李怡文 - 基金投资策略和运作

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。　　　市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债仓位有所下降。股票方面，由于外部环境的不确定性，我们适当降低了股票仓位，也对结构进行了调整：增配了能源板块包括电力板块的配置以及调整较多、估值合理的互联网企业股票等，降低了有色金属配置以及受油价冲击较大的航空行业的配置。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

2026年一季度对市场影响最大的是美以对伊朗发动战争，这一事件大幅度推高原油价格，冲击各国进口成本，也显著地影响了市场对全年经济增长和通胀的预期。国内经济2026年开局平稳，财政年初保持较高的支出增速，稳定内需增长；在强大的竞争力支撑下，出口依旧保持稳定的增长，好于机构投资者的普遍预期。物价方面，CPI与PPI相比去年底小幅回升，在高油价影响下，预计PPI能比此前更早实现月度同比转正。海外经济方面，受原油价格大涨影响，未来通胀上行不确定性增强，市场对美联储今年降息预期完全褪去。　　资本市场方面，国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨；受股市下跌影响，非银板块一季度表现最弱。债券市场表现好于年初预期，战争带来的风险偏好下降以及宽松的流动性，持续推动债券收益率稳步下行，受益于流动性改善的中短期信用债表现更突出，曲线更陡峭化。一季度，1、10年国债收益率分别下行11BP、3BP，30年国债上行8BP；5年AAA级银行二级债下行17BP，信用利差缩窄。转债市场跟随股票市场先涨后跌，一季度中证转债指数下跌1.14%。　　2026年一季度，本基金持仓整体表现平平，但经过对AI行业进一步的思考和审视，我们对持仓基本面的信心实际是进一步增强了。因此我们将持仓向AI算力进一步集中，继续持有机器人与电力设备新能源。债券方面，我们保持较长的组合久期，以中长期限债券为主，主动提高组合票息，获取了较好的资本利得；转债方面，仓位上保持灵活，在市场上涨中逐步降仓，在3月份下跌中逐步加仓，持仓结构上以中大盘转债为主。　　展望未来，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；考虑到“十五五”开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，市场极易被充满故事性的宏观叙事引导，美伊冲突爆发以来，市场弥漫着对衰退和滞涨的担忧。世界是复杂和多维的，宏观叙事兑现的概率远不及产业进展来的确定和真切。退一步说，即使海外动荡如斯，中国仍然是全球能源体系相对更稳健、社会安定、供应链可靠的经济体，中国资产也应当在动荡的世界中成为避风港。因此，我们选择不对战争下注，专注在景气行业的研究和投资上。行业层面，AI agent的进展日新月异，产业和二级市场的温度差再次出现，或许又是一个布局AI产业的机会。展望未来3年左右的时间，光通信在算力网络中扮演的角色将越发重要，从可插拔模块到CPO、OCS、XPO产品，光通信将成为算力网络中最重要的通胀方向。除此之外，国产算力、新能源以及国内消费复苏都是我们长期保持关注的方向。　　债券方面，在经历一季度收益率下行后，我们预期债券市场后期的收益空间有所收窄，但宽松的资金面及配置需求依旧对债市有所支撑；超长债二季度供给压力会有所上升，但全年看供给压力不大，明年供给增量还可能缩减，我们认为如果超长债未来半年收益率继续上行，可能会有较好的交易机会。可转债方面，虽然当前转债相比价格高点明显回落，但估值整体并未明显低估，我们认为可以适当乐观，但需要精选个券，回避一些可能因为赎回或到期带来冲击的个券。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。　　　市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债仓位有所下降。股票方面，由于外部环境的不确定性，我们适当降低了股票仓位，也对结构进行了调整：增配了能源板块包括电力板块的配置以及调整较多、估值合理的互联网企业股票等，降低了有色金属配置以及受油价冲击较大的航空行业的配置。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。未来预计鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，可能对中国外需产生一定负面影响。　　货币方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　权益市场方面，一季度国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨。债券市场方面，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。　　操作方面，权益部分，适当降低权益敞口至中性略偏低水平，并且调整持仓结构：减仓估值较高的标的，聚焦有业绩的标的，同时，调整部分仓位至伊朗封锁霍尔木兹海峡的相对受益的品种（以防尾部风险）。债券部分，保持中性久期，降低杠杆水平，考虑到短端下行较多，赔率一般，持仓相对集中至骑乘较好的中段品种。　　