高勇标 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌。虽然当下的回撤水平，在权益基金历史上并不属于很大的回撤，但是由于持有AI相关资产的权益产品上半年收益率客观，两相对比之下，持有我们的产品确实会备受煎熬。但是我们不会放弃对价格低于内在价值的资产的追求，此时此刻需要的耐心可能比2024年上半年市场普跌时还要更多。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　本次我们不再继续阐述我们的投资理念，而是想要跟大家分享一个故事：1980年5月，时年48岁的Robertson与他在Kidder　Peabody的同事Thorpe　McKenzie共同创立了老虎基金。1997年老虎基金管理资产超过100亿美元，是当时全球第二大对冲基金。1999年据彭博社报道，老虎旗下基金全年下跌19%，原因在于其做多传统股票且做空互联网股票。次年，Robertson发表了一封致投资者的信，内容节选如下：“投资人追逐超高收益，扎堆涌入科技、互联网、电信个股，这股狂热裹挟了所有基金经理……在当下的环境里，要制造短期业绩唯一的办法就是去买这些股票，这使得整个过程自我循环、不断延续，直到这座金字塔最终在自身的过度膨胀中轰然倒塌……我依然确信：尽管价值投资眼下饱受冷遇，它仍是最佳的道路。某些平淡无奇的旧经济股票里，蕴藏的回报实在太丰厚，无法视而不见”，老虎基金就此落幕。此后，Robertson保留自有资金约15亿美元去自己做投资，据悉从2000年关闭基金到2008年1月，他个人财富的回报率达到403%。而就在老虎清盘后不久，2000年4月中旬，互联网泡沫全面破裂，Robertson对泡沫的判断几乎分秒不差，只是他熬到顶点那一刻精疲力竭、被赎回潮逼着交出了筹码。他赢得了观点，却没能等到兑现的那一天。　　老虎基金的故事令人唏嘘感慨，而处于不同时空下的我们，在今年或许同样可以看到一些价值投资者的妥协或者离去。资管行业最重要的永远是负债的稳定性，否则即便未来结果真的做得好了，但若是未能让信任我们的客户持续留下来并最终真的能分享到净值的增长，那就有违我们的初心。我们持有的是一家家公司，获取未来回报来源于这些公司所创造的利润，买一只股票，就是买一家公司，买一家公司，就是买下你楼下的便利店自己去经营，这是任何时候都能够支撑我们还能坚持下去的底层信念。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2026年上半年，中国经济运行在合理区间，初步核算上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济顶住外部压力展现出较强韧性。从物价来看，上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，PPI由负转正、上半年同比上涨1.5%，价格总体处于温和回升态势。政策方面，上半年更加积极的财政政策持续发力，适度宽松的货币政策继续实施。1年期LPR维持在3.0%、5年期LPR维持在3.5%，利率水平保持稳定。央行在利率调控机制上持续优化，推出隔夜逆回购操作，推动货币政策框架向价格型转型，短端利率调控精准度进一步提升。债券市场方面，上半年收益率曲线整体下行。6月末10年期国债收益率为1.73%，较年初下行约11个基点，6月初一度触及1.70%。1年期国债收益率较年初下行约21个基点，短端下行幅度更为显著。整体来看，上半年债市在“资产荒”逻辑与宽货币预期支撑下表现稳健，信用利差维持低位。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债。

2026年上半年，国内经济有所走弱。生产端边际下行，工业指标同比回落。需求端结构分化：出口保持韧性，但消费、投资均整体偏弱。通胀边际好转，主要系美伊冲突导致原油链条价格修复，PPI有所回升。在此背景下，货币政策维持稳健，资金利率低位运行。上半年债市震荡偏强，收益率下行为主，短端优于长端。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

