瞿灿 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济基本面总体呈现复苏态势。中采制造业PMI近3个月读数分别为1月49.3、2月49.0、3月50.4。从需求端来看：1）出口方面，1-2月人民币计价出口金额累计同比录得19.2%，较2025年累计同比6.04%或去年同期均显著高增，出口表现强劲。2）1-2月固定资产投资累计增速1.8%，较2025年累计增速-3.8%明显回升；3）1-2月社会零售总额累计同比2.8%，弱于2025年累计同比3.7%。物价方面，居民消费价格指数延续回升。1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，1-2月累计同比增速0.8%，相较2025年全年累计同比增速0.0%回暖。1、2月PPI同比分别为-1.4%、-0.9%，1-2月累计同比录得-1.2%，表现强于2025年PPI累计同比-2.6%。　　一季度债券市场延续窄幅震荡格局，曲线形态陡峭化变动。年初以来，市场预期经济基本面回暖叠加权益市场表现强势，对债券形成压制。随着一季度经济、金融等数据陆续公布，基本面复苏力度较为温和，且股市出现高位震荡盘整，债券收益率有所下降。进入3月，海外地缘政治风险引发输入性通胀担忧，持续压制长端收益率走势；另一方面，受此因素影响市场风险偏好下降，权益市场调整，对债券市场短端走势形成支撑。货币政策及资金面仍对债市形成支撑，央行持续呵护资金面，资金价格平稳运行，总量货币政策依然有宽松预期但强调相机抉择、不激进，预计降准降息仍有可能、但空间有限，可能更加强调结构性政策工具的使用。　　整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、6bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债上行8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行15bp、21bp、14bp，信用利差压缩为主。　　展望二季度，经济基本面止跌回稳趋势正在持续印证，短期海外地缘政治风险推高油价带来的输入性通胀负面影响仍存。权益市场波动对债券市场形成间接影响。央行可能推迟年内降息的节奏，但流动性大概率维持合理充裕，因此短端或将保持平稳格局，长端收益率延续震荡。需要注意的是，当前信用利差处于历史低位，短端信用债配置可能较为拥挤，若市场出现利率债机会，可能对短端形成抛压。在震荡市场中，组合保持偏防御的杠杆、久期，重视票息收益，关注中等期限信用债配置价值，票息保护防御市场波动及机构抛压。

2026年一季度，国内经济运行平稳，债券利率小幅震荡下行。基本面方面，一季度经济数据普遍强于预期，在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。通胀方面，一季度CPI、PPI表现均较强，尤其是PPI降幅收窄速度远快于预期，与今年有色、原油价格飙升以及算力、存储等价格上涨有关。货币政策与资金面方面，尽管央行延续“适度宽松、灵活高效降准降息”的说法，但对总量政策的使用相当克制，更加强调结构性货币政策工具的使用。整体来看，一季度资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市呈N 型震荡、短强长弱格局。开年受权益大涨与机构主动降波带来短期卖压，长端利率小幅上行，随后配置型资金入场推动收益率逐步震荡下行，期间春节后和季末略有反弹；利率结构分化明显，短端受流动性宽松支撑收益率下行较多，长端受经济回暖与供给压力影响偏震荡，曲线陡峭化。一季度1年期国债收益率下行约12bp，10年期国债收益率下行约3bp，2-3年期AAA中票收益率下行约10-15bp。　　2026年一季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2026年二季度，名义GDP增速可能温和改善，债券利率大概率仍将维持震荡格局。经济方面，1-2月经济总体奠定开门红局面，同时从短期的高频数据看，当前经济运行平稳态势持续。全年来看，维持出口维持强劲、消费低位震荡、投资边际改善的格局判断，季度间读数波动相比2025年更加平缓。同时由于年初以来工业品价格延续上涨、原油价格加速这一进程，平减指数跌幅收窄方向确定，名义增长表现将较25年修复。货币政策方面，在输入性因素主导的通胀压力下预计货币政策将坚持“支持性”的政策立场，且在“财政金融协同”框架下将保持流动性充裕以支持政府债券发行，但政策表态较为克制保守，降息操作仍需等待。债券市场方面，当前经济基本面和流动性均处平稳状态，利率从年初高点向下修复后进入震荡期，市场短期关注焦点是伊朗冲突，中长期仍将回归基本面，具体走势还需关注通胀回升情况、政策发力的节奏、风险资产表现及债券供给结构等因素。