郑栋 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股主要指数结束了前三季度单边上行的强势格局，转为高位震荡整理，沪深300指数微跌0.2%，港股受到美联储降息节奏不确定性的影响，调整更为明显，恒生指数区间下跌4.56%。四季度市场结构分化明显，前期领涨的科技成长板块出现显著回调。周期性、低估值板块则逆势走强，有色金属和军工板块领跑市场。四季度本基金围绕着AI+的主题，在高端制造领域内积极寻找受益于人工智能的发展而有望实现二次增长的优质企业，重点布局了汽车零部件、电子半导体、电力设备、机械等行业。期内基金净值取得绝对负收益，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看，机械、有色行业贡献了主要绝对正受益，汽车、电子和电力设备行业贡献了主要绝对负收益。展望2026年，中国经济筑底企稳及上市公司盈利的修复将是股市最重要的基本面底色：一方面，以人工智能建设和应用为代表的创新动能以及优质企业出口/出海有望构成经济发展的新引擎；另一方面，“反内卷”政策和全球制造业见底回升的背景下，传统顺周期行业，如有色金属、化工、工程机械等有望迎来供需平衡乃至反转。流动性方面，美联储在2026年将继续降息，同时国内货币政策预计维持适度宽松，继续利好风险偏好发展。政策方面，2026年作为“十五五”开局之年，政策面有望保持友好并持续加码，不仅继续鼓励科技创新和产业升级，而且对于内需，特别是消费形成明显的托底。同时，以提升股东回报、吸引长线资金为核心的资本市场政策将继续深化，有助于改善公司治理和投资者回报，引导股市持续健康发展。风险方面，外部干扰，比如中美摩擦、地缘政治冲突等仍难以完全排除。另外，在经历过去一年多的上涨之后，股市估值水平整体有所抬升，市场分歧加大，波动性难免有所上升。整体而言，我们对中国权益市场仍具备较强信心，但由于前期涨幅较大，预计市场未来将呈现震荡向上格局。围绕着“稳增长、调结构”的宏观大主题，结构上的把握仍将是投资最重要的胜负手。我们看好以下结构性投资机会：首先，随着需求企稳及供需结构改善，困境反转的公司估值修复空间较大，这类机会主要集中在化工、有色、电新等行业；其次，AI建设维持高景气，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、汽车、计算机等；再次，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如电网设备、工程机械、通用设备等。

2025年四季度，尽管中美贸易关系经历了“再升级”与“再降级”的反复，导致市场出现短线波动，但其对A股的冲击力度已显著弱于4月，表明市场对此类消息的敏感度边际下降。另一方面，美国科技巨头间的循环投资模式引发了市场对其盈利可持续性的广泛质疑，导致AI产业前景出现显著争议，资金对高估值科技股的态度趋于谨慎。尽管面临多重利空，临近年底市场风险偏好意外回升，市场交投再度活跃，上证指数在年尾阶段走出了罕见的“十一连阳”强势行情。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望2026年，鉴于宏观经济缺乏强刺激动能，叠加流动性环境维持宽裕，我们维持A股“9.24”以来震荡上行的结构性行情仍有望延续的核心判断。市场经历了2025年的估值修复后，2026年的关键或在于企业盈利的实质修复，而非单纯依赖估值扩张或风险溢价的线性收窄。宏观层面，我们认为本轮AI科技浪潮尚未见顶，正如“新质生产力”之于中国经济，AI投资亦是驱动美国经济及信用周期上行的重要引擎，构成中美股市共振向上的底层逻辑。流动性方面，基准情形下美联储货币宽松幅度或有限，但联储主席换届后的政策不确定性也为潜在的超预期降息留有余地。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

在经历了三季度科技股的狂飙之后，四季度整体AH市场表现相对平淡，其中A股维持3800~4000点高位震荡，H股受到海外流动性边际影响，呈现单边下跌走势。四季度A股市场风格也有所变化，小市值整体表现较优，从主要指数看，万得微盘指数上涨8.1%，中证2000上涨3.9%；而成长风格出现显著回调，恒生科技下跌12.8%，科创50下跌8.6%，创业板指下跌1.1%。从申万行业表现来看，国防军工受益于商业航天主题催化，大幅上涨26%，带领军工板块四季度涨幅第一；其次是有色金属和石油石化，分别上涨25%和21%，而有色全年维度上涨112%，成为25年表现最好的板块。表现较差的行业有石油石化、美护、医药生物、食品饮料等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响，其高频数据表现仍然相对低迷。　　　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、机器人等相关标的，相较于Q3，减仓前期持有较多的港股新消费标的，考虑到这些标的前期股价上涨已经较为充分地反映了业绩预期，部分涨幅已经透支了未来乐观预测，因此在整体复苏缓慢的背景下，难有进一步的超额表现。

