林翟 - 基金投资策略和运作

四季度以来，A股市场在经历了前三季度的修复行情后，进入了震荡整固阶段。政策面依然保持定力，财政政策更加侧重于“提质增效”，货币政策维持适度宽松以配合实体经济融资需求。在此背景下，科技成长主线深化：受益于人工智能商业化落地及国产算力产业链的业绩兑现，硬科技板块依然表现强势。纯题材炒作降温，具备业绩支撑的成长股成为资金避风港。宽信用尚未展开，债券市场震荡盘整。宏观上看，库存周期可能已经开始步入上升期，上市公司整体净利润增速呈现出逐季改善的明显趋势。随着美联储降息周期的实质性开启，中美利差倒挂压力缓解，人民币汇率在双向波动中保持稳中有升，进一步增加了中国资产对全球长线资金的配置吸引力。PMI已升至荣枯线上方，通胀数据温和回升，内需正在逐步修复。我们预判，2026年市场将从“估值修复”逻辑逐步切换至“盈利驱动”逻辑。如果二、三季度库存周期与上市公司盈利增速同频共振，顺周期板块将迎来较大的投资机会，届时宽信用开始，债券市场将面临较大的调整风险。本产品延续一贯的投资逻辑，股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在大市值、成长等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。债券方面以短久期、高等级债券作为基础配置，除了能够获取基础收益外，还能够平滑权益市场的波动。在本季度的运行中，产品在市场震荡盘整背景下实现了正收益。我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

四季度，海外地缘政治冲突持续，美联储降息两次，中美关系趋于缓和。国内经济来看，出口保持韧性，内需则面临持续压力，制造业PMI在12月重回扩张区间，但房地产、基建、消费数据环比走弱，CPI和PPI仍在低位运行，宏观经济企稳仍存在波折。中美关税谈判取得阶段性进展，美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，并暂停实施部分出口管制措施。中方相应调整针对美方关税的反制措施。国内政策方面，四季度以推进存量政策为主，房地产政策进一步放松。市场方面来看，四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情。债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。本报告期内，本基金保持较低组合久期，适度增加了转债仓位，以为投资者提供稳定回报为目标。

四季度以来，A股市场在经历了前三季度的修复行情后，进入了震荡整固阶段。政策面依然保持定力，财政政策更加侧重于“提质增效”，货币政策维持适度宽松以配合实体经济融资需求。在此背景下，科技成长主线深化： 受益于人工智能商业化落地及国产算力产业链的业绩兑现，硬科技板块依然表现强势，纯题材炒作降温，具备业绩支撑的成长股成为资金避风港。宏观上看，库存周期可能已经开始走入上升期，上市公司整体净利润增速呈现明显的逐季改善趋势。随着美联储降息周期的实质性开启，中美利差倒挂压力缓解，人民币汇率在双向波动中保持稳中有升，进一步增强了中国资产对全球长线资金的配置吸引力。PMI已升至荣枯线上方，通胀数据温和回升，内需正在逐步修复。我们预判，2026年市场将从“估值修复”逻辑逐步切换至“盈利驱动”逻辑。本产品延续一贯的投资逻辑，以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在小市值、成长等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场震荡盘整背景下实现了较高的超额收益。我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

