张明凯 - 基金投资策略和运作

权益市场在2025年三季度大幅上涨之后，四季度有所震荡，呈现了结构分化的局面，部分行业由于自身景气度以及流动性偏友好等因素叠加而表现较强。债券市场整体表现偏弱，长端利率有所上升，10年期国债收益率一度走高至1.85%左右。本基金组合2025年在权益端和债券端均有所收获，全年取得了正收益。展望2026年，本组合将会继续结合自上而下和自下而上的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找有配置性价比的资产，力争为持有人取得投资回报。

2025年四季度，债券市场方面，利率曲线呈现陡峭化走势。在前一季度市场持续调整之后，10月份债市迎来修复，收益率普遍下行。11月，尽管经济金融数据未有超预期表现，但受政策调整、通胀边际变化、债券供需结构预期等扰动，债市转入调整，12月中旬之后出现小幅修复。年底权益市场表现强劲，债市收益率再度上行。四季度，中短端利率债受益于资金相对稳定，收益率小幅下行，超长端则有所调整。信用债方面，中短端表现较优，3年以内信用债收益率普遍下行，但长端信用债流动性明显趋弱。　　权益市场方面，四季度呈现震荡走势。上证指数涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指跌1.08%。同期，中证1000指数涨0.27%，中证2000指数涨3.55%。　　可转债市场方面，四季度，跟随权益市场，中证转债指数上涨1.32%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，组合主要投资利率债及少量高等级信用债。股票及可转债方面，配置较为均衡。

2025年四季度国内经济平稳运行，尽管内需仍有待提振，但新质生产力发展取得成效，经济顶压前行、向新向优发展。10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄。四季度国内货币政策保持适度宽松，资金利率稳中略降，维持窄幅波动。国内股市延续偏强震荡走势，在风险偏好继续抬升等多重因素共振下，债市相对承压。债券收益率经历9月调整后，四季度先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PP降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负， 9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。我国宏观经济处于结构转型过程中，2026年是十五五开局之年，要实现经济目标必须政策加码呵护。考虑到十五五开年，2026年一季度开门红仍较为关键，2025年末的“两个5000亿”为代表的财政扩张政策，将在26Q1形成集中的实物工作量，从而推高一季度的经济活动。报告期内，纯债仓位择机调整利率债久期和信用债持仓结构。股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

四季度经济基本面偏弱，央行重启购债但未有降准、降息政策落地，资金面维持宽松，机构行为对债市扰动加大，利率整体呈现震荡格局。本基金跟踪指数进行配置，跟踪误差保持在合理水平。

四季度权益市场经过前期大幅上涨后转为窄幅波动上行，结构上呈现分化。10月份中美两国元首会晤，随后中美吉隆坡经贸磋商达成阶段共识。4季度，在治理无序竞争、压减落后产能和消费品“以旧换新”等供需两方面政策推动下，PPI 开始企稳，核心CPI 回升。政策层面，“十五五”规划建议将谋划现代化产业体系、高水平科技自立自强等高质量发展目标，提升了中国市场投资的吸引力。　　海外方面，美联储在10月、12月继续下调基准利率，全球流动性依然保持宽松，黄金、铜铝等大宗商品延续强势。随着AI能力的迭代，海外科技公司持续加大资本开支，也引发了市场对AI是否泡沫化的讨论。　　四季度上证综指上涨2.2%，沪深300指数微跌0.2%，创业板指数下跌1.1%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工涨幅居前，传媒、计算机、美容护理、房地产、医药生物跌幅居前。　　四季度重点围绕AI产业链、可控核聚变、医药等配置。中国加快航天强国建设步伐，四季度民营可回收火箭进行了试射，上交所发布商业火箭企业上市相关标准，美国SPACE X公司有计划上市加快太空商业开发。因此，本基金增加了相关板块的配置。　　展望2026年一季度，在流动性充裕、“十五五”规划开局、全球科技创新迭代等积极因素下，权益市场有望获得结构性投资机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

四季度，宏观经济方面，国内宏观经济走势整体相对平稳，高技术产业依然增长较快，是最大超预期亮点，推动全局经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，特别是消费和房地产投资在高基数下压力依然相对较大。价格方面，通缩压力有所缓解但未根本性扭转。货币政策方面，央行虽然没有在四季度进行新的降准降息，但从货币指标来看，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行，体现了央行“实施适度宽松的货币政策”和“促进社会综合融资成本低位运行”的宏观思路。　　债券市场走势方面，10月，在权益和中美关税改善等冲击后，收益率下台阶，随后受中美政策博弈扰动，十年国债收益率围绕1.85%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好走稳等驱动收益率下破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金赎回新规征求意见稿对市场预期形成一定影响，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，叠加新增资金避险配置需求大增，短债受到追捧，但12月降准降息落空且后续预期下降、超长债供给担忧扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

