姚学康 - 基金投资策略和运作

一季度债券市场不同期限品种走势分化，曲线结构陡峭化，其中一年期、三年期、十年期国债收益率分别下行9bp、6bp、3bp，而三十年期超长国债收益率则逆市上行8bp。一季度国内资金利率仍旧维持低位，短端国债维持强势，并逐步传导至信用债，推动信用利差大幅下行，杠杆收益较为显著；而长端利率则跟随基本面及权益市场的波动而变化，股债跷跷板效应较为明显，一月初权益市场大幅上扬，长端利率债收益率逐步上行，十年期国债最高上行至1.90%，但随着权益市场涨幅放缓，收益率逐步回落，同时通胀担忧、地缘扰动、流动性变化持续对债券市场造成干扰，十年期国债收益率在二月中旬开始进入窄幅波动阶段。整体来看，债券市场尚不具备走出趋势性行情的基础，偏弱的基本面和充裕的流动性对债券市场形成支撑，而持续回升的通胀、出现回暖迹象的二手房市场及地缘扰动导致的油价冲击则形成一定逆风，短期内债券市场仍可能持续震荡波动。我们在一季度久期整体维持不变，结构上适度减少长端利率品种，增加中长端品种，后续我们将随着利率曲线期限结构变化而调整配置结构。转债市场在一季度先上后下，波动较大，万得可转债等权指数下跌0.84%，同期万得可转债正股等权指数上涨2.62%，转债表现弱于正股，呈现出压估值行情。回顾来看，一月份随着权益市场上涨，转债持续上扬，但随着地缘政治的冲击，转债市场跟随权益市场大幅下行，且跌幅更大，转债高估值状况小幅改善，但仍旧维持高位。我们在此前随着转债市场上涨已减少部分投资，此次市场回调后，部分个券估值压缩较大，重新具备较好投资价值，我们后续将择机小幅配置此类转债。权益市场在一季度震荡下行，总体上中小盘指数表现好于大盘指数，一季度中证500指数上涨2.03%，而同期沪深300下跌3.89%，市场波动率在地缘问题冲击下大幅提升。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，整体波动率和业绩表现大幅好于主要宽基指数，呈现出较好的防御特点，后续我们将继续做好组合管理，追求较好的风险收益比。

2026年第一季度债市偏强运行，明显好于预期。一方面，尽管“十五五”开局，但年初信贷扩张不显著，再加上人民币升值、外汇储备和外汇占款增长，银行间流动性充裕。另一方面，美以伊冲突爆发后，国际油价大涨，海外通胀预期升温、货币存收紧忧虑，但国内通胀处于低位，能源韧性更好，人民银行释放呵护流动性的积极信号，这使得国内债市与海外背离，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了去年底出现的全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品整体上偏中低久期运作；考虑到估值位置，转债持仓比例维持在较低水平。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中等久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中等久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中低久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债仓位较低；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2025年，积极财政货币政策发力，产业结构性亮点频出，资产市场投资者相应地扭转了此前对实体经济的偏消极展望。权益市场在第二季度因外部冲击而出现波折，但全年总体延续了2024年9月底以后的强劲势头；债市收益率小幅上行，曲线陡峭化。产品2025年权益类资产在红利、转债、小盘等板块上，配置较为均衡；纯债久期维持中性。

2025年，积极财政货币政策发力，产业结构性亮点频出，资产市场投资者相应地扭转了此前对实体经济的偏消极展望。权益市场在第二季度因外部冲击而出现波折，但全年总体延续了2024年9月底以后的强劲势头；债市收益率小幅上行，曲线陡峭化。产品在2025年6月下旬成立，封闭至8月1日开放。封闭期内资产配置以中短债为主；封闭期结束后，逐步增加对中长债、转债、权益类资产的配置。

2025年，积极财政货币政策发力，产业结构性亮点频出，资产市场投资者相应地扭转了此前对实体经济的偏消极展望。权益市场在第二季度因外部冲击而出现波折，但全年总体延续了2024年9月底以后的强劲势头；债市收益率小幅上行，曲线陡峭化。产品2025年权益类资产在红利、转债、小盘等板块上，配置较为均衡；纯债久期下半年小幅调低。

2025年，人民银行实施适度宽松货币政策。7天逆回购政策利率在4月份下调1次，降幅10BP，而后在1.4%水平上稳定。银行间资金价格全年低且稳定。银行一般贷款利率下行27BP至3.55%，平均贷款利率下行13BP至3.15%，社会融资成本低位小幅下行。债券市场收益率有所上行。投资者修正此前对经济与通胀的悲观看法，中长端利率债收益率扭转了此前的下行势头，30年与10年利差自历史低位回升；信用债以及短利率债收益率跟随上行，但受益于资金宽松，上行幅度比较轻微。产品在2025年久期中性偏低，中长债收益率上行对组合影响不大；在合同允许以及投资者可接受的回撤范围内，产品继续维持了小比例的债性转债配置。

2025年债券市场在低利率背景下呈现出高波动特点，十年期国债收益率全年主要在1.6%-1.9%的区间内来回波动，前两年表现较为突出的30年期超长债相对十年期国债持续走弱，二者期限利差有所走扩。相对较弱的经济基本面使得央行持续将短端利率稳定维持在较低水平，而出于对金融稳定等因素的考量，央行对降息降准较为审慎，且叠加财政发力带来的债券供给端压力，共同推动利率曲线陡峭化，短端品种表现较好，并进一步推动信用利差的收缩。权益市场则体现出风险偏好回暖的特点，万得全A全年上涨27.65%，结构上AI相关产业链及有色等行业涨幅居前，而与国内经济基本面相关度较高的消费行业表现偏弱，投资者结构上以险资为代表的长钱持续入市，多种因素共同推动权益市场估值水平持续抬升。可转债方面，则受益于权益市场的上涨及本身供给的持续收缩，呈现出大幅上涨趋势，万得可转债等权指数全年上涨23.76%，整体溢价率水平位于历史高位。本产品在债券配置方面以利率债为主，久期有所降低，整体上维持中性久期水平，并适度调整期限结构分布。可转债部分全年贡献收益水平较好，但在估值持续走高的背景下，我们逐步降低仓位，优化组合风险收益特征。权益部分我们主要配置红利风格股票，通过稳健的股息收益回报降低组合的波动率。

2025年，积极财政货币政策发力，产业结构性亮点频出，资产市场投资者相应地扭转了此前对实体经济的偏消极展望。权益市场在第二季度因外部冲击而出现波折，但全年总体延续了2024年9月底以后的强劲势头；债市收益率小幅上行，曲线陡峭化。产品2025年上半年低仓位运行；下半年在红利、转债、小盘等板块上均衡配置，减持了纯债头寸。