过去一年多，本轮牛市显著受益于政策高度重视，以及大刀阔斧的系统化改革，宏观（流动性和利率、财政）、中观（制度建设、融资规模约束、鼓励分红回购）、微观（流动性和风险偏好、市场维稳力量）等多维度要素形成合力。11月上证指数再上4000点，创10年新高，主要受科技成长、有色、军工、反内卷、出海和部分顺周期的带动。随后延续高位震荡整理，风险偏好和成交量保持积极。4季度牛市的动力仍以估值提升为主，盈利增长为辅。最强主线还是科技和部分上游资源，呈现明显的结构性特征，这与政策导向关系密切，即基于高质量发展和新安全观，推动科技创新、转变经济增长模式、推动财税体制改革与统一大市场、稳增长与安全并重。考虑到牛市趋势日益明显，2025年4季度我们降低了红利资产配置，结合行业和公司基本面，增配更具弹性的方向和个股，但没有过多追逐科技成长中非常活跃的主题投资机会，在成长性和稳健性之间寻求适度平衡。由于未来结构性牛市的特征仍然明显，在标的选择上会更加灵活，增加景气投资和主题投资的配置空间。2018年美国对华开始发动贸易战和科技战，对我国的发展造成一定扰动。自此科技的重要性不再限于产业升级，更上升到国家安全层面，资源持续向基础科研、高端制造领域倾斜。登顶科技树是拿回科技主权和发展主权、实现发展飞跃和国家安全的必由之路。经历过市场竞争熔炉的长期淬炼，我国科技行业从技术理论到产业实践，从政策扶持到产业自强，从艰难前行到自我造血，已形成良性循环。相信未来相当长时间内，科技成长和自主可控都是市场最清晰的主线，值得更多关注。科技的进步和突破也对诸多传统制造业升级提供了新的动力。其中的典型就是日益自主化、高端化、规模化、体系化，品牌化、国际化的诸多优势制造业，如铁路、船舶、航空航天、计算机、电子、汽车、电气设备、机械等，盈利性和成长性良好。就连一些夕阳产业中，也涌现出一批企业，通过产能出海至一带一路区域，描绘出新的成长曲线。这些行业有一个共同点，即产品出海如火如荼，经过多年的积累，产能出海也开始厚积薄发。优势制造出口和出海反映外循环增量，内循环做结构调整保存量，一个新时代正在到来。我们认为出海体量仍占主导，机会更多；考虑到目标市场政策风险，未来出海的弹性更大。资源同样关乎安全和发展，随着越来越多的上游资源被主要国家列为战略资源，未来我们也将保持关注资源板块。2026年，国际定价的有色金属会更多受到以下四个因素驱动，即联储换人后的降息预期；大美丽法案带来的债务上行与财政扩张；美联储或重启QE带来进一步流动性宽松；特朗普倾向的美元贬值。这些变化意味着未来可能产生滞涨，海外通胀中枢可能再次上移，有利于上游资源表现，尤其是有色金属。

四季度以来，A股市场在经历了前三季度的修复行情后，进入了震荡整固阶段。政策面依然保持定力，财政政策更加侧重于“提质增效”，货币政策维持适度宽松以配合实体经济融资需求。在此背景下，科技成长主线深化： 受益于人工智能商业化落地及国产算力产业链的业绩兑现，硬科技板块依然表现强势。纯题材炒作降温，具备业绩支撑的成长股成为资金避风港。宏观上看，库存周期可能已经开始走入上升期，上市公司整体净利润增速呈现明显的逐季改善趋势。随着美联储降息周期的实质性开启，中美利差倒挂压力缓解，人民币汇率在双向波动中保持稳中有升，进一步增强了中国资产对全球长线资金的配置吸引力。PMI已升至荣枯线上方，通胀数据温和回升，内需正在逐步修复。2026年市场将从“估值修复”逻辑逐步切换至“盈利驱动”逻辑。本产品延续一贯的投资逻辑，以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在小市值、估值等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场震荡盘整背景下实现了超额收益。我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

