唐俊杰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济仍处于修复进程中，货币政策保持宽松，国内债市震荡偏强，短端债券收益率创新低，整体来看，曲线陡峭化，信用债相对较优。一年期国债收益率曲线下行约10个基点，十年期国债收益率曲线下行约7个基点。宏观基本面方面：二季度国内经济延续结构性复苏格局，生产端与出口保持较强韧性，地产、居民消费等内需修复偏慢。工业生产稳步回升，高端装备、新能源等先进制造业开工率维持相对高位；外需超预期走强，机电产品出口保持较高增速，外贸对经济形成一定支撑。地产链条依旧处于相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资产生一定影响。物价层面CPI温和回升，PPI小幅修复，工业品价格上行幅度相对有限。实体经济信贷总量平稳，但居民中长期贷款修复缓慢，企业有效融资需求仍待提振，宽信用效果不及预期，基本面偏弱的格局为债市提供了底层支撑。货币政策方面：整体流动性合理充裕，但宽松节奏趋于审慎。二季度央行保持总量宽松基调，DR007中枢持续运行在政策利率下方，银行间资金面整体宽松，隔夜、7天质押回购利率处于相对低位，银行体系流动性充足。央行以结构性工具为主要发力方向，降准降息的总量操作并未落地。利率债供给二季度呈现前高后低的走势，特别国债续发、新增地方政府专项债集中落地带动二季度上旬供给高峰。超长特别国债分批落地，供给压力阶段性影响二级市场。地方债发行节奏靠前，专项债投向交通基建、产业园区、老旧改造等领域，财政靠前发力稳步落地。同业存单发行利率小幅上行，银行中长期负债需求抬升。超长利率债表现相对偏弱，30年期国债波动加大，新老券流动性分化。二级成交活跃度较高，市场博弈显著。当前信用利差处于相对偏低位置，城投债化债政策持续收紧，弱区县、尾部区域城投信用风险或抬升。报告期内，持仓品种以短久期债券为主。投资策略上，本组合主要以信用债配置为主，并根据市场情况积极参与利率债波段交易；灵活运用组合的杠杆水平。

二季度国内经济较一季度边际有所走弱，结构分化更加明显。具体看，二季度国内消费和投资均走弱，仅出口超预期，显示内需弱、外需强的格局仍在持续，并且由于财政力度不强，内需弱化的情况有所增加，受益于AI产业发展，算力相关产业亮点突出。二季度宏观层面的货币条件合理偏松，对实体经济的支撑较好。物价方面，美伊冲突导致油价大幅反弹并推高PPI，不过进入二季度后期，随着双方阶段性停火，油价逐步回落，物价压力开始缓解。　　二季度国内债市震荡为主。前述基本面走弱对债券市场形成利多，利率方向以下行为主。但是进入5月份后，央行出于稳定预期的目的，对银行间市场流动性进行了逆周期调控，资金面开始有所波动，资金价格也有所反弹，带动债券收益率出现同等方向的波动。 本基金延续对经济基本面的核心关注，继续坚持积极的配置策略，较一季度不同的是，考虑到一季度信用债下行较多，票息有所降低，而利率品种仍然存在期限利差较大的地方，因而，本基金在二季度适度增配了有期限利差优势的利率品种。 　　展望后市： 　　我们对宏观经济的看法基本不变，经济仍处于结构转型期，时间是解决很多问题的最佳答案。在这个过程中，财政和货币政策会相机抉择，对转型过程中出现的超预期的地方进行处理和平滑。此种情况下，我们的基本判断是利率仍将维持低位，因而，我们对债券仍然维持积极配置。

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.9%，创业板综上涨24.75%。本季度，市场出现两极分化，以通信、电子为代表的AI方向，大幅跑赢以消费为代表的传统经济，并且这种情况在5月经济数据低于预期之后演绎地更加极致，放眼其他市场，日本，韩国以及美国基本也是类似情况。本季度基金波动加大。权益策略重点关注红利增强，尽管期间适度增加较低估值的成长股，增加组合弹性，但权益部分仍录得一定负贡献。我们认为，有相对稳定回报预期的资产具有一定稀缺性，尤其是在经历了二季度的调整之后，中证红利股息率相较国债的轧差已经到了相对较高的位置，或具备长期价值。

