何秀红 - 基金投资策略和运作

回顾2025年，海外经济整体呈现温和走弱态势。开年阶段，新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落。4月初对等关税落地后，美国通胀上涨压力弱于预期，劳动力市场在需求放缓和移民管控影响下延续降温趋势，下半年开始美联储连续三次降息，不过在AI产业链的拉动下经济表现尚可，未出现失速下滑迹象。二季度以后，在风险偏好回暖和科技股带动下美股回暖，标普500指数全年收涨。10年美债收益率较年初下行，流动性宽松环境下贵金属全年表现强劲。　　就国内而言，上半年经济呈现出企稳态势。一方面，地产链条经过近4年的深度调整，对经济的拖累有所减轻，在2024年9.26新政以后，商品房销售增速出现脉冲反弹，也带动了房企拿地和新开工的边际回暖。另一方面，在超常规逆周期调节的定调下，2025年财政力度较2024年显著增强，且节奏前置，社融增速上半年持续上行，对经济构成了有力支撑。期间出口一度受关税冲击有所回落，但随后回升，展现出了较强的韧性。下半年以后，财政力度边际减弱，且投向更倾向于民生领域和化债，叠加政策关注供需再平衡，投资增速出现下滑，但工业品价格环比跌幅趋于收窄。全年来看，经济运行较2024年总体平稳，但以平减指数衡量，物价水平仍保持低位。经济节奏则呈现前高后低的走势。　　2025年，债券市场表现总体偏弱。年初市场对全年降息幅度抱有过度乐观的期待，但资金利率在一季度反而有所收紧，导致收益率出现较大幅度上行，二季度美国宣布加征对等关税后，叠加资金面转松，收益率出现快速反弹。三季度以后，尽管基本面趋于走弱，但受“反内卷”政策影响，市场对价格和企业盈利回升预期升温，股市上涨进一步提振了风险偏好，导致债市承压，收益率总体呈现上行的走势。类属层面看，以30年国债为代表的长债表现较差，短端受资金面宽松支撑表现相对稳定，曲线呈现陡峭化态势。由于高息存款到期后更多资金流向理财，信用债配置力量明显优于利率，信用利差趋于压缩。转债市场走势基本跟随权益市场，全年呈现震荡上行的走势。　　操作方面，年初阶段，债券由于估值偏贵，久期处于低配水平。一季度随着资金面收紧，债券收益率有所调整，组合对久期进行小幅增配。8月以后，随着权益资产持续走强，转债估值明显偏贵，我们将转债仓位逐步降低。截至报告期末，转债仓位降至较低水平。债券久期则随着收益率上行而逐步提升，买入品种以3-4年段银行二级资本债为主。

2025年，海外经济整体呈现温和走弱态势。一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。关税政策加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落。4月初对等关税落地后，美国通胀上涨压力弱于预期。下半年开始美联储连续三次降息。二季度以后，在风险偏好回暖和科技股带动下美股回暖，标普500指数全年收涨。10年美债收益率较年初下行，流动性宽松环境下贵金属全年表现强劲。　　2025年国内经济较2024年总体平稳，以平减指数衡量，物价水平仍保持相对低位。经济节奏则呈现前高后低的走势。地产链经过近4年的深度调整，对经济的影响有所减轻，房企拿地和新开工边际回暖。在超常规逆周期调节的政策定调下，财政力度较2024年显著增强、且节奏前置；社融增速上半年持续上行，对经济构成了有力支撑。出口一度受关税冲击有所回落，但随后回升，展现出了较强的韧性。　　债券市场全年表现总体偏弱。年初市场对全年降息幅度抱有过度乐观的期待，但资金利率在一季度反而有所收紧，导致收益率出现较大幅度上行。二季度美国宣布加征对等关税，叠加资金面转松，债市出现一波反弹。三季度以后，尽管基本面趋于走弱，但受“反内卷”政策影响，市场对价格和企业盈利回升预期升温，股市上涨也进一步提振了风险偏好，导致债市承压，收益率总体呈现上行的走势。　　组合债券部分全年维持较短久期，变化不大。权益部分在仓位中枢20%左右的基础上进行调整。年末在看好未来大宗商品周期的判断之下，组合的行业集中度有较明显的提高，超配有色板块。