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2026年一季度，经济运行总体平稳，结构仍有一定分化。一季度中采制造业PMI读数分别为49.3、49.0、50.4，3月景气度回升至枯荣线以上。1-2月工业增加值累计同比约6.3%（2025年累计增速5.9%）。需求端方面：1）以美元计价的1-2月出口同比约21.8%，增速较去年大幅上升；2）1-2月固定资产投资累计增速约1.8%，较上年全年-3.8%增速有所回升，其中基建和制造业投资为主要支撑，房地产投资降幅有所收窄但仍处于负增长区间；3）1-2月社会消费品零售总额累计同比约2.8%，较上年3.7%的累计增速小幅下滑。物价方面，居民消费价格指数温和回升，1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，PPI当月同比分别为-1.4%、-0.9%，PPI同比降幅持续收窄。　　债券市场方面，一季度收益率整体区间震荡，曲线走陡，短端表现优于长端。1月初在宽信用预期与权益市场走强影响下收益率阶段性上行，下旬受宽松流动性及配置需求支撑转为下行；2月春节前后，资金面持续宽松，配置需求不减，债市缓慢走强并触及一季度收益率低点；进入3月，国内经济复苏韧性显现、地缘冲突使得避险情绪和通胀预期同步抬升，短端品种受资金追捧，收益率显著下行，而超长端收益率再度上行，曲线整体走陡。整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行约12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行约3bp、5bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债收益率上行约8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行约14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行约15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行约15bp、21bp、13bp。信用利差呈现压缩态势。　　本季度，本基金根据市场变化做出了相应调整，根据不同券种的性价比对组合结构进行了优化，维持组合整体稳健运作。　　展望二季度，预计宏观经济保持平稳运行，出口链条有望保持较高景气度。海外地缘风险带动原油等工业品价格大幅波动，“再通胀”交易或有所强化。3月PPI同比大概率转正，二季度在低基数和部分上游商品价格回升影响下PPI同比有望延续回升态势，可能阶段性扰动市场情绪并加大债市波动，但工业生产端从上游行业向中下游行业的成本转移程度以及PPI向居民端CPI的传导程度还与终端需求强度高度相关，预计二季度国内处在温和再通胀的宏观环境中。货币政策大概率延续适度宽松取向。当前货币政策工具较为丰富，流动性投放方式多元。预计资金利率中枢有望保持平稳，流动性总体维持合理充裕。　　综上，债券市场在一季度多数品种上涨的背景下，有望延续低位震荡格局，后续挖掘曲线和细分品种等结构性机会的重要性上升。从期限结构来看，短端利率对资金面变化更为敏感，需关注资金面边际变化带来的影响；长端更多跟随基本面和通胀预期波动，也阶段性受供需结构扰动，关注逆向操作机会。信用债方面，票息策略仍有价值，在需求不弱的格局下，信用利差大概率维持低位，重视票息确定性、关注品种性价比变化并寻找曲线凸点机会。　　后续本基金在投资操作上将继续根据市场变化，动态调整组合久期与杠杆水平，优化券种结构与期限配置，关注市场预期与基本面之间的变化，通过合理配置与适度交易力争提升组合收益表现。

一季度债券市场震荡偏强，票息品种表现好于交易品种，中短期限品种表现好于长期品种，信用利差持续缩窄，等级利差和期限利差也呈现压缩走势，交投热情从中短信用债扩散至中长信用债。“开门红”期间经济指标稳中向好，银行间流动性较为充裕，央行结构性降息举措稳定市场预期，3月美伊战争突发使得国际宏观图景变得复杂，原油等资产走势对于全球大类资产的短期定价和市场情绪影响较为显著，国内方面，价格因素在中期定价中的权重有所提高，市场关注总量货币政策空间是否受到价格因素掣肘。回顾来看，杠杆和票息策略有效性较好，久期策略对择时要求较高。　　一季度本组合根据市场情况积极调整组合仓位、结构和久期，灵活应对市场变化，根据不同品种的表现优化了持仓结构。展望后市，对于经济企稳和通胀回升的担忧仍是未来一段时间债市运行的重要线索，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，曲线走平尚有难度，重点关注流动性较好的高等级中短期限品种，继续优化组合结构。