2026 年二季度经济维持平稳，但结构性分化进一步凸显。新能源、高端装备、AI 相关机电产品出口保持高增，贸易多元化对冲外部地缘影响，净出口持续成为经济主要拉动力量。内需修复节奏不及预期，传统动能走弱。物价方面，CPI 维持温和修复中枢，但终端需求偏弱导致消费端通胀弹性下降；PPI 受国际油价、上游原材料成本推动，但工业品成本向下游传导受阻，中下游受到挤压。货币政策延续适度宽松总基调，稳定实体融资成本，同时兼顾政府债券集中发行、防范资金空转，流动性整体保持合理充裕。二季度重点完善短端利率调控体系，收窄利率走廊波动区间，新增隔夜逆回购工具。二季度债市整体震荡走强，收益率中枢有所下行且波动加大。截至 6 月 30 日，1 年国债收益率 1.12%，10 年国债收益率 1.73%，长短端利差维持相对高位。信用债方面，收益率整体震荡下行。中短期票据、企业债、城投债信用利差整体收窄。分位数来看，目前多数品种信用利差处于相对低位。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，适时调整组合结构和久期，积极参与利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2026年二季度，基本面数据较一季度有所走弱。4月在油价高位影响下，内需和工业生产出现较大下行；此后5至6月，随着油价震荡下行以及外需持续保持韧性，工业生产逐步复苏，经济呈现温和修复态势。结构上看，外需仍是重要支撑，内需压力相对突出，社零、固定资产投资、房地产开发投资均出现走弱。6月制造业PMI为50.3，较5月回升，重返扩张区间。政策面上，二季度财政较一季度有所趋缓，货币政策整体还是延续了支持性基调但在5-6月央行有意引导了资金价格向政策利率中枢回归。海外方面，虽然美伊达成阶段性协议，油价自高位出现大幅下行，美联储在二季度的议息会议也维持了基准利率的稳定，但沃什上台后对于通胀的表述以及美国经济的强势使得市场逐步预期美联储下半年加息。　　二季度债券市场在多重因素的扰动下区间震荡。4月初，10年期国债收益率在1.76%附近运行；此后在资金面持续宽松和基本面走弱的共同推动下，收益率逐步走低。5月末，10年期国债收益率下探至1.71%附近。进入6月，受财政供给增加、交易盘止盈、资金边际收敛等因素扰动，10y国债收益率小幅反弹至1.75%附近；临近半年末，央行通过加大MLF投放、落地常态化隔夜逆回购工具对流动性进行托底，10y国债收益率在1.70%至1.75%区间窄幅波动。整个季度看，十年国债收益率下行约9bp，季度内振幅约12bp；三十年国债收益率下行约11bp，季度内振幅约18bp。信用债方面，4-5月信用债收益率整体延续下行趋势，在资金面持续宽松、套息空间充裕的背景下，市场策略集中于中短端杠杆套息，曲线陡峭化特征明显。信用利差处于历史低位。但进入6月，弱资质主体信用评级暂停或下调事件开始频发，市场对于评级的担忧开始影响部分主体二级收益率情况，叠加资金面的收紧和银行资本债发行的提速，信用债收益率开始出现上行。整个季度来看，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约14bp，三年期中债隐含AA城投债估值收益率下行12bp。　　组合运作方面，二季度本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，在4-5月考虑套息收益的稳定性，保持组合一定的杠杆水平，但6月资金面显著收敛后降低了组合杠杆。同时根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年三季度，基本面方面，二季度经济增速已有所放缓，内需修复仍需时间，外需韧性虽在但面临高基数压力，基本面对债市的支撑有望延续。政策面上，央行一季度货币政策执行报告删除了“降准降息”的表述，总量货币政策进一步宽松的概率有所下降，但适度宽松的基调未变，央行在7月重启买断式逆回购净投放意味着前期流动性收紧引导价格向政策中枢回归的过程大概率已经结束，流动性充裕格局有望维持。供给方面，三季度专项债有望迎来年内发行高峰，政府债供给增加可能对债市形成阶段性扰动，但央行大概率会予以配合呵护。当前短端收益率相较于央行合意的资金价格水平，套息空间相对有限。长端和超长端在经历二季度下行后利差保护有所收窄，但若三季度经济数据进一步走弱，仍存在一定的交易机会。二季度信用主体评级暂停以及下调的事件在三季度仍有可能持续出现，弱资质主体估值可能承压，但考虑目前仍在城投化债期间，出现实质性违约风险的概率较低。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2026年二季度，经济基本面呈现一定分化，出口表现较好，内需表现相对偏弱。二季度基建投资和地产投资承压，固定资产投资下滑。补贴退坡后，汽车、家电等可选消费品表现较弱，带动社零走弱。个别城市房价与商品房销售有所回暖，全国范围看，地产行业仍处于相对低位。信贷方面，企业端和居民端融资需求走低，宽信用效果有待加强。政策方面，央行于季度末首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护季末流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。海外方面，二季度美联储维持基准利率水平不变，同时市场加息预期升温，影响各类资产的走势。二季度，一年期国债收益率曲线下行约9.95个基点，十年期国债收益率曲线下行约8.41个基点。权益资产方面，二季度权益资产行业走势分化较大，与人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化和食品饮料等行业表现相对较弱。二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%。可转债资产方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，持仓品种以利率债为主。根据市场情况，适当参与利率债的波段交易。可转债资产部分，我们维持中性偏低可转债资产的仓位，重点关注电子、公用事业、银行、煤炭、非银等板块与个券。

