郑栋 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国经济在一系列国内外复杂的干扰下继续磨底。经济亮点方面，出口维持强劲增长，PMI6月回升至50%以上，给出企稳信号。但内需持续疲弱，美伊战争导致的油价暴涨推升了全球通胀预期，干扰了美联储货币政策的节奏，改变了全球宏观经济前景及流动性趋势。中国股市逐步走出战争阴霾，沪深300指数连续三个月收涨，期内上涨11.9%。港股则在国际流动性的负面影响下深度回调7.7%。结构上，2季度K型分化走向极致：AI算力基建产业链景气度全面外溢，从光模块、PCB、存储向上游原材料扩散（电子布、钨、锗、磷化铟等），万德半导体行业指数6月上涨36.8%。相反，消费、公用事业、煤炭、地产等传统板块全线被资金抛售。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了电子、电力设备、机械、汽车、通信、有色金属等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看电子、电力设备和机械贡献了主要绝对正受益，汽车和有色金属贡献了主要绝对负收益。展望未来，中国经济的筑底回升将沿着两条线索开展：一条是传统行业的底部复苏，一条是以AI为代表的新兴行业振兴带来的新旧经济动能切换。目前对于海外AI+投资主线而言，美国AI资本开支的可持续性和经济回报无疑是市场关注的焦点。而国内AI+投资的关键变量在于中国能否形成自主可控的AI产业链从而实现算力自给自足甚至出海。本基金的布局将继续采用哑铃型策略，一端布局AI+高景气板块，一端布局高股息低波动板块。继续看好电子、电力设备、机械、通信、汽车及零部件、有色金属等行业的投资机会。

2026年二季度，中国经济在一系列国内外复杂的干扰下继续磨底。经济亮点方面，出口维持强劲增长，PMI6月回升至50%以上，给出企稳信号。但内需持续疲弱，美伊战争导致的油价暴涨推升了全球通胀预期，干扰了美联储货币政策的节奏，改变了全球宏观经济前景及流动性趋势。中国股市逐步走出战争阴霾，沪深300指数连续三个月收涨，期内上涨11.9%。港股则在国际流动性的负面影响下深度回调7.7%。结构上，2季度K型分化走向极致：AI算力基建产业链景气度全面外溢，从光模块、PCB、存储向上游原材料扩散（电子布、钨、锗、磷化铟等），万德半导体行业指数6月上涨36.8%。相反，消费、公用事业、煤炭、地产等传统板块全线被资金抛售。二季度本基金在制造业内沿着两条主线投资，一端配置AI+高景气行业，一端配置底部反转行业，重点布局了电子、电力设备、机械、化工、汽车零部件等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看，电子、机械和电力设备贡献了主要绝对正受益。展望未来，中国经济的筑底回升将沿着两条线索开展：一条是传统行业的底部复苏，一条是以AI为代表的新兴行业振兴带来的新旧经济动能切换。目前对于海外AI+投资主线而言，美国AI资本开支的可持续性和经济回报无疑是市场关注的焦点。而国内AI+投资的关键变量在于中国能否形成自主可控的AI产业链从而实现算力自给自足甚至出海。先进制造基金的布局将继续采用“K”型分布的方式进行，一端布局AI+高景气板块，一端布局底部反转板块。继续看好电子、电力设备、机械、通信、汽车及零部件、有色金属等行业的投资机会。