四季度权益市场经过前期大幅上涨后转为窄幅波动上行，结构上呈现分化。10月份中美两国元首会晤，随后中美吉隆坡经贸磋商达成阶段共识。4季度，在治理无序竞争、压减落后产能和消费品“以旧换新”等供需两方面政策推动下，PPI 开始企稳，核心CPI 回升。政策层面，“十五五”规划建议将谋划现代化产业体系、高水平科技自立自强等高质量发展目标，提升了中国市场投资的吸引力。　　海外方面，美联储在10月、12月继续下调基准利率，全球流动性依然保持宽松，黄金、铜铝等大宗商品延续强势。随着AI能力的迭代，海外科技公司持续加大资本开支，也引发了市场对AI是否泡沫化的讨论。　　四季度上证综指上涨2.2%，沪深300指数微跌0.2%，创业板指数下跌1.1%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工涨幅居前，传媒、计算机、美容护理、房地产、医药生物跌幅居前。　　四季度重点围绕AI产业链、可控核聚变、医药等配置。中国加快航天强国建设步伐，四季度民营可回收火箭进行了试射，上交所发布商业火箭企业上市相关标准，美国SPACE X公司有计划上市加快太空商业开发。因此，本基金增加了相关板块的配置。　　展望2026年一季度，在流动性充裕、“十五五”规划开局、全球科技创新迭代等积极因素下，权益市场有望获得结构性投资机会。　　在权益投资方面，本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。　　债券方面，四季度受中美贸易摩擦升级又降温、基金严监管政策预期发酵、央行买债力度不及预期、年内基金新规落地担忧等影响，年末抢跑预期被打破，债市整体偏震荡，10年国债活跃券下行0.75BP至1.85%，30年国债活跃券上行1BP至2.265%，曲线有所走陡。具体来看：　　10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年国债围绕1.83%附近震荡，月末央行官宣重启国债买卖，10年、30年国债活跃券一次定价逾4-5BP分别下破1.8%和2.16%，随后转为窄幅震荡，而中短端受买债利好支撑，曲线呈现陡峭化。　　　　11月月初央行买债规模不及预期；月中Q3货政报告对“跨周期”和“利率比价”的讨论引发市场关注，债市对偏弱的金融和经济数据反映钝化，沪指高位调整回到4000点下方，但债市收益率向下动力仍不足；临近月末，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债活跃券收益率脱离1.80%上行至1.84%附近，曲线熊陡。　　　　12月上旬，债市对偏弱的PMI数据反映钝化，央行连续两个月买债规模不及预期，同时降息预期不足以及基金分红免税等监管因素扰动下，债市震荡偏弱，30年领跌；临近中旬，重要会议先后落地，侧重存量政策显效、增量不多，债市短暂修复，随后在财政扩张预期扰动下机构赎回再起，10y、30y国债活跃券大幅回调至1.86%、2.28%附近，30-10y利差走扩至42BP左右；中下旬，央行重启14D逆回购，年末资金宽松带动短端表现较好，长端受超长债供给担忧扰动，机构交投偏谨慎，曲线震荡走陡。　　　　报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。

在三季度将持仓转向内需消费后，未能等到进一步的政策信号，我们延续组合平衡胜率和赔率、寻求最优解的风格，积极寻找机会，将组合持仓切换至电解铝、工程机械、石油等行业。　　展望2026，我们将要持续面对的是一个电力长期偏紧的世界，经济且稳定的电力系统是时代的主旋律之一，电解铝的重新定价正在发生；工程机械曾经是一个周期性很强的行业，随着一带一路国家受工业化、城镇化带动，欧美由于降息带动基建、地产复苏，金属价格维持高位引发矿业需求旺盛，核心环节自主化率提升以及电动智能化发展使得国内产品力增强市占率向上，这些共同支撑行业景气度延续，世界范围内的替换更新周期主导行业走出周期估值范式；石油行业的消费量依然在上升，需求会在比较长的时间内维持在高位，随着页岩油开采成本的上升，原油价格的中枢可能在未来几年逐渐上移。中长期我们需要重视低利率与股东回报之间的错配。

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负， 9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。我国宏观经济处于结构转型过程中，2026年是十五五开局之年，要实现经济目标必须政策加码呵护。考虑到十五五开年，2026年一季度开门红仍较为关键，2025年末的“两个5000亿”为代表的财政扩张政策，将在26Q1形成集中的实物工作量，从而推高一季度的经济活动。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

回顾四季度债券市场行情，除个别期限利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在机构投资者行为影响及长端和超长端供需压力仍待缓解下，长端和超长端表现明显弱于中短端，30年期国债与10年期国债期限利差回升至40bp以上；震荡行情下，确定性更高的信用票息策略相对占优，且四季度部分摊余成本债基进入开放期，资产配置从原来的利率债投资部分转向信用债投资，信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差收窄，普通信用债表现略好于银行二永债。具体来看，10月初以来，受中美贸易摩擦升温、股市高位震荡、债券市场经历三季度持续调整后配置价值提升叠加央行行长于10月27日在金融街论坛年会中提及将恢复国债买卖操作等多重利好因素影响，债券市场情绪有所好转，收益率出现一轮下行；11月初央行公布的10月买债规模不及预期，基金赎回费新规传闻反复扰动债券市场，债市对偏弱的基本面反应钝化，11月末10年期国债收益率再次回到1.85%以上；12月基本面数据仍较弱，资金面维持平稳宽松，政治局会议和中央经济工作会议先后落地，权益市场高位震荡，中短端表现相对较好，而长端和超长端在公募监管政策冲击及机构投资者行为影响下表现明显弱于中短端，收益率曲线走陡。　　流动性层面上，四季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，并于10月底重启国债买入操作。四季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，12月DR001均值降至1.3%以下，创全年新低，12月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，已与政策利率齐平。　　报告期内，本产品投资于利率债，基于对流动性较为充裕的判断，组合维持一定的杠杆，灵活调整组合久期，积极把握市场机会，实现了净值的稳步增长。