姚学康 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，债市总体偏强。4月到5月上半月，美以伊冲突缓和，通胀忧虑缓解，同时，国内资金价格维持在3月以来的低位水平上，驱动了国内债市走强。5月下半月以后，资金价格向美以伊冲突之前水平回归，债市随即转入震荡。权益市场风格分化严重。科技一枝独秀，全球共振，并带动A股几乎所有宽基指数走强；但科技之外的成分股深度调整，以红利、现金流、小微盘为代表的许多策略均录得历史较大跌幅。经济层面，海外AI基建热潮带动中国出口增长，并对工业生产形成了关键的支撑。内需相关板块总体弱势，这既有行业过剩、债务管控、房地产市场延续调整等影响，可能也与今年3月以来广义财政支出力度的下降有关。往后看，货币政策预计维持总体平稳，在突发情况下以边际宽松来应对，收紧和更大幅度宽松概率可能较低；财政支出力度的变化可能是内需波动的主要来源，需要对政策保持紧密追踪。权益市场上，科技之外的板块无差别调整，部分板块和策略的估值吸引力上升，但其修复可能还需要等待内需基本面的改观以及市场风格向着均衡方向发展。报告期内产品纯债部分维持偏高的久期；转债持仓总体低位；权益仓位偏高，在大小风格层面均衡，但科技持仓偏低，表现阶段落后。

2026年第二季度，债市总体偏强。4月到5月上半月，美以伊冲突缓和，通胀忧虑缓解，同时，国内资金价格维持在3月以来的低位水平上，驱动了国内债市走强。5月下半月以后，资金价格向美以伊冲突之前水平回归，债市随即转入震荡。权益市场风格分化严重。科技一枝独秀，全球共振，并带动A股几乎所有宽基指数走强；但科技之外的成分股深度调整，以红利、现金流、小微盘为代表的许多策略均录得历史较大跌幅。经济层面，海外AI基建热潮带动中国出口增长，并对工业生产形成了关键的支撑。内需相关板块总体弱势，这既有行业过剩、债务管控、房地产市场延续调整等影响，可能也与今年3月以来广义财政支出力度的下降有关。往后看，货币政策预计维持总体平稳，在突发情况下以边际宽松来应对，收紧和更大幅度宽松概率可能较低；财政支出力度的变化可能是内需波动的主要来源，需要对政策保持紧密追踪。权益市场上，科技之外的板块无差别调整，部分板块和策略的估值吸引力上升，但其修复可能还需要等待内需基本面的改观以及市场风格向着均衡方向发展。报告期内产品纯债部分中等久期；权益仓位中等偏高，在大小风格层面均衡，但科技持仓偏低，表现阶段落后。

2026年第二季度，债市总体偏强。4月到5月上半月，美以伊冲突缓和，通胀忧虑缓解，同时，国内资金价格维持在3月以来的低位水平上，驱动了国内债市走强。5月下半月以后，资金价格向美以伊冲突之前水平回归，债市随即转入震荡。经济层面，海外AI基建热潮带动中国出口增长，并对工业生产形成了关键的支撑。但内需相关板块总体弱势，这既有行业过剩、债务管控、房地产市场延续调整等影响，可能也与今年3月以来广义财政支出力度的下降有关。往后看，货币政策预计维持总体平稳，在突发情况下以边际宽松来应对，收紧和更大幅度宽松概率可能较低；财政支出力度的变化可能是内需波动的主要来源，需要对政策保持紧密追踪。报告期内产品中偏高久期运作；转债持仓总体低位，低价品种的吸引力有所上升。

2026年第二季度，权益市场风格分化严重。科技一枝独秀，全球共振，并带动A股几乎所有宽基指数走强；但科技之外的成分股深度调整，以红利、现金流、小微盘为代表的许多策略均录得历史较大跌幅。债市总体偏强。4月到5月上半月，美以伊冲突缓和，通胀忧虑缓解，同时，国内资金价格维持在3月以来的低位水平上，驱动了国内债市走强。5月下半月以后，资金价格向美以伊冲突之前水平回归，债市随即转入震荡。经济层面，海外AI基建热潮带动中国出口增长，并对工业生产形成了关键的支撑。内需相关板块总体弱势，这既有行业过剩、债务管控、房地产市场延续调整等影响，可能也与今年3月以来广义财政支出力度的下降有关。往后看，货币政策预计维持总体平稳，在突发情况下以边际宽松来应对，收紧和更大幅度宽松概率可能较低；财政支出力度的变化可能是内需波动的主要来源，需要对政策保持紧密追踪。权益市场上，科技之外的板块无差别调整，部分板块和策略的估值吸引力上升，但其修复可能还需要等待内需基本面的改观以及市场风格向着均衡方向发展。报告期内产品权益仓位维持偏高水平，风格上维持了大小哑铃配置，在调整过程中进一步提高了小盘持仓的比重。