展望后市，中东局势不明朗导致外需存在不确定性，要密切跟踪中东局势对全球宏观的影响。如果未来外需明显走弱，国内仍有一定的政策空间提振内需，预计国内经济基本面有望保持稳健。货币政策方面，在外部局势不明朗的情况下，预计二季度货币政策仍将保持适度宽松，流动性或仍将保持充裕。　　债券市场方面，当前10年国债收益率在1.81%附近，并未透支降息预期。公募基金久期仍处中性略偏低的水平，交易并不拥挤。整体看，货币市场利率有望维持平稳，考虑到短久期品种套息空间有限，赔率一般，短端可逢低调仓至骑乘较好的中段品种，长端利率在股债跷跷板、战争博弈及供给扰动中或维持震荡，可适度逢调整参与交易。　　权益市场方面，预计国内市场规律仍是以我为主，跌下来有加仓的机会。考虑到中东战事的不确定性较高，当前仓位整体可以偏谨慎一些，行业结构上保留一定进攻性（看好Ai等产业趋势机会），个股侧重有业绩支撑的标的，也可配置部分能源相关的品种平衡组合波动率。积极关注部分被错杀的品种。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需带动下，生产强度提升，经济实现温和增长。具体来看，外需方面，出口强势，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，居民消费信心的进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变。美联储上调GDP和通胀预测，美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。　　展望未来，债券方面收益率逢高配置中短端债券。股票上我们的目标是追求组合稳健增长，将继续围绕选股展开，聚焦于生意和公司，坚持长周期的思考，寻找各领域有独特竞争优势、业务有差异化并形成竞争壁垒、且在估值层面具备安全边际的企业。我们的持仓将继续围绕具备持续增长潜力的公司或者具备较强可持续回报的公司，他们Forward-PE在一个很有吸引力的区间。我们将继续提升认知深度，增强公司差异化商业模式的思考，综合评估风险收益比。此外我们会挖掘市场关注度低的地方，我们相信预期较低的地方能为未来创造更大的收益空间，对市场拥挤度高的地方，我们审慎参与，持续优化投资组合。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比变动从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅接近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，纯债积极参与长端利率的交易机会，带动久期提升至中等偏上水平；转债仓位持续保持低位；股票方面，考虑到此前市场估值已经有一定程度的修复，同时结合潜在波动率和不确定性上升，组合更加注重稳健，在仓位和结构方面都进行了适当优化，目前配置主要集中在上游，高股息，部分出口方向。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的高度关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，重点继续看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于地缘政治缓和后全球经济回暖背景下具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价接近翻倍，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债配置也有所降低。股票方面，由于战争不可预测性较大，为了降低组合波动，我们适度降低了股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：　　一、周期：地缘冲突背景下降低了贵金属和工业金属配置，增加能源板块配置。　　二、消费：主要配置内需中和服务业相关酒店旅游板块，油价冲击下降低了航空板块配置。　　三、电力设备与新能源行业：减持了前期配置的海外电力短缺相关的电网设备板块，增配锂电池产业链。随着全球地缘冲突的增加，预计各国都会从能源安全角度增加非化石能源的比例。主要配置排产超预期的锂电产业链中未来可能的瓶颈环节。　　四、半导体行业：维持配置受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　五、国家安全领域：维持军贸相关配置，增配燃机和商业发动机产业链。　　六、人工智能领域：主要配置估值较低海外算力龙头。　　　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的高度关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，今年以来油价涨幅近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，纯债组合增加了长久期利率债的配置，组合久期有所拉长；转债仓位有所降低；股票方面，考虑到此前市场估值已经有一定程度的修复，同时结合潜在波动率和不确定性上升，组合更加注重稳健，在仓位和结构方面都进行了适当优化，目前配置主要集中在上游、高股息、部分出口方向。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面会保持稳健。