2025年，国内经济在上半年呈现出企稳态势。一方面，地产链条经过几年的深度调整，对经济的影响有所减轻，同时各地方不断因地制宜调整政策，商品房销售增速一度出现脉冲反弹，也带动了房企拿地和新开工的边际回暖。另一方面，逆周期稳增长政策不断出台，2025年财政力度较2024年显著增强，且节奏前置，社融增速上半年持续上行，对经济构成了有力支撑。出口方面，尽管一度受关税冲击有所回落，但随后回升，展现出了中国制造业很强的竞争力和较强的韧性。科技领域也有一定突破，消费在部分领域有亮点。2025年下半年，财政力度边际减弱，且投向更倾向于民生领域和化债，叠加政策关注供需再平衡，投资增速出现下滑，但工业品价格环比跌幅趋于收窄。全年来看，国内经济延续企稳态势，而以平减指数衡量，物价水平仍保持低位。经济节奏则呈现前高后低的走势。　　海外方面，主要经济体整体呈现温和走弱态势。开年阶段，新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落。4月初对等关税落地后，美国通胀上涨压力弱于预期，劳动力市场在需求放缓和移民管控影响下延续降温趋势，下半年开始美联储连续三次降息，不过在AI产业链的拉动下经济表现尚可，未出现失速下滑迹象。二季度以后，在风险偏好回暖和科技股带动下美股回暖，标普500指数全年收涨。10年美债收益率较年初下行，流动性宽松环境下贵金属全年表现强劲。　　2025年，债券市场整体震荡走弱。年初，市场延续2024年末的乐观情绪，对全年降息幅度抱有过度乐观的期待，但资金利率在一季度反而有所收紧，导致收益率出现较大幅度上行，二季度美国宣布加征对等关税后，叠加资金面转松，收益率有所修复。下半年，尽管基本面趋于走弱，但受“反内卷”政策影响，市场对价格和企业盈利回升预期升温，股市上涨进一步提振了风险偏好，导致债市承压，收益率总体呈现上行的走势。品种层面看，以30年国债为代表的长债表现较差，短端受资金面宽松支撑表现相对稳定，曲线呈现陡峭化态势。由于高息存款到期后更多资金流向理财，信用债配置力量明显优于利率，信用利差趋于压缩。　　本基金全年继续坚持信用债持有为主的策略。久期以2.5年为中枢，结合市场情况进行调整；杠杆策略相对积极，结合资金面状况和市场收益率水平，在再投资时进行了一定调整。在三季度债市调整时，增加了长期限利率、银行资本债、中长期限信用债的配置，适度拉长了久期。本基金持仓以中高等级信用债为主，坚持从个券研究出发，分散投资，规避信用风险，同时也高度关注个券的风险收益比，根据收益率和利差水平的变化进行个券调整。

