姚学康 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，货币政策维持适度宽松基调，银行间资金价格低位稳定。节奏上，2月底美以伊冲突爆发，阶段性推动资金价格进一步走低。财政政策仍然积极，但边际力度有所减弱。美以伊冲突爆发后决策层面注意力向着战略安全方向转移、土地出让收入进一步走低等，可能是背后的推动力量。上半年总量经济增长有所放缓。居民部门的去杠杆过程还没有结束，是最重要的背景。在此之外，美以伊冲突引致能源和供应链冲击，也对总量经济活动构成拖累。与内需的低迷表现形成鲜明对比的是，全球AI产业高速发展，这在资本市场上，也形成了极强的映射，科技抱团行情非常显著，其他板块在2月底以后表现欠佳。产品在红利和小盘层面的配置较均衡，但科技类资产的权重低于指数；考虑到估值位置，产品在第二季度逐步增强了小盘的配置权重。

2026年上半年，货币政策维持适度宽松基调，银行间资金价格低位稳定。节奏上，2月底美以伊冲突爆发，阶段性推动资金价格进一步走低，但持续的时间不长，随着冲突缓和，资金价格重新回升到此前区间。2026年上半年，财政政策仍然积极，但边际力度有所减弱。美以伊冲突爆发后决策层面注意力向着战略安全方向转移、土地出让收入进一步走低等，可能是数据背后的推动力量。居民部门的去杠杆过程还没有结束，这仍然是经济运行层面的主导力量。这意味着，在总量政策支撑力度转强时期，经济动能边际转暖，但一旦总量政策支撑弱化，经济动能容易再度走弱。在总量之外，全球AI产业高速发展，在经济结构和资本市场上也有极强的映射。纯债方面，上半年信用债、中短利率总体偏强运行；中长利率走势震荡，油价与海外债市情绪对行情可能构成扰动。转债方面，或许受高估值、拥挤、权益风格等影响，上半年低价中价转债表现较弱。产品2026年上半年维持中等久期运作；在合同允许范围内，产品继续维持了小比例的债性转债的配置。

2026年上半年，货币政策维持适度宽松基调，银行间资金价格低位稳定。节奏上，2月底美以伊冲突爆发，阶段性推动资金价格进一步走低。财政政策仍然积极，但边际力度有所减弱。美以伊冲突爆发后决策层面注意力向着战略安全方向转移、土地出让收入进一步走低等，可能是背后的推动力量。上半年总量经济增长有所放缓。居民部门的去杠杆过程还没有结束，是最重要的背景。在此之外，美以伊冲突引致能源和供应链冲击，也对总量经济活动构成拖累。债市总体偏强运行，信用债、中短利率强势；中长利率走势震荡，油价与海外债市情绪对行情可能构成扰动。总量之外，全球AI产业高速发展，在经济结构上，在资本市场上，都有极强的映射。权益市场高度分化，科技抱团行情非常显著，其他板块在2月底以后表现欠佳。产品二季度开始维持了偏高的纯债久期；权益方面，产品在红利和小盘层面的配置较均衡，但科技类资产的权重低于指数；考虑到估值位置，产品维持了较低比例的转债配置。

2026年上半年，货币政策维持适度宽松基调，银行间资金价格低位稳定。节奏上，2月底美以伊冲突爆发，阶段性推动资金价格进一步走低。财政政策仍然积极，但边际力度有所减弱。美以伊冲突爆发后决策层面注意力向着战略安全方向转移、土地出让收入进一步走低等，可能是背后的推动力量。上半年总量经济增长有所放缓。居民部门的去杠杆过程还没有结束，是最重要的背景。在此之外，美以伊冲突引致能源和供应链冲击，也对总量经济活动构成拖累。债市总体偏强运行，信用债、中短利率强势；中长利率走势震荡，油价与海外债市情绪对行情可能构成扰动。总量之外，全球AI产业高速发展，在经济结构上，在资本市场上，都有极强的映射。权益市场高度分化，科技抱团行情非常显著，其他板块在2月底以后表现欠佳。产品二季度开始维持了偏高的纯债久期；权益方面，产品在红利和小盘层面的配置较均衡，但科技类资产的权重低于指数；考虑到估值位置，产品维持了较低比例的转债配置。

2026年上半年，货币政策维持适度宽松基调，银行间资金价格低位稳定。节奏上，2月底美以伊冲突爆发，阶段性推动资金价格进一步走低。财政政策仍然积极，但边际力度有所减弱。美以伊冲突爆发后决策层面注意力向着战略安全方向转移、土地出让收入进一步走低等，可能是背后的推动力量。上半年总量经济增长有所放缓。居民部门的去杠杆过程还没有结束，是最重要的背景。在此之外，美以伊冲突引致能源和供应链冲击，也对总量经济活动构成拖累。债市总体偏强运行，信用债、中短利率强势；中长利率走势震荡，油价与海外债市情绪对行情可能构成扰动。总量之外，全球AI产业高速发展，在经济结构上，在资本市场上，都有极强的映射。权益市场高度分化，科技抱团行情非常显著，其他板块在2月底以后表现欠佳。产品上半年在红利和小盘层面的配置较均衡，但科技类资产的权重低于指数；考虑到转债估值位置，且转债计入权益头寸，产品参与较少。

