对中性，还是强势汇率环境下对美联储的政策免疫性，都证明了央行维护金融市场稳定的能力，因此短期风险不大。而长端前期市场偏悲观，但如果短端证明了央行的态度和能力，那么长端的悲观情绪后续也将缓解。因此，组合将保持一定的长久期利率债仓位，等待收益率下行。  可转债方面，从估值角度，虽然依然不够便宜，但已经过了一定幅度的调整，如果考虑到股市上涨趋势仍在，那么转债的估值很难回到过往水平。从正股角度，无论是AI科技革命，还是国内“反内卷”带来的涨价行情，抑或中国企业利用其制造业优势出海，逻辑均没有变化，短期市场的情绪扰动是较好的机会。总体而言，转债预计依旧具有获利空间。同时，组合也将充分考虑净值回撤风险，在未来可能存在的市场风险偏好扰动的时间段，做好交易上的灵活应对。

第一，复盘。    （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年一季度货币周期整体继续维持宽松，成为债市“确定性”和流畅度最高的利好逻辑，Shibor利率持续流畅下行，IRS维持震荡；信用周期整体平稳偏弱，与前期市场一致预期产生预期差的是银行整体存款情况好于贷款，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，M1上行反馈出资金活化仍在继续但整体幅度是温和的，而财政周期处于支持托底位置，对债市收益率而言的趋势性利空有限，供给节奏阶段性扰动债市。    从一致性对比来看，债市一季度运行方向和运行强弱结构整体仍然是充分定价了“第一性”原则货币流动性周期的利好，中短端和票息资产的强势是市场对确定性逻辑的集体选择；而信用周期的一致性呈现出波动钝化和行为分化特征，资金活化之下对债市而言资金缩量，但银行体系的配债资金并未系统性缩表，这一点产生了市场预期差。    （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，一季度整体经济周期现实整体平稳，最为核心和热点的主要矛盾集中在“通胀”因子的叙事定价上，从年初的金属大幅上行到3月后油价链条的超预期，债市对于经济基本面的窄幅波动定价继续钝化，对通胀叙事也经历了从敏感到钝化的过程。一季度整体经济周期对于债市而言最大的影响在于曲线结构的“陡峭化”。    （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），一季度整体市场较年初市场的一致偏空头线性预期产生了偏好的预期差表现。利率曲线以10年为界，10年以内从短端到长端市场形成“多头排列”，7-10年久期策略最为占优，而超长债仍然呈现出低夏普比率的弱势资产特征，赚钱效应仍然偏弱。    第二，反思。    从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：    （1）宏观“通胀”因子与债市关系的再认知    对于当前最为热点的“通胀”认知及和债市的关系，我们有以下几个视角的核心观点：    1）通胀是成本还是盈利？目前大类资产即时定价倾向于成本和滞胀叙事，供需关系、量价关系和上下游传导关系的底层逻辑上尚未形成正向循环反馈，因此对债市尚未形成实质性中期周期逻辑的瑕疵；    2）大类资产中谁最“怕”通胀？——估值和盈利层面的综合视角。相较于债券，去年以来“去美元化”叙事下宽松流动性和估值抬升的风险资产（非美股票、科技股、贵金属）对通胀因子更为脆弱和敏感，因此Risk on/off层面对债市并非利空；    3）最终通胀与债市的关系取决于央行的政策选择，对国内和海外同样。当前央行的阶段性选择倾向于宽松稳定，因此债市对通胀因子的相对钝化（未突破上行）存在合理性，但短期合理性和中期正确性是否弥合仍需要观察；    4）从南华工业品均线体系和现货涨价扩散程度来看，当前确实已进入通胀周期假设，因此在这一点证伪之前，大的宏观背景不可忽视，2026年大概率最为核心和存在阶段性叙事预期差定价的宏观因子将继续围绕“通胀”展开，股票资产占优的风格和债券、贵金属等诸多大类资产的定价变化均将根据这一叙事的变化波动。    （2）在2026年一季度的操作中，有哪些值得总结的认知框架和交易策略的待更新和经验反思？    第一，策略体系的稳定性和适应性仍然是“长期主义”和“超额收益”的重要基础。