2026年二季度，市场走出了极致分裂的行情。成长风格在AI产业链景气度持续高涨的背景下一骑绝尘，大幅跑赢市场。从主要指数表现来看，科创50单季度录得71.18%收益，科创100和创业板指分别录得56%和33%的收益，与之形成鲜明对比的是微盘指数同期下跌17.7%、中证红利下跌13.3%、北证50下跌0.75%，港股市场也继续呈现单边下跌，恒生指数和恒生科技录得下跌7.55%和4.6%。从申万一级行业表现来看，与AI相关的行业和板块相对收益显著，其中电子、通信和有色金属分别录得70%、21%和19%的涨幅，而石油石化、钢铁和农林牧渔分别下跌24%、22%和21%。基本可以说，除了与AI沾边的个股上涨，其他所有的板块都是下跌的，并且趋势越来越强，6月份以来市场经常走出4000家下跌、1000家上涨的极端行情。　　报告期内，本基金管理人投资组合变化不大，主要配置AI产业链上游相关标的。提及“消费”，传统认知往往聚焦于白酒、化妆品、家电等实物商品，近年来则延伸至具备IP属性的潮玩、黄金珠宝等兼具悦己与保值属性的品类。“消费升级”在过去通常被理解为购买更高端的品牌、更独特的设计以及更个性化的服务 —— 从基本的衣食饱暖，进阶至“变美、变年轻”的自我投资，从物质丰盈到追求精神层面的富足。这是对消费最朴素的传统诠释。　　然而，宏观叙事已经转变，基于人口增长和城镇化率提升带来的总量红利逻辑正在弱化，当物质需求被充分满足后，体验升级与情感价值正成为消费增长的核心引擎。随着生成式AI的爆发，我们认为“消费”的内涵正在经历代际跃迁。或者我们用更直接地阐述：当前最前沿的“消费”已不再局限于物理世界的，而是深度延伸至数字世界的交互体验。AI技术极大地降低了人类创作与交互的壁垒，赋予普通消费者将物品“拟人化”的能力，拓展了 “创造力”的空间。　　过去，以Netflix、TikTok为代表的推荐算法实现了初级的“千人千面”；而在AI时代，用户消费的核心是实时生成的AIGC内容，甚至能将天马行空的想象具象化。例如，用户不再满足于观看预制剧集，而是通过Sora、Seedance等AI视频生成工具，定制专属的剧情走向和虚拟主角。这种“所想即所得”的沉浸式体验，极大提升了消费者的心理支付意愿。而多模态大模型的爆发正驱动Token消耗呈指数级激增：中国日均Token调用量从2024年初的约1000亿飙升至2026年3月的140万亿（两年增长超千倍），仅豆包的日均Token使用量在2026年6月已突破180万亿，这些指数级增长的数据直观印证了数字消费的狂热。　　AI技术还能通过伴侣与虚拟偶像构建了全天候的情感陪伴。当下的年轻人愿意为“造梦”买单，投入时间、金钱与爱，只为换取即时的愉悦。这类情感消费过去也有，日本动漫、游戏等为80、90后提供了那时候的情绪价值，但当物质需求基本得到满足后，新时代的年轻人情感需求变得更加多样，他们在不断寻求新的符合他们审美和偏好的满足方式。过去小时候80、90后养的电子宠物，变成了当下AI游戏中每天陪你聊天、为你点奶茶的NPC。这也意味着消费逻辑在发生根本性转变：消费的物品不再是货架上的实体商品，而是以交互时长（Token数）为计量单位的数字服务。由此推导，那些能够源源不断生产Token的算力基础设施（芯片、服务器、光模块、IDC），正是我们挖掘新时代消费红利的终极锚点。　　展望后续，在可预见的未来，Token消费仍将是极具吸引力的投资主线，数据与经济模型提供了坚实支撑：随着大模型迭代与Agent（智能体）普及，Token消耗呈现非线性增长。无论是大模型问答、代码辅助、多模态内容生成，还是自动驾驶推理，每一次交互的本质都是对算力资源的即时消耗。　　面对海量的Token需求，中美两国的科技巨头正掀起一场前所未有的“算力基建军备竞赛”。2026年，全球头部云厂商的AI相关资本开支合计已上修至8300亿美元，同比增速高达79%。其中，北美四大厂（微软、AWS、谷歌、Meta）的合计Capex预计超过7000亿美元；在国内，字节跳动因豆包Token的暴涨，将2026年AI基建Capex上修至超2000亿元人民币，阿里巴巴也官宣未来三年云和AI投入将超过3800亿元。这种资本开支的持续向上修正，直接反映了产业界对推理算力长期紧缺的判断，当前全球AIDC的排产已延伸至2027年，算力租赁价格随之上涨，供需错配格局显著。　　更为关键的是，随着商业模式的成熟，市场对“AI烧钱无底洞”的担忧也在逐步消退，推动行业从成本叙事转向利润叙事。数据显示，尽管头部大模型API价格在经历前期价格战后已企稳回升，同时得益于英伟达Blackwell/Rubin系列、谷歌TPU及国产昇腾芯片的迭代，单Token的全成本（含折旧与电力）正以每年60%至70%的速度下降。这种“价格稳、成本降”的利润剪刀差，使得推理业务的毛利率拐点预计将在2026年下半年至2027年出现。此外，中国模型凭借极高的性价比（价格仅为海外同类产品的1/6至1/10），形成了独特的“Token出海”现象——算力与电力留在本土，仅将智能服务出口，极大地提升了产业链的价值重估空间。　　当然，我们现阶段超配Token消费，并非意味着传统消费将消亡。实物消费与精神消费将长期共存，高端白酒、国潮品牌等传统优质消费品依然具备抗周期韧性。但在资产配置的权重上，当下我们坚定认为：AI驱动的数字体验消费，正处于渗透率斜率最陡峭的“超级周期”，而投资算力供应链恰是我们作为投资人参与这场变革最直接的方式。

