施同亮 - 基金投资策略和运作

回顾2025年，出口超预期成为经济的主要支撑，叠加上稀土，增强了中国在关税战中的主动地位并坚定了发展新质生产力的信心。地产为代表的旧经济政策力度和实际表现一般，和新经济以及出口形成了K型分化。展望2026年，基准情形是经济可能延续当前出口强、内需弱的结构，向上突破可能来自产业突破带来生产活动的提升和财富效应，并带动内需好转，向下风险则可能源于与地产和就业相关的民生等领域出现的负面事件，若出现向下的风险，政策大概率会托底，整体上经济可能呈现趋稳的态势。 　　债券市场而言，虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，居民存款搬家，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

2025年债券市场走势震荡上行格局，节奏上政策预期反复博弈，基本面弱复苏但缺乏弹性，机构行为分化明显。十年和三十年国债全年在1.6%-1.9%区间宽幅震荡，但是在2024年底长端透支的情况下，2025年整体呈现上行，年末分别收于1.85%和2.15%附近。　　分阶段来看，一季度，央行暂停公开市场国债买卖操作，释放防风险信号，资金面边际超预期收紧，市场对前期过度乐观的降息预期进行修正。两会定调全年GDP增速目标5%左右，财政赤字率维持4%，政策力度符合预期但缺乏超预期刺激。经济数据呈现弱复苏特征，但市场对"政策克制"的担忧升温，机构配置力量减弱，交易盘减仓，十年期国债收益率从年初1.59%快速上行至1.90%附近，单季度调整幅度超30BP。二季度，外部冲击成为主导变量——4月初美国对华加征"对等关税"，贸易摩擦升级引发避险情绪急剧升温，收益率快速下探至1.61%附近。随后降准降息"双降"落地（降准50BP、降息10BP），但市场反应平淡，政策利好出尽。中美关税谈判出现缓和迹象，避险情绪降温，叠加二季度政府债供给加速，收益率震荡回升至1.65%附近。监管机构持续提示长债利率风险，但市场在"外部冲击"与"政策对冲"之间反复博弈。三季度，政策上反内卷的提出，改变了市场对通缩的中期预期，再通胀预期抬头。同时，7-8月权益市场走强，科技、消费板块表现亮眼，股债跷跷板效应强化，债市资金分流明显。经济数据呈现"生产强、需求弱"特征，叠加资金面边际收紧，十年期国债收益率再次上行至1.90%附近，触及年内高点。市场对后续政策力度预期分化，机构行为更趋谨慎。四季度，政策预期再次修正，10月央行宣布重启国债买卖操作市场预期改善，但实际落地规模不及市场预期。中央经济工作会议定调2026年政策，强调"保持必要财政力度"，但市场对财政发力节奏的期待弱于预期。经济数据延续弱复苏，通胀温和，基本面支撑仍在。年末机构配置需求有所释放，但保险、理财等机构风险偏好仍低，交易盘以波段交易为主。十年期国债收益率在1.75%-1.85%区间弱势震荡，年末收于1.85%附近，全年呈现"牛短熊长、波动加剧"的特征。　　本产品在2025年积极捕捉市场节奏性机会，同时在市场波动中有效控制组合回撤，提升组合的收益回撤比。

回顾2025年，出口超预期成为经济的主要支撑，叠加上稀土，增强了中国在关税战中的主动地位并坚定了发展新质生产力的信心。地产为代表的旧经济政策力度和实际表现一般，和新经济以及出口形成了K型分化。展望2026年，基准情形是经济可能延续当前出口强、内需弱的结构，向上突破可能来自产业突破带来生产活动的提升和财富效应，并带动内需好转，向下风险则可能源于与地产和就业相关的民生等领域出现的负面事件，若出现向下的风险，政策大概率会托底，整体上经济可能呈现趋稳的态势。 　　债券市场而言，虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，居民存款搬家，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

回顾2025年，出口超预期成为经济的主要支撑，叠加上稀土，增强了中国在关税战中的主动地位并坚定了发展新质生产力的信心。地产为代表的旧经济政策力度和实际表现一般，和新经济以及出口形成了K型分化。展望2026年，基准情形是经济可能延续当前出口强、内需弱的结构，向上突破可能来自产业突破带来生产活动的提升和财富效应，并带动内需好转，向下风险则可能源于与地产和就业相关的民生等领域出现的负面事件，若出现向下的风险，政策大概率会托底，整体上经济可能呈现趋稳的态势。 　　债券市场而言，虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，居民存款搬家，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