2025年四季度以来，国内外宏观环境进一步清晰。海外方面，美联储降息进程稳步推进，全球流动性持续改善。国内方面，经济在“反内卷”与高质量发展政策的驱动下，内生增长动力显著增强。资本市场呈现鲜明的结构性特征。债券市场方面，在经济预期回暖与股市赚钱效应吸引下，长端利率震荡中略有上行，流动性整体保持合理充裕，利率债呈现窄幅波动格局。股票市场方面，行情分化加剧，部分三季度表现较好的行业出现了震荡回调的情况。展望2026年一季度，我们认为资本市场尤其是权益市场的积极因素仍在不断积累。“东升西落”的资本流动趋势有望从预期步入现实。国内经济运行呈现出诸多积极信号，市场对经济前景的预期边际改善。本基金权益配置将保持中高权重，深度挖掘并坚定持有那些治理优秀、产业竞争力得到广泛认可，并能持续开拓全球市场的中国企业。固收则继续以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2025年四季度以来，国内外宏观环境进一步清晰。海外方面，美联储降息进程稳步推进，全球流动性持续改善。国内方面，经济在“反内卷”与高质量发展政策的驱动下，内生增长动力显著增强。资本市场呈现鲜明的结构性特征。债券市场方面，在经济预期回暖与股市赚钱效应吸引下，长端利率震荡中略有上行，流动性整体保持合理充裕，利率债呈现窄幅波动格局。可转债市场在正股带动下整体震荡向上，但估值已经不能算低估，交易属性进一步凸显。股票市场方面，行情分化加剧，部分三季度表现较好的行业出现了震荡回调的情况。展望2026年一季度，我们认为资本市场尤其是权益市场的积极因素仍在不断积累。“东升西落”的资本流动趋势有望从预期步入现实。国内经济运行呈现出诸多积极信号，市场对经济前景的预期边际改善。配置方面，本基金股票将继续采取“哑铃型”策略，主要以具备国际竞争力和全球影响力的中国企业为主，小部分配置于小微盘风格，从而在控制波动的基础上为客户增厚收益。固收则继续以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金大幅下调了组合久期，适度增加了转债仓位，以为投资者提供稳定回报为目标。

三季度以来，受财政和货币政策呵护，A股市场持续上涨，各类风格、主题都有所表现。科技成长类标的在基本面与政策面共振的影响下，上涨尤为明显。市场风险偏好持续提高，价值股和债券表现疲弱，三季度后期随着科技成长标的拥挤度上升，微盘股走弱。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。随着中国军事、科技实力的提升，中国资产对海外资金的吸引力进一步增强。事实上，自4月以来人民币汇率持续升值，正是国际资本对中国资产信心恢复的重要体现。同时，无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度持续上修的板块主要包括：计算机、电子、传媒、有色、电新、基础化工等行业，具备结构性投资机会。本产品延续一贯的投资逻辑，以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在小市值、成长性和估值修复等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场回暖背景下实现了两位数的正收益，但受制于量化模型持仓较为分散等特征影响，收益不如景气度投资策略。不过盈亏同源，从历史上看，A股市场短期反转效应较强，我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

三季度以来，受财政和货币政策呵护，A股市场持续上涨，各类风格、主题都有所表现。科技成长类标的在基本面与政策面共振的影响下，上涨尤为明显。市场风险偏好持续提高，价值股和债券表现疲弱，三季度后期随着科技成长标的拥挤度上升，微盘股走弱。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。随着中国军事、科技实力的提升，中国资产对海外资金的吸引力进一步增强。事实上，自4月以来人民币汇率持续升值，正是国际资本对中国资产信心恢复的重要体现。同时，无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度持续上修的板块主要包括：计算机、电子、传媒、有色、电新、基础化工等行业，具备结构性投资机会。本产品延续一贯的投资逻辑，以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在小市值、成长性和估值修复等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场回暖背景下实现了正收益，但受制于量化模型持仓较为分散、高抛低吸等特征影响，收益不如景气度投资策略。不过盈亏同源，从历史上看，A股市场短期反转效应较强，我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