2026年上半年债券市场整体表现较为突出，十年期国债收益率在一月初冲高至1.90%后一路震荡下行，收益率最低触及1.70%，波动区间较2025年全年进一步缩窄。权益市场的强势对债券市场形成一定压力，这也是年初债券市场小幅冲高的主要推动力，但始终偏松的流动性环境逐步抬升货币宽松预期，同时叠加相对偏弱的经济基本面，债券市场总体呈现偏强走势，债券市场收益率易下难上。权益市场呈现出极强的分化特点，科创综指在上半年上涨53.99%，同期沪深300指数仅上涨7.55%，以AI为代表的高科技板块持续大幅上涨，而消费、金融等传统板块承压下跌，尽管这一分化特征与板块各自业绩趋势较为一致，但市场对AI板块未来业绩过度乐观的讨论初步显性，对传统板块估值调整过度的看法亦开始增加，市场波动性有所放大。可转债整体表现与权益市场一致，万得可转债等权指数在上半年上涨4.99%，尽管转债估值位于历史较高水平，但与AI板块关联度较高主体在正股大幅上扬背景下涨幅突出，而低价转债则因正股主要集中在传统板块而有所承压。本产品久期变动不大，整体维持在中性久期水平，品种上以利率债为主。转债层面，随着市场估值的持续抬升，我们逐步降低转债仓位，且品种以债性转债为主。权益方面，我们整体持仓较为稳定，主要集中在估值较低的金融、公用事业等行业板块。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中低久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度债市偏强运行，明显好于预期。一方面，尽管“十五五”开局，但年初信贷扩张不显著，再加上人民币升值、外汇储备和外汇占款增长，银行间流动性充裕。另一方面，美以伊冲突爆发后，国际油价大涨，海外通胀预期升温、货币存收紧忧虑，但国内通胀处于低位，能源韧性更好，人民银行释放呵护流动性的积极信号，这使得国内债市与海外背离，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了去年底出现的全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品整体上偏中低久期运作；考虑到估值位置，转债持仓比例维持在较低水平。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中等久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债仓位较低；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

一季度债券市场不同期限品种走势分化，曲线结构陡峭化，其中一年期、三年期、十年期国债收益率分别下行9bp、6bp、3bp，而三十年期超长国债收益率则逆市上行8bp。一季度国内资金利率仍旧维持低位，短端国债维持强势，并逐步传导至信用债，推动信用利差大幅下行，杠杆收益较为显著；而长端利率则跟随基本面及权益市场的波动而变化，股债跷跷板效应较为明显，一月初权益市场大幅上扬，长端利率债收益率逐步上行，十年期国债最高上行至1.90%，但随着权益市场涨幅放缓，收益率逐步回落，同时通胀担忧、地缘扰动、流动性变化持续对债券市场造成干扰，十年期国债收益率在二月中旬开始进入窄幅波动阶段。整体来看，债券市场尚不具备走出趋势性行情的基础，偏弱的基本面和充裕的流动性对债券市场形成支撑，而持续回升的通胀、出现回暖迹象的二手房市场及地缘扰动导致的油价冲击则形成一定逆风，短期内债券市场仍可能持续震荡波动。我们在一季度久期整体维持不变，结构上适度减少长端利率品种，增加中长端品种，后续我们将随着利率曲线期限结构变化而调整配置结构。转债市场在一季度先上后下，波动较大，万得可转债等权指数下跌0.84%，同期万得可转债正股等权指数上涨2.62%，转债表现弱于正股，呈现出压估值行情。回顾来看，一月份随着权益市场上涨，转债持续上扬，但随着地缘政治的冲击，转债市场跟随权益市场大幅下行，且跌幅更大，转债高估值状况小幅改善，但仍旧维持高位。我们在此前随着转债市场上涨已减少部分投资，此次市场回调后，部分个券估值压缩较大，重新具备较好投资价值，我们后续将择机小幅配置此类转债。权益市场在一季度震荡下行，总体上中小盘指数表现好于大盘指数，一季度中证500指数上涨2.03%，而同期沪深300下跌3.89%，市场波动率在地缘问题冲击下大幅提升。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，整体波动率和业绩表现大幅好于主要宽基指数，呈现出较好的防御特点，后续我们将继续做好组合管理，追求较好的风险收益比。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债头寸维持中等久期；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。