李怡文 - 基金投资策略和运作

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　市场表现方面，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，由于我们对股票市场中长期较为乐观，依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源行业：维持板块低配。主要配置锂电中的固态电池和光伏中的BC电池等新技术方向，等待后续新技术落地的催化。　　二、半导体行业：维持先进制程代工环节的配置，增配了受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　三、国家安全领域：维持军贸相关配置。　　四、人工智能领域：增配了海外算力基础设施中一些新的技术方向。　　此外，顺周期方向维持周期性弱化的上游资源板块配置，增配了贵金属板块。　　　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。尽管短期基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。对股票市场中期前景保持积极看法。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握顺周期相关板块的投资机会。

三季度国内经济压力显现，但价格水平有所好转。今年上半年在财政前置发力的带动下，GDP实际同比增速5.3%，高出全年5%左右的目标增速，但三季度以来经济压力有所体现。消费方面，受到补贴政策效果边际走弱等影响，商品消费走弱，带动社零增速总体较二季度明显回落。投资方面，固定资产投资单月同比在8月延续负增长，且下滑幅度环比加剧，三大投资均走弱。制造业投资预期受到贸易不确定性、反内卷政策等影响的压制，基建投资则受到气候和高基数的影响，地产投资仍有所拖累。出口增速则因抢出口效应弱化而有所回落。与此同时，反内卷政策的出台提振了总体价格水平。PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高。海外方面，美国就业市场延续降温态势，9月美联储降息落地25BP至4.00-4.25%，展望偏鸽派，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，比6月点阵图增加1次，但2026年降息空间下修至1次。具体到三季度市场表现上看，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位有所下降，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续保持相对积极的配置，核心仓位仍在有色板块，同时适当对结构进行了均衡，对处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。今年以来财政发力明显前置，叠加去年四季度的高基数，使得今年四季度经济读数仍面临压力。往后看，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑，四季度货币政策仍有宽松空间。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。国内较友好的政策环境预计仍支撑市场总体估值持续扩张，随着基本面边际下行变得更加温和，更多板块有望迎来盈利拐点。海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。同时反内卷的推进及过去2年持续低利润导致行业本身出清的内在需求，大部分顺周期行业将会迎来景气度拐点。操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券；股票方面，重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。

三季度本基金继续维持较高的股票仓位，AI算力始终是我们最关注且重仓的方向，此外我们减仓了创新药，增配机器人产业链，并继续持有游戏和有色金属。债券方面，我们逐步增加债券组合久期，结构上以中等久期标的为主；转债方面，三季度整体偏中低仓位，7月份逐步降低仓位为主，9月份在市场回调时再增加仓位，持仓结构以大盘转债为主。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。　　债券投资方面，我们对债券市场保持中性乐观的看法。我们认为一方面随着国家产业调整效果逐步显现，传统制造业和新兴产业技术进步显著，全球竞争力凸显，为保持经济长期平稳发展奠定基础；但另一方面，从中短期看，随着房地产市场的深度调整以及制造业产能利用率的不足，物价水平预期中期内仍旧保持低位，国内融资需求还是偏弱，对于债券市场的配置需求仍旧存在。后期我们预期货币政策仍旧进一步降息降准的可能，推动债券市场收益率尤其是中短期限利率进一步走低；但对于超长债，我们建议以交易的思路参与。可转债方面，我们整体偏谨慎。虽然股票市场持续上涨推动转债市场走强，但过高的转股溢价率制约了未来转债的获利空间，转债风险收益比偏低，建议整体控制仓位，耐心等待回调买入的时机。

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　市场表现方面，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，由于我们对股票市场中长期较为乐观，依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源行业：维持板块低配。主要配置锂电中的固态电池和光伏中的BC电池等新技术方向，等待后续新技术落地的催化。　　二、半导体行业：维持先进制程代工环节的配置，增配了受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　三、国家安全领域：维持军贸相关配置。　　四、人工智能领域：增配了海外算力基础设施中一些新的技术方向。　　此外，顺周期方向维持周期性弱化的上游资源板块配置，增配了贵金属板块。　　　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。尽管短期基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。对股票市场中期前景保持积极看法。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握顺周期相关板块的投资机会。

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　市场表现方面，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面继续保持相对积极的配置，核心仓位仍在有色板块，同时适当对结构进行了均衡，对处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持。　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。尽管短期基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。股票方面，重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　市场表现方面，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，进一步优化结构，增配了相对底部、业绩和估值匹配度较高的行业和个股，对于部分表现较好的个股和行业适当减持，整体仓位有所提升。　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。尽管短期基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。对股票市场中期前景保持积极看法，会择机继续调整结构和仓位，看好具有较强竞争力、受宏观经济影响趋缓、自身基本面逐步改善的行业龙头和个股；受益于未来宏观经济筑底的行业和个股；以及增长前景较好、估值和增速能较好匹配的新兴行业。

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　市场表现方面，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，进一步优化结构，增配了相对底部、业绩和估值匹配度较高的行业和个股，对于部分表现较好的个股和行业适当减持，整体仓位有所提升。　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。尽管短期基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。对股票市场中期前景保持积极看法，会择机继续调整结构和仓位，看好具有较强竞争力、受宏观经济影响趋缓、自身基本面逐步改善的行业龙头和个股；受益于未来宏观经济筑底的行业和个股；以及增长前景较好、估值和增速能较好匹配的新兴行业。

