洪慧梅 - 基金投资策略和运作

二季度A股呈现震荡上行的结构性行情，风格分化显著，成长板块表现明显优于价值板块。创业板与科技成长类资产的弹性远超大市值蓝筹，市场主线高度集中于AI及TMT产业链，赚钱效应集中于少数方向。转债市场虽随权益市场上涨，但涨幅明显不及正股，主要因转债整体估值已处于历史极高分位，加之负收益率品种增多削弱配置价值，定价更趋依赖交易属性与资金行为。结构层面分化突出，受益于TMT行情的偏高平价转债占比明显上升，交投活跃；而正股聚焦内需板块的偏债型低价券持续承压。  二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。  从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  组合操作层面，债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。转债方面，因组合以等权指数为锚且配置较为均衡，缺乏锐度，在二季度极端结构性行情下表现相对平淡，对组合整体收益形成一定拖累。

2026年二季度，经济基本面呈现弱复苏态势，整体修复斜率偏缓，经济结构上呈现内外分化的格局，出口维持较强韧性，内需相对疲软。CPI中枢稳步抬升，回升至1%以上，PPI在输入性因素的影响下，持续走高。  二季度债市行情在基本面、通胀、资金面、货币政策、机构行为与供给端等因素的综合作用下，整体表现为震荡，期限结构有所分化。4月份，实体融资偏弱，票据利率下行，资金面宽松，一级市场超长债发行平稳，各期限收益率都有不同幅度的下行。其中1年AAA存单收益率下行6bp至1.45%下方，10年国债收益率下至1.75%，30-10年国债利差压缩。5月份，资金面由宽松走向边际收敛，下旬DR001逐步抬升至1.30%之上，央行延续“削峰填谷”的操作思路，避免出现流动性过度宽松的局面。短端收益率的变化略微滞后于资金面，5月末1YAAA存单收益率下行至1.43%，10年国债也触及1.70%的整数位置。6月份，海外局势缓解，油价回落，通胀对债市的扰动减弱，而资金面对债市的影响增强。全月资金面波动加大，叠加半年末因素的影响，下旬DR007逼近1.5%的水平，月末央行增加隔夜逆回购操作品种。存单收益率跟随资金利率先上后下，曲线长端利率则受供给担忧的扰动表现为震荡小幅上行。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求获取较好的票息和杠杆收益。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情；风格上则关注小盘风格以及转债资产的表现。  操作层面，组合二季度权益仓位小幅上升，主要加仓科技方面。三季度我们认为市场有风格再平衡的可能，组合配置上会回归均衡风格。

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，CPI则在低位呈现弱修复。国内货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。展开看，二季度债市延续上涨态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。  组合运作方面，转债处于相对不舒适的高价格和高估值区域，二季度阶段性尝试参与波段交易，但投资体验较为一般，整体上看组合在这块的仓位处于偏低状态。纯债部分，组合以中性偏积极的观点参与市场，久期有所提升，整体还是受低收益率大环境制约，预期回报逐渐降低。

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，考虑到油价基本跌回到今年2月底的位置，下半年PPI大概率见顶回落，CPI则在低位呈现弱修复。海外方面，二季度地缘局势在4月末至5月中冲高后逐步降温，全球通胀担忧消退，市场风险偏好修复。  货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  权益市场方面，二季度股票整体震荡上涨，万得全A指数上涨12.82%，但全A等权指数下跌2.51%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债市场方面，中证转债指数上涨3.70%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。纯债市场方面，二季度债市延续牛市态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。从季初到5月下旬，10Y、30Y国债大幅下行12BP、16BP，中短端信用债也下行了12至16BP，期限利差、信用利差、品种利差也同步压缩。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。  操作方面，报告期内，组合结合资金面、宏观基本面和机构行为等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。  操作层面，二季度随着转债市场的下跌，组合整体增加了转债的仓位，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。