2026年一季度，经济增长动能边际改善。在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。从生产端看，1-2月工业增加值同比增速6.3%（四季度均值+5.0%），服务业生产指数同比增速5.2%（四季度均值+4.6%），供给增速均较去年四季度明显加快。从需求端看，1-2月固定资产投资累计同比1.8%（2025年累计-3.8%）由负回正，其中，基建投资、制造业投资同比均明显抬升，地产投资同比降幅收窄但仍处于低位。1-2月社会消费品零售增速升至2.8%（四季度均值+1.7%），以旧换新补贴年初落地，春节假期提振金银珠宝与服装类消费。出口方面，外需仍显强势，1-2月美元计价出口累计同比21.8%（25年+5.45%）。物价方面，一季度CPI、PPI表现均较强，春节假期、金价、能源、服务价格带动消费品价格涨幅逐步扩大，输入性因素影响下工业品价格环比加速上涨，1-2月CPI同比平均+0.8%（四季度均值+0.6%），PPI同比-1.2%（四季度均值-2.1%）。货币政策方面，一季度央行积极投放呵护跨年跨节流动性，资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市多空交织、震荡分化，机构行为、风险偏好以及地缘冲突的变化使债市收益率先下后上。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求等影响交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧、2月关税裁定相关事件、3月美伊局势引发通胀担忧等阶段性扰动，收益率波动下行，幅度弱于短端；超长端收益率震荡上行，曲线整体陡峭化。截至一季度末，与上年末相比，1年国开债收益率下行约11bp，3年国开债收益率下行约13bp，10年国开债收益率下行约6bp，30年国债上行约8bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望二季度，地缘因素影响下能源价格高位可能持续，PPI同比回正并且继续走高的概率较大，通胀与宏观因素对债市的扰动相对放大。国际能源供应不确定性较高，我国出口产业链优势再度凸显，关注订单回流或提振短期出口份额，有望部分对冲全球贸易总量放缓的压力，二季度出口韧性有望保持。内需方面，年初财政支出靠前发力，投资止跌回稳，消费温和修复但春节与补贴效应占主导，居民收入修复偏缓的问题或继续压制消费恢复的斜率。季节性看，经历一季度“开门红”后，二季度经济增长多环比放缓，实际GDP增速较一季度或下移，但价格指数加速回升，名义经济增速有望走高。内需修复仍待巩固的背景下，输入性通胀不改变货币宽松方向，但过往PPI回升阶段降息概率相对压缩，货币条件或也难提供进一步利好，债市可能仍将延续震荡行情。后续我们将密切跟踪中东局势持续演化、通胀表现、经济韧性的延续性及风险资产表现等因素的变化。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

回顾2026年一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　报告期内，我们继续围绕资产配置、类属增强、回撤管理三位一体的策略框架运作，始终坚持规则化、定量的决策体系，跳出短期事件情绪扰动，立足胜率与赔率维度把握市场定价机会。资产配置层面，现阶段对权益整体保持积极定位，暂未系统性降低含权敞口，同时注重组合均衡性，在Beta空间有限的市场环境下，向细分策略挖掘超额收益。权益资产方面，延续类属增强策略，在复杂轮动中力争稳步积累超额。转债资产方面，作为权益敞口的补充，坚持轻仓位、重结构思路，以优化结构、提升盈亏比为核心，等待估值中枢进一步企稳后再灵活调整仓位。纯债资产方面保持中性定位，以获取底仓Carry收益为基础，利用市场波动把握逆向交易机会，短端资产相对占优，对久期交易保持审慎，关注波动率与相关性的动态变化。　　展望下一季度，地缘冲突的短期情绪冲击有望逐步钝化，市场定价将回归经济基本面、流动性与估值本身。在各类资产估值差距收敛、风格切换频繁的环境下，组合运作将更注重均衡稳健与细分策略的超额积累。我们将继续保持资产配置结构的相对稳定，在市场波动中适度把握逆向机会，权益端强化配置与结构优势，转债端聚焦错杀个券机会，纯债端坚守稳健底仓并灵活应对波动。整体而言，我们将继续淡化宏大叙事博弈，以规则化应对不确定性，在控制组合波动的前提下，力争为持有人实现稳健可持续的投资回报。

