高勇标 - 基金投资策略和运作

2026年1-2月国内经济各项指标延续了2025年4季度的趋势，继续稳步修复。政策取向继续指向支持经济复苏，两会公布赤字率继续维持在4%，继续扩大内需促进消费。但在2月末海外美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭导致能源价格暴涨，风险偏好明显下降。随着美伊冲突强度逐步趋缓，叠加北美半导体产业链业绩预告逐步释出。市场风险偏好逐步稳定，开始向业绩超预期的方向交易。进入4月后，国内经济受益于稳定的供应能力，出口成为经济的强力支撑。而美国市场随着云厂商和半导体硬件公司的业绩持续大幅超预期，使得市场风险偏好在很短的时间内快速修复。交易主线重新聚焦到了算力硬件上，进入5月后存储的短缺又再次推高了全球硬件交易热情。而国内半导体产业链也在风险偏好的提升助力下走出了一波快速上涨的行情。然而进入5月后，虽然出口数据仍然在超预期，但其他数据均出现了不同程度的走弱。国内经济再次呈现出2022年之后的“出口强，内需弱”的特征。进入6月，随着美国非农数据连续两个月超预期，叠加美股2026年一季度业绩整体超预期，使得市场开始担忧美联储货币政策转向。美债利率大幅上行，压制风险偏好。而算力硬件在短时间内因供给缺口导致的涨价交易也在6月出现了分歧，北美大型云厂商开始寻求中国的AI开源模型以及苹果官宣涨价，使得市场开始担忧硬件价格快速上涨对大型云厂商的利润侵蚀。整个6月北美大型云厂商的股价都出现了明显的回调。6月国内经济延续了5月的格局，但PMI数据没有再继续下滑。而全球硬件涨价也推动了国内半导体产业链上半年需求爆发，A股在6月也继续集中交易国内半导体产业链。　　相对于海外和国内算力硬件产业链上如火如荼的投资扩产和订单需求爆发，传统需求端则没有明显起色。美债利率自美伊冲突后持续震荡上行，2年美债利率从3月初低点3.36%附近震荡上行至4.0%以上，一度接近4.3%的高位。美元指数也从98附近上行至6月末101以上的位置。二季度快速上行的美债利率和美元对除人工智能以外的实体需求产生了明显的压制，使得除人工智能以外的上市公司盈利在二季度承压。在这样的宏观背景下，权益市场出现了明显的分化，人工智能相关的硬件算力需求爆发推动产业链相关的公司股价大幅上涨。而除此之外的上市公司股价在二季度表现明显落后。　　债券市场方面，一季度债券收益率维持震荡，短端收益率一直保持稳定。在3月美伊冲突爆发后，资金宽松的状态继续维持。进入二季度，由于实体融资需求下降，资金利率在4月至5月间震荡下行，收益率也出现了一波下行。而进入6月随着资金面小幅上行，债券收益率也震荡回升，但总体仍保持在偏低的位置。2026年上半年，高等级信用债和银行二级永续债，凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初指数持续上涨，呈现全面上涨的态势，随后进入2月指数进入震荡，但在春节后创出年内新高。随后美伊冲突爆发，能源价格暴涨，指数快速回调，3月WIND全A下跌8.73%，最终使得3月末WIND全A指数转为下跌1.15%。进入4月随着美伊冲突强度下降以及全球人工智能硬件相关公司强劲的业绩逐步披露市场风险偏好快速修复，WIND全A指数反弹8.69%。进入5月后市场已经充分消化了相关公司业绩带来的乐观预期，WIND全A指数在创出年内新高后快速回调，全月涨幅为0.59%。进入6月后，市场仍然延续5月末的弱势，在月初美债利率快速上行的阶段，WIND全A出现了明显回调。但随着市场逐步消化了海外冲击后，国内半导体产业链强劲的基本面再度推动市场在6月中旬开始快速反弹，截至月末WIND全A指数月涨幅为3.19%，但指数仍未突破5月高点。二季度看似平稳的指数走势下，A股市场却出现了剧烈的分化，指数的涨幅完全由科技相关的股票贡献，而其他行业的公司由于经营基本面明显弱于科技类公司的表现，导致很多行业的公司股价在二季度出现了较大幅度的回调。　　2026年上半年组合维持偏低的组合久期，在1-2月维持较高的权益仓位，在3月权益下跌过程中进行了适度减仓。进入4月随着权益市场企稳后，逐步提升了权益仓位，并在结构上增加了算力硬件和科技类公司的配置。