国内的政策储备充足，有较大的对冲空间。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。海外方面，滞胀风险抬升，资产价格波动增大。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的高度关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，重点继续看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于地缘政治缓和后全球经济回暖背景下具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价接近翻倍，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债配置也有所降低。股票方面，由于战争不可预测性较大，为了降低组合波动，我们适度降低了股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：　　一、周期：地缘冲突背景下降低了贵金属和工业金属配置，增加能源板块配置。　　二、消费：主要配置内需中和服务业相关酒店旅游板块，油价冲击下降低了航空板块配置。　　三、电力设备与新能源行业：减持了前期配置的海外电力短缺相关的电网设备板块，增配锂电池产业链。随着全球地缘冲突的增加，预计各国都会从能源安全角度增加非化石能源的比例。主要配置排产超预期的锂电产业链中未来可能的瓶颈环节。　　四、半导体行业：维持配置受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　五、国家安全领域：维持军贸相关配置，增配燃机和商业发动机产业链。　　六、人工智能领域：主要配置估值较低海外算力龙头。　　　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的高度关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。　　　市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债仓位有所下降。股票方面，由于外部环境的不确定性，我们适当降低了股票仓位，也对结构进行了调整：增配了能源板块包括电力板块的配置以及调整较多、估值合理的互联网企业股票等，降低了有色金属配置以及受油价冲击较大的航空行业的配置。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅接近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债配置也有所降低。股票方面，由于外部环境的不确定性，我们适当降低了股票仓位，也对结构进行了调整：增配了能源板块包括电力板块的配置以及调整较多、估值合理的互联网企业股票等，降低了有色金属配置以及受油价冲击较大的航空行业的配置。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

2月底美伊战争的爆发，彻底扰乱了全球经济运行的节奏。由于霍尔木兹海峡运输的封锁，以能源为主的供应链出现紊乱，经济增长预期下调，通胀压力显著提升，进而加剧了全球金融体系的动荡。美伊战争最核心的冲击表现为原油价格的变动。供应恐慌叠加风险溢价，到一季度末，布伦特原油已经站上了100美元/桶，较去年的油价中枢显著提高；天然气、尿素、农产品价格也同步上涨。黄金起初还受益于战争所带来的避险需求，但后续因滞胀风险带动的强美元呈现出冲高回落的趋势。目前来看，战争对中国经济的影响相对有限且基本可控。美伊战争爆发之前，中国经济增长已经出现了改善的迹象，除了商品贸易持续高增之外，一线城市房地产市场也显现出企稳回升的迹象。后续能源冲击直接推升了输入型通胀，带动化工、物流、出行领域的成本上升，霍尔木兹海峡受阻也导致石油化工及下游产业链被迫降低负荷，价格大幅波动扰乱了企业日常经营活动，库存水平持续下降。在原油全球短缺的背景下，由于中国能源结构中煤炭占比超过50%，因此相对而言，具备全产业链竞争优势的中国制造业更具韧性，有望在脆弱性比拼中获得更多的竞争优势。面对突发外部冲击带来的不确定性，本基金系统性降低了持仓水平。由于美国和伊朗本身都属于原油净出口国家，局部的高油价并不会对两者经济产生直接的系统性冲击，反而会导致摩擦的时间拉长，快速结束的难度加大，对风险资产的压力是持续存在的。因此，本基金在一季度系统性降低了权益持仓水平，增加了债券等稳定类资产的比例，应对资产价格的波动。中期而言，市场会通过拉长时间来消化能源价格上涨的压力，中国制造业的优势将会凸显，这也会成为本基金中期关注的核心方向。考虑到美伊战争会缓和但难以结束，未来油价中枢水平会系统性抬升。参考俄乌战争的经验，对于原油依赖度较高的国家而言，能源转型的紧迫感和力度将加大，中国资本开支高的重工业、新能源行业有望再度重估。外部冲击带来的市场调整是难得的投资机遇，接下来，本基金会继续沿着产业的中期运行逻辑，基于制造业寻找和布局机会。我们将继续挖掘产业的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，并结合对产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。