2026年上半年，Q1债市窄幅震荡、Q2收益率曲线陡峭化下移。年初市场受跷跷板效应、赎回压力等影响延续调整，不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶。3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀担忧，长端受到明显冲击。进入Q2债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体走出陡峭化下移趋势，5月中下旬公布4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强；6月央行OMO操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，市场情绪恐慌，收益率重新出现明显上行，6月下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新逐步交易资金面重回宽松的预期，债市整体走强。报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2026年上半年债市整体走强，其中一季度债市维持窄幅震荡、二季度收益率曲线陡峭化下移，10年国债收益率最低触及到1.7%点位。年初市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整，而随着1月中旬以来权益及商品市场波动加大后，债市对风偏略微脱敏。临近春节央行保持呵护态度，货政报告提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂下破1.8%。3月债市在中东战事升级引发通胀恐慌以及1-2月多项基本面数据强于预期的带动下调整，但进入4月后市场对“输入性通胀”逐渐脱敏，曲线陡峭化修复。5月中下旬，市场逐步交易4月经济数据不及预期的主线，MLF超额投放继续推动债市走强。6月央行OMO操作缩量带动资金面快速收敛，资金利率迅速抬升驱动收益率上行，而下旬陆家嘴论坛释放隔夜OMO工具的消息呵护市场信心，市场重新交易宽松预期，债市收益率小幅下行。　　报告期内，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

债券市场，一季度整体下行，年初由于政府债发行力度不及预期、央行操作及态度出现了偏积极的边际变化，市场表现较好。二季度债券市场收益率震荡下行，对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率下行、5月份经济数据趋缓，资金面持续宽松，市场整体走强。　　转债市场，指数整体呈现震荡回调的态势。一季度转债先上后下，1月份在增量资金配置的推动下快速上涨，顺周期走强，小盘明显强于大盘。2月份后申购出现放缓、3月受地缘冲突影响，市场整体回撤。进入二季度，转债在4月份快速反弹修复，随后的5-6月份受美债利率上行、成长板块集中度较高等因素的影响，市场震荡回撤、波动较大。整体风格围绕AI硬件和半导体产业链条展开，并且向材料、小金属等领域扩散。　　报告期内，本基金的债券部分保持市场中性久期偏高水平，通过利率债波段操作增厚收益。转债部分，仓位适当控制以控制回撤。配置结构采用杠铃策略，行业以银行、有色、电子为主，获取了获取一定收益。

2026年上半年，中国经济运行在合理区间，初步核算上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济顶住外部压力展现出较强韧性。从物价来看，上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，PPI由负转正、上半年同比上涨1.5%，价格总体处于温和回升态势。政策方面，上半年更加积极的财政政策持续发力，适度宽松的货币政策继续实施。1年期LPR维持在3.0%、5年期LPR维持在3.5%，利率水平保持稳定。央行在利率调控机制上持续优化，推出隔夜逆回购操作，推动货币政策框架向价格型转型，短端利率调控精准度进一步提升。债券市场方面，上半年收益率曲线整体下行。6月末10年期国债收益率为1.73%，较年初下行约11个基点，6月初一度触及1.70%。1年期国债收益率较年初下行约21个基点，短端下行幅度更为显著。整体来看，上半年债市在“资产荒”逻辑与宽货币预期支撑下表现稳健，信用利差维持低位。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债。

2026年上半年，中国经济运行在合理区间，初步核算上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济顶住外部压力展现出较强韧性。从物价来看，上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，PPI由负转正、上半年同比上涨1.5%，价格总体处于温和回升态势。政策方面，上半年更加积极的财政政策持续发力，适度宽松的货币政策继续实施。1年期LPR维持在3.0%、5年期LPR维持在3.5%，利率水平保持稳定。央行在利率调控机制上持续优化，推出隔夜逆回购操作，推动货币政策框架向价格型转型，短端利率调控精准度进一步提升。债券市场方面，上半年收益率曲线整体下行。6月末10年期国债收益率为1.73%，较年初下行约11个基点，6月初一度触及1.70%。1年期国债收益率较年初下行约21个基点，短端下行幅度更为显著。整体来看，上半年债市在“资产荒”逻辑与宽货币预期支撑下表现稳健，信用利差维持低位。　　上半年本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，主要投资于利率债，致力于获得稳健的投资收益。