上半年，经济基本面总体平稳，出口保持韧性，投资端出现分化，传统投资持续收缩，新产业投资持续增长，体现了经济结构转型的特征。房地产价格，在一线城市局部区域出现了企稳现象，整体情况依然处于探底过程中。新产业方面亮点突出，高端制造业、半导体、人工智能等行业呈现出精彩纷呈的高景气度。在新旧动能转换的窗口期，经济基本面整体保持平稳，结构化特征更加明显，新经济和传统经济走出了截然不同的K型。　　资本市场表现为，全市场指数窄幅震荡，表现平稳，其中创业板和科创指数等AI相关的板块都出现了大幅上涨，而传统板块，例如白酒、地产板块因资金虹吸效应出现了加速的下跌，可能会出现更好的左侧投资机会。市场在科技板块的交易热情高涨，资金持续的流出传统经济板块。　　本产品坚持均衡配置的策略。年初的主要配置思路是交易“全球宽货币、宽财政”，仓位集中在周期板块，尤其以有色为主线。随着中东的冲突爆发，油价的飙升，经济增长可能面临衰退的风险，通胀高企，可能面临美元加息的风险；而另一面，人工智能引领的一轮科技革命正席卷全球，新技术推动的上游基建表现出指数级别的增长。考虑到这一明显的结构特征，二季度及时对组合进行了战略性的配置调整，降低了周期价值的仓位，对科技成长板块的配置比例进行了更多的倾斜。科技板块，主要聚焦在海外算力、国产算力、以及半导体设备和材料。周期板块，配置了部分估值底部的非银板块，以及有积极变化的建材板块。

2026年上半年，债券市场利率整体呈现震荡走强的态势。一季度债市窄幅震荡，二季度收益率曲线陡峭化下行。年初，市场受跷跷板效应、赎回压力等影响延续调整，不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶。3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀上行，长端受到明显冲击。进入二季度，债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体陡峭化下行。5月中下旬公布的4月经济数据显著不及预期，进一步推动市场表现偏强。6月央行OMO操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，收益率重新出现明显上行，不过下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新开始逐步交易资金面重回宽松的预期，债市震荡修复。　　操作方面，上半年我们整体以中短端信用、利率打底获得杠杆票息，再根据市场情况适当波段操作长端利率获得资本利得。

2026年上半年，中国经济运行在合理区间，初步核算上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济顶住外部压力展现出较强韧性。从物价来看，上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，PPI由负转正、上半年同比上涨1.5%，价格总体处于温和回升态势。政策方面，上半年更加积极的财政政策持续发力，适度宽松的货币政策继续实施。1年期LPR维持在3.0%、5年期LPR维持在3.5%，利率水平保持稳定。央行在利率调控机制上持续优化，推出隔夜逆回购操作，推动货币政策框架向价格型转型，短端利率调控精准度进一步提升。债券市场方面，上半年收益率曲线整体下行。6月末10年期国债收益率为1.73%，较年初下行约11个基点，6月初一度触及1.70%。1年期国债收益率较年初下行约21个基点，短端下行幅度更为显著。整体来看，上半年债市在”资产荒”逻辑与宽货币预期支撑下表现稳健，信用利差维持低位。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债。

2026年上半年市场有一定上涨，其中上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，沪深300上涨7.55%，科技方向的个股涨幅相对较大。持仓结构基本保持均衡配置的基础上适当偏向成长方向，成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，并且能选出一些公司质地较好，业绩有持续增长，成长潜力较大。