2026年二季度，从外部环境看，全球地缘摩擦阶段性缓和，但经贸博弈仍存反复，海外主要经济体政策分化延续，国际油价冲高带动输入性通胀扰动，货币政策相应调整，海外长端利率高位震荡。从国内来看，经济修复斜率有所放缓，景气指标呈现结构性分化，制造业PMI维持在荣枯线附近窄幅波动。经济的结构分化进一步加大，出口、AI链条仍是核心支撑，但传统内需加速走弱，背后逻辑是二季度以来财政略退坡，两新等政策的效用减弱带来的负面影响。通胀层面，物价分化特征凸显，内生涨价动能偏弱的格局不变。CPI维持温和低位运行，核心通胀修复动能不足；PPI延续上行态势但后续乏力，上游原材料价格向中下游传导受阻。货币政策方面，央行维持支持性立场，持续通过多种流动性工具平衡短期和中长期流动性水平，季度内资金呈现低位回升的状态，适度引导资金利率向政策中枢回归。  债券市场运行方面，二季度全期限收益率中枢较一季度末整体下移，收益率曲线由陡峭化形态逐步切换为牛平结构。季初受超长政府债集中供给、PPI阶段性上行、海外利率扰动冲击，长端收益率冲高，曲线陡峭化格局短暂延续；进入二季度中后期，国内经济修复动能偏弱，资金面平稳宽松，通胀升温预期逐步缓和，叠加机构配置资金向中长久期扩散，长端收益率跟随短端下行，期限利差持续收窄。  二季度，组合在融资安排上，合理平衡降低融资成本，力争为杠杆部分获取更高的收益。

二季度国内经济运行平稳，结构性分化较为明显，外需强于内需，新质生产力强于传统经济部门，总体价格水平稳步回升。外需方面，出口增速持续维持较高水平，主要受到汽车以及AI相关需求所带动。内需方面，受到2025年同期国补导致的高基数影响，社零增速有所承压，二手房供需格局有所改善，但距离楼市总体见底仍需观察。价格方面，CPI及PPI同比均有所抬升，其中有AI产业发展带来的相关商品涨价的影响，也有油价上涨带来的冲击。  债市总体表现较好，各期限、品种收益率均有所下行。主要受益于：1、资金面偏宽松，央行呵护叠加结汇高增；2、信贷需求依旧偏弱，支撑债券投资需求；3、传统经济动能增速有限。转债方面，地缘风险大幅缓释叠加海内外科技板块共振上行，转债在正股带动下录得较好表现，其中供需格局支撑转债整体估值，且在科技风格的动量效应加持下，高价偏股品种的表现显著占优。  操作回顾：纯债市场方面，组合保持对利率债进行波段操作，在市场有机会的窗口期拉长久期，在市场收益率低位明显遇阻时，也充分降低久期追求降低组合回撤。转债方面，在转债市场偏高估值环境中维持中性仓位，投资中更加聚焦顺应权益风格趋势的偏股型转债。  市场展望：宏观方面，未来内需预计有所回暖。2025年基数影响在5、6月后将逐步消退，叠加财政支出可能将稳步回升，传统经济动能预计或将低位回升。价格总体预计可能有所回落，尤其是油价对通胀的冲击逐步消退。  纯债方面，在未来传统经济总量上行、通胀水平下行的背景下，经济基本面难以给出较为确定的方向。从交易维度来观察，目前收益率总体水平处于低位、市场交易拥挤度处于高位，处于较为不利的状态。因此，短期需要谨慎观察市场，如果后续市场拥挤度有所减弱、或者经济预期出现新的变化，再进行相应的久期调整。  转债方面，自身的高估值限制其配置价值，但考虑到供需格局持续偏紧，转债估值也具备较强韧性。策略上更多会从交易性思维出发，结合情绪周期进行择时，同时聚焦个券背后的行业景气趋势和正股映射，从景气比较的维度相对看好科技成长方向的机会。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，考虑到流动性需求，信用品类逐步加仓了优质商业银行债券，交易维度则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率有所下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将延续票息挖掘的策略，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。