2026年一季度，经济增长动能边际改善。在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。从生产端看，1-2月工业增加值同比增速6.3%（四季度均值+5.0%），服务业生产指数同比增速5.2%（四季度均值+4.6%），供给增速均较去年四季度明显加快。从需求端看，1-2月固定资产投资累计同比1.8%（2025年累计-3.8%）由负回正，其中，基建投资、制造业投资同比均明显抬升，地产投资同比降幅收窄但仍处于低位。1-2月社会消费品零售增速升至2.8%（四季度均值+1.7%），以旧换新补贴年初落地，春节假期提振金银珠宝与服装类消费。出口方面，外需仍显强势，1-2月美元计价出口累计同比21.8%（25年+5.45%）。物价方面，一季度CPI、PPI表现均较强，春节假期、金价、能源、服务价格带动消费品价格涨幅逐步扩大，输入性因素影响下工业品价格环比加速上涨，1-2月CPI同比平均+0.8%（四季度均值+0.6%），PPI同比-1.2%（四季度均值-2.1%）。货币政策方面，一季度央行积极投放呵护跨年跨节流动性，资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市多空交织、震荡分化，机构行为、风险偏好以及地缘冲突的变化使债市收益率先下后上。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求等影响交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧、2月关税裁定相关事件、3月美伊局势引发通胀担忧等阶段性扰动，收益率波动下行，幅度弱于短端；超长端收益率震荡上行，曲线整体陡峭化。截至一季度末，与上年末相比，1年国开债收益率下行约11bp，3年国开债收益率下行约13bp，10年国开债收益率下行约6bp，30年国债上行约8bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望二季度，地缘因素影响下能源价格高位可能持续，PPI同比回正并且继续走高的概率较大，通胀与宏观因素对债市的扰动相对放大。国际能源供应不确定性较高，我国出口产业链优势再度凸显，关注订单回流或提振短期出口份额，有望部分对冲全球贸易总量放缓的压力，二季度出口韧性有望保持。内需方面，年初财政支出靠前发力，投资止跌回稳，消费温和修复但春节与补贴效应占主导，居民收入修复偏缓的问题或继续压制消费恢复的斜率。季节性看，经历一季度“开门红”后，二季度经济增长多环比放缓，实际GDP增速较一季度或下移，但价格指数加速回升，名义经济增速有望走高。内需修复仍待巩固的背景下，输入性通胀不改变货币宽松方向，但过往PPI回升阶段降息概率相对压缩，货币条件或也难提供进一步利好，债市可能仍将延续震荡行情。后续我们将密切跟踪中东局势持续演化、通胀表现、经济韧性的延续性及风险资产表现等因素的变化。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2026年一季度，经济基本面总体呈现复苏态势。中采制造业PMI近3个月读数分别为1月49.3、2月49.0、3月50.4。从需求端来看：1）出口方面，1-2月人民币计价出口金额累计同比录得19.2%，较2025年累计同比6.04%或去年同期均显著高增，出口表现强劲。2）1-2月固定资产投资累计增速1.8%，较2025年累计增速-3.8%明显回升；3）1-2月社会零售总额累计同比2.8%，弱于2025年累计同比3.7%。物价方面，居民消费价格指数延续回升。1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，1-2月累计同比增速0.8%，相较2025年全年累计同比增速0.0%回暖。1、2月PPI同比分别为-1.4%、-0.9%，1-2月累计同比录得-1.2%，表现强于2025年PPI累计同比-2.6%。　　一季度债券市场延续窄幅震荡格局，曲线形态陡峭化变动。年初以来，市场预期经济基本面回暖叠加权益市场表现强势，对债券形成压制。随着一季度经济、金融等数据陆续公布，基本面复苏力度较为温和，且股市出现高位震荡盘整，债券收益率有所下降。进入3月，海外地缘政治风险引发输入性通胀担忧，持续压制长端收益率走势；另一方面，受此因素影响市场风险偏好下降，权益市场调整，对债券市场短端走势形成支撑。货币政策及资金面仍对债市形成支撑，央行持续呵护资金面，资金价格平稳运行，总量货币政策依然有宽松预期但强调相机抉择、不激进，预计降准降息仍有可能、但空间有限，可能更加强调结构性政策工具的使用。　　整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、6bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债上行8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行15bp、21bp、14bp，信用利差压缩为主。　　展望二季度，经济基本面止跌回稳趋势正在持续印证，短期海外地缘政治风险推高油价带来的输入性通胀负面影响仍存。权益市场波动对债券市场形成间接影响。央行可能推迟年内降息的节奏，但流动性大概率维持合理充裕，因此短端或将保持平稳格局，长端收益率延续震荡。需要注意的是，当前信用利差处于历史低位，短端信用债配置可能较为拥挤，若市场出现利率债机会，可能对短端形成抛压。在震荡市场中，组合保持偏防御的杠杆、久期，重视票息收益，关注中等期限信用债配置价值，票息保护防御市场波动及机构抛压。