2025年四季度，A股主要指数结束了前三季度单边上行的强势格局，转为高位震荡整理，沪深300指数微跌0.2%，港股受到美联储降息节奏不确定性的影响，调整更为明显，恒生指数区间下跌4.56%。四季度市场结构分化明显，前期领涨的科技成长板块出现显著回调。周期性、低估值板块则逆势走强，有色金属和军工板块领跑市场。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了机械、电力设备、化工、汽车、通信、有色金属等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看机械、有色、汽车贡献了主要绝对正受益，电力设备、医药和钢铁贡献了主要绝对负收益。展望2026年，中国经济筑底企稳及上市公司盈利的修复将是股市最重要的基本面底色：一方面，以人工智能建设和应用为代表的创新动能以及优质企业出口/出海有望构成经济发展的新引擎；另一方面，“反内卷”政策和全球制造业见底回升的背景下，传统顺周期行业，如有色金属、化工、工程机械等有望迎来供需平衡乃至反转。流动性方面，美联储在2026年将继续降息，同时国内货币政策预计维持适度宽松，继续利好风险偏好发展。政策方面，2026年作为“十五五”开局之年，政策面有望保持友好并持续加码，不仅继续鼓励科技创新和产业升级，而且对于内需，特别是消费形成明显的托底。同时，以提升股东回报、吸引长线资金为核心的资本市场政策将继续深化，有助于改善公司治理和投资者回报，引导股市持续健康发展。风险方面，外部干扰，比如中美摩擦、地缘政治冲突等仍难以完全排除。另外，在经历过去一年多的上涨之后，股市估值水平整体有所抬升，市场分歧加大，波动性难免有所上升。整体而言，我们对中国权益市场仍具备较强信心，但由于前期涨幅较大，预计市场未来将呈现震荡向上格局。围绕着“稳增长、调结构”的宏观大主题，结构上的把握仍将是投资最重要的胜负手。我们看好以下结构性投资机会：首先，随着需求企稳及供需结构改善，困境反转的公司估值修复空间较大，这类机会主要集中在化工、有色、电新等行业；其次，AI建设维持高景气，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、汽车、计算机等；再次，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如电网设备、工程机械、通用设备等。

2025年三季度，尽管宏观经济仍面临较大压力，但在美联储降息预期带动的充沛流动性影响下，中国股市表现强劲，沪深300指数上涨17.9%，恒生指数上涨11.6%。三季度市场结构分化明显，在海内外AI基建大跃进的刺激下，科技股表现亮眼，成为市场主线；银行股在经济下行担忧影响下成为唯一下跌板块。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了机械、电力设备、化工、汽车、公用事业、通信等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看电力设备、化工、机械贡献了主要绝对正受益。展望未来，中国经济筑底企稳仍将是股市最重要的基本面底色。外部干扰，比如关税、地缘政治冲突等仍难以完全排除，但在越发清晰的经济复苏前景以及更长远的产业升级蓝图的支撑下，股市表现有望维持韧性。流动性方面，美联储降息序幕已经拉开，全球流动性向好趋势短期内难以改变，国内货币政策亦有望延续宽松。近期“反内卷”政策已在多个行业实施并取得初步成效，结合越来越多以AI+为代表的科技进步及相应的产业结构升级，中国制造业正坚实地走在“由大变强”的康庄大道上。当前，中国制造发展的关键在于如何在日益复杂的国际环境中进一步走向全球，与出口/出海目的地相关利益主体实现互惠共赢。整体而言，我们对中国权益市场仍具备较强信心，但由于前期涨幅较大，预计市场未来将呈现震荡向上格局。围绕着“稳增长、调结构”的宏观大主题，结构上的把握仍将是投资最重要的胜负手。我们看好以下结构性投资机会：首先，随着需求企稳及供需结构改善，困境反转的公司估值修复空间较大，这类机会主要集中在化工、有色、电新等行业；其次，技术迭代的深入，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、汽车、计算机等；再次，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如电网设备、工程机械等。