我们所构建的最为底层的“反脆弱”四因子体系对于交易策略和不同周期变化的适应性仍然较强。在年初市场一致预期对债市偏悲观的背景下，赔率价值提升和筹码大幅出清市场拥挤度下降后，债市逐步走出了与2025年偏空头趋势和市场预期背离的稳健多头走势，实现了绝对收益的积累，这也再度说明主观观点叙事不是最重要的，对指导投资交易而言是脆弱的，但不同视角下的观察和信号会给出我们面对未来投资决策更有价值的指引，也具备正期望和反脆弱性。    第二，选择比努力更重要。当资产的趋势性和波动空间不够显著时，策略重点大概率转为结构，超额收益的胜负手大概率从趋势方向等宏大判断的超额认知转为更丰富、更灵活的具体化的操作方法，我们的交易重点需要从“大处着眼”向“小处着手”有所转移。2026年年初以来，比久期策略、牛熊判断更重要和有效的是，5-7年非活跃券走出明显的高夏普比率和风险收益比，久期策略的可为空间相对狭窄和震荡，但杠杆策略、票息策略、骑乘策略等均有效。因此，从绝对收益思路出发，更敏锐地捕捉市场的变化与策略重点，在更有效的方向努力才更有价值。    第三，我认为，2026年有三个宏观可能的预期差主线，部分判断已在一季度资产波动中有所呈现：    （1）股债夏普比率的均值回归，资产收益性与波动性如何平衡，以及“资产荒”下的资金流选择。2026年大多数资产均面临赢率与赔率、趋势性与拥挤度的矛盾统一关系的选择，谁是高夏普比率和具备持有价值和赚钱效应的资产，谁是避险资产都是有趣和值得期待的未来关注点。    （2）通胀因子的周期方向选择，以及由此决定的股票风格与债券牛熊方向选择。当前债市投资者普遍对票息资产和短端的稳定性较为认可，但看多短端、对长端悲观、对通胀有期待这三者的共识之间其实是存在矛盾的三角形，大概率将在2026年梳理出答案。    （3）美元叙事偏见是否纠偏，AI科技定价资产向何处去。2025年贵金属、非美国家股票等诸多资产的牛市表现得益于“去美元化”和美元弱势的叙事，而在中期选举的2026年叠加当前资产所处的关键位置，这一点的演进也大概率决定2026年资产的方向。    第四，在宏观复杂度和债市传统框架不断迭代更新的2026年，我们的策略应对和选择也是明确的：    第一，一致性。告别粗放的利率多头时代，以绝对收益思路明确产品特色。以不变应万变，彻底践行绝对收益思路下的利率产品策略，知行合一按照中欧利率策略“智驾”导航系统进行投资操作，并不断优化和体现在净值曲线当中，形成品牌特色和产品特点；    第二，专注。精细化深耕资产和负债管理，建立深度和扎实的信任关系。专注“绝对收益”和提升组合卡玛比率的目标，专注自身投资交易能力和专业度稳定性的提升，在更为复杂的宏观混沌时代化繁为简，专注专业。    第三，创新。不断迭代更先进和更有效的体系方法，不断研究和实践“全天候”纯债正负久期策略，扩大久期阈值，适应牛熊周期，在票息价值逐步降低的过程中提升资本利得的获取能力。    运作策略上，报告期内本基金持续立足“反脆弱四因子”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年一季度整体账户仍然按照“震荡市”假设和绝对收益思路进行投资操作，在1月中旬后将组合整体调整至偏进攻状态，3月中旬后整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2026年一季度国内宏观经济实现“开局良好”，GDP不变价格同比增长5.0%，宏观格局保持平稳。固定资产投资由负转正、就业平稳、价格走势呈现积极变化，出口继续表现亮眼，但海外地缘政治成为影响资产价格走势的关键变量。宏观政策上靠前发力，货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕，以DR001为代表的资金价格水平超年初投资者一致预期，带动货币市场利率持续下行。事后复盘一季度国内债券走势，整体呈现结构性行情，一些期限和品种明显超年初市场一致预期，以信用债、中短端利率表现偏强，长端和超长端利率偏弱；中短的“推土机”行情逐步推进至中长端品种。