2026年上半年，债券市场利率整体呈现震荡走强的态势。一季度债市窄幅震荡，二季度收益率曲线陡峭化下行。年初，市场受跷跷板效应、赎回压力等影响延续调整，不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶。3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀上行，长端受到明显冲击。进入二季度，债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体陡峭化下行。5月中下旬公布的4月经济数据显著不及预期，进一步推动市场表现偏强。6月央行OMO操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，收益率重新出现明显上行，不过下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新开始逐步交易资金面重回宽松的预期，债市震荡修复。　　操作方面，上半年我们整体以中短端信用、利率打底获得杠杆票息，再根据市场情况适当波段操作长端利率获得资本利得。

上半年产品运作紧密围绕“经济弱复苏进程反复”与“货币政策维持稳健偏松”的核心宏观主线展开。上半年PMI数据呈现先回升后回落态势，新出口订单及内需高频数据（如票据利率）指向信贷需求偏弱，物价环比阶段性承压，内需较弱的格局及“资产荒”环境构成债券牛市的基本盘。同时，央行通过公开市场操作（OMO）、买断式回购及MLF等多种工具精准调节流动性，DR001等资金利率中枢在1.3%-1.4%区间运行，为债市提供了较为稳定的流动性环境。　　报告期内，本基金主要配置利率债，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，在获取票息收益的同时，择机参与长端利率债的波段操作获取资本利得收益。

2026年上半年债市整体走强，其中一季度债市维持窄幅震荡、二季度收益率曲线陡峭化下移，10年国债收益率最低触及到1.7%点位。年初市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整，而随着1月中旬以来权益及商品市场波动加大后，债市对风偏略微脱敏。临近春节央行保持呵护态度，《货币政策执行报告》提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂下破1.8%。3月债市在中东战事升级引发通胀恐慌以及1-2月多项基本面数据强于预期的带动下调整，但进入4月后市场对“输入性通胀”逐渐脱敏，曲线陡峭化修复。5月中下旬，市场逐步交易“4月经济数据不及预期”的主线，MLF超额投放继续推动债市走强。6月央行OMO操作缩量带动资金面快速收敛，资金利率迅速抬升驱动收益率上行，而下旬陆家嘴论坛释放隔夜OMO工具的消息呵护市场信心，市场重新交易宽松预期，债市收益率小幅下行。　　报告期内，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2026年上半年，中国经济运行在合理区间，初步核算上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济顶住外部压力展现出较强韧性。从物价来看，上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，PPI由负转正、上半年同比上涨1.5%，价格总体处于温和回升态势。政策方面，上半年更加积极的财政政策持续发力，适度宽松的货币政策继续实施。1年期LPR维持在3.0%、5年期LPR维持在3.5%，利率水平保持稳定。央行在利率调控机制上持续优化，推出隔夜逆回购操作，推动货币政策框架向价格型转型，短端利率调控精准度进一步提升。债券市场方面，上半年收益率曲线整体下行。6月末10年期国债收益率为1.73%，较年初下行约11个基点，6月初一度触及1.70%。1年期国债收益率较年初下行约21个基点，短端下行幅度更为显著。整体来看，上半年债市在“资产荒”逻辑与宽货币预期支撑下表现稳健，信用利差维持低位。权益市场整体走牛但结构剧烈分化。上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%。以人工智能、半导体为代表的科技成长方向表现强势，成为市场核心主线；而传统大盘价值板块涨幅相对滞后，市场呈现明显的“科技强、价值弱”分化格局。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债；转债资产则配置了顺周期的券商、有色、化工等，以及部分行业景气度较高的成长板块。