2026年以来，A股市场总体呈现稳中有升的态势。尽管期间海外地缘冲突一度引发短期扰动，但在高景气产业的引领下，市场整体表现强劲，尤以科技板块为甚，推动全A指数近期创下历史新高。结构层面上，以AI为代表的成长风格占据领涨地位，同时部分周期行业亦有不俗表现。在基金运作层面，我们主要通过企业盈利、相对估值、量价指标等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于盈利趋势向上和政策信号边际变化的敏感性。　　展望2026年三季度，基于我们对中国信用周期的整体研判，我们维持A股指数或将呈现震荡向上格局的判断。我们认为，宏观环境仍面临一定不确定性，但全球AI高景气正处于全面扩散阶段。外部环境方面，市场对伊朗局势的关注度虽有所降温，但下半年油价中枢或系统性维持于较高水平，这将对全球总需求及主要经济体的货币政策构成制约。国内经济层面，延续了外需强于内需、新兴产业强于传统领域的分化格局。纵观全球AI科技浪潮，当前仍处于景气进一步扩散的阶段，尚未进入全面泡沫化。在此宏观背景下，因此，我们仍旧看好人工智能相关的成长主线，同时需关注潜在需求冲击风险。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

2026年一季度，市场在年初上证指数冲上4197点之后，维持高位震荡，直到3月初美伊战争的突然爆发，冲击全球投资者的风险偏好，引发了全球股票市场的调整。Q1从主要指数的表现来看，微盘（+8.6%）、中证红利（+4.15%）和中证500（+2.12%）表现较好，恒生科技（-16.6%）、北证50（-13.95%）和科创50（-7.61%）表现落后。从申万一级行业看，石油石化（+21.24%）、公用事业（+19.05%）和煤炭（+14%）表现较好，主要是战争爆发以来，全球能源运输受限，导致原油成本急剧飙升，带动相关行业和板块大幅上涨；非银（-11%）、商贸零售（-8.5%）和食品饮料（-7.52%）跌幅居前，主要是受市场风偏下降影响，担忧内需进一步下滑导致。从风格来看，前两个月成长、中小市值表现较好，但3月以来受到宏观事件影响，价值红利风格大幅占优。　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链等相关标的。从全年维度看，我们认为AI仍然是年度级别的确定性机会，海外大厂在AI资本开支方面仍然维持大比例的投入，以继续推动模型的进步，充分体现了科技巨头们对于AI需求的坚定信心。而这种信心也不断地通过各种方式来得到正面验证，Open Claw的爆发和出圈给市场看到了变现的更多可能性。在国内，字节在“豆包”、“Seedance”模型等持续出圈，带动Token调用量的暴涨，印证了AI需求的潜力和空间；“千问”联动淘宝闪购，推动了AI在具体场景下的应用，让更多人看到了这项新技术带来的便利。所以我们相信，AI带给我们的惊喜不止于此。