市场与操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度的三个月持续放量创历史最高水平，全A日均成交额高达2.1万亿元，一季度为1.5万亿元，二季度为1.26万亿元。这意味着市场风险偏好和流动性非常友好，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度引领大盘持续突破的主线没有变化，仍然是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。三季度我们对持仓结构做了积极的调整，在控制产品净值波动性的前提下，适度降低持仓市值中枢，寻找各行各业经营能力强、现金流水平好、盈利稳定性强的个股，以提高产品的净值弹性。代表性的操作就是大幅降低了银行持仓比例，进一步分散持仓结构，增配机械、电力设备、基础化工、有色及大消费。力求上证指数上涨时尽可能跟上，而上证指数调整时则损失尽可能小，以追求长期稳定的、低回撤、相对低波动、可以跑赢大盘的稳定收益。市场展望本轮牛市要注意到几个因素：债熊、流动性宽松、基建和地产疲弱、居民消费意愿低、各类资产缺乏财富效应。这种情况下，监管层的引导、对股市的持续护航和制度建设，激发了市场风险偏好。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。目前政策预期比较低，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，上证指数则会先定价经济、再定价政策。三季度中美科技战仍然激烈，无论是缓和还是激化，过去两年里都没有影响科技成长成为市场主线。国内高端产业突破衔枚疾进局面，传统产业升级水到渠成，稳增长、化债和反内卷多路并进。对科技的政策扶持活水不断，产业界星夜兼程，卡脖子行业的自主可控逻辑不断强化。经历十年磨一剑自我进化，我国高端制造业从技术水平、规模、效率、成本、体系化等诸多方面形成聚合反应，从基本面角度对政策扶持做出了可持续的、有生命力的积极呼应，这也是高端科技制造业最集中的创业板和科创板持续爆发的核心原因。在高端制造业和传统产业中，已经且将继续走出更多黑马白马，成为未来选择标的的大金矿。此外，随着整体科技水平的提升，诸多产业和行业受益于溢出效应，改变和提升经济结构、产业生态结构，形成新产业、新业态不断涌现，老行业不断进化焕新的格局，这也意味着更多的值得早研究、早布局的投资机会。操作计划如上证指数出现调整，红利能够阶段性地部分修复超额收益。若调整后牛市趋势延续，红利资产超额的可能性、持续性仍会较弱，更多呈现绝对收益的特征，至少红利低波是如此。因此未来我们如果继续配置红利高股息资产，则持仓结构将控制低波资产的权重，提升质量和成长的权重。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。对于我们一直持谨慎态度的石油和煤炭，近期价格均在调整，石化股表现相对偏弱，OPEC+寻求加速释放产量继续抑制板块表现。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好于预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。未来我们还会重点关注以下投资机会：1. 十五五规划。这是未来五年中国经济和产业结构变化的指南针，我们将重点在其中寻找投资机会。尤其是优势制造，其中的机械、电气设备、电子、基础化工、汽车，尤其是零部件，都是典型的局部突破向整体突破过渡的行业，正在形成制造优势，蕴藏大量投资机会。2. 反内卷结合顺周期。重点领域包括新能源、钢铁、有色、化工、建材等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。但与以往不同，这次反内卷与上一轮的供改有所不同，供给端没有短平快的突击行动，但该政策作为系统性改革的一部分，可能贯穿十五五，值得高度重视。

三季度以来，受财政和货币政策呵护，A股市场持续上涨，各类风格、主题都有所表现。科技成长类标的在基本面与政策面共振的影响下，上涨尤为明显。市场风险偏好持续提高，价值股和债券表现疲弱，三季度后期随着科技成长标的拥挤度上升，微盘股走弱。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。随着中国军事、科技实力的提升，中国资产对海外资金的吸引力进一步增强。事实上，自4月以来人民币汇率持续升值，正是国际资本对中国资产信心恢复的重要体现。同时，无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度持续上修的板块主要包括：计算机、电子、传媒、有色、电新、基础化工等行业，具备结构性投资机会。债券方面，可转债估值水平依然较高，信用利差、期限利差依然较贵。本产品延续一贯的投资逻辑，债券部分以高等级、短久期信用债为主。权益方面以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期稳健增长，在估值、成长性和情绪等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在债券市场下跌的背景下实现了正收益，但受制于量化模型持仓较为分散、高抛低吸等特征影响，收益不如在景气度暴露较多的策略。不过盈亏同源，从历史上看，A股市场短期反转效应较强，我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。