2026年一季度，经济基本面总体呈现复苏态势。中采制造业PMI近3个月读数分别为1月49.3、2月49.0、3月50.4。从需求端来看：1）出口方面，1-2月人民币计价出口金额累计同比录得19.2%，较2025年累计同比6.04%或去年同期均显著高增，出口表现强劲。2）1-2月固定资产投资累计增速1.8%，较2025年累计增速-3.8%明显回升；3）1-2月社会零售总额累计同比2.8%，弱于2025年累计同比3.7%。物价方面，居民消费价格指数延续回升。1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，1-2月累计同比增速0.8%，相较2025年全年累计同比增速0.0%回暖。1、2月PPI同比分别为-1.4%、-0.9%，1-2月累计同比录得-1.2%，表现强于2025年PPI累计同比-2.6%。　　一季度债券市场延续窄幅震荡格局，曲线形态陡峭化变动。年初以来，市场预期经济基本面回暖叠加权益市场表现强势，对债券形成压制。随着一季度经济、金融等数据陆续公布，基本面复苏力度较为温和，且股市出现高位震荡盘整，债券收益率有所下降。进入3月，海外地缘政治风险引发输入性通胀担忧，持续压制长端收益率走势；另一方面，受此因素影响市场风险偏好下降，权益市场调整，对债券市场短端走势形成支撑。货币政策及资金面仍对债市形成支撑，央行持续呵护资金面，资金价格平稳运行，总量货币政策依然有宽松预期但强调相机抉择、不激进，预计降准降息仍有可能、但空间有限，可能更加强调结构性政策工具的使用。　　整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、6bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债上行8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行15bp、21bp、14bp，信用利差压缩为主。　　展望二季度，经济基本面止跌回稳趋势正在持续印证，短期海外地缘政治风险推高油价带来的输入性通胀负面影响仍存，央行可能推迟年内降息的节奏，但流动性大概率维持合理充裕，因此短端或将保持平稳格局，长端收益率延续震荡。在震荡市场中，组合保持偏防御的杠杆、久期，关注曲线上凸点的配置价值，超长端可作为交易品种参与。

2026年一季度，经济基本面总体呈现复苏态势。中采制造业PMI近3个月读数分别为1月49.3、2月49.0、3月50.4。从需求端来看：1）出口方面，1-2月人民币计价出口金额累计同比录得19.2%，较2025年累计同比6.04%或去年同期均显著高增，出口表现强劲。2）1-2月固定资产投资累计增速1.8%，较2025年累计增速-3.8%明显回升；3）1-2月社会零售总额累计同比2.8%，弱于2025年累计同比3.7%。物价方面，居民消费价格指数延续回升。1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，1-2月累计同比增速0.8%，相较2025年全年累计同比增速0.0%回暖。1、2月PPI同比分别为-1.4%、-0.9%，1-2月累计同比录得-1.2%，表现强于2025年PPI累计同比-2.6%。　　一季度债券市场延续窄幅震荡格局，曲线形态陡峭化变动。年初以来，市场预期经济基本面回暖叠加权益市场表现强势，对债券形成压制。随着一季度经济、金融等数据陆续公布，基本面复苏力度较为温和，且股市出现高位震荡盘整，债券收益率有所下降。进入3月，海外地缘政治风险引发输入性通胀担忧，持续压制长端收益率走势；另一方面，受此因素影响市场风险偏好下降，权益市场调整，对债券市场短端走势形成支撑。货币政策及资金面仍对债市形成支撑，央行持续呵护资金面，资金价格平稳运行，总量货币政策依然有宽松预期但强调相机抉择、不激进，预计降准降息仍有可能、但空间有限，可能更加强调结构性政策工具的使用。　　整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、6bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债上行8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行15bp、21bp、14bp，信用利差压缩为主。　　展望二季度，经济基本面止跌回稳趋势正在持续印证，短期海外地缘政治风险推高油价带来的输入性通胀负面影响仍存。权益市场波动对债券市场形成间接影响。央行可能推迟年内降息的节奏，但流动性大概率维持合理充裕，因此短端或将保持平稳格局，长端收益率延续震荡。需要注意的是，当前信用利差处于历史低位，短端信用债配置可能较为拥挤，若市场出现利率债机会，可能对短端形成抛压。在震荡市场中，组合保持偏防御的杠杆、久期，重视票息收益，关注中等期限信用债配置价值，票息保护防御市场波动及机构抛压。