2026年一季度，中国股市走势先扬后抑。年初在经济向好预期和充沛流动性支撑下表现强劲，3月份以后，受美伊战争的影响，主要指数均明显回调，抹去年初涨幅于期内录得明显跌幅：一季度，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。期间市场结构分化明显，通信、煤炭、石油石化、建材涨幅明显，商贸、非银、房地产表现低迷。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了电力设备、机械、汽车、通信、有色金属等行业。期内基金净值下跌，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看电力设备和基础化工贡献了主要绝对正受益，机械、汽车、通信和有色金属贡献了主要绝对负收益。展望未来，中国经济筑底企稳及上市公司盈利的修复仍是股市最重要的基本面底色。但美伊战争的演变不仅关乎流动性及风险偏好的变化，还有可能改变全球经济前景乃至发展格局，是目前权益市场最大的波动来源。面对动荡的外部环境，如何抓住确定性最强的主线是投资的胜负手：首先，AI技术进步浪潮不可阻挡，相应的AI算力建设、应用开发、能源管理建设等产业链投资机会仍值得深度挖掘；其次，无论战争发展趋势如何，基于安全角度出发的全球能源及供应链重构势在必行，结合中国制造优质龙头出海的时代潮流，若相关公司能顺应时代潮流将有可能为投资者带来长期超额回报。具体而言，我们看好以下结构性投资机会：首先，AI算力建设维持高景气，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、计算机、汽车、电力设备等；其次，伴随着全球能源和供应链格局重构的新能源、电力设备出海将是短期内最为确定的主线，涵盖的行业包括电力设备、风光储、汽车及零部件等；最后，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如建材、工程机械、通用设备等。

2026年一季度，地缘政治方面发生了超预期的利空，美伊战争全面爆发，风险偏好下降叠加国内资金面出现负反馈，最终指数出现了大幅调整。在霍尔木兹海峡持续“实质性”封锁的情况下，全球能源市场的冲击加剧，局势升级和能源危机也引发了金融市场动荡的加剧。除此之外，油价维持高位也使得全球滞胀甚至衰退风险加剧，从而影响上市公司的盈利预期。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望2026年二季度，我们的基准假设是地缘冲突或不会延续至三四季度，下半年美联储依然有一定概率降息，则权益资产的下行压力也有望明显缓解。鉴于宏观经济缺乏强刺激动能，叠加流动性环境维持宽裕，我们维持A股“9.24”以来震荡上行的结构性行情仍有望延续的核心判断。宏观方面，我们认为基准情形是此轮的AI科技浪潮尚未过热，正如中国经济构成中日趋重要的新质生产力，AI投资同样也带动了美国经济周期和信用周期的上行，因此AI科技叙事是中美市场上行的基础。因此，我们仍旧看好人工智能相关的成长主线，同时需关注潜在需求冲击风险。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

2026年一季度，中国股市走势先扬后抑。年初在经济向好预期和充沛流动性支撑下表现强劲，3月份以后，受美伊战争的影响，主要指数均明显回调，抹去年初涨幅于期内录得明显跌幅：一季度，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。期间市场结构分化明显，通信、煤炭、石油石化、建材涨幅明显，商贸、非银、房地产表现低迷。一季度本基金围绕着制造业AI+、新能源出海、困境反转三条主线，重点布局了汽车及零部件、电子、电力设备、有色金属等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看，电力设备贡献了主要绝对正受益，汽车和通信贡献了主要绝对负收益。展望未来，中国经济筑底企稳及上市公司盈利的修复仍是股市最重要的基本面底色。但美伊战争的演变不仅关乎流动性及风险偏好的变化，还有可能改变全球经济前景乃至发展格局，是目前权益市场最大的波动来源。面对动荡的外部环境，如何抓住确定性最强的主线是投资的胜负手：首先，AI技术进步浪潮不可阻挡，相应的AI算力建设、应用开发、能源管理建设等产业链投资机会仍值得深度挖掘；其次，无论战争发展趋势如何，基于安全角度出发的全球能源及供应链重构势在必行，结合中国制造优质龙头出海的时代潮流，若相关公司能顺应时代潮流将有可能为投资者带来长期超额回报。具体而言，我们看好以下结构性投资机会：首先，AI算力建设维持高景气，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、计算机、汽车、电力设备等；其次，伴随着全球能源和供应链格局重构的新能源、电力设备出海将是短期内最为确定的主线，涵盖的行业包括电力设备、风光储、汽车及零部件等；最后，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如建材、工程机械、通用设备等。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济不仅实现了总量的平稳增长，更在结构调整方面取得了显著成效，新质生产力加速崛起，成为高质量发展的核心动力。在此基础上，叠加全球央行宽松货币政策、国内积极的逆周期调节以及对“十五五”规划产业方向的预期，市场信心得到提振，股市表现亮眼，在经历4月初美国关税风波调整后确立震荡上行趋势，沪深300指数全年上涨17.66%，恒生指数上涨27.77%。以人工智能为核心的产业浪潮贯穿全年，通信、电子等科技行业涨幅居前。同时，受全球供需格局改善、美联储降息预期等因素推动，有色金属板块年度涨幅亦领先。2025年，本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了机械、电力设备、化工、汽车、通信、有色金属等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看电力设备、机械、基础化工贡献了主要绝对正受益，通信、家电和医药贡献了主要绝对负收益。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济不仅实现了总量的平稳增长，更在结构调整方面取得了显著成效，新质生产力加速崛起，成为高质量发展的核心动力。在此基础上，叠加全球央行宽松货币政策、国内积极的逆周期调节以及对“十五五”规划产业方向的预期，市场信心得到提振，股市表现亮眼，在经历4月初美国关税风波调整后确立震荡上行趋势，沪深300指数全年上涨17.66%，恒生指数上涨27.77%。以人工智能为核心的产业浪潮贯穿全年，通信、电子等科技行业涨幅居前。同时，受全球供需格局改善、美联储降息预期等因素推动，有色金属板块年度涨幅亦领先。2025年，本基金的投资围绕着AI+的主题，在高端制造领域内积极寻找受益于人工智能的发展而有望实现二次增长的优质企业，重点布局了汽车、电力设备、化工、机械设备、通信、电子、有色等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看机械、电子、电力设备、有色金属贡献了主要绝对正受益，通信贡献了主要绝对负收益。其中，通信的绝对负收益主要源于年初的市场波动中，对于北美AI算力投资的发展认知不足所导致。在经济结构转换期，技术变革带来的基本面变化较为剧烈，叠加各种因素导致的流动性巨幅波动，对于成长股的投资提出了更高的要求，我们需要在新的投资环境下不断加快对于新技术、新产业、新商业模式的理解，更好地捕捉新时代红利。

