何秀红 - 基金投资策略和运作

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通信、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，我们将估值偏贵的转债予以减持，目前转债仓位控制在偏低水平，股票仓位相应有所增加，总体穿透后权益仓位大体保持不变。行业层面，报告期内增持了电子和电力设备标的、对医药和消费板块有所减持，总体持仓风格依然偏向于大盘。纯债方面，组合久期总体保持不变，8月以后组合杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合增持了部分票息较高的产业永续，银行二级资本债等品种，对普通信用债有所减持。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合久期下降，杠杆有所降低，类属结构变化不大，减持了部分3-5年信用债，持仓以1-3年信用债为主。

海外经济方面，三季度美国通胀整体可控，尽管关税政策有所加码，但对物价的冲击相对有限。与此同时，美国劳动力市场降温幅度超过市场预期，表现为职位空缺下降、失业申请人数上升等迹象。在此背景下，美联储于9月宣布降息25个基点，标志着货币政策进一步转向宽松。受此影响，美债收益率整体呈现下行趋势，但波动性有所增加。　　国内经济方面，三季度增速相较二季度有所回落。随着财政支持力度边际减弱，基建投资和社会消费品零售增速从前期高位回调。“反内卷”政策导向下，企业投资趋于理性，制造业新增投资放缓趋势明显。不过，受益于补库需求支撑，生产端整体表现好于需求侧。从价格层面来看，受供给收缩预期影响，工业品价格下跌压力有所缓解，但结合实际增长与价格走势来看，名义经济增长仍较二季度有所回落。　　股票市场方面，三季度市场风险偏好明显上升，资金对权益资产的配置意愿增强。A股主要宽基指数普遍上涨超过10%，其中创业板指涨幅最为显著。风格层面，成长板块继续跑赢价值板块，体现出市场对高增长潜力资产的偏好。行业表现分化明显，通信、电子、电力设备与新能源等板块涨幅居前，而银行、交通运输、公用事业等行业则相对落后。　　债券市场方面，虽然基本面与货币政策仍总体偏暖，但受收益率已处于历史低位影响，市场情绪更易受到风险偏好上升的冲击。受“反内卷”政策预期、权益市场回暖以及对债券基金赎回风险的担忧等因素影响，债市收益率出现震荡上行。从结构上看，期限利差和品种利差均有所扩大，短端利率表现优于长端，国债表现也相对优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合整体逆市通过加仓利率债提高组合久期，在9月中下旬进一步加仓金融债提高组合杠杆。具体来看，二季度整体久期和杠杆都有所下降。进入三季度，收益率由于“反内卷”的提出出现了调整。但是我们对“反内卷”看法相对悲观，认为在目前产能过剩的背景下，人为压制供给大概率会先给经济带来量的下降而非价格的抬升，所以我们认为债券调整是机会。在加仓的过程中，我们也考虑到信用利差处于极低位置，因而选择的主要是当下性价比较好的10年利率债尤其是国债。不过，虽然反内卷对经济的影响符合我们的预期，但是基金销售新规又给债券带来了较大的冲击，这一次受冲击最大的是银行永续等高等级品种。但同时我们也观察到央行对资金面的呵护，所以当套息利差回归中性，并参照往常流动性冲击调整幅度后，我们在9月中下旬开始进一步加仓券商可质押品种和少量银行永续等高流动性品种以提高组合杠杆。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，防御属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金权益仓位保持在中性略高水平，债券久期维持低配。股票行业配置整体保持分散，更多注重自下而上挑选能穿越周期、提供回报的个股，适度减少了医药生物的持仓，增加了电力设备的持仓。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，防御属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金权益仓位保持在中性略高水平，债券久期维持低配。股票行业配置整体保持分散，更多注重自下而上挑选能穿越周期、提供回报的个股，适度减少了医药生物的持仓，增加了电力设备的持仓。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，转债仓位小幅下降，主要减持期限短价格高的标的，与此同时有一些转债满足赎回条件也顺势减持。纯债方面，组合久期总体保持不变，杠杆有所降低，类属结构变化不大，信用债持仓以银行二永为主。