2025年全年实现GDP同比增长5%，达成经济增长预期目标，四个季度增长率分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，基数影响下呈现前高后低。具体来看，一季度，受益于2024年“924”一系列宏观政策组合加力，以及“两新”、“两重”靠前发力，经济实现开门红。二季度，中美贸易摩擦升级，关税环境不确定性上升，叠加“924”政策效果边际退坡，经济动能逐月放缓。三季度，固定资产投资增速加速下滑、转负，拖累经济表现，社零增速放缓，另外中美贸易摩擦缓和，“反内卷”政策落地，市场风险偏好抬升，PPI开始温和回升。四季度，出口保持韧性、对经济拉动继续上升，但国补政策效果继续退坡，消费经济贡献收窄，投资降势进一步扩大，内、外需分化继续扩大。通胀方面，供给强于需求的格局延续，物价总体维持低位运行，全年CPI同比0%，PPI增速-2.6%，但趋势上看，PPI自三季度见底后开启温和回升，物价呈现缓慢改善态势。货币政策层面，一季度资金面偏紧，二季度以来整体延续宽松格局，央行于5月降准一次0.5个百分点，并下调7天逆回购利率10bp，全年来看1年和5年LPR利率分别各引导下调10bp。同时，伴随同业活期存款利率自律机制推进、长期限存款到期重定价，2025年银行负债成本显著下降。此外，央行重启国债买卖、借助买断式逆回购投放机制，积极呵护流动性保持合理充裕，实现资金价格平稳运行。债券市场方面，2025年各品种收益率整体上行调整，与2024年末相比，1年期国开债收益率上行约35bp，3年期国开债收益率上行约27bp，10年期国开债收益率上行约27bp，3年期AAA中期票据收益率上行约15bp。　　2025年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

全年经济方面，2025年GDP呈现前高后低走势，一至四季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年GDP累计增速5.0%，符合全年预定增长目标。从分项看，出口表现出较强韧性，固定资产投资有所下滑，消费同比表现企稳。2025年固定资产投资同比-3.8%，较2024年的3.2%下降，其中基建投资累计同比-1.5%、制造业投资累计同比0.6%，受高基数因素扰动较2024年明显回落，呈现前高后低走势；地产方面，商品房销售面积累计同比-8.7%，较2024年累计同比-12.9%有所企稳，地产投资累计同比-17.2%，较2024年降幅有所扩大，仍对经济形成拖累。2025年人民币计价出口金额累计同比为6.1%，相较2024年7.1%小幅回落，但仍表现出较强韧性。2025年社会零售总额累计同比3.7%，好于2024年累计同比3.5%。物价方面，2025年CPI累计同比0.0%，核心CPI同比0.7%；全年PPI同比-2.6%。　　债券市场方面，收益率震荡上行，曲线陡峭化变动，信用利差震荡压缩为主，超长信用债利差有部分走阔。全年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行25bp、35bp至1.34%、1.55%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别上行17bp、27bp至1.85%、2.00%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别上行4bp、15bp、14bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行1bp、上行8bp、12bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行7bp、上行9bp、5bp。　　转债方面，2025年权益市场牛市行情延续，可转债形成价格、估值双高局面。全年来看，中证转债、万得可转债AAA指数、万得可转债AA指数分别录得18.7%、7.1%、25.3%增长，品种与风格间表现分化；上证指数、中证1000全年录得收益18.4%、27.5%，转债涨幅与权益市场相近。　　本年度，组合持续通过品种、评级以及个券的精细化管理适时优化组合结构，在保证产品流动性的前提下增厚组合收益。