回顾2025年，海外经济呈现温和趋弱格局。年初美国新政府推动财政收缩政策，叠加前期高利率环境与金融条件收紧，一季度消费与投资均有所放缓。与此同时，美国反复释放关税信号，加剧市场对滞胀风险的忧虑，压制全球风险偏好。4月对等关税实施后，美国通胀压力弱于预期，劳动力市场逐步降温，下半年美联储启动三次降息。尽管经济动能放缓，但在人工智能产业链支撑下，美国经济仍具韧性，未出现失速下行。二季度后，随着市场情绪修复与科技板块引领，美股企稳回升，标普500指数全年收涨；10年期美债收益率自高位回落，流动性宽松助推贵金属价格走强。　　国内方面，上半年经济显现企稳迹象。房地产市场经历长期调整后拖累减弱，自2024年9月政策优化后销售曾短期反弹，带动房企拿地与开工边际改善。同时，财政政策力度显著加强且节奏前置，推动社会融资规模增速上行，对经济形成有力支撑。出口虽受外部关税冲击短暂回落，但随后展现韧性。进入下半年，财政支出力度边际收敛，更多投向民生与化债领域，加之政策强调供需再平衡，投资增速有所放缓，但工业品价格环比降幅逐步收窄。全年经济整体运行平稳，节奏上前高后低，物价水平仍处低位。　　债券市场全年表现偏弱。年初市场对降息预期过度乐观，但一季度资金面反而趋紧，带动收益率上行。二季度美国加征关税落地后，伴随流动性转松，收益率一度快速回落。下半年尽管基本面承压，但在“反内卷”政策导向下，市场对价格回升与企业盈利改善的预期增强，股市上涨进一步提振风险偏好，债市持续承压，收益率整体上行。从期限结构看，长端品种如30年期国债表现疲弱，短端受益于资金宽松相对稳健，收益率曲线呈现陡峭化。信用债表现优于利率债，因理财资金配置需求旺盛，信用利差普遍收窄。　　操作上，组合全年久期中性偏多，杠杆积极。具体来看，1月份组合降低了久期和杠杆，3月份先通过加仓信用债提高了杠杆水平，随后通过利率债拉长组合久期，之后组合一直维持杠杆和久期。由于观察到经济增长在10月份之后开始明显下行，组合在11月还通过加仓超长地方债等品种进一步拉长久期。这一次操作对组合拖累比较大，该品种供需结构比较差，在年底机构行情主导的背景下下跌较多。考虑机构行为影响，组合在12月将地方债等久期换成了银行二级资本债，维持组合久期不变，杠杆进一步抬高。

2025年，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，上半年经济企稳，下半年财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，受全球流动性宽松、AI产业趋势发展、国内经济结构转型推动等因素的影响，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持在较高水平。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子、电力设备的持仓，增加了有色金属、机械的持仓。

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，基于对权益市场的中长期看好，本基金维持较高的权益仓位，在行业和风格上采取了均衡的配置，根据产业发展趋势和公司投资性价比对持仓个股进行了小幅调整。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　股票市场方面，四季度风险偏好仍处高位，A股虽略有调整，但整体仍以上涨为主。从风格上看，市场延续成长优于价值的格局。行业层面看，石油石化、国防军工、有色金属、通信等行业涨幅靠前，房地产、医药等行业排名靠后。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。转债市场走势与股票市场相近，四季度整体以震荡为主，中证转债指数较季初略有上涨。　　操作上，组合进一步减持了估值偏贵的转债资产，目前转债仓位控制在偏低水平。股票仓位略有调降，总体保持在偏中性水平。持仓风格依然偏向于大盘，但增加了有色、电力设备等受益于外需景气的标的。纯债方面，组合分别于10月和12月两次小幅提升久期水平，买入品种以3-4年段银行二级资本债、永续债为主，杠杆相应有所提升。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给收缩预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。转债市场走势与股票市场相近，四季度整体以震荡为主，中证转债指数较季初略有上涨。　　操作上，组合进一步减持了估值偏贵的转债资产，目前转债仓位控制在偏低水平。纯债方面，组合在12月小幅提升久期水平，买入品种以7-10年段国开债为主。

回顾四季度经济，海外方面，政府关门对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给收缩预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　股票市场方面，四季度风险偏好仍处高位，A股虽略有调整，但整体仍以上涨为主。从风格上看，市场延续成长优于价值的格局。行业层面看，石油石化、国防军工、有色金属、通信等行业涨幅靠前，房地产、医药等行业排名靠后。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。转债市场走势与股票市场相近，四季度整体以震荡为主，中证转债指数较季初略有上涨。　　操作上，组合进一步减持了估值偏贵的转债资产，目前转债仓位控制在偏低水平。股票仓位略有调降，总体保持在偏中性水平。持仓风格依然偏向于大盘，但增加了有色、电力设备等受益于外需景气的标的。纯债方面，组合分别于10月和12月两次小幅提升久期水平，买入品种以3-4年段银行二级资本债、7-10年段国开债为主，杠杆相应有所提升。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持在较高水平。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子、电力设备的持仓，增加了有色金属、机械的持仓。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给收缩预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　操作上，10月初收益率曲线陡峭化，组合将部分短期限信用债置换为3-4年段信用债，买入品种以银行永续债为主。组合久期保持稳定，杠杆有所下降。