从定价和交易主线上，债市开年延续25年底熊市下跌的惯性思维，长债开年大跌，至1月中旬大型银行逐步入场配置7Y及以内相对票息品种，利率企稳后逐步蔓延至长端，形成一波配置行情引发的利率下行行情，10Y国债自1.90%下行至1.78%附近；春节后上海地产优化政策出台引发一波短暂止盈盘，此后中东美伊冲突成为市场定价主线，债券市场先交易避险逻辑，而后切换至油价大幅上涨引发的未来通胀预期不确定性上升，长债利率明显抬升。从季末时点较2025年末看，10Y以内各期限品种利率下行，10Y以上超长债利率上行。  在组合投资和运作策略上，按照我们2025年Q4建立的基于右侧趋势投资理念的规则化投资体系【中欧利率策略智驾体系】，市场交易信号灵敏、稳定且高效。在组合操作上，我们遵循市场信号进行择时、组合仓位和久期管理，投资策略运行有效；同时结合一季度市场的陡峭化行情，我们继续优化体系和仓位管理规则。展望二季度，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，持续优化迭代投资体系，紧密跟踪宏观和市场形势变化，尊重市场趋势和信号进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续、可预期的收益和持有体验。

2026年一季度以来，国内经济基本面较为超预期回升，出口-生产链条受外需因素影响表现强劲，基建投资仍是稳增长的主要抓手，消费在前期政策发力的支撑下有所改善，地产高频数据出现量价企稳，价格方面PPI预计在一季度提前转正。海外市场方面，1月美联储暂停降息、新任联储主席上任，市场开启弱美元交易；2月底美以两国在中东地区对伊朗发起的军事打击，由“军事事件”演变为“全面持久战”引发国际油价急剧飙升，导致全球市场风险偏好骤然降温，市场开始忧虑高油价可能推升通胀并抑制需求。  政策方面，国内货币政策延续“适度宽松、相机抉择”的基调，一季度市场实际表现为流动性充裕，人民币汇率企稳回升对“宽货币”环境构成支撑，但较低的银行净息差制约降息空间。尽管开年外需强劲，但海外通胀上升导致基本面影响变量复杂，国内政策端仍着力促进经济结构转型，以降低经济结构中的外需依赖。  资产价格走势来看，1月开年后，权益市场在乐观情绪中延续去年下半年的上升态势，市场筹码在不同参与主体中切换但未见市场降温，直到3月受中东局势冲击出现明显回调。1月初受股票和商品高涨情绪影响，债券市场尤其利率债和高弹性品种出现急跌，随后在宽松的资金面和机构年初配置力量的驱动下走出一波陡峭化的修复行情，短端收益率回落幅度大于长端，品种利差、信用利差、城投利差均出现不同程度的压缩。  操作方面，报告期内，组合结合资金面、宏观基本面和机构行为等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

2026年一季度国内宏观经济实现“开局良好”，GDP不变价格同比增长5.0%，宏观格局保持平稳。固定资产投资由负转正、就业平稳、价格走势呈现积极变化，出口继续表现亮眼，但海外地缘政治成为影响资产价格走势的关键变量。宏观政策上靠前发力，货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕，以DR001为代表的资金价格水平超年初投资者一致预期，带动货币市场利率持续下行。事后复盘一季度国内债券走势，整体呈现结构性行情，一些期限和品种明显超年初市场一致预期，以信用债、中短端利率表现偏强，长端和超长端利率偏弱；中短的“推土机”行情逐步推进至中长端品种。从定价和交易主线上，债市开年延续25年底熊市下跌的惯性思维，长债开年大跌，至1月中旬大型银行逐步入场配置7Y及以内相对票息品种，利率企稳后逐步蔓延至长端，形成一波配置行情引发的利率下行行情，10Y国债自1.90%下行至1.78%附近；春节后上海地产优化政策出台引发一波短暂止盈盘，此后中东美伊冲突成为市场定价主线，债券市场先交易避险逻辑，而后切换至油价大幅上涨引发的未来通胀预期不确定性上升，长债利率明显抬升。从季末时点较2025年末看，10Y以内各期限品种利率下行，10Y以上超长债利率上行。  在组合投资和运作策略上，按照我们2025年Q4建立的基于右侧趋势投资理念的规则化投资体系【中欧利率策略智驾体系】，市场交易信号灵敏、稳定且高效。在组合操作上，我们遵循市场信号进行择时、组合仓位和久期管理，投资策略运行有效；同时结合一季度市场的陡峭化行情，我们继续优化体系和仓位管理规则。展望二季度，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，持续优化迭代投资体系，紧密跟踪宏观和市场形势变化，尊重市场趋势和信号进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续、可预期的收益和持有体验。