6月19日，美伊双方在瑞士正式签署《停战谅解备忘录》，约定立即停止所有战线的军事行动；同时启动60天的最终和平协议谈判。这不仅消除了原油供应的紧张形势，原油价格高位回落；也令二季度美联储加息预期回落。　　今年以来，全球AI的Tokens消耗量成倍增加，全球算力资源告罄。今年4月，谷歌在一季报财报电话会中再一次提出，上调公司全年的资本开支预算。近年来，全球AI基建高速增长，不仅推动了相关芯片、光模块的快速发展，也带动了存储等电子元器件市场的量价齐升。　　全球地缘局势的企稳，结合AI需求的爆发式增长，最终引发了二季度全球AI行业股票的大幅上涨。美国、韩国股市，和中国A股市场一起，形成了一股AI牛市。　　这次的AI行情，在短期吸引了大量资金的介入，令A股市场形成了比较极致的跷跷板行情；即AI以外的其他大部分板块，因为资金的流失，出现了单边下跌行情。　　基金经理对于AI一直持谨慎态度，对于目前庞大的AI基建支出能否持续增长也持怀疑态度。　　基金经理认为，科技的创新最终都是服务于消费的，尤其AI也会明显的拉动电力需求。同时，基金经理也关注到，今年以来香港房市出现了量价齐升的现象，北京、上海的二手房成交量也出现了一定幅度的增长。在一些消费领域，基金经理观察到自2025年下半年国家补贴政策退坡以后，消费领域开始出现明显下滑的态势；这种趋势一直延续到了2026年的上半年。基金经理认为，目前偏弱的消费数据，更多是一种基数效应，不能完全反应居民的消费能力和消费意愿。下半年，随着基数下降，以及居民财富水平企稳向好，全社会消费有望明显改善。　　因此，本产品保持了一季度以来的的组合结构，以电力分红股票和泛消费股票为主结构。　　1、电力行业：25年火电行业整体业绩稳健，分红比例较高。随着油价回落后，火电板块盈利能力有望提升。　　2、泛消费行业：自25年下半年开始，基金经理们在消费领域广泛的寻找合适的投资标的，目前已经纳入组合的，包括扫地机、汽车、白酒、乳制品等多个行业。基金经理认为，过去数年，全球地缘政治形势、疫情，以及国内的房地产等多个行业，都经历了非常大的变化；这些冲击着居民的消费心态。但是随着国内经济结构、经济形势进一步向好，居民存款不断增长，居民的消费能力有望保持稳定增长的态势。

2026 年二季度经济维持平稳，但结构性分化进一步凸显。新能源、高端装备、AI 相关机电产品出口保持高增，贸易多元化对冲外部地缘影响，净出口持续成为经济主要拉动力量。内需修复节奏不及预期，传统动能走弱。物价方面，CPI 维持温和修复中枢，但终端需求偏弱导致消费端通胀弹性下降；PPI 受国际油价、上游原材料成本推动，但工业品成本向下游传导受阻，中下游受到挤压。货币政策延续适度宽松总基调，稳定实体融资成本，同时兼顾政府债券集中发行、防范资金空转，流动性整体保持合理充裕。二季度重点完善短端利率调控体系，收窄利率走廊波动区间，新增隔夜逆回购工具。二季度债市整体震荡走强，收益率中枢有所下行且波动加大。截至 6 月 30 日，1 年国债收益率 1.12%，10 年国债收益率 1.73%，长短端利差维持相对高位。信用债方面，收益率整体震荡下行。中短期票据、企业债、城投债信用利差整体收窄。分位数来看，目前多数品种信用利差处于相对低位。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债；同时结合对资金面的预判，优化组合融资期限，降低融资成本，力争获取稳健收益。