2025年四季度，尽管中美贸易关系经历了“再升级”与“再降级”的反复，导致市场出现短线波动，但其对A股的冲击力度已显著弱于4月，表明市场对此类消息的敏感度边际下降。另一方面，美国科技巨头间的循环投资模式引发了市场对其盈利可持续性的广泛质疑，导致AI产业前景出现显著争议，资金对高估值科技股的态度趋于谨慎。尽管面临多重利空，临近年底市场风险偏好意外回升，市场交投再度活跃，上证指数在年尾阶段走出了罕见的“十一连阳”强势行情。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望2026年，鉴于宏观经济缺乏强刺激动能，叠加流动性环境维持宽裕，我们维持A股“9.24”以来震荡上行的结构性行情仍有望延续的核心判断。市场经历了2025年的估值修复后，2026年的关键或在于企业盈利的实质修复，而非单纯依赖估值扩张或风险溢价的线性收窄。宏观层面，我们认为本轮AI科技浪潮尚未见顶，正如“新质生产力”之于中国经济，AI投资亦是驱动美国经济及信用周期上行的重要引擎，构成中美股市共振向上的底层逻辑。流动性方面，基准情形下美联储货币宽松幅度或有限，但联储主席换届后的政策不确定性也为潜在的超预期降息留有余地。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

在经历了三季度科技股的狂飙之后，四季度整体AH市场表现相对平淡，其中A股维持3800~4000点高位震荡，H股受到海外流动性边际影响，呈现单边下跌走势。四季度A股市场风格也有所变化，小市值整体表现较优，从主要指数看，万得微盘指数上涨8.1%，中证2000上涨3.9%；而成长风格出现显著回调，恒生科技下跌12.8%，科创50下跌8.6%，创业板指下跌1.1%。从申万行业表现来看，国防军工受益于商业航天主题催化，大幅上涨26%，带领军工板块四季度涨幅第一；其次是有色金属和石油石化，分别上涨25%和21%，而有色全年维度上涨112%，成为25年表现最好的板块。表现较差的行业有石油石化、美护、医药生物、食品饮料等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响，其高频数据表现仍然相对低迷。　　　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、机器人等相关标的，相较于Q3，减仓前期持有较多的港股新消费标的，考虑到这些标的前期股价上涨已经较为充分地反映了业绩预期，部分涨幅已经透支了未来乐观预测，因此在整体复苏缓慢的背景下，难有进一步的超额表现。