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　市场表现方面，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，进一步优化结构，增配了相对底部、业绩和估值匹配度较高的行业和个股，对于部分表现较好的个股和行业适当减持，整体仓位有所提升。　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。尽管短期基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。对股票市场中期前景保持积极看法，会择机继续调整结构和仓位，看好具有较强竞争力、受宏观经济影响趋缓、自身基本面逐步改善的行业龙头和个股；受益于未来宏观经济筑底的行业和个股；以及增长前景较好、估值和增速能较好匹配的新兴行业。

三季度以来，国内经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。8月核心CPI连续回升；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。　　货币方面，“适度宽松”基调不变。央行三季度例会显示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，但“落实落细”的措辞表明当前重点从“加力”转向“落实落细”已出台措施。　　三季度以来，债券收益率震荡上行，相较于今年二季度， 10年期活跃国债收益率上行14BP至1.7875%，曲线整体上移。权益市场大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费、地产链和国内定价的资源板块表现较差。　　操作方面，权益部分整体略减仓，但仍然保持性偏积极的仓位，减仓部分估值较贵的品种，动态调整组合结构；债券部分，组合在7月初降低了杠杆和久期水平。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。5000亿新型政策性金融工具或加速落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。　　货币政策方面，预计将更注重“精准滴灌”，一方面保持流动性充裕，推动社会融资成本稳中有降；另一方面通过结构性工具加码重点领域，为经济回升向好提供持续支撑。经济下行压力加大的情况下，四季度货币政策仍有宽松空间。　　权益市场方面，短期来看，经过前期上涨，权益市场的估值性价比有所下降，但估值相对于债券仍有一定优势。中期来看，仍保持相对积极的看法，我们将持续关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。　　债券市场方面，目前核心通胀依然在偏低区间，货币政策有望进一步配合稳增长，四季度债市仍有基本面支撑。在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，中短端信用债配置价值较高，杠杆套息策略预计仍可一定程度上增厚组合收益。策略方面，组合整体保持票息策略：以中短端信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

进入三季度以来，经济压力开始显现，内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，融资需求萎靡，信贷增速走低。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果有限，房地产市场的新一轮下滑对居民消费和预期形成冲击。固定资产投资大幅放缓，制造业和基建投资增速走弱，房地产投资延续下滑趋势。在反内卷的推动下，预计价格水平有所改善，但是向上的弹性取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温，认为新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，同时带来通胀温和提升。　　市场表现上，三季度债券收益率上行，股票上涨，市场风险偏好明显改善。股票大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费和地产链和国内定价的资源板块表现较差。风险偏好改善背景下，利率出现明显上行，以银行股为代表的红利资产表现落后。　　操作方面，本基金对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。股票方面，对股票市场中长期较为乐观。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，对半导体、军工、互联网等行业做重点配置。　　展望未来，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。我们对债券市场整体看法中性，收益率逢高配置中短端债券；转债部分更关注自下而上择券。我们对股票市场中期前景保持积极看法。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握顺周期相关板块的投资机会。

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　市场表现方面，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性；股票方面，进一步优化结构，增配了相对底部、业绩和估值匹配度较高的行业和个股，对于部分表现较好的个股和行业适当减持，整体仓位有所提升。　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。尽管短期基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；对股票市场中期前景保持积极看法，会择机继续调整结构和仓位，看好具有较强竞争力、受宏观经济影响趋缓、自身基本面逐步改善的行业龙头和个股；受益于未来宏观经济筑底的行业和个股；以及增长前景较好、估值和增速能较好匹配的新兴行业。

今年以来，全球地缘政治动荡、中国新旧动能转换、世界人工智能（AI）技术浪潮，构成了影响全球资产价格变化的核心因素。尤其是在9月份，美联储重新开启了美元降息周期，导致从全球范围来看，以美国和欧盟为代表，宏观政策的核心都指向了财政和货币政策的双宽松。相对宽松的外部环境对拉动中国出口、稳定中国经济增长动能形成了较强支撑。当然，更重要的变化是中国内部新旧动能转换的顺利推进，以及敏锐地跟上了全球人工智能的浪潮。海外互联网和科技公司在AI基础设施建设上依然主动积极，科技巨头之间纷纷通过大额的投资和股权合作来维持资本开支的高水平。中国企业在制造业上的优势依然显著，在人工智能硬件产业链上，继光模块之后，开始纷纷切入PCB、电源、液冷等新领域；在人工智能应用产业链上，也开始积极布局机器人等新赛道。国内科技巨头也出现积极进展，芯片代工良率改善，互联网公司纷纷加码AI投资，军工新产品和技术层出不穷。与之相对应，在传统的制造业领域，“反内卷”政策开始逐步推进，试图通过化解“无效”和“低效”产能来缓和供求矛盾，来长期提升化工、钢铁、煤炭等行业内企业的盈利能力。三季度“弱美元”背景下，投资者风险偏好明显抬升，代表经济转型的成长类资产和代表经济增长预期的工业金属超额收益明显，红利资产相对落后。在过去的一个季度里，本基金的固定收益类资产以利率为主，在权益类资产上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局。减持红利和消费类资产，围绕科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域进行布局。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。