一季度国内基本面延续稳健态势，经济数据整体较好，更值得关注的是价格方面，工业品价格延续上涨，PPI同比转正大概率会相比去年底预期时点提前。一季度海外最大的变化就是美国和以色列在中东发动对伊朗的战争，导致原油价格大幅上行，全球风险偏好突然显著下行，市场开始担忧高油价带来通胀上行和需求下行风险。从国内风险资产表现看，股市和可转债市场走了一波过山车行情，1-2月处于上行阶段，3月受中东事件影响出现显著下行。相对而言，纯债市场表现较为平稳，债券收益率整体呈现陡峭化下行走势，信用品种表现更优。在经历3月份调整后，权益类资产的风险得到一定释放，且随着时间推移中东局势大概率会明朗化，对应不确定性下降，同时国内仍处于流动性宽裕阶段，宏观场景对权益类资产有利，因此预期2季度权益市场的机会可能大于风险。基于转债资产处于高估值高价格状态，投资运作更重视节奏把握，因此在一季度高位区域降低了转债资产的配置比例，后续会继续依据股市映射来交易该类资产，一是交易股市阶段性beta上行机会，二是自下而上择券，力争通过自下而上精选期权价值被低估的个券实现alpha增厚。纯债方面，一季度组合久期有所提升，更关注静态收益率高一些的信用类品种，谨慎对待超长端利率品种。

2026年一季度，国内债券市场走出了显著的期限分化行情，短端与长端利率走势各异。以1年期AAA存单利率为代表的短端利率，在资金面持续宽松的支撑下稳步下行；而以十年国债利率为代表的长端利率，则受多重因素交织影响，整体呈现宽幅震荡格局，波动区间明显放大。一月份，央行开展11000亿3个月期和9000亿6个月期买断式逆回购操作，同时MLF净投放7000亿，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，向市场释放了充裕的流动性。然而，年初权益市场强势上涨叠加投资者对债券供给压力的担忧，引发长债利率大幅上行，10年国债收益率一度触及1.9%的阶段性高点。随后，配置力量逐步介入，长债收益率开始修复，收益率有所回落。二月，为呵护跨春节期间的市场流动性，央行重启14天逆回购操作，确保了资金面整体平稳运行。长端利率延续震荡走势，十年国债利率下破1.80%后，止盈力量开始显现，收益率随之反弹。月末，随着市场对重要会议的关注度提升，投资者交投趋于谨慎，长债市场整体陷入观望状态。三月，市场对高频经济数据改善、CPI超预期上行以及海外地缘冲突升级等因素反应敏感，长债情绪持续承压，收益率回调幅度较大。与之形成鲜明对比的是，在资金面宽松和同业活期利率定价自律机制即将实行的背景下，短端品种收益率稳步下行。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求获取较好的票息和杠杆收益。

2026年一季度，从国际上看，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，经济呈现边际改善态势，前瞻指标PMI逐月回升，3月制造业PMI重返扩张区间至 50.4%，一方面受益于海外需求回暖带动出口持续高增，另一方面受益于稳增长政策持续发力，前期政策性开发性金融工具、专项债等资金落地见效，推动基建与制造业投资稳步发力。结构上，经济延续“外需稳健、内需修复缓慢”的格局。通胀方面，物价低位回升，CPI由年初低位逐步上行至1.3%，核心通胀温和修复，PPI同比降幅持续收窄并有望于3月实现转正，工业品价格逐步走出通缩区间。货币政策方面，基调保持“稳健偏松”，强化跨周期与逆周期调节协同，央行持续通过MLF加量续作、常态化逆回购操作维持流动性合理充裕。资金面整体平稳宽松，DR007围绕政策利率窄幅波动，货币市场利率中枢低位稳定，货币政策传导效率进一步提升。  债券市场运行方面，一季度债市呈现“短强长震荡、曲线陡峭化”的结构性行情，波动收敛、分化加剧。短端与中短端收益率显著下行，受益于资金面持续宽松、票息配置需求旺盛以及央行流动性呵护，短端率先走强，收益率下行幅度领先。