二季度A股呈现震荡上行的结构性行情，风格分化显著，成长板块表现明显优于价值板块。创业板与科技成长类资产的弹性远超大市值蓝筹，市场主线高度集中于AI及TMT产业链，赚钱效应集中于少数方向。转债市场虽随权益市场上涨，但涨幅明显不及正股，主要因转债整体估值已处于历史极高分位，加之负收益率品种增多削弱配置价值，定价更趋依赖交易属性与资金行为。结构层面分化突出，受益于TMT行情的偏高平价转债占比明显上升，交投活跃；而正股聚焦内需板块的偏债型低价券持续承压。  二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。  从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  组合操作层面，债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。权益方面，二季度极致的科技成长行情对组合的价值风格构成明显挑战，组合在价值风格上保持相对稳定，更多通过仓位择时来规避Beta层面的整体下行波动。转债方面，组合更多以交易性仓位参与，在风格上与股票策略形成一定互补；因组合以等权指数为锚且配置较为均衡，缺乏锐度，在二季度极端结构性行情下表现相对平淡，对组合整体收益形成一定拖累。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年二季度货币周期与信用周期边际方向共振利好债市，奠定债市二季度整体牛市走势的重要基础，整体债市与底层框架在二季度的方向与节奏上一致性较强。  货币周期作为债市“第一性”原则整体维持低位稳定宽松，为整体债券收益率曲线的多头方向提供了支撑，人民币汇率强势和净结汇增加带来的人民币整体金融条件改善作为隐线逻辑也助力了流动性宽松，为股债资产估值的提升创造了条件。在二季度节奏上，整体流动性呈现先松后边际收紧的节奏变化，央行工具箱的持续迭代对市场整体的精准管理进一步提升，债市节奏围绕套息成本中枢、政策预期等波动调整。  信用周期二季度进一步走弱，是基本面逻辑中预期差的一大来源，核心在于“K型”分化经济转型过程中债务杠杆型结构仍然疲弱，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，而财政周期处于支持托底位置，对债市而言提供了良好的资金流供需关系和银行资负关系。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，二季度整体债市走势从赢率因子上“回归基本面叙事”，一方面是对于油价助推下的通胀叙事从发酵到证伪的过程，一方面是对“K型”分化中经济偏疲弱的内需结构进行方向定价，回归了“牛市思维”的底层逻辑。但是，二季度整体经济周期的变化也并未打开债市牛市预期线性外推的空间想象，体现为10年国债作为“曲线锚”的窄幅震荡和期限利差未系统性压缩。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），二季度整体债市呈现明确的多头排列，久期策略占优。区别于一季度的是，超长债的超额收益α开始回归，虽然波动博弈性仍然偏大。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）如何给目前债券资产的周期位置进行合理“定位”？  我认为找到债券资产的周期位置，明确当前债市所处的宏观环境对于找到合理有效的交易方法是至关重要的。对于“位置”的判断我们有如下几个视角：  第一，当前处于“低利率”水平下的磨底震荡期。这一描述即是从2024年底以来10年国债窄幅波动的刻画，也是基于宏观经济尚未走出明确的总量周期方向的底层逻辑。债务杠杆周期和财政诉求决定收益率上界容忍度，银行资负成本决定收益率下界空间。这一视角下，对于投资交易的启示在于，以“宽幅震荡”而非趋势线性外推的传统惯用方法应对市场，赔率位置与赢率逻辑的匹配很重要。  第二，“杀估值”和“杀筹码”之后重回基本面逻辑的资产运行期。我们认为2025年整体债市尤其超长久期资产经历了2024年四季度超涨后用一年时间去消化估值和筹码拥挤，而2026年以来整体债市的曲线形态、定价位置、筹码结构均回归常态，因此运行逻辑也开始与周期底层运行的基本面方向一致。  第三，短周期市场面观察来看，2026年4月以来债市重回“牛市思维”前提假设，超长久期资产也从5月开始结束2025年8月以来的空头压制状态。  从底层基本面逻辑思考来看，真正能够导致债市走熊和收益率系统性中枢抬升的因子，是货币流动性周期的收紧抬升（直接原因），以及高息可替代资产的产生或银行体系缩表（根本逻辑），而当前并未发生。  从市场面均线体系观察来看，无论2025年经历了多么宏大的债市空头故事，以10年国债的期现货为锚定来看，债市的周期位置定义仍然是牛市中继下的阶段性震荡，并未系统性进入均线体系和年线衡量下的熊市假设。