2025年三季度，尽管宏观经济仍面临较大压力，但在美联储降息预期带动的充沛流动性影响下，中国股市表现强劲，沪深300指数上涨17.9%，恒生指数上涨11.6%。三季度市场结构分化明显，在海内外AI基建大跃进的刺激下，科技股表现亮眼，成为市场主线；银行股在经济下行担忧影响下成为唯一下跌板块。三季度本基金围绕着AI+的主题，在高端制造领域内积极寻找受益于人工智能的发展而有望实现二次增长的优质企业，重点布局了汽车零部件、电子半导体、电力设备、机械等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看，电子、电力设备、机械和汽车贡献了主要绝对正受益。展望未来，中国经济筑底企稳仍将是股市最重要的基本面底色。外部干扰，比如关税、地缘政治冲突等仍难以完全排除，但在越发清晰的经济复苏前景以及更长远的产业升级蓝图的支撑下，股市表现有望维持韧性。流动性方面，美联储降息序幕已经拉开，全球流动性向好趋势短期内难以改变，国内货币政策亦有望延续宽松。近期“反内卷”政策已在多个行业实施并取得初步成效，结合越来越多以AI+为代表的科技进步及相应的产业结构升级，中国制造业正坚实地走在“由大变强”的康庄大道上。当前，中国制造发展的关键在于如何在日益复杂的国际环境中进一步走向全球，与出口/出海目的地相关利益主体实现互惠共赢。整体而言，我们对中国权益市场仍具备较强信心，但由于前期涨幅较大，预计市场未来将呈现震荡向上格局。围绕着“稳增长、调结构”的宏观大主题，结构上的把握仍将是投资最重要的胜负手。我们看好以下结构性投资机会：首先，随着需求企稳及供需结构改善，困境反转的公司估值修复空间较大，这类机会主要集中在化工、有色、电新等行业；其次，技术迭代的深入，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、汽车、计算机等；再次，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如电网设备、工程机械等。

2025年三季度，在海外市场的带领下，A股和港股科技成长风格大幅跑赢，尤其是AI相关的板块和行业表现亮眼。在成交量持续维持高位的背景下，上证指数站上3900点，创出近十年的新高。从主要指数看，在电子和新能源带领下，创业板指上涨52.4%，科创50上涨51.3%，中证500上涨26.4%；而价值风格受到显著压制，红利低波单季下跌5.3%，中证红利仅录得0.8%收益率。从申万行业表现来看，三季度AI相关表现抢眼，电子行业上涨71.7%，其次电力设备和有色分别上涨53.5%和47.3%；而银行板块成为了市场最大的“血包”，Q3下跌3.4%，也是三季度唯一录得负收益的行业。其他表现较差的行业有石油石化、交运、美护、食饮等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响高频数据表现仍然相对低迷。　　　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、新消费等相关标的，相较于Q2，增配了国产半导体的核心标的。从全年维度看，我们认为AI是确定性的产业大机会，从近期海外大厂的数据可以看到，大模型在应用端的发展已经确确实实带来了token调用量指数级别的增长，这意味着AI应用在用户端的渗透率快速提升，AI在各个领域的应用正在快速普及。这种增速已经在北美大厂的财报上有所反馈。而在国内，包括腾讯、阿里在内互联网平台公司都在大幅提高其在AI方面的投入，并且在报表上开始反馈其带来了效率提升。我们认为，随着下半年国内大模型的更新，国内的应用端有望迎来新的爆发，带动用户数和付费率的进一步提升，对应的软硬件公司都会充分受益。其次，本基金还配置部分新消费标的，包括潮玩、游戏等，这些标的自身阿尔法属性强，公司管理层非常优秀和进取，积极探究市场热点，及时发掘消费者喜好，通过提供有竞争力的产品来满足客户需求，在总量维持稳定的消费大盘中通过自身的努力抢占份额，提升营收水平。从中长期来看，这类公司自身管理能力较强，看好他们持续经营、发展成长的能力。