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，本基金投资策略仍是寻找兼具性价比与成长性的个股，把严控风险放在第一位。本基金二季度后半程出现较大回撤，原因或是成长股上涨带来的资金分流。价值投资的本质是愿不愿意以当前的价格把这个公司“私有化”，当前不少公司产品能力较强，品牌效应较好，渠道把控力也比较强，或已经到了 “愿意”的尺度上了。整体投资方向上，本基金主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。1.有相对稳定盈利能力且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越高。其中，保险行业作为居民资产转移媒介之一，未来或具备成长性和股息率特性。快递行业现金流较好，行业竞争格局相对稳定，未来随着资本开支逐渐减少，且受益于自动驾驶，机器人等带来的降本效应，或具备较高分红潜力。2.部分消费股目前竞争格局已逐步清晰，出海战略相对明朗，中国的产品在产品设计和客户理解方面的能力较强，或具备一定成长性，尤其是受到国内经济以及存储价格上涨影响的偏消费电子类的产品，或值得重点关注。3.AI相关的方向，2026年或将是国内tokens爆发的一个年份，关注国产算力的表现。4.人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业存在一定的集采压力，精选竞争格局较好，集采概率小的标的。

1、市场回顾　　利率债方面，二季度市场整体走强，10年国债最低下破1.7%，随后触发小幅调整。具体来看，4月现券表现强劲，在资金超预期宽松和负债端持续扩容的带动下，曲线由短及长相继大幅下行，直到10年国债下探至1.725%后陷入盘整。5月市场在经历了上半月的震荡后再度开启下行模式，主因困扰市场的资金收敛担忧被逐步证伪，多头率先在国开债发力，10年国债则是在月末成功脱离1.75%的束缚，一举迈向1.7%。6月现券市场走势波折，收益率两度起落，债市情绪基本跟随资金面波动，上旬10年国债一度回升至1.75%，待临近月末央行呵护跨季流动性后再度回落，但最后一日出现止盈。　　信用债方面，4月信用债收益率续降，超长二永债领涨；5年期内普通信用债中低等级优于中高等级，信用利差整体收窄。5月收益率继续下行，3-5年中高等级表现更佳，二永债强于普通信用债；利差分化，中低、中长端普通信用债利差小幅走阔。6月各期限走势分化：短端收益率微升、利差普遍走扩；中长端收益率下行，利差小幅收窄或持平。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，4月组合持续抬高久期水平，博弈资本利得收益，到下旬部分获利了结；5月维持中性偏高久期，并在底仓部分增持了长久期信用债以增厚收益；6月上旬因资金面收紧引发市场调整，组合出现今年以来较长一段回撤，期间同步减持长久期利率债以控制波动，中下旬再根据流动性情况进行灵活操作。　　3、市场展望及投资策略　　展望三季度，首先要关注跨季后资金中枢能否进一步回落，央行预计会顺势回笼跨季投放的OMO，但同时月初的财政支出能形成一定对冲，资金面平稳状态下长端仍然会在此前的小区间进行震荡。潜在的利空一是一级供给压力，如果政府债发行节奏相对集中于某个阶段，可能对资金面和债市情绪构成一定扰动；二是财政工具的落地情况，以及临近7月政治局会议时，市场对政策加码预期的博弈。考虑到目前公募基金久期水平偏高，而三季度历来会有止盈盘的释放，如果上述利空发酵，带来的波动预计会相应放大；所以对赔率不足的品种不宜恋战，有小机会更适合快进快出，同时对底仓品种也要优先考虑流动性因素，避免调整时出现盈亏同源的情况。

2026年2季度债券市场下行，10年国债收益率最高1.82%附近，最低1.7%附近，幅度12bp。全季度利率各期限普遍下行，中短端在资金面水平逐步下移的带动下逐步下行。长端在较为陡峭的曲线期限利差以及宽松预期加持下也明显下行。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年3季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2026年2季度，国内经济增长边际走弱，结构上呈现“内需平缓，外需偏强”的格局。固定资产投资在4月和5月均出现了较明显下滑，社零增速下行至0%附近，出口保持较快增长，工业增加值增速小幅下滑。物价方面，受地缘局势的影响，2季度PPI读数较1季度明显抬升，CPI也出现了小幅的回升。随着美伊冲突的缓和，预计后续PPI或将有所回落。货币政策方面，二季度央行延续适度宽松的基调，但对过剩的流动性进行了适度回笼。从价格指标看，4月、5月和6月的DR001均值分别为1.23%，1.28%和1.39%；季末资金价格回升至政策利率附近。此外，6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。二季度债市收益率整体下行，曲线结构保持稳定，核心驱动因素是流动性充裕的背景下，市场需求提升。具体看，截至2026年6月30日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.12%、1.73%和2.24%，较2026年1季末分别下行10BP、下行9BP、和下行11BP。信用债方面，二季度市场需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。二季度权益市场震荡偏强，上证指数上涨5.20%。但板块结构分化，一方面是AI算力、存储和半导体设备材料为代表的科技成长板块表现强劲，另一方面是金融、周期和消费等权重板块表现较弱。报告期内，本基金根据对债券和权益市场走势的预判，逐步降低了债券久期和权益仓位。债券配置上选择短久期利率债为主。