这是主观判断之外，市场盘面告诉我们的。  （2）如何看待超长债对于我们投资的意义？  2025年超长债的持续杀跌和资本利得亏损使得不少投资者将超长债视为应该完全剔除策略的“洪水猛兽”，“负久期策略”也一度成为市场线性外推去年行情下的策略热点话题。  但我们始终保留的一点认知是，低利率时代伴随着票息收益中枢的下移，参考海外经验与国内现实，资本利得博弈的重要性大概率是上升的，所以无论是超长债的久期策略博弈还是固收+的借道更多样的资产获取收益，核心都是如何用稳定正期望的策略方法提升收益获取能力，而非抛弃有效资产。2026年二季度超长债的超额收益表现已逐步证明了其对于绝对收益积累的意义所在，所以我们思考的重点是“如何更好地在交易体系中参与”，而非“一刀切”地静态定义资产的优劣。  超长债相较于10年以内债券，其最大的特殊性我认为集中在两个点上：波动性更大带来的风险容忍度问题，机构行为参与的更多元化与定价权的复杂性。针对第一个问题，我们深度探究了“如何克服对超长债突发性急跌的恐惧”，在具体的实操方法上有几点总结：  超长债虽然整体波动较大，但并非无序，超长债的急跌大致出现在几类场景之中：空头走势当中；弱势多头走势中；多头波段加速后的高位尾声。  因此，对于交易方法的启示有：  第一，牛熊心态要与牛熊走势相匹配和对照，心态的清零和调整而不是延续前期经验惯性很重要。这意味着，多头行情中要放掉对于超长债高波动的刻板印象，波动本身是双面性的，不只是一味的风险，要拥抱而不是畏惧。  第二，资产属性与产品和负债特征相匹配，对于无法承担超长债波动的产品，要从事前就控制比例和做好风控要求，不漂移不偏离。  第三，超长债作为高波动品种必须耐心做右侧，杜绝和放弃左侧逆向操作。  第四，慢买快卖，交易节奏上做出适应性优化。  第五，不是所有的波动都要规避，按照一致性的体系信号做大概率正确的事。  第六，当快跌急跌发生时，保持行动力，不要追求好位置的侥幸心理，执行要到位。  运作策略上，报告期内本基金持续立足我们的策略交易体系适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年二季度整体账户仍然按照“多头主导的宽幅震荡市”基准假设和绝对收益思路进行投资操作，在4月以来按照“反脆弱四因子”体系和中欧“智驾”策略体系信号参与多头波段实现收益积累，5-6月根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2026年二季度，国内宏观继续呈K型分化格局。从需求端看，表现在出口部门竞争优势明显，继续保持强劲增长，但以固定资产投资及各分项、消费为代表的内需部门自3月以来单月同比数据逐月下滑；从供给端看，工业增加值和服务业生产指数保持平稳但有所回落；物价方面，受海外地缘政治和低基数综合影响总体温和回升。宏观政策上，4月底政治局会议定调“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，对于货币政策要求增强“前瞻性灵活性针对性”。复盘一季度，货币市场方面，在一季度“经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，以及海外地缘政治大幅缓解背景下，央行综合运用多种货币政策工具“收短放长”，逐步回收前期过度宽松的流动性，以DR001为代表的资金价格水平季度内持续上行，带动以3M SHIBOR和1Y同业存单为代表的货币市场利率回升；债券市场方面，资金价格处于低位带动债券利率曲线平坦化下行，从市场定价和交易主线上，经济基本面边际走弱和货币市场利率逐步抬升分别成为影响债券市场利率下行、上行的推动力量，市场对于长债利率博弈上升，表现在4-5月长端利率快速下行至1.7%并形成一致做多预期后，6月受资金价格调控，债券利率整体呈现窄幅震荡格局。  在组合投资策略上，我们继续基于2025年Q4建立的规则化投资交易体系【中欧利率策略智驾体系】进行运作，体系刻画的债券市场交易信号灵敏、稳定有效，投资交易框架由过去以主观预测为主导的“分析—预测—调整投资组合”切换至以应对为主导的“刻画市场趋势—调整投资组合—分析研究”。总体来看，报告期内在投资操作上，本组合以信用债为底仓基础上，我们根据客观定量的体系信号，运用高流动性的长久期信用债、利率债和地方债波段增厚操作，投资策略运行有效。展望三季度，我们仍将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，尊重市场趋势进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续和可预期收益，增强投资持有体验。