2025年债券市场走势震荡上行格局，节奏上政策预期反复博弈，基本面弱复苏但缺乏弹性，机构行为分化明显。十年和三十年国债全年在1.6%-1.9%区间宽幅震荡，但是在2024年底长端透支的情况下，2025年整体呈现上行，年末分别收于1.85%和2.15%附近。　　分阶段来看，一季度，央行暂停公开市场国债买卖操作，释放防风险信号，资金面边际超预期收紧，市场对前期过度乐观的降息预期进行修正。两会定调全年GDP增速目标5%左右，财政赤字率维持4%，政策力度符合预期但缺乏超预期刺激。经济数据呈现弱复苏特征，但市场对"政策克制"的担忧升温，机构配置力量减弱，交易盘减仓，十年期国债收益率从年初1.59%快速上行至1.90%附近，单季度调整幅度超30BP。二季度，外部冲击成为主导变量——4月初美国对华加征"对等关税"，贸易摩擦升级引发避险情绪急剧升温，收益率快速下探至1.61%附近。随后降准降息"双降"落地（降准50BP、降息10BP），但市场反应平淡，政策利好出尽。中美关税谈判出现缓和迹象，避险情绪降温，叠加二季度政府债供给加速，收益率震荡回升至1.65%附近。监管机构持续提示长债利率风险，但市场在"外部冲击"与"政策对冲"之间反复博弈。三季度，政策上反内卷的提出，改变了市场对通缩的中期预期，再通胀预期抬头。同时，7-8月权益市场走强，科技、消费板块表现亮眼，股债跷跷板效应强化，债市资金分流明显。经济数据呈现"生产强、需求弱"特征，叠加资金面边际收紧，十年期国债收益率再次上行至1.90%附近，触及年内高点。市场对后续政策力度预期分化，机构行为更趋谨慎。四季度，政策预期再次修正，10月央行宣布重启国债买卖操作市场预期改善，但实际落地规模不及市场预期。中央经济工作会议定调2026年政策，强调"保持必要财政力度"，但市场对财政发力节奏的期待弱于预期。经济数据延续弱复苏，通胀温和，基本面支撑仍在。年末机构配置需求有所释放，但保险、理财等机构风险偏好仍低，交易盘以波段交易为主。十年期国债收益率在1.75%-1.85%区间弱势震荡，年末收于1.85%附近，全年呈现"牛短熊长、波动加剧"的特征。　　本产品在2025年积极捕捉市场节奏性机会，同时在市场波动中有效控制组合回撤，提升组合的收益回撤比。

回顾2025年，出口超预期成为经济的主要支撑，叠加上稀土，增强了中国在关税战中的主动地位并坚定了发展新质生产力的信心。地产为代表的旧经济政策力度和实际表现一般，和新经济以及出口形成了K型分化。展望2026年，基准情形是经济可能延续当前出口强、内需弱的结构，向上突破可能来自产业突破带来生产活动的提升和财富效应，并带动内需好转，向下风险则可能源于与地产和就业相关的民生等领域出现的负面事件，若出现向下的风险，政策大概率会托底，整体上经济可能呈现趋稳的态势。 　　债券市场而言，虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，居民存款搬家，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

回顾2025年，出口超预期成为经济的主要支撑，叠加上稀土，增强了中国在关税战中的主动地位并坚定了发展新质生产力的信心。地产为代表的旧经济政策力度和实际表现一般，和新经济以及出口形成了K型分化。展望2026年，基准情形是经济可能延续当前出口强、内需弱的结构，向上突破可能来自产业突破带来生产活动的提升和财富效应，并带动内需好转，向下风险则可能源于与地产和就业相关的民生等领域出现的负面事件，若出现向下的风险，政策大概率会托底，整体上经济可能呈现趋稳的态势。 　　债券市场而言，虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，居民存款搬家，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位，并特别重视信用风险的防范。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位。权益部分保持中高的转债仓位。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位，权益部分保持中高的转债仓位。

2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　三季度本基金保持中高的久期和仓位，并特别重视信用风险的防范。