2026年第二季度，债市总体偏强。4月到5月上半月，美以伊冲突缓和，通胀忧虑缓解，同时，国内资金价格维持在3月以来的低位水平上，驱动了国内债市走强。5月下半月以后，资金价格向美以伊冲突之前水平回归，债市随即转入震荡。权益市场风格分化严重。科技一枝独秀，全球共振，并带动A股几乎所有宽基指数走强；但科技之外的成分股深度调整，以红利、现金流、小微盘为代表的许多策略均录得历史较大跌幅。经济层面，海外AI基建热潮带动中国出口增长，并对工业生产形成了关键的支撑。内需相关板块总体弱势，这既有行业过剩、债务管控、房地产市场延续调整等影响，可能也与今年3月以来广义财政支出力度的下降有关。往后看，货币政策预计维持总体平稳，在突发情况下以边际宽松来应对，收紧和更大幅度宽松概率可能较低；财政支出力度的变化可能是内需波动的主要来源，需要对政策保持紧密追踪。权益市场上，科技之外的板块无差别调整，部分板块和策略的估值吸引力上升，但其修复可能还需要等待内需基本面的改观以及市场风格向着均衡方向发展。报告期内产品纯债部分维持偏高的久期；转债持仓总体低位；权益仓位偏高，在大小风格层面均衡，但科技持仓偏低，表现阶段落后。

二季度债券市场震荡走强，其中一年期、三年期、十年期国债收益率分别下行12bp、3bp、9bp，一季度表现偏弱的三十年期国债收益率在二季度大幅下行约13bp。二季度资金利率整体仍维持在低位，宽松预期推动此前表现偏弱的长端收益率逐步下行。四月份受利率债发行放量预期发酵影响，长端利率高位震荡，但随着资金面持续宽松及能源冲击缓和，十年期国债最低下探至1.74%，但随着五月份央行公开市场操作净回笼资金，导致市场有所调整，短端国债上行明显，但随着后续公布的部分经济数据偏弱，市场再度走强，并在六月份开始窄幅震荡。整体来看，债券市场仍面临较为复杂的外部环境，偏弱的基本面和宽松的流动性对债市形成支撑，但同时潜在的供给压力及表现强势的权益市场对债市造成一定压力，在收益率处于历史较低位置的背景下，难以走出趋势性行情，后续可能仍旧维持震荡走势。我们在二季度久期小幅下降，后续将根据市场走势择机调整久期水平。转债市场在二季度整体呈现震荡上行走势，但内部分化明显，万得可转债等权指数上涨5.88%，同期万得可转债正股等权指数上涨1.33%，转债表现大幅好于正股。但从板块来看，传统行业偏低价转债表现偏弱，而AI相关板块转债大幅上涨。总体来看，转债市场估值仍旧维持高位，整体投资性价比不高，但部分个券在次轮下跌后重新具备投资价值，我们将择机增配。权益市场在二季度表现强势，但结构特点鲜明，AI相关板块大幅上涨，而金融、消费等传统行业表现较弱，从指数表现来看，中小盘表现更强，二季度中证500指数上涨18.56%，而同期沪深300上涨11.90%。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，短期表现偏弱，后续我们将继续做好组合管理，提升组合回报水平。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债仓位较低；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中等久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中低久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中等久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度债市偏强运行，明显好于预期。一方面，尽管“十五五”开局，但年初信贷扩张不显著，再加上人民币升值、外汇储备和外汇占款增长，银行间流动性充裕。另一方面，美以伊冲突爆发后，国际油价大涨，海外通胀预期升温、货币存收紧忧虑，但国内通胀处于低位，能源韧性更好，人民银行释放呵护流动性的积极信号，这使得国内债市与海外背离，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了去年底出现的全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品整体上偏中低久期运作；考虑到估值位置，转债持仓比例维持在较低水平。

一季度债券市场不同期限品种走势分化，曲线结构陡峭化，其中一年期、三年期、十年期国债收益率分别下行9bp、6bp、3bp，而三十年期超长国债收益率则逆市上行8bp。一季度国内资金利率仍旧维持低位，短端国债维持强势，并逐步传导至信用债，推动信用利差大幅下行，杠杆收益较为显著；而长端利率则跟随基本面及权益市场的波动而变化，股债跷跷板效应较为明显，一月初权益市场大幅上扬，长端利率债收益率逐步上行，十年期国债最高上行至1.90%，但随着权益市场涨幅放缓，收益率逐步回落，同时通胀担忧、地缘扰动、流动性变化持续对债券市场造成干扰，十年期国债收益率在二月中旬开始进入窄幅波动阶段。整体来看，债券市场尚不具备走出趋势性行情的基础，偏弱的基本面和充裕的流动性对债券市场形成支撑，而持续回升的通胀、出现回暖迹象的二手房市场及地缘扰动导致的油价冲击则形成一定逆风，短期内债券市场仍可能持续震荡波动。我们在一季度久期整体维持不变，结构上适度减少长端利率品种，增加中长端品种，后续我们将随着利率曲线期限结构变化而调整配置结构。转债市场在一季度先上后下，波动较大，万得可转债等权指数下跌0.84%，同期万得可转债正股等权指数上涨2.62%，转债表现弱于正股，呈现出压估值行情。回顾来看，一月份随着权益市场上涨，转债持续上扬，但随着地缘政治的冲击，转债市场跟随权益市场大幅下行，且跌幅更大，转债高估值状况小幅改善，但仍旧维持高位。我们在此前随着转债市场上涨已减少部分投资，此次市场回调后，部分个券估值压缩较大，重新具备较好投资价值，我们后续将择机小幅配置此类转债。权益市场在一季度震荡下行，总体上中小盘指数表现好于大盘指数，一季度中证500指数上涨2.03%，而同期沪深300下跌3.89%，市场波动率在地缘问题冲击下大幅提升。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，整体波动率和业绩表现大幅好于主要宽基指数，呈现出较好的防御特点，后续我们将继续做好组合管理，追求较好的风险收益比。