长端与超长端期限利差走阔，10年期国债收益率震荡，而30年期超长端受供给压力、通胀预期回升及海外利率扰动影响，收益率上行。从结构上看，信用债表现优于利率债，中低等级、中短期限信用利差显著收窄。  一季度，组合在融资安排上，合理平衡降低融资成本，力争为杠杆部分获取更高的收益。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度权益和转债仓位都略有下降，在市场高波动的阶段争取尽量降低风险敞口。板块上则更加均衡化，一季度主要减仓了周期（有色、化工等），加仓了医药、新能源等方向。二季度我们认为市场有望出现新的窗口期，因此在合适的时点或会考虑重新提高权益敞口。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度整体仍以纯债策略为主，力争控制组合的波动和风险敞口。而随着一季度权益资产的整体下跌，我们认为二季度可能会出现新的窗口期，我们或将考虑在合适的时点增加组合转债的敞口，力争提高收益弹性。

2026年一季度市场波动显著加剧，结构分化特征突出。春节前市场情绪整体偏乐观，稳增长政策预期持续升温，叠加新质生产力相关政策催化，权重与成长板块共振上行，科创50、创业板指领跑主要指数，AI算力、半导体成为核心主线，市场在普涨后逐步走向分化。节后市场一度刷新阶段新高，但伴随市场降温信号释放及获利盘了结，上行动能有所减弱，贵金属、有色金属等顺周期板块则受益于全球避险情绪升温表现相对强势。2月底以来，中东地缘冲突持续升级、持续时间预期拉长，引发全球市场剧烈震荡。美元指数走强、美联储降息预期回落，油气板块大幅上行，而前期涨幅较高的科技类小盘股调整明显，红利板块相对抗跌。转债市场随正股同步大幅波动，本轮调整中转债溢价率显著压缩，前期高估值、高溢价品种的估值泡沫得到明显消化。  债券市场整体呈震荡偏强运行，收益率中枢区间下移，内部结构分化同样显著。央行稳健偏宽松的货币政策持续发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率中枢维持低位。在此环境下，短端品种表现尤为强势，短久期信用债等票息资产不仅贡献稳定票息收益，同时为组合带来可观资本利得。长久期利率债走势相对波折。年初长债收益率小幅下行，一方面源于对去年末经济预期的阶段性修正，另一方面一季度国债、地方政府债等净供给略低于预期，机构配置力量增强，支撑长债收益下行。随后受地缘冲突影响，市场对输入性通胀推升国内PPI乃至CPI的担忧升温，长端利率债尤其是超长期品种出现调整。3月下旬以来，随着期限利差逐步修复叠加避险需求回升，长债收益率有所回落。  组合年初转债仓位处于中枢及小幅超配位置，一定程度上把握了年初以来的权益市场上涨行情，尤其是小盘股的领涨行情。后续伴随战争烈度逐渐加大，组合转债仓位逐渐降低至低配位置，尽量规避转债溢价杀跌的过程。债券层面，组合主要关注短久期信用债。长久期利率债仅作为短期收益增强工具，以交易型仓位灵活参与。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，2026年一季度基金组合久期保持稳中有升，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　一季度债券市场利率先上后下，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行12BP，5年国债下行9BP，10年国债下行3BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行13BP。年初市场受权益走强和赎回压力冲击，利率快速上行，后随着配置盘发力、央行结构性降息、流动性宽松推动下开始修复，呈现短端强于长端、信用强于利率的特征。3月份地缘风险引发通胀预期，带动利率出现一波明显上行，但随着股市下跌、流动性进一步宽松，利率重回下行，曲线陡峭化。　　　　展望二季度，预计债市仍然震荡偏强，长端利率有望修复。今年随着高息定期存款的持续到期，银行的负债成本继续下行，配置力量有望成为市场的稳定器。近期油价明显上涨引发通胀担忧，长端利率维持高位，不过同时猪肉价格也在快速回落，有望一定程度对冲油价的压力，通胀风险可控，叠加流动性宽松，长端利率有望走出修复行情。