綦缚鹏 - 基金投资策略和运作

经历三季度的大涨后，四季度沪深300、创业板指数总体震荡，通信、军工、有色、石化化工、非银等行业表现相对较好。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，二季报也表示随着关税政策短期冲击最剧烈的时刻逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体有较大概率将出现普遍的宽财政、宽货币的局面，我们对国内的经济和股市将继续保持相对乐观。我们的整体配置思路是继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级的资源品机会，持续挖掘AI相关的通信和电子行业的机会。展望未来，我们对2026年的国内经济和市场继续保持乐观。预计随着制造业的持续升级和反内卷的持续推进，国内经济将继续保持稳中有进。综合比较各行业的风险收益比，四季度我们对组合行业进行适度调整，适度降低电子和通信行业权重，继续重点配置有色等资源行业，稳步增配电力设备、化工和非银行业。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

经历三季度的大涨后，四季度沪深300、创业板指数总体震荡，通信、军工、有色、石化化工、非银等行业表现相对较好。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，二季报也表示随着关税政策短期冲击最剧烈的时刻逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体有较大概率将出现普遍的宽财政、宽货币的局面，我们对国内的经济和股市将继续保持相对乐观。我们的整体配置思路是继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级的资源品机会，持续挖掘AI相关的通信和电子行业的机会。展望未来，我们对2026年的国内经济和市场继续保持乐观。预计随着制造业的持续升级和反内卷的持续推进，国内经济将继续保持稳中有进。综合比较各行业的风险收益比，四季度我们对组合行业进行适度调整，适度降低电子和通信行业权重，继续重点配置有色等资源行业，稳步增配电力设备、化工和非银行业。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

格雷厄姆把股市比喻成一位“喜怒无常、勤奋叫价”的市场先生，此言不虚。2025年4月份，美国对全球增加关税，市场变得极度恐惧。短短几个月，全球市场又大都收复失地，投资人也变得乐观。我们秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期的超额回报。报告期内，组合行业配置维持之前的适度分散、重点聚焦的思路，适度降低了科技配置，并增配了低估值板块。

债券市场在三季度大幅调整后，四季度进入盘整状态，利率呈现窄幅波动，其中10年期国债收益率波动范围在1.79%-1.86%，四季度累计下行3bp，1年期大行同业存单收益率波动范围在1.62%-1.68%，四季度累计下行4bp。从债券市场结构看，短端资金价格平稳而长端品种供需矛盾恶化导致期限利差仍有小幅上行，而资金面平稳有利于信用利差在四季度小幅压缩。经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。在债市窄幅波动、缺乏趋势性行情的环境下，持续优化债券组合持仓结构成为了交易重心。四季度降低了组合杠杆率，结构上更偏向子弹型配置，减少了静态收益率较低的1年内短券品种配置，在期限利差扩张趋势下降低了久期7年以上长期限品种的配置，同时增持了3年左右的信用品种，兼顾收益性和流动性，增配收益率更高的票息资产。四季度转债指数震荡为主，转债估值维持在高位。四季度选择赎回的发行人较多，导致转债整体净供给偏低，估值难以压缩。考虑到转债投资的不对称优势已经偏弱，安全垫保护不足，组合继续小幅降低转债整体仓位，并在持仓上进一步分散，重点考察转债个券的实际剩余期限、正股所处产业趋势、个券绝对价格等指标。权益结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

四季度市场风险偏好维持高位，市场主线主要聚焦在科技、周期以及以商业航天为代表的主题方向上。本基金在四季度维持较高权益仓位，在科技方向上增配海外链，在周期方向上增配化工链，另外增持保险股。内需方向上做了个股的聚焦，持仓重点向低估值内需龙头聚焦。

2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金维持相对高仓位，延续追求长期增值的思路，在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。