2026年是"十五五"开局之年，上半年国内宏观经济整体呈现出"非对称复苏"特征，一季度实际GDP同比增长5.0%，二季度经济动能边际转弱，小幅回落至4.3%。结构层面，出口与高技术产业持续托底，消费温和修复，地产投资持续走弱，行业分化明显。价格层面，PPI受中东局势（美伊冲突）影响快速上行，但上下游传导不畅，CPI运行温和。货币政策维持适度宽松，资金面整体充裕，央行新增隔夜逆回购操作品种，总量投放对冲供给压力。债券市场方面，一季度"短端下行、长端震荡"，年初资金面宽松，套息空间充足，保险、银行等配置盘积极入场推动收益率曲线下行；春节后受上海楼市政策及止盈影响，长端收益率小幅回调，美伊战争引发的通胀预期进一步加剧长端震荡。债券市场主要运行逻辑为信贷偏弱、资金面持续宽松驱动的配置行情。二季度债市"整体下行、曲线趋陡"，4月-5月债券市场整体表现较强，主要原因为信贷偏弱、资金面持续宽松带来的"资产荒"。6月开始，资金扰动增加，市场因担忧资金收紧有小幅上行。临近跨月，央行通过公开市场操作持续释放呵护信号，市场情绪有所回暖。本基金始终坚持严格控制风险和保持较高流动性的基础上，通过积极主动的投资管理增厚组合收益的目标。上半年，本基金采取"票息收益为主，波段交易为辅"的核心策略，重点投资于良好信用资质的债券标的，获取稳定的票息收益作为基础回报。同时，结合资金面水平和债券定价情况灵活调整持仓结构，积极参与债券波段交易机会，致力于获得稳健的投资收益。

2026年上半年债市整体走强，其中一季度债市维持窄幅震荡、二季度收益率曲线陡峭化下移，10年国债收益率最低触及到1.7%点位。年初市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整，而随着1月中旬以来权益及商品市场波动加大后，债市对风偏略微脱敏。临近春节央行保持呵护态度，货政报告提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂下破1.8%。3月债市在中东战事升级引发通胀恐慌以及1-2月多项基本面数据强于预期的带动下调整，但进入4月后市场对“输入性通胀”逐渐脱敏，曲线陡峭化修复。5月中下旬，市场逐步交易4月经济数据不及预期的主线，MLF超额投放继续推动债市走强。6月央行OMO操作缩量带动资金面快速收敛，资金利率迅速抬升驱动收益率上行，而下旬陆家嘴论坛释放隔夜OMO工具的消息呵护市场信心，市场重新交易宽松预期，债市收益率小幅下行。　　报告期内，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2026年上半年，国内经济有所走弱。生产端边际下行，工业指标同比回落。需求端结构分化：出口保持韧性，但消费、投资均整体偏弱。通胀边际好转，主要系美伊冲突导致原油链条价格修复，PPI有所回升。在此背景下，货币政策维持稳健，资金利率低位运行。上半年债市震荡偏强，收益率下行为主，短端优于长端。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