2025年三季度，宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，资金关注点向“AI算力为主、军工为辅”的双主线切换，科技成长板块成为阶段性焦点，市场热度向高景气方向集中。后续资金从高估值赛道向低估值领域切换，同时大盘股与小盘股表现分化收敛，市场风格趋于均衡，整体进入震荡整固阶段。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望未来，在宏观缺乏强支撑和流动性充沛的大背景下，我们仍然维持A股市场以结构性为主的判断。原因在于宏观政策更倾向于有限发力以及科技和新消费等局部拉动，都使得信用周期不致再度收缩但或较难快速转化为全局性修复。此外，缺少宏观主线或意味着上市公司EPS增长修复偏慢，市场中枢上移依然需要依靠股权风险溢价下行和流动性的支撑，因此主题轮动可能加快，稀缺的景气方向可能受到市场的一致性追捧。另一方面，我们认为后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。海外方面，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储降息周期或为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

2025年上半年，中国股市走势韧性十足。年初，受企业盈利悲观预期与海外不确定性拖累，资金观望情绪浓厚，股市表现低迷。2月份开始，DeepSeek的横空出世极大提升了市场对于中国科技乃至产业升级的长期信心，股市开始反弹。4月初中美关税摩擦使得市场快速下跌创出年内新低，之后在降准降息以及刺激内需等政策的托底下，市场挺住了海外地缘冲突的影响保持稳定，逐步收复关税战的失地。整个上半年，沪深300指数上涨0.03%，科技、军工、传媒为代表的成长股和以银行为代表的高股息品种均有不俗的表现。港股则在科技股的带领下表现亮眼，恒生指数上半年上涨20.0%。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了机械、电力设备、化工、公用事业、通信等行业。期内基金净值取得绝对正收益，略微跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看化工、通信贡献了主要绝对正受益，机械和电力设备贡献了主要绝对负收益。

2025年上半年，中国股市走势韧性十足。年初，受企业盈利悲观预期与海外不确定性拖累，资金观望情绪浓厚，股市表现低迷。2月份开始，DeepSeek的横空出世极大提升了市场对于中国科技乃至产业升级的长期信心，股市开始反弹。4月初中美关税摩擦使得市场快速下跌创出年内新低，之后在降准降息以及刺激内需等政策的托底下，市场挺住了海外地缘冲突的影响保持稳定，逐步收复关税战的失地。整个上半年，沪深300指数上涨0.03%，科技、军工、传媒为代表的成长股和以银行为代表的高股息品种均有不俗的表现。港股则在科技股的带领下表现亮眼，恒生指数上半年上涨20.0%。上半年本基金配置上沿着底部反转、景气高增、提振内需和高股息四条主线进行配置，在先进制造领域重点布局了汽车、化工、电子、机械、电力设备、通信等行业。期内基金净值取得绝对负收益，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看，汽车、电力设备贡献了主要绝对负受益，原因是我们布局的智驾和电网设备标的表现不佳所致。

2025年上半年，市场走出了“深V”的行情。4月初，在关税战的冲击下，A股和港股都经历了大幅调整，部分主要指数单日下跌超过10%，市场恐慌情绪蔓延。但随着投资者理性情绪的回归，和各方与美国关税谈判的进展，国内外市场都在逐步修复关税冲击带来的影响。截止二季度末，A股和港股已经修复了4月初的跌幅，上证指数回到高位。从主要指数表现来看，万得微盘指数以38%涨幅领跑，恒生指数和中证2000录得19.8%和10.6%的收益率，表现位居前列；而中证红利、创业板指和科创50分别下跌2.44%、2.4%和1.5%，表现较差，市场整体结构化特征显著。从申万行业表现来看，上半年表现最好的行业是国防军工、汽车和美容护理，分别上涨25.2%、20.4%和20.2%，这几个行业主要聚焦国内市场，受海外影响较小，且行业景气度边际改善，因此表现较好。表现较差的行业主要是综合、煤炭和地产，分别下跌6.4%、5.6%和4.3，其中煤炭和地产主要受到国内宏观经济复苏缓慢的影响。 　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、新消费等相关标的。

2025上半年A股区间震荡，基本面方面，上半年我国经济显现改善但外部不确定性上升，全球地缘环境和科技叙事变化成为市场新的主导因素，A股在偏窄区间内高频波动，结构上成长、消费、周期和红利均有亮点。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。