受关税抬升影响，美国三季度通胀有所上行；但其劳动力市场呈现出更为明显的下行，新增非农就业数据向下大幅修正。在此情况下，美联储的优先关注变量有所转移，9月份“风险管理式”降息25BP，美债收益率总体下行，美元指数震荡。　　国内方面，因财政支持退坡，新型政策性金融工具尚未接续，社零、基建投资下行，地产链条跌幅边际有所扩大，“反内卷”下制造业投资亦有所下行。总体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞；另一方面，“反内卷”政策使得市场对物价的长期预期有所修正，风险偏好上升。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注“反内卷”政策的长期影响、权益市场上行对居民资产配置的变化、基金销售新规潜在影响等，收益率有所上行，期限利差、信用利差、品种利差均有所扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率上行，两者变化方向有所背离；另一方面得益于高息存款到期重定价及保险预定利率的下调，金融体系负债端成本下行，资产和负债间的比价关系变化，也使得债券的配置价值逐渐显现。考虑到上述因素，本基金随收益率调整逆向操作，久期有所超配；考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，本基金谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性。本基金作为定开组合，当前尚有较多仓位可灵活应对后续变化。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　基于对通胀走势的研判，组合在季度初逐步降低了久期和杠杆，提升短端品种的占比。进入9月之后，考虑到资金面依旧宽松、前期收益率已有所调整，组合小幅提高了债券仓位。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。权益方面，组合适度提升仓位，结构上保持以周期、稳健成长为主的持仓。

国外方面，今年以来美国经济呈现宽幅震荡趋势，三季度美国就业增长放缓，新增非农就业人数走弱，而美国关税政策对通胀的影响相对有限，长期通胀预期相对稳定。在此背景下，为防范经济下行风险，美联储于9月实施了25个基点的降息操作。国内方面，三季度经济增长动能相较二季度边际有所弱化。基础设施投资与社会消费品零售总额增速有所回落，在“反内卷”政策影响下，部分产业供给端良性调整，带动制造业新增投资增速亦有所放缓。而在产业竞争力与来自于东盟、欧盟、非洲等区域的多元化需求支撑下，整体出口依旧展现出较好韧性。三季度债券市场震荡运行，收益率有一定幅度上行。经济基本面与宽松的流动性环境继续构成债市的支撑力量，但在二季度债券收益率行至历史低位的背景下，投资者更加关注风险因素的变化，机构行为上体现出更多的规避风险特征。在“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升及对债券基金赎回压力的担忧等扰动因素影响下，债券市场表现承压。从债券资产表现上看，期限利差与品种利差均有不同程度扩张，短期限利率债表现好于长债，国债表现相对于政策性金融债、信用债更优。　　报告期内，7-8月受到“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升影响，机构资产配置行为出现调整，债券收益率震荡上行。9月市场关注焦点有所切换，对基金费率新规的影响进行评估，交易盘卖出有所增多，随着利率上行至一定水平，配置盘买入力量亦有所加强。从债券资产不同类属的表现来看，利率债震荡上行后出现一定企稳迹象、信用债利差扩张后买盘有所增多。操作上，组合维持杠杆水平稳定，适当控制久期敞口，较好地控制了回撤水平。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通信、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，组合定位为低波固收+，考虑到转债估值比较贵，进行减持。股票仓位维持稳定，以质地较好的大盘股为主要持仓，并根据估值和景气情况进行再平衡。行业层面，报告期内增持了电子和电力设备标的、减持创新药。纯债方面，组合久期略有下降，8月以后组合杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合提高了利率债比例，降低了信用债比例。信用债持仓以银行二级资本债为主。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通信、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，我们将估值偏贵的转债予以减持，目前转债仓位控制在偏低水平，股票仓位相应有所增加，总体穿透后权益仓位大体保持不变。行业层面，报告期内增持了电子和电力设备标的、对医药和消费板块有所减持，总体持仓风格依然偏向于大盘。纯债方面，组合久期略有下降，8月以后组合杠杆有所降低，类属结构变化不大，信用债持仓以银行永续为主。