2026年上半年，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌。虽然当下的回撤水平，在权益基金历史上并不属于很大的回撤，但是由于持有AI相关资产的权益产品上半年收益率客观，两相对比之下，持有我们的产品确实会备受煎熬。但是我们不会放弃对价格低于内在价值的资产的追求，此时此刻需要的耐心可能比2024年上半年市场普跌时还要更多。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　本次我们不再继续阐述我们的投资理念，而是想要跟大家分享一个故事：1980年5月，时年48岁的Robertson与他在Kidder　Peabody的同事Thorpe　McKenzie共同创立了老虎基金。1997年老虎基金管理资产超过100亿美元，是当时全球第二大对冲基金。1999年据彭博社报道，老虎旗下基金全年下跌19%，原因在于其做多传统股票且做空互联网股票。次年，Robertson发表了一封致投资者的信，内容节选如下：“投资人追逐超高收益，扎堆涌入科技、互联网、电信个股，这股狂热裹挟了所有基金经理……在当下的环境里，要制造短期业绩唯一的办法就是去买这些股票，这使得整个过程自我循环、不断延续，直到这座金字塔最终在自身的过度膨胀中轰然倒塌……我依然确信：尽管价值投资眼下饱受冷遇，它仍是最佳的道路。某些平淡无奇的旧经济股票里，蕴藏的回报实在太丰厚，无法视而不见”，老虎基金就此落幕。此后，Robertson保留自有资金约15亿美元去自己做投资，据悉从2000年关闭基金到2008年1月，他个人财富的回报率达到403%。而就在老虎清盘后不久，2000年4月中旬，互联网泡沫全面破裂，Robertson对泡沫的判断几乎分秒不差，只是他熬到顶点那一刻精疲力竭、被赎回潮逼着交出了筹码。他赢得了观点，却没能等到兑现的那一天。　　老虎基金的故事令人唏嘘感慨，而处于不同时空下的我们，在今年或许同样可以看到一些价值投资者的妥协或者离去。资管行业最重要的永远是负债的稳定性，否则即便未来结果真的做得好了，但若是未能让信任我们的客户持续留下来并最终真的能分享到净值的增长，那就有违我们的初心。我们持有的是一家家公司，获取未来回报来源于这些公司所创造的利润，买一只股票，就是买一家公司，买一家公司，就是买下你楼下的便利店自己去经营，这是任何时候都能够支撑我们还能坚持下去的底层信念。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2026年上半年，中国经济运行在合理区间，初步核算上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济顶住外部压力展现出较强韧性。从物价来看，上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，PPI由负转正、上半年同比上涨1.5%，价格总体处于温和回升态势。政策方面，上半年更加积极的财政政策持续发力，适度宽松的货币政策继续实施。1年期LPR维持在3.0%、5年期LPR维持在3.5%，利率水平保持稳定。央行在利率调控机制上持续优化，推出隔夜逆回购操作，推动货币政策框架向价格型转型，短端利率调控精准度进一步提升。债券市场方面，上半年收益率曲线整体下行。6月末10年期国债收益率为1.73%，较年初下行约11个基点，6月初一度触及1.70%。1年期国债收益率较年初下行约21个基点，短端下行幅度更为显著。整体来看，上半年债市在“资产荒”逻辑与宽货币预期支撑下表现稳健，信用利差维持低位。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债。

2026年上半年，中国经济运行在合理区间，初步核算上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济顶住外部压力展现出较强韧性。从物价来看，上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，PPI由负转正、上半年同比上涨1.5%，价格总体处于温和回升态势。政策方面，上半年更加积极的财政政策持续发力，适度宽松的货币政策继续实施。1年期LPR维持在3.0%、5年期LPR维持在3.5%，利率水平保持稳定。央行在利率调控机制上持续优化，推出隔夜逆回购操作，推动货币政策框架向价格型转型，短端利率调控精准度进一步提升。债券市场方面，上半年收益率曲线整体下行。6月末10年期国债收益率为1.73%，较年初下行约11个基点，6月初一度触及1.70%。1年期国债收益率较年初下行约21个基点，短端下行幅度更为显著。整体来看，上半年债市在“资产荒”逻辑与宽货币预期支撑下表现稳健，信用利差维持低位。　　上半年本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，主要投资于利率债，致力于获得稳健的投资收益。

2026年上半年，债券市场利率整体呈现震荡走强的态势。一季度债市窄幅震荡，二季度收益率曲线陡峭化下行。年初，市场受跷跷板效应、赎回压力等影响延续调整，不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶。3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀上行，长端受到明显冲击。进入二季度，债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体陡峭化下行。5月中下旬公布的4月经济数据显著不及预期，进一步推动市场表现偏强。6月央行OMO操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，收益率重新出现明显上行，不过下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新开始逐步交易资金面重回宽松的预期，债市震荡修复。　　操作方面，上半年我们整体以中短端信用、利率打底获得杠杆票息，再根据市场情况适当波段操作长端利率获得资本利得。